2024年华新水泥研究报告：后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升

1. 百年华新，后地产时代水泥行业转型典范

中国水泥工业的摇篮，后地产时代水泥行业转型典范。华新水泥股份有限公司始创于 1907 年，公司上市之初是一家专营水泥制造和销售，水泥技术服务，水泥设备的研究、制 造、安装及维修，水泥进出口贸易的专业化公司。近二十年来，公司通过实施一体化发展 战略、环保转型发展战略、海外发展战略和新型建筑材料的业务拓展战略，成功从一家地 方性水泥工厂，发展成为业务覆盖国内 17 个省/市/自治区和海外 16 个国家，拥有 300 余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产 业链一体化发展的全球化建材集团。 截至 2023 年底，公司具备水泥产能 1.27 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水 泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 1.22 亿方/年（含委托加工产能）、骨料 2.77 亿吨/年、 综合环保墙材 6.6 亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）95 万方/年、砂浆 162 万吨/年、 超高性能混凝土 40 万吨/年、民用幕墙挂板 80 万平方/年、工业防腐瓦板 300 万平米/年、 石灰 70 万吨/年、水泥包装袋 7 亿只/年及废弃物处置 1,632 万吨/年（含已获环评批复但 尚未投产项目）的总体产能。

国资和外资共同持股，资源禀赋相对优势明显。公司第一大股东 HOLCHIN B.V.是全 球最大水泥制造商之一拉法基豪瑞(LafargeHolcim Ltd；以下简称拉豪集团)全资拥有的对 外投资公司，持股比例 21.71%；第二大股东是华新集团有限公司（湖北黄石国资委为实际 控制人），持股比例 16.26%。拉豪集团业务遍布全球 80 多个国家，在水泥、石膏板、骨 料与混凝土等业务方面均居世界领先地位，不仅可以在生产技术、装备工艺、经营管理等 方面支持公司，也可以为公司全球布局赋能，而国资持股则有利于为公司国内业务发展及 扩张背书，资源禀赋优势明显。

员工持股计划激发企业活力，激励机制行业领先。公司已实施 2023-2025 年核心员 工持股计划之第一期（2023 年），参加一期计划的核心员工人数为 751 人，其中，公司 董事、监事、高级管理人员 17 人，资金来源为公司计提的激励对象 2023 年度长期激励 薪酬 3967.23 万元。截至 2023 年 9 月 28 日，一期计划专用证券账户总计持有公司 A 股 股票 2,917,577 股，占公司总股本的 0.1403%。计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点 分别为 2023 年 9 月 28 日起满 12 个月、24 个月、36 个月，每期解锁的标的股票比例分 别为 30%、30%、40%。目前，二期（2024 年）计划已经发布，涵盖核心员工人数 747 人， 公司董事、监事、高级管理人员 16 人，资金来源为公司计提的激励对象 2024 年度长期 激励薪酬 3918.03 万元。

行业转型典范，海外及骨料业务发展驱动业绩逆势增长。2024H1，公司水泥、混凝土、 骨料、其他、熟料业务分别贡献了公司 52%、2%、24%、18%、4%的营收；分别贡献了公司 46%、1%、12%、37%、5%的毛利。2024H1 公司水泥和熟料业务营收和毛利占比 分别达到 53%和 47%，仍是核心业务，但随着一体化发展战略的推进，公司的骨料、混凝 土等业务占比逐步提升，非水泥熟料业务的营收和毛利占比分别从 2019 年的 13%和 12%， 快速增长至 2024H1 年的 47%和 53%，已成为公司利润的重要贡献点。2023 年公司实现 营收 337.57 亿元，同比增长 10.79%；归母净利润 27.62 亿元，同比增长 2.34%，在国内 水泥行业景气下行压力下，凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的转型发展，实现营收和 盈利的逆势增长。2024H1 实现营收 162.37 亿元，同比增长 2.56%；归母净利润 7.31 亿 元，同比下降 38.74%。公司营收继续增长，盈利虽然在国内水泥行业景气继续下滑的背景 下下降，但依然领先行业。

2. 海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行 压力

景气高位加速海外布局，前瞻转型进入收获期。有别于传统水泥企业，华新背靠国际 水泥巨头拉豪集团，在海外布局上具备先天优势且更有魄力，在国内水泥景气高位的 2019 年，公司居安思危，全面加速海外业务布局。目前，公司仅水泥业务已在国内 14 省市及海 外塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马 拉维、南非、莫桑比克和阿曼等 12 国实现布局。根据公司年报，截至 2023 年底，公司形 成了 1.27 亿吨的水泥产能规模。根据水泥网熟料产能百强榜，截至 2023 年底，公司的熟 料总产能 7658 万吨位居全国第四，其中国内熟料产能 6408 万吨位列全国第六，海外熟料 产能 1250 万吨排名全国第二。

2.1 国内：区域优势明显，静待周期触底

国内水泥行业供需双边承压，基本面自然底仍需耐心。需求端，虽然当前房地产宽松 政策持续落地，但新开工数据仍延续下行；同时，传统基建需求受各地化债影响，投资释 放亦显著承压，对水泥需求构成拖累。供给端，根据水泥网数据，截至 2023 年底，我国熟 料 180283 万吨，但 2024 年我国拟投产熟料产能超过 4000 万吨，占总产能的 2.22%，供 需矛盾或进一步显现。

公司国内产能主要布局在两湖及云南地区。公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、 云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，大多位于经济发展活跃、市场需 求较高的长江经济带及国家西部开发的重点地区，其中在华中、西南区域产能具备优势地 位。根据公司数据，截至 2023 年底，公司国内熟料产能共 6707 万吨，其中在湖北、云南、 湖南的产能分别为 2582、1664、781 万吨，分别占到公司国内熟料总产能的 38%、25% 和 12%。

两湖地区：中部地区加快崛起，经济发展活跃，竞争格局较好。两湖位于中部地区， 也是长江中游城市群的主体省份，依托长江水运优势，产业发展具备优势。2024 年 4 月 12 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究新时代推动中部地区加快崛起有关 工作，支持中部地区把区位优势、资源优势转化为发展优势，不断提升整体实力和竞争力。 根据水泥网数据，2023 年，湖北省熟料总产能 6435 万吨，其中华新水泥、葛洲坝集团水 泥、亚洲水泥、京兰水泥、娲石水泥熟料产能占比分别为 37%、22%、8%、6%、5%， CR5 为 79%；湖南省熟料总产能 8043 万吨，其中中南水泥、海螺水泥、华新水泥、红狮 控股、台湾水泥熟料产能占比分别为 30%、28%、9%、9%、3%，CR5 为 79%。

云南：云南的地势和交通网络较为复杂，水泥区域内分化较为明显，产能的集中度较 低。根据水泥网数据，2023 年，云南省熟料总产能 9430 万吨，其中云南水泥、华新水泥、 云南水泥建材集团、红狮控股、海螺水泥熟料产能占比分别为 16%、13%、12%、9%、 8%，CR5 为 59%。公司在云南的产能多布局在物流基础设施相对发达的中部和西北部地 区，区位选择具备相对优势。 西藏：错峰叠加潜在基建需求有望支撑区域景气走出独立行情。西藏区域面积广且海 拔高，这既限制了区域内水泥的流动，也增加了外部水泥流入的难度，由于区域相对封闭 且水泥生产成本较高，西藏水泥价格一直大幅高于全国。截至 2023 年，西藏自治区熟料总 产能 1240 万吨，其中西藏高争、华新水泥、祁连山、曲寨集团、拉萨城投祁连山熟料产能 占比分别为 30%、29%、10%、10%、10%，CR5 为 89%。需求端看，西藏水泥需求主 要由基建主导，2014-2023 西藏的固投完成额基建占比平均值为 53%，大幅高于全国平均 水平（31%）。当前，地区公路、铁路以及大型水利等基础设施建设预期乐观。目前，西 藏地区公路、铁路以及大型水利等基础设施建设预期乐观，《西藏十四五规划》中明确指 出研究推动雅鲁藏布江下游水电开发并适时启动相关工程。墨脱水电站便位于此，根据人 民资讯数据，墨脱水电站计划的装机容量为 6000 万千瓦，发电量是三峡工程的两倍，建成 后将会成为世界上发电总量最高的水电站。2023 年西藏基础建设固定资产投资完成额同比 大幅增长 41%， 供需关系有望支撑区域水泥景气走出独立行情。

2.2 国外：盈利能力优于国内，有望对冲下行压力

水泥行业出海先锋，海外布局红利逐步释放。2011 年公司开启海外布局，系首批走出 去的中国水泥企业之一，尤其在这一轮水泥的景气高位（2019 年）敏锐且前瞻的全面加速 了海外市场布局。目前，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、 尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克和阿曼等 12 个国家布局，并已成为 中亚水泥市场的领军者。根据公司公告数据，截至 2023 年底，公司海外熟料产能提升至 1508 万吨/年，排名全国第二；海外水泥产能提升至 2091 万吨/年。

海外营收及盈利快速增长，占比大幅提升。复盘来看，公司海外布局加速的择时恰到 好处，2019 年，随着国内水泥价格及景气进入高位运行期，公司优先发力转型，开始加速 海外布局并逐步迎来收获期。2019 年，公司海外营收 15.53 亿元，2023 年达到 54.89 亿 元，2019-2023 年海外营收复合增速 37.12%，公司海外营收占比也从 2019 年的 4.94% 提升至 2023 年的 16.26%。2019 年，公司海外 EBITDA 6.26 亿元，2023 年达到 18.29 亿元，2019-2023 年海外 EBITDA 复合增速 30.74%，公司海外 EBITDA 占比也从 2019 年的 5.86%提升至 2023 年的 20.99%。从 2023 年可比水泥企业的海外营收占比看，西部 水泥占比最高达到 30.50%，华新水泥占比第二达到 16.26%，中国建材和海螺水泥分别占 比 13.51%和 3.31%。

华新海外业务所在国水泥需求大多保持增长态势，区域优势明显。根据行业研究机构 On Field 调查数据，2023 年全球水泥需求同比下降 2.2%，剔除中国的全球水泥需求同比 增加 0.6%，其中西南亚水泥需求增长表现亮眼，其次是中东及北非地区。预计 2024 年剔 除中国的全球水泥需求同比增加 2.4%，主要受印度、中东和非洲水泥需求增长推动所致。 根据 On Field 预测，华新海外业务所在 11 国中除塔吉克斯坦和莫桑比克外，其余 9 国 2024 年的 GDP 增速均要高于 2023 年，预计华新海外业务所在国水泥需求仍将保持增长态势。

公司海外水泥熟料业务盈利能力大幅高于国内。2021-2023 年公司国内水泥熟料价格 受制于行业景气下行，吨营收和吨毛利逐年下降，吨营收分别为 341、322、278 元，吨毛 利分别为 106、61、54 元。反观公司海外水泥熟料业务，由于更好的供需结构和竞争环境， 盈利能力明显高于国内，2021-2023 吨营收分别为 342、442、453 元，吨毛利分别为 169、 206、196 元，叠加产能及销量上行，有效对冲了部分国内水泥景气下行的压力。

海外高景气对冲国内下行，盈利能力领先可比公司。受益于海外水泥熟料业务的高景 气，公司 2023 年水泥熟料的综合盈利能力明显高于可比上市公司均值。2023 年公司水泥 熟料综合吨毛利为 81 元，可比公司均值为 53 元，吨盈利能力排名位列可比公司中第二， 仅落后于海外营收比例更高的西部水泥。公司高吨毛利主要源自于更高的水泥价格，2023 年公司水泥熟料吨营收为 311 元，可比公司均值为 274 元，吨营收排名可比公司中第二， 同样仅落后于海外营收比例更高的西部水泥。对比以成本领先和盈利能力著称的行业典范海螺水泥，此前公司吨毛利一直接近或低于海螺水泥，但随着 2022 和 2023 年公司海外营 收占比大幅提升，海外较高的水泥价格很大程度上对冲了国内价格的下行，公司吨营收下 降幅度明显小于海螺水泥，从而使得吨毛利反超。

3. 充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极

3.1 骨料资源属性日益突出，集中度提升迎来契机

骨料是在混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材料，行业空间万亿级，但集中度较 低。骨料作为混凝土中的主要原料，在建筑物中起骨架和支撑作用。一般将粒径大于等于 ４.75ｍｍ的岩石颗粒、矿山废石等称为粗骨料，又称石，包括卵石和碎石；将粒径小于４.75 ｍｍ的岩石颗粒、加工后的矿山尾渣、工业废渣等称为细骨料，也称砂。据砂石骨料网数 据，我国 2023 年砂石用量达到 151.72 亿吨，以现款含税价每吨 90 元/吨计算，行业总产超 1.37 万亿。根据中国水泥网数据，2023 年我国砂石骨料排名前 20 的企业累计产能近 16 亿吨，按照 70%产能利用率测算 CR20 企业产量约 11.2 亿吨，相较于 151.72 亿吨的 用量，CR20 仅为 7.38%，集中度较低。

环保原因导致砂石骨料供给侧格局变革，行业迎来集中度提升契机。目前市场上的砂 主要包括天然砂（天然形成的砂石，主要来源于河流、湖泊、海滩等自然界的沉积物）和 机制砂（通过人工加工制造得到的砂石，主要原材料来源于岩石、石英石、石灰岩等矿石）。 此前，天然砂占比较高，根据砂石骨料网数据，2011 年我国砂石骨料消费量中天然砂占比 47.20 %，这种供给结构导致行业竞争壁垒低、竞争生态差，不具备集中度提升的条件。近 年来，由于天然砂石骨料短时期内不可再生，经过长期的过度、无序开采，我国一半以上 的地区都出现了天然砂石骨料资源严重短缺的状况，甚至连原来砂石资源丰富的地区目前的天然砂石也大为减少甚至接近枯竭，并导致了河流、湖泊生态环境破坏、堤岸桥梁倒塌、 破坏航道等诸多问题和隐患。近年来各级政府不断加大对天然砂石开采的监管力度，多地 出台禁采河砂政策，鼓励和支持机制砂发展，这对行业供给格局带来的较大影响。一方面， 过去占据供给近乎半壁江山的天然砂开采限制带来的供给缺口，行业盈利能力得到了提升， 为头部企业进军骨料市场提供了动力；另一方面，机制砂主导增量背景下，矿山审批的趋 严，矿山开采环保、生态标准的提高是大势所趋，将促进行业进入门槛的抬升，为行业集 中度提升夯实了契机。根据中国砂石骨料网数据，2014 年我国砂石骨料消费量中天然砂占 比 34%，2019 年时已经不足 9%，集中度提升契机迎来。

水泥企业进军骨料具有先天优势，是产业链延伸最具确定性的发展方向。在骨料使用 量中，约有 70%-80%和水泥配套使用来制成混凝土，20%-30%用于铺设道路（公路路面 和铁路路基等）以及其他工程建设。水泥企业下游与骨料高度趋同，且拥有丰富的矿产资 源，水泥企业开采石灰石时留下的废料可用来制造骨料，不仅可以提高矿山的使用率，也 能大幅降低骨料生产的原材料成本；同时，水泥企业现有的采矿、破碎、筛分、物料输送 和存储技术完全能够满足砂石骨料生产。2019 年海螺和华新的骨料业务毛利率一度分别达 到了 71%和 65%，水泥企业进军骨料具有先天优势，是产业链延伸最具确定性的发展方向。

需求导致砂石骨料价格有所下行，但依然是水泥行业下行期的重要增量方向。由于砂 石料配套水泥使用来制成混凝土，其需求走势和水泥相近。根据砂石数据中心数据，近两 年全国砂石骨料需求量呈下降趋势，从 2020 年的 179.6 亿吨降至 2023 年的 151.72 亿吨。 2023 年，受房地产市场持续低迷及地方化债背景下基建需求下滑等因素影响，全年砂石需 求降幅达 4.49%。随着需求的减少，砂石骨料整体的价格处于下行趋势，2023 年全国砂石 骨料价格均有小幅下降，以全国机制砂指数为例，2023 年年初为 94，2023 年年末为 89， 价格下降约 5%，2024 年以来价格仍延续下跌趋势。但即使如此，2023 年水泥企业砂石 骨料业务毛利率仍大幅高于水泥熟料业务，以海螺水泥和华新水泥为例，2023 年其砂石骨 料业务毛利率分别为 48.32%和 45.88%，而水泥熟料业务毛利率分别仅为 25.02%和 25.98%。考虑到相对于水泥的新增产能限制，龙头企业的骨料集中度提升仍然具备较大空 间，当下发展骨料业务依然是水泥企业对冲行业景气下行的重要选择。

3.2 坐拥优质资源，公司骨料业务成第二增长极

公司骨料业务布局领先，造就后地产时期第二增长极。公司是中国水泥行业最早建设 规模化、环保化骨料工厂的企业之一，在本轮行业景气高位的 2019 年公司领先行业加码骨 料布局。2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为 50.95%和 38.48%，骨 料业务营收和毛利占比分别从 2019 年的 3.29%和 5.22%提升至 2023 年的 15.89%和 27.30%。目前，公司国内骨料产能分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及 西藏等 8 省市，海外在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营了 6 个骨料项目。截至 2023 年底，公司骨料产能 2.77 亿吨，销量 1.31 亿吨。

湖北资源丰富，获矿成本低且坐拥长江“黄金水道”，具备相对优势。公司国内骨料 产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区。湖北为公司最大骨料资源地，亦是 长江中下游重要的砂石原材料基地之一，其中黄石阳新、黄冈武穴、鄂州、咸宁嘉鱼占据 长江“黄金水道”物流优势，机制砂石除满足供应本地市场外，还有部分通过长江水运保 障长三角地区需求。《湖北省机制砂石产业高质量发展规划（2020—2025）》提出到 2025 年，全省年产 100 万吨及以上的大中型机制砂石企业产能占比达到 80%，平均产能规模超 过 150 万吨/年，将黄石、黄冈、鄂州、咸宁作为鄂东机制砂石重点生产区，在黄石阳新规 划建设 1 个亿吨级机制砂石生产基地；在黄冈武穴、咸宁嘉鱼、黄石阳新、宜昌夷陵和长 阳、荆门东宝等具备条件的地区规划建设一批千万吨级机制砂石生产基地。根据砂石数据 中心数据，2023 年全国新成交砂石类采矿权的平均获矿成本约 2.83 元/吨，而湖北的获矿 成本为 1.78 元/吨，获矿成本较低。

公司骨料业务盈利能力在可比上市公司中具备优势。2021 年海螺水泥、华新水泥、宁 夏建材、天山股份、冀东水泥骨料业务毛利率分别为 66%、66%、52%、46%、45%。但 近两年公司骨料毛利率下滑明显，2023 年毛利率为 46%，和可比公司接近。毛利率下滑 的主要因素包括：1）价格端：骨料价格受制于行业趋势下行，其中公司骨料资源重点区域 湖北由于近年产能大幅投放，市场竞争加剧价格下跌，2023 年武汉沙石价格下跌 12.26%， 跌幅居前。2023 年公司骨料业务吨营收 41 元，较 2022 年下跌 12.36%，较 2021 年下跌 30.47%。2）成本端：公司骨料业务吨成本一直较为稳定，但近两年有所上升，2023 年公 司骨料业务吨成本 22 元，较 2022 年上涨 6.05%，较 2021 年上涨 9.46%。拆分吨成本的 构成，吨折摊增加是主要原因，预计主要是新产能投放后，需求端仍在爬坡导致，后续随 着产能利用率提升预计有望改善。

编辑：火腿肠