医疗服务板块多为民营连锁医院企业，板块业绩与居民的诊疗情况密切相关。 24年上半年，由于23年同期高基数影响，医院端诊疗人次增长相对乏力。同时受到 外部消费环境影响，眼科、口腔等消费属性较强的专科业务出现波动，医疗服务板 块阶段性承压。但随着人口老龄化程度不断加深，我国诊疗需求将持续上升，屈光 手术、种植牙等消费类项目渗透率也有较大提升空间，民营医院将在医疗供给中扮 演重要角色。从政策端看，DRG2.0的推出有助于引导医院加强精细化管理能力和高 端诊疗能力，同时随着医师端多点执业和患者端多元支付的政策不断完善，医疗服 务板块有望迎来更好的发展。此外，部分专科医疗服务也有望在政策等边际因素的 催化下加速发展，例如辅助生殖项目纳入医保有利于我国辅助生殖服务渗透率的提 升，人工晶体集采也有望加速白内障手术在我国的普及。
（一）诊疗端：天津、重庆上半年出院人数增长乏力，消费类专科承压
参考天津、重庆等地，24年上半年医院端出院人数呈弱增长态势。我们监测了 天津市和重庆市24年最新的医院出院人数，整体呈弱增长态势。根据重庆卫健委公 布的数据，24年1-6月重庆市全市医院出院人数达312.8万人，同比仅增加5.7%。根 据天津市卫健委公布的数据，24年1-6月天津市全市医院出院人数达115.9万人，同 比增加13.1%。从两个城市季度趋势来看，一季度受春节、上年同期疫情影响，单 月出院人数同比增速波动较大；二季度以来，天津4-6月单月同比增速持续降低，分 别为16.2%、7.8%、1.6%，重庆地区4-6月分别同比下滑1.2%、0.9%、0.9%。 我们推测二季度增长放缓的主要原因有：（1）23年二季度为疫后初期，疫情期 间积压的需求集中释放使得同期基数较高，因此24年二季度诊疗量同比增幅相对较 小；（2）消费类专科医院受环境影响增长乏力，根据天津市卫健委的数据，24年1-6 月天津眼科专科医院门急诊人数为74.5万人，同比仅增长2.9%；口腔专科医院相对 眼科增长较好，1-6月诊疗人数为89.8万人，同比增长14.9%，我们推测其贡献主要 来源于种植的恢复以及部分综合和修复类科室。消费类业务增长受阻的主要原因为 外部消费环境相对疲软，从23年的月度数据也可以观察到，6月开始月度同比增速出 现了比较大的滑坡，这也与外部消费环境的变化节点相匹配。
（二）支付端：统筹基金相对稳定，政策落地有望助推行业健康发展
24年1-7月基本医疗保险统筹基金支出增速快于收入增速。根据国家医保局数据， 24年1-7月医保统筹基金收入15755亿元，同比增加4.0%；支出13829亿元，同比增 加14.9%。从过去几年的数据来看，我国医保统筹基金中职工医保收支相对平稳， 而居民医保则处于紧平衡态势。 职工医保总体保持稳定，统筹基金实现合理结余。根据国家医保局数据显示， 23年我国职工医保收入和支出分别为2.29万亿和1.77万亿元，其中统筹基金收入和 支出分别为1.66万亿和1.16万亿元；截至23年底，职工医保统筹账户累计结存2.64 万亿元。
城乡居民医保短期处于紧平衡状态，23年收支接近平衡。根据国家医保局数据 显示，我国城乡居民医保结余率近年来处于较低水平，几乎都在10%以内。23年收 入和支出分别为1.05万亿和1.04万亿元，当期结存仅为52亿元，结余率为0.5%，截 至23年底，累计结存7586亿元，仍处于紧平衡状态。
各地区职工医保差异较大，经济发达地区更为充裕。根据国家统计局数据，2022 年各省（市、区）医保基金结余各有差异，从总结余来看，上海、广东等人口密度 大且经济发达的地区结余更为充沛。从人均结余来看，上海、北京等一线城市仍然 处于高位，西藏、青海等地则由于人口基数小所以人均结余较高。
医保支付政策改革持续深化，DRG/DIP2.0于24年落地。DRG/DIP2.0在之前的 基础上主要在三个方面进行了优化：（1）分组方式更加精细且贴合临床实际；（2） 针对创新药耗和技术，首次提出特例单议机制、除外机制；（3）针对医保回款，提 出要加快医保基金的结算清算，同时设立预付金管理制度，提升医保回款效率。因 此，精细化管理能力较强、治疗手段更加领先的医疗机构有望在DRG/DIP的助力下 更健康的发展。
辅助生殖在多地被纳入医保，此类边际政策变化也有望助推行业发展。根据国 家医保局官方公众号，2023年以来，北京等多地陆续将辅助生殖技术纳入医保报销 范围。此后，多个省（市、区）医保部门积极跟进，截至2024年8月1日，已有北京、 广西、内蒙古、甘肃、新疆、山东、上海、浙江、江西、青海、吉林、江苏、河北、 安徽、海南15个省（市、区）及新疆生产建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销范 围。从2024年9月1日起，福建、河南、陕西、西藏4个省（市、区）也将辅助生殖 技术纳入医保报销范围。辅助生殖项目纳入医保有望促进行业渗透率加速提升。
（三）需求端：人口老龄化催化医疗需求提升，民营医院承担关键角色
我国在1962年后出现一波生育高峰，未来几年我国人口结构将会出现较前期更 大的变化。根据国家统计局数据显示，截至2023年底，全国60岁以上人口达2.97亿 人，占比达21.1%，其中65岁及以上人口为2.17亿人，占比达15.4%。根据联合国预 测的数据，到2035年，我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%，预计到2050 年后老龄化人口数量才会有所回落。
随着年龄的增加，各种疾病的发病率会随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务 的需求也在上升。根据《中国卫生健康统计年鉴》，成年人的诊疗需求会随着年龄 增加而上升，65岁以上人口显著高于其他各年龄段。从2021年出院病人年龄构成来 看，60岁以上患者占比接近一半，对于一些老年人患病风险更大的疾病而言占比更 高，如肿瘤和循环系统疾病出院病人中60岁以上占比分别为56.7%和64.2%。
民营医院承接公立医院外溢需求，是我国医疗体系的重要组成部分。由于国家 政策导向鼓励公立医院改制加上民营资本的涌入，我国民营医院迅速扩张。根据国 家统计局数据显示，23年我国民营医院数量已超过2.7万家，而公立医院因受到国家 较为严格的审核和控制，近年来呈现下降态势。我国民营医院数量扩张较快，发展 较为迅速，缓解和分担了公立医院的诊疗压力，已成为我国医疗卫生机构的重要组 成部分。 中国人口基数庞大，医疗服务需求较大且持续增长，医院的诊疗人数和住院量 逐年增加，但我国患者对于医疗服务的需求一直未得到充分满足。未被满足的医疗 服务需求以及饱和的公立医院市场促使越来越多的民营医院进入医疗服务市场。同 时民营医院在就诊环境、服务水平和就医速度上更好，也使得部分要求更高的公立 医院患者分流到了民营医院。
医生多点执业以及多元的支付体系有望促进医疗行业生产要素流转，推动医疗 服务行业发展。目前我国核心的医疗资源仍主要集中在公立医院内，民营医院是在 公立医院缺位的地区和临床科室得到了发展，如眼科、口腔等。当前医保逐步成为 了公立医院的核心收入来源，所以其发展日益受到医保政策的影响，而民营医院的 支付方体系则相对更加灵活。近年来，我国出台了一系列促进民营医疗机构发展的 政策，为我国医疗服务行业的发展营造了良好的外部环境。 从需求端看，人口老龄化因素催化医疗需求持续上升，民营医疗作为公立医院 的补充将会承担更多的外溢需求。从供给端看，国家和地方政府先后多次发文支持 医师多点执业，未来可能会有更多的医师进入到民营医疗机构进行多点执业。从支 付端看，一方面医保规则逐渐清晰，医保资金使用更加高效，另一方面，国家也在 不断探索多元化的支付方式，商业保险的快速普及也有望促进民营医院快速发展。 因此我们认为，医疗服务板块的发展空间确定性较强，同时在政策的规范和驱动下， 有望在未来实现健康、快速的增长。
24年上半年各医疗服务公司业绩均承压明显，消费类业务主要由于外部消费环 境较为疲软，眼科屈光、口腔正畸等业务均出现消费降级现象，且终端价格竞争激 烈，各公司利润端也面临较大压力。严肃医疗业务虽然相对刚性，但也受制于医保 压力、诊疗量波动等外部因素增长放缓。当前我国眼科、口腔、辅助生殖等专科诊 疗渗透率相较于发达国家仍有较大的提升空间，同时随着人口老龄化加剧，诊疗需 求也将持续增加。民营医院作为我国医疗体系中的关键环节，具有较大的成长潜力。
（一）眼科连锁医院：受外部环境影响，营收和利润水平均双双承压
受上年同期高基数及外部环境波动影响，眼科连锁医院上半年业绩承压。A股 和H股8家眼科连锁医院上市公司24年上半年合计实现营收170.23亿元，同比增加 1.8%，增速相比上年大幅下滑；扣非归母净利润合计23.22亿元，同比下滑10.2%。 我们推测业绩下滑的主要原因为：（1）23年上半年为疫后初期，疫情期间积压的以 白内障手术为代表的择期需求集中释放，因此基数相对较高；（2）24年外部消费环 境相对疲软，屈光、视光等消费类业务承压明显，且价格端竞争激烈，导致各公司 盈利能力也出现波动。
单二季度来看，眼科连锁医院业绩承压更为明显。5家A股眼科连锁医院上市公 司24年二季度合计实现营收77.48亿元，同比增加1.1%；扣非归母净利润合计10.93 亿元，同比下滑17.8%。23年一季度初期还受到部分疫情和春节等干扰因素，二季 度恢复更加明显，所以基数相对较高，导致24年二季度同比承压更为显著。
24年上半年各眼科连锁医院上市公司利润水平均出现下滑。从毛利率和扣非净 利率来看，各公司24年上半年均有不同程度的下滑。利润率最高的公司为爱尔眼科， 其盈利能力的稳定性同样也相对较强，24年上半年爱尔眼科毛利率和扣非净利润分 别为49.31%和16.92%。 我们推测下滑的主要原因为：（1）放缓的收入增速与各公司年初制定的预算节 奏出现差异，使得成本增速快于收入增速；（2）屈光、视光等消费类业务受外部环 境影响客单价有不同程度的下滑；（3）以普瑞眼科为代表，上半年在上市公司体内 新建了多家医院，这些医院在运营初期往往需要较长的培育阶段，短期会拉低公司 整体的利润率水平。
屈光、视光等消费类业务增速和利润水平承压明显。屈光和视光业务消费属性 更强，其业绩容易受到外部消费环境影响。疫情期间增速整体有所波动，24年以来 则由于消费环境疲软，增速出现下滑，甚至历史上消费业务占比较高的部分公司上 半年出现了下滑。以爱尔、华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表 进行收入测算，19-23年4家公司屈光和视光业务合计收入年复合增长率分别为20.47% 和27.50%，24年上半年屈光和视光业务收入增速分别为2.62%和2.27%。 屈光业务价格端面临挑战，长期渗透率有望持续提升。从23年下半年以来，以 全飞秒为代表的屈光手术价格竞争激烈，很多中心机构低价恶意竞争，为应对外部 环境变化，多家上市公司也根据不同区域的竞争情况进行了价格调整，使得短期屈 光业务毛利率有所波动。但屈光手术发展迅速，全光塑、全飞秒4.0、ICL V5晶体等 更安全、精准的新术式正快速推广，有望使得屈光客单价逐步回升。此外，我国屈 光手术渗透率距离发达国家仍有较大差距，未来仍有较大的发展空间和潜力。
视光业务出现明显的“消费降级”现象。近期，佩戴便捷、客单价更低的离焦 镜增长较好，部分取代了客单价较高的角膜塑形镜市场。根据爱博医疗24年中报： 上半年角膜塑形镜受消费降级、竞品增加等因素影响收入增速放缓，同比增长6.89%； 而离焦镜则处于加速推进阶段，收入同比增长86.78%。该描述也应证了下游视光市 场消费降级现象。此外，新型近视防控产品阿托品滴眼液的上市可能也会在短期内 对以上产品造成一定冲击。但角膜塑形镜仍为当前最有效的控制近视的手段，随着 消费环境的转好以及人们近视防控意识的提升，该业务有望恢复健康增长。
白内障业务受上年同期高基数影响承压。23年上半年，疫情期间积压的白内障 择期手术需求快速释放，基数较高。24年同比增速上面临较大压力，同样以爱尔、 华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表进行收入测算，19-22年4家 公司白内障业务合计收入年复合增长率为4.1%，23年全年和24年上半年收入增速分 别为56.04%%和2.93%。各家公司对于白内障晶体和术式以及各成本项的定义不同， 所以毛利率差异较大，但24年上半年都出现不同程度的波动，我们推测其下降的主 要原因为：（1）DRG医保控费和人工晶体集采使得终端白内障价格和盈利能力面 临挑战；（2）收入增速放缓甚至部分公司业务出现下滑，规模效应减弱。 人工晶体集采有望加速渗透率提升，民营医院有望成为高端人工晶体的主要销 售终端。白内障人工晶体集采由24年二季度开始逐步在各省（市、区）落地，有望 于下半年在全国范围内实现覆盖。此次人工晶体集采覆盖高端晶体，且降幅较大， 可能会对各医院白内障业务的客单价和毛利率造成一定冲击。集采在一定程度上导 致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这部分高端治疗需求可能会向民营医疗 机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利空间，但民营医院 有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销售终端。 根据爱博医疗24年中报中引用的弗若斯特沙利文的数据：2022年，中国每百万 人中只有2794例白内障手术，而美国每百万人中有8580例白内障手术，十个欧盟国 家每百万人口均有超过10000例白内障手术。该数据表明我国白内障渗透率仍有较 大提升空间，同时随着人口老龄化的加剧，我国白内障患病率预计将有所增加。人 工晶体的集采有望加速我国白内障手术渗透率的提升。
重点公司24年中报点评
1. 爱尔眼科
24年中报业绩：公司实现门诊量794.07万人次，同比+9.23%；手术量64.99万 例，同比+6.92%；实现营业收入105.45亿元，同比+2.86%；归母净利润20.50亿元， 同比+19.71%；扣非归母净利润17.85亿元，同比+1.48%；非经常损益2.65亿元， 其中金融资产和金融负债公允价值变动收益损益为2.55亿元。 受外部环境影响，公司各业务有所波动。根据公司财报，24年上半年，公司屈 光和视光服务分别实现收入41.55亿元和23.71亿元，分别同比增长3.16%和3.05%。我们预计消费类业务增速放缓主要由于外部消费环境疲软，此外屈光业务当前市场 竞争激烈，价格端也面临较大挑战，其毛利率同比下滑0.53pp。眼病类业务中，白 内障、眼前段、眼后段和其他业务分别实现收入17.35/9.12/7.20/6.22亿元，分别同 比+3.64%/+4.81%/+5.11%/-7.50%。眼病类业务主要受上年同期高基数影响，增速 有所放缓。此外人工晶体国采于今年逐步落地，考虑到较大的诊疗规模以及丰富的 运营经验，预计对公司造成的影响较为有限。 分级诊疗持续推进，全球化业务进一步加强。根据公司财报，爱尔眼科于24年 持续推进“1+8+N”战略实施。截至24年6月底，公司已在境内经营医院311家，门诊 部202家。此外，公司还在欧洲、美国、东南亚等海外区域布局了140家眼科中心及 诊所。24年上半年，公司在中国港澳台及海外地区实现收入13.02亿元，同比增长接 近12%。
2. 华厦眼科
24年中报业绩：公司实现营业收入20.51亿元，同比+2.85%；归母净利润2.65 亿元，同比-25.15%；扣非净利润2.71亿元，同比-25.22%。单二季度来看，营业收 入10.72亿元，同比+0.89%，环比+9.62%；归母净利润1.10亿元，同比-46.40%， 环比-29.72%；扣非净利润1.14亿元，同比-47.15%，环比-27.58%。 受上年同期高基数和外部环境影响，公司二季度利润水平有所下滑。根据公司 财报，公司24Q2毛利率42.99%，同比-9.17pp，环比-5.98pp；销售净利率为10.13%， 同比-9.39pp，环比-6.72pp。我们推测公司盈利能力出现下滑的主要原因为：（1） 23Q2为疫后初期，许多疫情期间积压的诊疗需求在该季度集中释放，使得其基数相 对较高，23Q2公司营收和归母净利润同比增速分别为38.06%和64.60%；（2）受 消费环境影响，屈光等消费类项目出现消费降级现象，叠加终端价格竞争加剧，客 单价可能有所下滑；（3）白内障人工晶体集采于24Q2落地执行，白内障业务客单 价和利润水平预计也会受到一定影响。 眼病业务下滑，消费业务稳健。根据公司财报，上半年屈光、眼视光综合、白 内障、眼后段和其他业务分别实现收入6.94/4.97/4.65/2.62/1.33亿元，分别同比 +6.6%/+4.6%/-6.5%/-5.1%/+41.8%，毛利率分别下滑1.88/3.68/7.13/3.42/19.23pp。
3. 普瑞眼科
24年中报业绩：公司实现营业收入14.20亿元，同比+3.08%；归母净利润4329 万元，同比-81.56%；扣非归母净利润4532万元，同比-69.50%。单二季度来看，公 司实现营业收入7.44亿元，同比+2.24%，环比一季度+10.15%；归母净利润2637 万元，同比-63.59%；扣非归母净利润2623万元，同比-65.99%。 消费业务出现下滑，眼病业务相对稳健。根据公司财报，消费属性较强的屈光 和视光业务24年上半年分别实现营收6.92亿元和1.84亿元，分别同比下滑2.50%和 3.89%，我们推测其下滑的主要原因为外部消费环境较为疲软，且以全飞秒手术为 代表的终端服务价格竞争较为激烈，上半年公司屈光业务毛利率同比-4.04pp。眼病 业务方面，由于公司历史上基数相对较低，且近年来加大眼病类业务的发展，其收 入保持稳健增长。上半年公司白内障和综合眼病业务分别实现营收3.11亿元和2.26 亿元，分别同比增加13.22%和14.87%。
全国连锁布局持续推进，但短期的快速扩张也对公司盈利能力带来较大压力。 根据公司财报，其于昆明、上海、乌鲁木齐、广州、深圳和福州的新建的六家医疗 机构在上半年陆续开诊，全国连锁布局进一步深化。这些机构均位于一线或省会城 市，短期投入的成本较高，使得公司上半年利润水平出现大幅下滑，毛利率和扣非 净利率分别为41.29%和3.19%，分别同比下降4.09pp和7.59pp。除了扩张节奏，外 部环境变化引起的消费降级现象以及终端价格竞争加剧也对公司短期的盈利能力造 成一定影响。
（二）口腔连锁医院：种植业务持续恢复，正畸等消费业务承压
口腔连锁医院消费属性较强，同样受外部消费环境影响有所承压。以通策医疗 为例，22年以来业务增速显著放缓，每个阶段受到的影响因素有所不同。22年主要 由于疫情封闭影响；23年疫情放开后收入恢复增长，但上半年受种植牙集采政策影 响种植业务增长较差，下半年起消费环境较为疲软，正畸业务受影响较为严重且一 直持续到24年。瑞尔集团由于22财年受损严重，23财年业务同比恢复较好。
受收入结构变化及成本投入节奏影响，通策医疗二季度利润环比下滑。单二季 度来看，通策医疗实现营业收入7.02亿元，同比+2.04%，环比一季度下滑0.89%； 归母净利润1.37亿元，同比+0.85%，环比-21.14%；扣非归母净利润1.35亿元，同 比+4.49%，环比-20.68%。利润端环比下滑的原因我们推测为：（1）业务结构发生 变化，正畸受消费环境影响增长受限，而毛利率较低的种植业务持续恢复，其业务 占比有所提升；（2）人员等固定成本二季度有所增加。
种植业务恢复良好，其他业务持续承压。根据通策医疗24年中报，种植业务实 现收入2.55亿元，同比+11.3%，种植牙集采由23Q2开始落地，目前正加速恢复中， 集采影响已基本出清，根据公司8月24日发布的机构调研纪要显示，上半年公司种植 牙量同比增长41%。正畸业务实现收入2.13亿元，同比-4.7%，我们推测其下滑主要 由宏观消费环境疲软引起的消费降级导致，参考时代天使24年中报，其国内案例数 上半年增长10.8%。此外，儿科、修复和大综合业务增速均有所放缓，儿科业务同 样受到高端业务降级影响出现下滑。 当前口腔门诊竞争激烈，各类低价竞争、疯狂营销的竞争手段屡见不鲜，但在 当前环境下，恶意低价以及严重依托市场营销才能实现业绩增长的机构会往往较难 支撑。我们认为口腔诊疗未来最终仍然会回归到治疗水平更高、服务更优的医疗机 构中来。近期部分中小机构已有出清态势，品牌影响力更强、经营效率更高的医疗 机构竞争力将会凸显。我国口腔诊疗渗透率提升空间较大，消费环境逐步复苏后， 口腔行业将逐步回归健康成长的轨道。
（三）综合医院：收入增速放缓，经营效率提升
24年上半年综合医院收入增速有所放缓。综合医院板块5家A股上市公司24上半 年合计实现营收65.04亿元，同比增加8.2%，收入增速较23年有所放缓，我们推测 主要原因为：（1）23年上半年为疫后初期，很多在疫情期间积压的择期手术需求集 中释放，使得基数相对较高，因此24年上半年全国医院端诊疗人数增长放缓；（2） 民营医院作为公立医院的补充部分，部分机构开展很多自费或消费类业务，这部分 业务受消费环境影响增长相对乏力。 经营效率提升促使利润端改善明显。综合医院板块多家上市公司历史上处于亏 损状态，23年各家公司营业收入伴随诊疗量快速提升，各家公司大幅减亏。24年虽 然收入增速放缓，但营业规模仍在持续增加，且随着DRG政策的推广，各家医院更 加注重精细化管理，管理效率持续提升，使得利润端持续改善。24年上半年，综合 医院板块5家A股上市公司合计实现扣非归母净利润-1170万元，同比减亏接近1亿元。
单二季度来看，综合医院板块5家A股上市公司合计实现营收32.69亿元，同比增 加6.7%，环比小幅增加1.0%；合计扣非归母净利润400万元，同比环比均实现扭亏。
随着我国人口老龄化推动的诊疗需求日益提升，作为医疗体系中重要的组成部 分，民营医院将在未来承担更多的公立医院外溢需求。此外，在DRG2.0全面推行的 背景下，精细化管理以及治疗技术的升级成为医院经营的重中之重，精细化管理决 定着医院的盈利能力，高端的治疗技术有助于医院获得更高的收入以及吸引更多的 患者流。我们认为治疗技术领先、管理效率更强的综合医院将有望在当前的环境下 突出重围。
（四）其他专科连锁：各领域有所分化
其他专科连锁表现有所分化。我们选取了部分其他连锁专科的公司：包含肿瘤 专科连锁医院海吉亚医疗、中医连锁机构固生堂、辅助生殖连锁机构锦欣生殖、体 检机构美年健康、脑科医院三博脑科以及康复机构三星医疗等。受不同的外部环境 影响，各专科领域表现有所分化。 港股公司中：海吉亚医疗正逐步由肿瘤专科医院转向综合连锁医院，基于23年 并购带来的增量，公司24年上半年收入同比增加35.4%，但内生老院的增速有所放 缓，新的自建医院和二期项目仍在培育期，同时由于医保坏账以及财务成本的影响， 其盈利能力有所波动，经调整净利润增速仅为15.5%。受益于国家政策对中医诊疗 的支持以及在中医师资源获取上的突出优势，固生堂业绩增长迅速，营业规模快速 扩大，24年上半年收入和经调整净利润同比增速分别达到38.4%和45.3%。锦欣生 殖则受到辅助生殖医保政策落地的节奏影响业绩承压，由于四川暂未将辅助生殖纳 入医保报销范围，很多需求有所积压，政策落地后这部分需求有望快速释放。 A股公司中：美年健康24年上半年收入和利润均有所下滑，根据公司中报，其 下滑原因主要为23年一季度同期基数较高，24年初期体检量有所波动，同时股权激 励费用较上年同期增加2691万元，也给利润端带来一定压力，下半年体检量恢复后 公司业绩有望回归正常水平。三博脑科经营稳健，收入和扣非归母净利润分别同比 增加9.9%和46.9%，根据公司中报，其利润端增长较快主要由于新收购的供应链公 司带来的增量。三星医疗在配用电和医疗服务的双重驱动下业绩实现稳健增长，其 医疗服务业务主要围绕康复展开，根据公司24年中报，其医疗服务实现收入16.13 亿元，同比增长26.53%，其中康复业务收入8.14亿元，同比增长36.54%。截至报告 期末，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家，总床位数 已超万张。
美年健康和三星医疗环比改善明显。单季度来看，美年健康随着体检量逐步复 苏，其收入端有明显的环比改善，二季度同比也恢复正增长。三星医疗则持续保持 稳健增长态势，二季度利润收入环比均有提升。
重点公司24年中报点评
1. 海吉亚医疗
24年中报业绩：实现营业收入23.82亿元，同比+35.4%；毛利7.56亿元，同比 +32.5%；净利润3.85亿元，同比+15.0%；NonGAAP经调整净利润4.01亿元，同比 +15.5%；EBITDA 6.47亿元，同比+28.7%。公司计划以最高2亿元人民币回购股份。 表观利润低于预期，经营性利润增长稳健。根据公司财报，其23年上半年计提 医保坏账占收入比例为1%，23年全年为2.4%，24年上半年为2.7%。剔除掉此部分 影响，公司上半年经营性收入同比增长37.6%。另外剔除掉政府补助、财务成本净 额以及公允价值变动影响，公司上半年经营性经调整净利润增速为38.2%。分业务 来看，门诊服务增速快于住院服务：公司上半年医院业务收入23.1亿元，同比+37.2%； 其中门诊服务收入8.1亿元，同比+49.6%；住院服务收入14.9亿元，同比+31.3%； 手术量46095例，手术收入同比+38.6%。 新院及二期项目持续推进，业务规模持续扩张。根据公司财报，公司旗下第五 家自建医院德州海吉亚于24年3月通过三级医院验收，并于24年7月正式投用，计划 设置床位1000张。无锡和常熟海吉亚建设项目正有序推进中，均为三级医院规模建 制，规划床位数分别为800-1000张和800-1200张。另外长安医院三期、贺州广济医 院二期、苏州永鼎医院二期和开远解化医院二期等多个扩建项目正有序推进。
2. 固生堂
24年中报业绩：实现收入13.65亿元，同比增加38.4%；净利润1.07亿元，同比 增加15.1%；经调整净利润1.48亿元，同比增加45.3%；调整项主要为股权激励费用。 在当前较为复杂的环境下，公司业绩增长动力依然充足，体现了公司较强的经营管 理能力以及中医连锁诊疗较为广阔的发展空间。 自建和并购双轮驱动，线下门店快速扩张。根据公司财报，24年上半年，公司 先后收购昆山来恩、北京亚运村中医医院、宁波固元堂等数十家线下医疗机构，同 时通过自建在上海、苏州、温州和无锡新增了四家线下医疗机构。除了在原有优势 地区加密外，固生堂还新进入长沙、徐州等多个城市，城市下沉及新城开拓持续加 速。此外，公司还于3月收购宝中堂新加坡宝中堂，开启国际化征程。根据固生堂投 资者关系公众号，截至24年6月，公司线下中医诊疗机构已覆盖国内外19座城市， 分院数量增至72家。公司上半年就诊人次达238万人，同比增加31.95%；客单价573 元，同比提升4.95%，客单价并未受到消费环境影响，既显示出中医医疗服务的刚 需属性，同时也是公司持续向北京上海等一线城市拓展取得的成效。 公司拟中期派息，提升投资者获得感。公司还同步发布派息公告，拟于2024年 9月25日派发中期股息每股0.13港元，这是公司首次中期分红。此外，根据固生堂投 资者关系公众号，6月公司斥资约3377万港元9次回购公司股份，合计回购股份约86 万股，增强投资者信心。
3. 锦欣生殖
24年中报业绩：公司上半年实现营业收入14.44亿元，同比+8.2%；净利润1.90 亿元，同比-15.0%，主要由于股权摊销金额增加3070万元；NonGaap经调整净利润 2.60亿元，同比+1.8%；NonGaap经调整EBITDA为4.18亿元，同比+6.1%。 国内业务：成都受需求积压影响有所波动，深圳、武汉等地增长良好。根据公 司财报，24年上半年成都地区取卵周期数同比-4.7%，主要由于国内辅助生殖进医保 政策于24年在各省（市、区）逐步推行，而四川地区暂未落地，所以部分患者处于 等待或观望状态，使得短期的需求有所积压。上半年成都收入为8.83亿元，同比 +8.6%，其中辅助生殖业务和产妇幼业务收入分别同比增长4.0%和14.9%。大湾区 实现收入2.42亿元，同比+10.5%，取卵周期数同比增加6.7%。昆明及武汉地区周期数同比+1.6%，但整体收入下滑6.6%至1.30亿元，主要由于昆明九洲医院科室和业 务调整，泌尿外科和妇科收入分别下滑62.8%和27.5%，而武汉锦欣医院表现良好， 收入同比+43.1%。 海外业务增长稳健，业务规模持续扩张。根据公司财报，24年上半年海外业务 取卵周期数同比增加25.3%至2325个，收入同比增加11.5%至3.91亿元。美国HRC 上半年新增5位医生。老挝诊所于23年8月开始营业。24年7月公司布局印尼地区， 收购Morula的30%股权。
（一）ICL：收入受外部环境影响出现下滑，二季度盈利能力有所改善
受外部环境影响，24年上半年ICL公司业绩承压。以金域医学和迪安诊断为代 表，两家公司上半年分别实现收入38.81亿元和62.18亿元，分别同比下滑9.9%和 9.1%；扣非归母净利润分别为0.74亿元和0.75亿元，分别同比下滑72.8%和77.3%。 我们推测业绩下滑的主要原因为：（1）23年同期仍有部分新冠检测收入，金域 医学同期还有CRO业务收入；（2）医院端检验样本量上半年受外部环境影响有所 波动；（3）下游检验价格竞争激烈。
应收账款带来的信用减值计提仍对ICL公司报表产生较大影响。根据wind，截 至24年上半年，金域医学和迪安诊断应收账款分别为55.55亿元和85.67亿元，金域 医学24年一季度和二季度分别计提信用减值损失1.39亿元和1.56亿元；迪安诊断分 别计提信用减值损失0.93亿元和1.62亿元。金域医学和迪安诊断1年以上的应收账款 分别占比40.41%和32.5%，仍然有较大的计提风险存在。
随着精细化管理能力提升，两家公司二季度盈利能力环比改善。23年下半年以 来，由于外部环境产生了比较大的波动，金域医学和迪安诊断的利润率水平出现大 幅下滑，24年一季度同样有明显承压。两家公司也分别针对外部环境的变化在成本 管控上采取了各种措施，如冗余人员优化、通过数字化管理提升效率等，二季度两 家公司利润率水平在一季度的低基数水平上环比改善明显。24年二季度金域医学和 迪安诊断的毛利率分别环比提升5.08pp和4.15pp；剔除掉信用减值损失影响后的扣 非净利率分别提升6.76pp和2.38pp。金域医学二季度掉剔除掉信用减值损失影响后 的扣非净利率已提升至11.6%。
（二）科研服务：诺禾致源换代完成，目前正处于稳步恢复中
科研服务代表公司诺禾致源24年上半年实现营收9.97亿元（+7.18%）；归母净 利润7793万元（+3.86%）；扣非归母净利润6591万元（+12.92%）；非经常损益 1202万元，主要受交易性金融资产或负债产生的公允价值变动及增值税加计抵减政 策到期影响。 业绩逐季向好，三大业务均有不同程度的恢复。公司于23年二季度开始进行测 序平台的升级换代，对正常业务的运转产生了一定影响，23年二三季度的业绩增速 出现下滑。23年底平台换代逐步完成，公司经营业绩正逐季恢复。根据公司财报， 公司24年一季度和二季度营业收入分别为4.68亿元和5.28亿元，分别同比增加6.32% 和7.94%；扣非归母净利润分别为2128万元和4463万元，分别同比增加6.85%和 16.06%。主营业务方面，生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序 平台服务三大板块上半年分别实现营收3.43亿元、1.39亿元、4.87亿元，分别同比 增加14.2%、4.1%、9.5%。 海外业务稳中有进，全球化进程持续拓展。根据公司财报，继24年1月，公司在 日本开设新的实验室，并将因美纳新一代测序平台部署至该实验室中。目前，诺禾 致源已经在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等全球各地部署了实验室，均 以本地员工配置，全球本土化进程持续深入、各区域服务能力持续增强，公司业务 已覆盖6大洲约90个国家和地区，服务客户近7300家。公司港澳台及海外地区上半 年营业收入达5.01亿元，同比增加8.09%，营收占比已超过50%。此外，中国大陆 区域上半年实现营收4.96亿元，同比增加6.27%。
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