2024年纺织服饰行业H1总结：制造公司延续良好增长，品牌板块中运动表现领先

1. 服饰制造：订单景气持续，板块公司交出靓丽答卷

1.1 财务数据回顾：收入稳健增长，盈利质量同比提升

2024H1 纺织制造板块公司收入同比稳健增长，产能利用率提升带动利润增速快于收入。 1）收入层面：2024 年以来，纺织制造公司订单及出货同比稳健增长，我们估计全球服 饰终端消费需求以平稳为主、近期品牌商进入库存阶段带动上游制造公司订单同比增长。 2）利润层面：得益于订单的改善，产能利用率同比修复带动服饰制造公司 2024H1 毛利 率同比提升，进而带动归母净利润增速快于收入增速。2024H1 纺织制造重点公司收入同 比+7.9%/归母净利润同比+42.1%。

分季度来看：2024Q1、Q2 收入良好增长趋势基本维持，利润同比增速则因基数差异呈 现波动。1）收入层面：2024Q1/Q2 纺织制造板块重点公司收入同比分别+10.7%/+8.4%， 可见板块公司订单及出货基本保持良好增长趋势。2）利润层面：2024Q1/Q2 纺织制造 板块重点公司归母净利润同比分别+20.6%/+11.8%，Q2 增速弱于 Q1，我们判断主要系 2023Q2 服饰制造公司利润基数较高所致（2023Q2 期间人民币快速贬值带动服饰制 造出口公司多存在汇兑收益）。

与行业对比来看：龙头公司整体表现好于行业。从中国/越南服饰产品出口情况来看：1） 中国：2024 年 1~7 月服装及衣着附件出口金额为 889.8 亿美元，同比-2.2%；纺织纱线 织物及其制品出口金额为 808.6 亿美元，同比+2.5%，3 月以来呈现改善趋势。2）越南： 2024 年 1~7 月纺织品出口金额为 198.7 亿美元，同比+5.0%；鞋类出口金额为 128.2 亿美元，同比+9.8%。从增速及改善趋势来看，我们判断纺织制造板块重点上市公司平 均收入增速表现均好于服装行业整体出口表现。

1.2 运营趋势分析及展望：库存周期带动制造行业景气，2024H2 预计持续

展望 2024 全年：下游海外品牌商陆续进入补库周期，估计将带动 2024H2 纺织制造 板块重点公司收入及业绩继续同比稳健增长。7 月以来我们判断服饰制造公司订单保持 稳健增长、产能利用率基本均处于饱和状态。分季度来看，考虑基数差异（（2023Q4 起服饰制造公司订单已逐步出现环比改善），我们估计 2024Q3 板块公司收入及利润同比增速 或将快于 2024Q4。

行业层面：在谨慎的供应链管理下，全球服饰行业库存持续去化，当前海外下游库 存水平基本趋近良性。2022H1~2023 年美国渠道库存金额经历了先增加、后减少的 过程，其中批发商库存的波动更加明显；库存销售比层面，2024 年 6 月美国服饰类 品批发商/零售商库销比分别为 2.26/2.28，基本已经恢复至 2019 年水平，我们判 断 2024 年以来海外下游库存基本进入良性状态，相关制造订单有望在低基数下同 比稳健增长。

客户层面：核心国际服饰品牌商多数运营健康或环比改善，订单未来有望维持平稳 或健康增长状态。据 Wind 数据，Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA/迅销集团最近 报告期存货周转天数分别为 101/148/152/191/155/151/106 天。不同品牌商具体情 况存在差异：1）迅销集团、Deckers 收入增长趋势较好，库存周转也趋近健康，我 们判断相关采购订单有望稳健增长；2）Adidas、PUMA、UA、VF 过去管控供应链， 近期库存周转改善，我们判断未来订单也有望在低基数下同比增长；3）Nike 公司 库存基本处于良性状态，但未来收入预期较弱，未来重在关注指引变化。

展望中长期：1）考虑当前全球下游终端消费存在不确定性，我们判断品牌客户对未来增 长判断相对谨慎、同时下单节奏更加灵活，我们认为 2025 年纺织制造头部公司订单景气有望维持、收入有望同比稳健有增，同时下游库存及终端零售情况仍需持续跟踪。2） 同时，基于品牌客户对于快反供应链、国际化布局产业链的诉求，行业格局的优化仍是 长期趋势，订单资源向头部制造商加速集中，细分赛道龙头将持续受益。据 Wind 及公 司公告数据，FY2023 Nike 公司服装供应商数量 291 家（VS FY2017 为 363 家），Adidas 公司合作独立工厂数量为 357 家（VS FY2017 为 782 家）。

2. 服饰品牌：终端消费弱复苏，2024H1 同比基本平稳

2.1 财务数据回顾：Q2 环比 Q1 走弱，短期利润承压

2024H1 国内服饰消费以平稳增长为主，带动板块公司在高基数下实现收入及利润的稳 步增长。1）行业层面，据 wind 数据，2024 年 1~7 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额 累计同比+0.5%，表现略弱于消费行业整体（（同期社零总额同比增长 3.5%），我们判断 主要系目前国内消费者信心仍在缓慢修复过程中、抑制可选消费品类零售表现。2）板块 层面，2024H1 品牌服饰重点公司收入同比+6.8%/归母净利润同比+20.6%。

分季度来看：2024Q2 环比 Q1 走弱，短期零售承压影响板块公司利润表现。1）行业 层面分月度来看，据 wind 数据，2024 年 4~7 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同 比分别-2.0%/+4.4%/-1.9%/-5.2%，可见短期服装品类零售表现仍在波动，且 6 月以来 呈现走弱趋势、Q2 整体弱于 Q1。2）2024Q2 以来，终端零售的波动使得品牌服饰上市 公司 Q2 利润端也承受压力（主要系品牌商在收入不及预期的情况下仍需承受部分渠道 刚性费用）、我们判断整体表现不及预期，2024Q1/Q2 品牌服饰重点公司（仅 A 股）收 入同比分别+3.3%/-3.9%，归母净利润同比分别-0.2%/-17.3%。

营运与盈利质量：折扣压力可控，因此品牌商毛利率表现相对稳定，但费用率增加致使 净利率同比下降。1）由于库存压力可控、库龄结构健康，2024 年以来品牌服饰折扣及 毛利率基本保持在较好水平。据 wind 数据，2024H1 品牌服饰重点公司毛利率为 55.5% （同比+1.0pct），其中 2024Q1~Q2 重点公司（仅 A 股）毛利率分别 56.4%/58.6%（（同 比分别+0.5pct/+1.3pct）。2）客流波动致使品牌商终端零售表现承压，但与此同时品牌 公司需承担品牌宣传、电商推广、门店租金等刚性费用（直营渠道），因此销售费用率同 比有所上升，进而影响净利率表现，在 2024Q2 表现的更加明显。据 wind 数据，2024H1 品牌服饰重点公司销售费用率为 31.5%（（同比+1.9pct），其中 2024Q1~Q2 重点公司（仅 A 股）销售费用率分别为 30.4%/37.6%，同比分别+1.6pct/+3.5pct。

营运与盈利质量：2024H1 现金流及存货管理均基本正常，板块运营趋势健康。1）现 金流管理：2024H1 品牌服饰重点公司经营性活动现金流约为同期归母净利润的 1.02 倍， 整体表现正常。2）库存管理：期末存货金额同比略有上升、但我们判断库龄结构保持健 康、库存周转同比平稳。据 wind 数据，2024H1 末品牌服饰重点公司存货金额同比+6%， 匹配营业收入增长表现；期内存货周转天数 201 天，同比基本平稳；期内资产减值损失 占收入的比例约 2%，我们判断库龄结构健康、相关资产减值压力不大。

2.2 运营趋势分析及展望：运动品类增长相对较好，电商表现优于线下

从上文财务数据我们可以看到，2023H1 品牌服饰在高基数下以平稳增长为主，Q2 趋 势弱于 Q1。细分来看，不同品类、不同渠道表现依然存在分化： 分品类：2024H1 运动鞋服板块明显领先行业，休闲时尚服饰表现平淡，家纺板块整体 仍较弱。据 wind 数据，2024H1 运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺板块重点公司收入 同比分别+11.0%/+0.5%/+1.7%/-5.5%，归母净利润同比分别+36.1%/-3.5%/-7.6%/- 22.4%。

运动鞋服：消费环境波动复苏，运动鞋服标的公司基本面表现平稳，2024H1 安踏 体育/李宁/特步国际/361 度营收同比+14%/+2%/+10%/+19%，归母净利润同比 +63%/-8%/+13%/+12%，从终端营运层面来看，截至 2024H1 年末安踏/Fila/特 步/361 度库销比基本在 4-5 个月之间，同时上半年各公司存货周转效率也有所改 善，无论是渠道库存还是公司库存都处于健康状态。展望 2024H2，面对消费环境的 不确定态势，运动鞋服板块公司报表营收增速和利润率将保持平稳趋势。

休闲时尚服饰：2024Q2 起客流波动带来流水趋势下行，在休闲时尚板块体现的较 为明显，大众/中高端、男装/女装品牌均或多或少受到影响，致使大部分 A 股品牌 服饰公司 2024Q2 收入表现平淡、业绩不及预期、全年盈利预测出现下调。我们建 议关注后续品牌服饰短期终端流水变化，弱预期环境下优先关注业绩确定性较强的 男装品类。

家纺：2024Q1 家纺品牌公司基本面表现相对较好，然而进入 Q2 后由于消费环境波 动，家纺板块终端销售承压，上市公司二季度报表业绩也有不同程度的下滑，7-8 月 各品牌终端销售仍处于波动态势。展望下半年一方面居民消费的不确定态势仍在持 续从而对家纺销售造成负面影响，然而另一方面下半年由于节假日较多，是家纺产 品的销售旺季，因此我们认为下半年国内家纺行业的销售表现对比 Q2 有望改善。

分销售模式：渠道库存健康，大部分品牌商加盟发货表现好于终端零售。1）加盟：进入 2024 年以来，伴随着行业渠道库存恢复健康、加盟商信心有所增强，大部分服饰品牌加 盟渠道发货增速表现好于流水，我们判断 2024H2 趋势有望继续。2024H1 比音勒芬/地 素时尚/森马服饰/报喜鸟/太平鸟加盟收入同比分别+57%/-1%/+12%/+7%/-5%，直营 收入同比则分别+2%/-19%/+5%/-3%/-19%。2）直营：由于线下直营渠道存在较多刚 性销售费用，因此 2024Q2 重点拓展直营渠道的品牌商利润端压力相对来说较大。

分渠道：线上增速普遍快于线下，2024H2 拓店情况预计将环比 2024H1 改善。1）伴 随着消费习惯回归正常（2023 年客流大规模涌入线下，2024 年则趋于正常）、品牌商全 渠道业务融合推进，2024H1 大部分服饰品牌电商销售取得同比稳健增长、好于线下表 现。例如， 2024H1 李 宁 / 比 音 勒 芬 / 歌 力 思 / 海 澜 之 家 线 上 收 入 同 比 分 别 +11%/+35%/+33%/+47%，好于全渠道收入增速表现。2）线下因客流波动存在压力， 同时各公司拓店情况分化。考虑 H2 一般是服装品牌新开店旺季，我们结合上半年情况 综合估计 2024 年比音勒芬有望净开门店 100 家左右（增幅达高单位数）、hazzys 品牌有 望新开门店约 10%~20%、报喜鸟品牌估计新开门店 10%左右（同时将关闭优化低效门 店），其他女装及大众休闲品牌预计 2024H2 拓店情况也有望环比 2024H1 改善。

3. 黄金珠宝：短期需求较弱，关注业绩稳健龙头

3.1 财务数据回顾：金价高企+消费环境波动，居民金饰需求较弱

面对波动的消费环境以及金价高企，板块公司短期业绩增速放缓。2024H1 黄金珠宝重 点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金、菜百股份以及曼卡龙）营收同比增长 9.7%至 989.6 亿元，归母净利润同比增长 2.0%至 32.9 亿元。我们判断上半年黄金珠 宝板块相对较弱的业绩增长来源于消费环境整体较为波动，叠加黄金珠宝售价较高，对 于居民消费意愿以及下游经销商拿货造成压力，根据 Wind 数据显示单 3 月上海黄金交 易所 Au9999 上涨接近 10%，4 月中旬后呈现高位震荡走势，2024Q1/Q2 黄金收拾首 饰消费量同比分别-3%/-51.8%。

分季度来看：2024Q1 业绩仍有稳健增长，进入 Q2 后板块公司业绩下滑明显。1）收 入层面：2024Q1/Q2 黄金珠宝板块重点公司收入同比分别+11.3%/+7.7%，我们判断 Q2 由于居民消费意愿较弱导致品牌公司单店销售以及渠道发货增速对比 Q1 放缓，但在头 部公司持续的渠道拓店下，Q2 整体板块收入仍有稳健的增长态势。2）利润层面： 2024Q1/Q2 黄金珠宝板块重点公司归母净利润同比分别+9.9%/-7.7%，Q2 黄金珠宝板 块公司业绩下滑明显，我们判断一方面系产品结构变动导致毛利率下滑，Q2 金价高涨对 居民珠宝首饰需求造成影响，但是低毛利率的投资类金条却有优异增长表现，从而导致 公司毛利率下滑，另一方面系收入增长放缓的背景下，部分刚性费用支出给利润带来压 力。

3.2 运营趋势分析及展望：品牌公司强化（“内功修炼”，谋求产品+渠道效率 提升

短期金价走势趋于稳定后或利好居民刚性需求释放，品牌公司注重内功修炼。1）从需求 层面来讲：由于 3-5 月金价的大幅上涨，对居民黄金饰品的购买需求造成一定程度的抑 制，展望下半年我们判断在当前全球经济政治形势波动的态势下，金价向下空间较小， 高位震荡趋势确定性强；反映到需求层面，当消费者形成金价震荡预期后，刚性珠宝需 求释放，终端消费变现环比上半年有望改善。2）从公司层面来讲，面对居民短期需求的 较弱态势，我们预计 2024 年各标的公司或将全年拓店进度，与此同时面对激烈的市场 竞争以及短期较弱的需求态势，品牌公司或将进一步加大产品研发力度，增强产品差异 性以提升市场竞争力。 长期视角来看，以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起从而带动市场规模扩张， 品牌公司重视产品升级，同时优化渠道运营效率。受益于金价的上涨预期、产品设计的 不断升级以及波动环境下黄金产品特有的避险和保值属性，从长期来看国内黄金产品市 场规模仍有望持续扩张，根据老铺黄金招股书显示，预计 2023~2028 年国内黄金产品市 场市场规模复合增速将达到 9.4%，其中黄金产品消费量的复合增速为 4.9%。面对消费 市场长期向好趋势，品牌公司品牌公司重视产品升级，同时优化渠道运营效率以提升自 身竞争力。

产品端：继续强化黄金产品声量，研发力度加强。在黄金销售向好的环境下，我们 预计珠宝公司将继续增强黄金产品开发力度以适应消费需求，通过打造独有 IP、开 发具有国潮属性的饰品提升产品和品牌差异性，在这个过程中龙头企业由于自身设 计资源充足，因此更容易获得差异化的竞争优势。

渠道端：电商业务运营效率提升，线下门店进入加密+提效阶段。一方面顺应消费 者需求变动的趋势，我们预计品牌公司或将提升电商业务的运营效率和加大对于新 兴平台的布局力度，我们判断长期品牌公司电商业务占比仍有提升空间；另一方面 经过多年的渠道快速拓店后，目前龙头公司线下门店数量已经较多，截至 2024H1 末周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基门店数量分别为 5230/6022/4266/1451 家， FY2025Q1（2024 年 6 月末）末六福/周大福珠宝门店数量为 3003/7429 家，后续 秉持加密思路，强化弱势地区覆盖力度，同时核心地区提升覆盖密度。

编辑：火腿肠