2024年制药板块中报总结：板块分化，创新龙头改善趋势凸显

1. 投资要点：板块分化，创新主线表现优异

化药、生物药业绩表现优异，创新产品放量&降本增效双轮驱动。①化学制 药：24H1 收入小幅增长（+2%），利润端得益于创新药高速放量、创新药海 外 BD 收入等因素而呈现加速增长（+13%）。其中 Pharma 业绩有所分化， 创新药及刚需用药表现较好。自 2023Q3 以来在医疗市场进一步规范的环境 下，销售费用率持续下滑，降本增效下盈利能力提升，推动利润实现高增长， 预计下半年降本增效有望持续，业绩有望加速放量。②生物制药：收入快速 增长（+22%），期间费用增速显著低于收入端，运营效率持续提高。其中， 生长激素板块整体业绩平稳；胰岛素板块因集采导致短期业绩有所分化； Biotech 子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。目前国内 Biotech 已进 入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长， 费用增速放缓的共同带动下，头部 Biotech 企业的盈亏平衡点渐近，有望未 来 1-3 年扭亏后，利润快速释放。 中药及流通板块因同期高基数略承压，24H2有望逐季改善。①中药：因23H1 高基数效应，近代塑造 OTC 业绩短期承压；历史传承品牌稳健增长；中药 处方药受行业整顿影响下滑明显。预计下半年 OTC 业绩有望恢复稳健增长， 处方药业绩也有望因基数扰动的出清而逐季改善。②流通：短期业绩受高基 数影响略微承压；受行业整体环境影响，回款也面临一定压力。预计下半年 业绩有望因基数效应的消除有所改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023 年以来医药生物板块股价 持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对

2. 化药&生物药：业绩稳健，创新发力

2.1. 化学制药：降本增效持续推进，有望加速业绩释放

化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024H1 营收 2049 亿元（+2%）和扣非净利润为 213 亿元（+21%）。2024H1 毛利率和销 售费用率分别为 51.7%（同比+0.4pct）、21.9%（同比-2.1pct）。24Q2 营收 1029 亿元（+3%）和扣非净利润为 109 亿元（+34%）。2024Q2 毛利率和销售费 用率分别为 52.1%（同比+1.0pct）、21.9%（同比-2.5pct）。收入端增长及毛 利率提升，叠加销售费用率的下滑使利润高速增长，降本增效持续推进，化 学制剂板块业绩有望加速释放。 2024Q2 降本增效持续推进，销售费用自 23Q3 以来持续减少，毛利率自 23Q3 持续增长，归母净利润持续改善，盈利能力有望逐步提升。23Q1-24Q2 板块收入分别为 1015/996/937/998/1020/1029 亿，同比变化 6%/7%/-5%/-1%/- 0%/3%；归母利润分别为 103/97/81/18/108/117 亿，同比变化 18%/6%/-4%/- 64%/5%/20%（23Q4 同比变化较大系多家企业业务集采、减值或业务剥离所 致：翰宇药业、亿帆医药、常山药业、健友股份、罗欣药业等），销售费用 分别为 240/243/215/247/224/225 亿，同比变化 0%/9%/-14%/-5%/-7%/-8%。 毛利率分别为 51.4%/51.1%/50.2%/50.8%/51.1%/52.1%。自 23Q3 院内环境紧 缩后，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范医疗市场， 有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的企业，随着24 年全链条支持支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎来加速发展 阶段，看好具备商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售研发费用增长放 缓，企业盈利能力将进一步提升。 国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。创新药企业多款核心产品强势 放量，百济神州泽布替尼 2024H1 收入 11.3 亿美元（+117%，海外收入贡献 主要增量），迪哲医药舒沃替尼 2023 年首年上市实现销售额 9100 万元， 24H1 收入 2.04 亿元，环比增长 124%。和黄医药呋喹替尼 2023 年 11 月 FDA 获批上市，上市销售不足 2 月实现 1500 万美元销售额，24Q1/Q2 分别 销售 5200 万和 7800 万美元（环比增长 50%）。

2.2. 生物制药：收入快速增长，Biotech 带动板块亏损大幅收窄

收入快速增长，运营效率提高。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万行 业分类选取 23 家）2024H1 营业收入增速为 22%，其中 2024Q2 营业收入增 速为 17%。2024H1 销售费用、管理费用、研发费用增速分别为 11%、18%、 7%，2024Q2 销售费用、管理费用、研发费用增速分别为 9%、16%、8%， 费用端增速显著低于收入端，反映出运营效率的持续提高。

Biotech 子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。生物制药板块 A 股上市 公司 2024H1 的净亏损、扣非净亏损额度分别同比收窄 52%、72%，板块处 于亏损状态主要系百济神州等 Biotech 的亏损额度较大所致。随着 Biotech 板块迎来业绩突破，整体亏损额度大幅收窄：

生长激素板块：整体业绩平稳。2024H1 长春高新子公司金赛药业营业 收入同比增长+0.25%，在 2023H1 的高基数水平下整体表现平稳；利润 端同比下滑 19.5%，主要系新 BU 管理架构调整及相关下一级子公司的 设立、部分销售人员职责变化等导致的费用端上升。

胰岛素板块：集采导致短期业绩有所分化。2024H1，通化东宝、甘李药 业的营业收入增速分别为-45.84%、+6.92%，扣非归母净利润增速分别 为-102.77%、+24.15%。通化东宝的收入端与利润端有所承压，主要系 库存消化、项目减值、渠道补差（降价）等因素导致；甘李药业的利润 端增长强劲，部分得益于产品集采后渠道补差（提价）所致。新一轮胰 岛素接续带量采购已开始在全国陆续落地，本次集采力度温和，企业间 价差缩小。国产胰岛素在本次采购招标中报价积极，通化东宝 6 款产品 中选 A 类，甘李药业的 6 款产品在中选的同时全线提价（其中核心产 品甘精胰岛素中选价格为65.30元/支，在提价34.1%的同时中选A组）。 新一轮集采预计将进一步加推动进口替代加速，国产胰岛素龙头企业 有望迎来放量提速。

创新生物药企业：亏损额度大幅收窄。多款创新药产品步入收获期，推 动企业亏损收窄，如百济神州 2024H1 减亏 23.4 亿元（以归母净利润口 径计，下同）、君实生物减亏 3.52 亿元、神州细胞减亏 2.64 亿元（扭亏 为盈）等。

2.3. 重点成分股分析——Pharma：业绩分化，降本增效成果显著

Pharma 业绩有所分化，创新药及刚需用药表现较好。代表性 Pharma 企业 （选取 15 家）2024H1 营业收入、归母净利润增速分别为 4%、11%，其中 2023 年收入规模百亿元以上的 8 家 Pharma 增速为 5%、33%，收入端呈现 稳健增长，利润端得益于创新药高速放量、剥离非核心资产带来一次性收益、 以及创新药海外 BD 收入等因素而呈现加速增长；年收入规模不足百亿元 的 7 家 Pharma 增速为-1%、-58%，收入整体企稳，利润端在通化东宝（集 采渠道补差）、先声药业（23H1 处置子公司资产及 FVTPL 公允价值变动导 致高基数）等影响下有所承压。从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒刚 需属性（如麻醉用药）的 Pharma 业绩表现更佳：

复星医药：业绩下滑主要系前基数较高、以及器械和服务板块承压所致。去除抗疫产品后，公司 2024H1 制药业务营收、利润增速分别为+1.89%、 10%；其中抗肿瘤产品营收 41 亿元，同比增加 10%，主要得益于曲妥 珠单抗、斯鲁利单抗等产品的高速放量。

石药集团： 24H1 实现收入 162.84 亿元，同比增长 1.3%；调整后净利 润 32.17 亿元，同比增长 1.7%。2024H1 公司成药板块收入短期承压， 考虑到奥马珠单抗（荨麻疹）、两性霉素 B 脂质体（深部真菌感染）有 望 2024 年获批上市贡献业绩增量，有望弥补肿瘤板块未来集采负面影 响，且公司多管线持续推进，看好研发兑现。

中国生物制药：利润端高速增长主要系剥离子公司正大青岛带来的一 次性收益，剔除已终止经营业务口径下，公司 2024H1 营收、经调整 NonHKFRS 净利润增速分别为+11.1%、+14.0%，呈现稳健增长趋势；其中 创新产品实现收入 61.3 亿元（同比+14.8%），占收入比重为 38.6%（同 比+1.2 PCTs），多款创新药及生物类似药管线陆续步入收获期。

恒瑞医药：来自合作伙伴 Merck Healthcare 的 1.6 亿欧元对外许可首付 款确认为收入，推动 Q2 业绩高增长，国际化布局逐渐步入兑现期。 2024H1 创新药收入达 66.12 亿元（含税，不含对外许可收入），同比 +33%，瑞维鲁胺、达尔西利等新品纳入医保目录后收入贡献扩大，海 曲泊帕等存量创新药稳定增长。PD-L1 抑制剂阿得贝利单抗、阿片类镇 痛创新药泰吉利定、夫那奇珠单抗(IL-17A)新晋获批，艾玛昔替尼(JAK1) 等产品处于 NDA 阶段，SHR-A1811 (HER2 ADC)、SHR-A1921 (TROP2 ADC)、SHR-A1811 (CLDN18.2 ADC)、HRS9531 (GLP-1/GIP)等产品已 处于 III 期临床阶段，多款创新管线保障业绩长期稳健增长。

科伦药业：业绩高增长，各核心业务线维持向好趋势。2024H1 大输液 板块营收下滑 7.2%，主要系基础输液带量价格采购影响；非输液药品 收入增长 6.4%，迎来企稳回升；子公司川宁生物业绩亮眼，抗生素中 间体及原料药业务量价齐升（收入同比+38.1%）；科伦博泰多项管线已 步入 NDA 阶段，未来有望贡献业绩增量。

健康元： 2024H1 收入下滑，其中呼吸领域实现销售收入 6.02 亿元（- 25.5%），主要受左沙集采降价影响。重点单品布地奈德上半年维持稳定 增长，新品妥布霉素积极入院中，24H2 有望加速放量。随着丽珠单抗 减值和摊销完成，预计 2024 年对归母净利润影响减弱。沙美特罗替卡 松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现 国内首仿，有望贡献业绩增量。

丽珠集团：2024H1 收入下滑，其中消化道领域实现收入 13.01 亿元（- 20.0%），主要由于行业整顿、艾普拉唑针剂降价及片剂省级联盟降价的 共同影响，24H2 有望以量补价实现消化道板块与 23 年同期持平。创新 品种曲普瑞林微球和托珠单抗入院开发持续推进，曲普瑞林微球治疗 子宫内膜异位市场潜力巨大，有望贡献业绩增量。

翰森制药：2024H1 收入增速 44.2%，创新药与合作产品收入为 50.32 亿 元（+80.6%），剔除GSK的13亿首付款后创新药收入37.2亿（+33.6%）。 公司 7 个创新药，覆盖 9 个适应症并纳入国家医保。阿美替尼第三个适 应症 NSCLC 辅助治疗、第四个适应症放化疗后进展且不可切除的 NSCLC 分别于 24 年 7 月和 8 月 NDA 获受理。多管线聚焦肿瘤、代 谢、自免等核心领域，管线有望持续兑现。

恩华药业：2024H1 麻醉业务收入 15.22 亿元，同比+20.04%，占营收比 重达 55.09%；瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等产品持续放 量加速，推动麻醉业务维持高增长趋势。精神&神经业务收入同比增速分别为+8.17%、+8.51%，随着集采影响出清，实现企稳回升。

信立泰：2024H1 收入 20.4 亿元，同比增长 21.3%，主要来自于信立坦 的增长，其 2023 年以 3%降幅续约医保，24H1 实现收入增长超 20%， 而泰嘉集采影响已经出清，营收环比增长。0107 和复格列汀等新药已 获批，S086 和 0108 有望 25H1 获批，有望贡献业绩增量。

海思科：环泊酚加速放量，推动业绩高速增长。截止 2024H1 末，环泊 酚已覆盖超过 2500 家医院，全部适应症纳入国家医保目录，据医药魔 方数据统计在静脉麻醉市场的市占率由 2022 年的 4%上升至 21.5%。 HSK7653、HSK16149 等产品新晋获批上市，镇痛药物 HSK21542 处于 NDA 阶段，未来有望贡献业绩增量。

通化东宝：收入端与利润端有所承压，主要系库存消化、项目减值、渠 道补差（降价）等因素导致，2023Q3 起有望轻装上阵。新一轮胰岛素 接续带量采购中，公司 6 款产品中选 A 类，有望获得较高再分配市场 份额，产品预计迎来加速放量。

甘李药业：集采前库存产品的价格补差带来利润增厚，2024H1 增厚营 收 4,393 万元。公司 6 款产品在胰岛素专项接续采购中选的同时全线提 价，核心产品甘精胰岛素中选价格为 65.30 元/支，中选 A 组的同时提 价 34.1%，门冬预混（30R）、门冬餐时、二代预混 3 款产品在中选 A 组 的同时分别提价 5.5%、29.6%、44.8%。公司本次共计获得集采协议量 4,686 万支，较上次集采协议量增长 1,152 万支，增长率 32.6%，即将在 新一轮集采中迎来量价齐升、带来业绩增厚。

降本增效效果显著，运营效率迎来提升。代表性 Pharma 企业整体 2024H1 期间费用率同比下降 1.9 pct，其中收入规模百亿元以上、百亿元以下企业分 别变动-2.1 pct、+0.5 pct，头部 Pharma 的运营效率提升更为显著。24Q1/24Q2， 企业整体期间费用率变动为-1.5 pct、-2.7 pct，其中收入规模百亿元以上企 业为-1.6 pct、-4.1 pct，收入规模百亿元以下企业为-1.9 pct、+7.2 pct（主要 受通化东宝计提影响）。按科目来看，销售费用率下降最为明显，由 2021Q1 的 32%下降至 2024Q2 的 25%，长期来看呈持续优化趋势。

2.4. 重点成分股分析——Biotech：增速迅猛，创新迎来收获期

国内 Biotech 业绩加速释放，进入高速放量期。我们选取已披露 2024H1 财 报的百济神州、信达生物、和黄医药、艾力斯、康方生物、荣昌生物、三生 国健、诺诚健华等 12 家代表性 Biotech 公司做统计，其产品收入总体量从 2019 年的 67 亿元提升至 2023 年的 398 亿，2019-2023 年 CAGR 为 56%。 2024H1 收入 234 亿同比+15%，剔除首付款、里程碑等非创新产品收入为 213 亿，同比增长 67%，处于高速放量阶段。

Biotech 进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。百济神州和信达生物 作为头部 Biopharma，在销售人员数量、销售费用和人均产品销售额上均位 居前列，市场推广和销售方面投入较大，且取得了较好的销售额。我们看好 以下主线：①出海：百济神州、和黄医药各自凭借其核心产品 BTK 抑制剂 泽布替尼以及 VEGFR 抑制剂呋喹替尼在海外快速放量，24H1 泽布替尼海 外收入 10 亿美元（+138%）、呋喹替尼海外收入 1.3 亿美元（24Q1、Q2 分 别为 0.52、0.78 亿美元，24Q2 环比增长 50%）。②国产替代：艾力斯凭借核 心产品 3 代 EGFR-TKI 伏美替尼医保放量，2024H1 收入约 15 亿（2023H1 约 7.5 亿，同比增长约 100%）。③独家适应症：诺诚健华凭借奥布替尼 MZL 适应症（MZL 纳入医保的独家 BTK 抑制剂），24H1 收入 4.18 亿元（+30%）。 我们看好具备出海潜力的创新产品，以及未来临床疗效优异品类，多款创新 产品临床数据优异且商业化推进良好，国内创新药企业迎来收获期。

龙头效应显著，后来者增速迅猛。百济神洲和信达生物作为头部 Biopharma， 2024H1 合计收入占比总体量的 70%，龙头效应显著。而艾力斯、荣昌生物、 和黄医药等其他 biotech 重磅产品处于快速放量期，2024H1 销售额增速分别 为 108%/76%/59%，我们预计未来 1-3 年多个创新重磅品种有望复刻类似轨 迹，成为创新药市场规模增长的核心驱动力。

Biotech 研发费用和销售费用增速放缓、研发和销售费用率改善明显。2020- 2024H1 期间，12 家代表性 Biotech 企业的研发费用增速分别为 39%、24%、 18%、6%、12%，销售费用增速分别为 152%、91%、27%、28%、28%。2019- 2024H1 间研发费用率分别为 163%、186%、101%、104%、59%、51%，销 售费用率分别为 27%、57%、47%、53%、36%、36%。研发费用和销售费用 绝对值增速放缓主要尤其目前 Biotech 研发及销售团队建设趋于成熟，已渡 过大幅扩张的阶段，叠加降本增效共同贡献。

Biotech 盈亏平衡点渐近，亏损显著收窄。24H1 百济神州归母净利润为-28.77 亿元（23H1 为-52.19 亿元，减亏 23.42 亿元）、信达生物 EBITDA 为-1.60 亿 （23H1 为-3.33 亿元，减亏 1.73 亿元）。亏损收窄一方面由于收入的快速增 长，另一方面得益于费用率的优化，24H1 百济神州的研发、销售费用率分 别为 55%/35%（23H1 为 81%、47%），信达生物分别为 32%/43%（23H1 为 31%/46%）。我们认为头部 Biotech 企业大多有望于未来 3 年陆续实现扭亏， 并在高毛利创新药产品高速放量的趋势下，利润有望快速释放。

3. 中药：短期承压，细分板块经营业绩分化

2024 年上半年 A 股 66 家中药公司总营收 1847.41 亿元(-3%)，扣非净利润 209.91 亿元（-5%）；其中 Q2 单季度收入 861.78 亿元（-6%），扣非净利润 90.22 亿元（-4%）。24H1 营收和利润均略承压，预计主要由于 23H1 基数偏 高：2023Q1 因管控放开以及呼吸疾病的爆发导致以感冒呼吸类为核心的中 药 OTC 类产品销量骤增，营收整体较高；而 2023Q2 因诊疗需求的逐步释 放以及部分呼吸疾病的再度爆发，样本中药处方药及样本中药 OTC 业绩均 呈现高速增长态势。此外，部分感冒呼吸产品在 22Q4 和 23H1 积压了部分 库存，24H1 仍有部分产品处于清库存状态，预计当前感冒呼吸产品积压库 存已基本出清。考虑到 2023H2 因行业整顿、院内大环境收紧，以及消费整 体略有下行，处方药及 OTC 业绩均受到不同程度的影响，24H2 表观增速 有望逐季改善。

中药 OTC 板块：24H1 历史传承品牌经营相对更优，近代塑造品牌近年来 受感冒呼吸等疾病发病率影响略有波动。中药OTC板块24Q2收入略承压， 其中历史传承品牌表现相对更优，近代塑造品牌受相关疾病发病率及库存 影响，短期有所波动。

历史传承 OTC：24Q2 整体仍保持小幅增长态势，但增速有所放缓，预 计主要受到原材料价格波动影响以及国内消费环境影响。预计全年增 速仍有望保持稳健。

近代塑造 OTC：24Q2 感冒呼吸类疾病发病率较 23 年同期有所下滑， 导致大部分以感冒呼吸类产品为主营业务的近代塑造OTC收入有所下 滑；但 Q2 扣非净利润却较 23Q2 同比+18%，主要系华润三九扣非净 利润在 24Q2 逆势+40.9%，若剔除华润三九，则样本中药近代塑造 OTC 扣非净利润 24Q1/Q2 分别-16%/-5%。深入探究，我们发现个股间差异 主要在于库存情况及产品矩阵丰富度。①大部分感冒呼吸产品 24H1 基 本都在消化社会和渠道库存，但华润三九过去一年内感冒品类受产能 因素影响，渠道库存水平偏低，一直存在补库存的需求；②作为近代塑 造 OTC 龙头企业，华润三九产品管线丰富，感冒呼吸类产品除大单品 999 感冒灵外还有众多二三线品种，近年来通过持续营销以及品牌效应 的扩大拉动二三线产品的快速放量，助力在外部环境波动的情况下仍 实现逆势增长。后续对近代塑造品牌 OTC 的业绩走向需更关注库存及 发货周期情况。 中药处方药短期仍受院内环境收紧影响，24H2 有望逐季改善。受院内环境 收紧影响，23Q3 以来院内中药处方药营收、扣非净利润均显著承压，但扣 非净利润自 23Q4 以来下滑幅度逐渐放缓。考虑到 23Q3 同期行业整顿带来 的高基数效应已经消除，预计 24H2 中药处方药业绩表观增速有望逐季改 善。

细分板块毛利率和净利率仍延续此前态势。2024H1 样本中药 OTC 的毛利 率、净利率分别为：44%/17%，其中历史传承类分别为 38%/19%，近代塑 造类分别为 53%/15%；中药处方药的毛利率/净利率分别为 62%/15%；三 者的毛利率及净利率趋势与之前类似，预计主要由于历史传承 OTC 因原 材料成本较高，故毛利率偏低，但品牌效应较强、维护边际成本低，因此期 间费用率尤其是销售费用率偏低，净利率相较于近代塑造 OTC 更高，中药 处方药院内销售费用率也相对偏高，故净利率略低。

不同细分子版块下半年需关注不同影响因子。①历史传承品牌 OTC：持续聚焦主业，降本增效效果明显，全年业绩仍有望维持相对稳健增长。需关注 消费环境、下游需求情况以及原材料价格波动。②近代塑造品牌 OTC：24 年需消化 23 年库存及高基数影响，以感冒呼吸类产品为核心产品的企业仍 需观望 24H2 感冒呼吸道疾病的发生情况，同时应关注库存和发货周期影 响；头部 OTC 有望借助渠道优势及产品力，有望实现稳健增长。③中药处 方药：部分注射剂医保逐步解限，叠加中药创新支持力度提升，24H2 在低 基数背景下业绩有望改善，需关注 24H2 中成药集采情况。

重点个股分析：

云南白药：聚焦核心主业，优化业务结构。24H1 工业板块收入 76.53 亿元(+2.05%)，毛利率提升 3.10pct 至 67.37%，推动整体毛利率提升 1.75pct 至 29.30%，并推动利润快速增长。存货周转天数较 23H1 末减 少 15 天至 77 天，库存管理效率显著提升。经营性现金流净额达 32.62 亿元，同比增长 44.84%，运营质量持续提升。药品事业群收入 40.69 亿 元(+9.6%)，其中白药气雾剂增长强劲，收入超 12 亿元，增速超 30%； 白药系列核心产品稳健增长，云南白药膏、胶囊收入均保持良好增长。 持续提质增效，强化创新驱动，未来业绩有望维持稳健增长。

片仔癀：降本增效成效显著。提价的基数效应及成本等多因素导致 Q2 增速放缓。但持续降本增效，24H1 销售/管理/财务费用率分别为 4.41%/2.49%/-0.09%，同比分别-0.43pct/-0.78pct/+0.18pct；其中 24Q2 销 售/管理/财务费用率分别为 3.41%/2.59%/-0.33%，同比分别-0.73pct/- 0.12pct/+0.26pct，环比分别-1.79pct/+0.17pct/-0.43pct，费用控制成果显 著，销售费用率为近五年单季最低水平。预计随着品牌影响力增强、规 模增加、持续降本增效，费用率仍有望保持较低水平，进一步增厚利 润。

华润三九：CHC 业务超预期。2024H1 收入 141.06 亿元(+7.3%)，不考 虑昆药并表，收入 105.52 亿元(+6.0%)，其中 Q2 单季收入 68.12 亿元 (+0.3%)，不考虑昆药，收入 51.10 亿元(+3.6%)。24H1 归母净利润 23.98 亿元(+27.8%)，其中 Q2 归母净利润 10.35 亿元(+42.5%)，预计主要得 益于控费能力持续优化。CHC 板块收入、毛利率双增，主要系受此前 产能限制，感冒灵等核心产品渠道库存水平偏低；此外，受品牌消费者 认可度持续提升的推动，999 感冒灵带动细分二三线品类中 999 抗病 毒口服液、999 小柴胡颗粒等品种实现较快增长，呼吸品类在同期高基 数下仍保持较快增长且领导品牌地位稳固。预计全年业绩有望实现双 位数增长。

济川药业：短期承压，BD 与自研产品有望助力未来发展。Q2 受基数 效应和集采影响业绩波动明显，毛利率略有下滑，但销售费用率持续 优化且仍有优化空间，净利率仍有一定提升空间。BD 与自研项目持续 推进，25 年起将有陆续新产品上市，借助公司自身优秀的院内外销售 团队，有望赋能长期业绩增长。

太极集团：业绩短期承压，多重催化下 Q3 有望好转。因同期高基数及 部分产品社会库存较高，24H1 业绩短期承压，在 23Q3 低基数、24Q3 库存消化并强化动销以及降费增利的多重催化下，24Q3 有望实现恢复 性增长。

4. 医药流通：业绩短期承压，期待下半年改善

板块因同期高基数整体承压，收入首次呈现下滑态势。2024 上半年 A 股及 港股 23 家流通企业实现营业收入 8174.00 亿元（-1%），扣非净利润 125.68亿元（-5%）；其中 Q2 单季实现营收 4691.60 亿元（-2%），扣非净利润 79.73 亿元（-1%），主要由于 23H1 院内诊疗恢复后需求释放，尤其是 Q2 延迟需 求的集中释放导致院内产品需求增加，终端需求的提升导致医药流通企业 营收明显提升，同期具有高基数效应。受行业整顿影响，23H2 业绩有所下 滑，24H2 扰动因素同比口径下已经消除，预计有望逐季改善。 毛利率略微下行，净利率基本保持稳定。24H1 毛利率-0.3pct，仍维持下滑 态势，但整体净利率基本保持稳定，我们认为：毛利率下滑幅度有限，未来 有望逐步缩窄，叠加当下医保对如创新药等支付端的倾斜，院内终端销售额 未来仍有望保持稳健的增长幅度，流通企业营收的增速有望覆盖毛利率的 下滑；此外，流通企业逐步探索数字化运营，未来有望进一步助力降本增效， 预计后续利润有望逐步回归常态化增长。

头部流通企业医药分销业务具备较强承压能力。国药控股、上海医药、华润 医药作为 TOP3 流通企业，医药分销收入 24H1 仍呈现小幅增长态势。流通 板块的业务模式以及近几年集采、两票制等政策的实施，决定了企业需要有 更强的运营能力、垫资能力等。头部企业在行业有所扰动的情况下具有更强 的经营韧性。

应收账款周转天数略升，回款压力略增。以头部龙头企业为例，2024H1 应 收账款均呈现明显提升态势。2024H1 国药控股、华润医药、上海医药营收 账款周转天数分别为 130/103/99 天，相较于 2023 年末分别提升 23/7/3 天。 板块回款压力略增，期待后续改善。

编辑：火腿肠