2024年白酒行业中报总结：业绩表现分化，结构调整为主线

1、 业绩表现：高端酒稳健，次高端分化

上半年营收利润稳健增长，Q2 业绩增速环比放缓。从量上看，2024 年 1-6 月白酒总产 量共 214.70 万千升，同比增加 3.00%，产量小幅提升；2024 年 6 月白酒产量 37.40 万千升， 同比增长 2.20%，单月产量维持同比增长。从业绩看，2024 年 1-6 月上市白酒公司分别实 现营收、归母净利润 2420.73、956.82 亿元，分别同比+13.11%、+14.31%，均实现双位数 稳健增长，其中利润增速略快于营收增速。2024 年 4-6 月上市白酒公司分别实现营收、归 母净利润 919.17、336.95 亿元，分别同比+10.64%、+11.76%，Q2 收入与利润增速环比放缓， 体现整体经营略承压。

高端酒整体表现较稳健，茅五业绩超预期。高端酒企 2024H1 营收 1510.04 亿元（同增 15.19%），2024Q2 营收 604.98 亿元（同增 14.24%），整体保持稳健增长。从高端酒企内 部看，2024H1 及 2024Q2 营收增速：贵州茅台＞泸州老窖＞五粮液，高端酒企普遍仍完成收 入利润双位数增长，其中贵州茅台增速突出，体现龙头韧性。 （1）贵州茅台：收入增长超预期，系列酒增长显著。2024H1 总营收 834.51 亿元（同 增 17.56%），归母净利润 416.96 亿元（同增 15.88%），顺利实现“时间过半，任务过 半”；2024Q2 总营收 369.66 亿元（同增 16.95%），归母净利润 176.30 亿元（同增 16.10%），Q2 收入超预期，彰显龙头韧性。茅台酒表现稳健，系列酒增长显著。2024Q2 茅 台酒/系列酒营收分别为 288.60/72.11 亿元，同增 12.92%/42.52%。今年以来系列酒复购人 群不断增加，构筑 10 亿级、50 亿级和 100 亿级大单品矩阵，其中茅台 1935 成为百亿大单 品后依然提前完成半年目标，并提出“十个基础”明确系列酒营销方向。 （2）五粮液：业绩略超预期，实现稳步增长。2024H1 总营收 506.48 亿元（同增 11.30%），归母净利润 190.57 亿元（同增 11.86%）；2024Q2 总营收 158.15 亿元（同增 10.08%），归母净利润 50.12 亿元（同增 11.50%）。2024H1 五粮液/其他酒营收分别为 392.05/79.06 亿元，分别同比+11.45%/+17.77%，分别占酒类收入 83.22%/16.78%。五粮液 产品量增明显，系列酒吨价提升。量价拆分来看，2024H1 五粮液/其他酒销量分别为 2.42/5.42 万吨，分别同比+16.94%/-26.63%；吨价分别为 162.04/14.60 万元/吨，同比4.70%/+60.52%。上半年公司加大宴席推广力度，宴席活动服务消费者近 300 万人次，旺季 日均开瓶扫码量同比增长超 70%；完成 634 家专卖店的第五代门头升级、639 家集合店建设。 （3）泸州老窖：收入稳定增长，利润略不及预期。2024H1 总营收 169.05 亿元（同增 15.84%），归母净利润 80.28 亿元（同增 13.22%）；2024Q2 总营收 77.16 亿元（同增 10.51%），归母净利润 34.54 亿元（同增 2.24%）。产品结构略调整，中高档酒吨价略承压。 2024H1 中高档/其他酒类营收分别为 152.13/16.25 亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，分别 占酒类收入 90.35%/9.65%。2024H1 传统/新兴渠道营收分别为 161.08/7.31 亿元，分别同 比+15.38%/+32.83%，新兴渠道营收实现较快增长，盈利能力同步提升。

次高端酒企内部仍分化，Q2 压力普遍加大。次高端酒企 2024H1 营收 287.29 亿元（同 增 12.19%），2024Q2 营收 98.59 亿元（同增 8.50%），Q2 增速放缓明显。从次高端酒企内 部看，2024H1 营收增速：山西汾酒＞水井坊＞舍得酒业＞酒鬼酒；2024Q2 营收增速：山西 汾酒＞水井坊＞酒鬼酒＞舍得酒业，山西汾酒与水井坊营收保持双位数增长。 （1）山西汾酒：收入符合预期，整体良性增长。2024H1 总营收 227.46 亿元（同增 19.65%），归母净利润 84.10 亿元（同增 24.27%）；2024Q2 总营收 74.08 亿元（同增 17.06%），归母净利润 21.47 亿元（同增 10.23%）。2024H1 中高价酒类/其他酒类营收分 别为 164.27/62.33 亿元，分别同比+17.38%/+27.36%，分别占酒类收入比重 72.49%/27.51%； 2024Q2 营收为 45.67/27.96 亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与 整体环境相关性较强，Q2 公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小； 腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时 Q2 老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。 （2）舍得酒业：业绩不及预期，主产品受影响较大。2024H1 总营收 32.71 亿元（同减 7.32%），归母净利润 5.91 亿元（同减 35.75%）；2024Q2 总营收 11.65 亿元（同减 22.73%），归母净利润 0.41 亿元（同减 88.41%）。主品以去库存为主，大众价位产品销售 增长。2024H1 中高档酒/普通酒营收分别为 26.01/3.84 亿元，分别同比-5.61%/-25.18%。 上半年白酒商务需求仍较疲软，主产品品味舍得阶段性去库存。2024Q2 中高档酒/普通酒营 收分别为 8.76/1.46 亿元，分别同比-19.33%/-47.34%。普通酒营收同比下滑幅度较大主要 系定制酒产品调整，舍之道、T68、窖龄特曲等产品销售同比增长。 （3）水井坊：Q2 业绩略超预期，八号贡献增长。2024H1 公司营收 17.19 亿元（同增 12.57%），归母净利润 2.42 亿元（同增 19.55%）；其中，2024Q2 营收 7.85 亿元（同增 16.62%），营收增长略超预期；归母净利润 0.56 亿元（同增 29.60%）。2024H1 高档/中档 酒营收分别为 15.17/0.97 亿元，分别同增 6.13%/12.78%；Q2 分别同比+14.70%/-43.61%， 其中，八号依然保持强劲的增长势头；井台经典复刻限量回归，助力井台成长；典藏继续 聚焦 20 个关键城市与客户，与更多高质量企业展开合作。2024H1 高档/中档酒毛利率分别 为 85.53%/63.12%，分别同比+1.45/+0.04pcts，公司通过季节营销持续强化品牌传承与创 新，构建场景联动促销。 （4）酒鬼酒：营收降幅收窄，内参聚焦甲辰版。2024H1 总营收 9.94 亿元（同减 35.50%），归母净利润 1.21 亿元（同减 71.32%）；2024Q2 总营收 5.00 亿元（同减 13.27%），归母净利润 0.48 亿元（同减 60.87%）。2024H1 内参/酒鬼/湘泉营收为 1.73/5.91/0.49 亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%。Q2 以来公司加快甲辰版内参出货， 酒鬼系列主打红坛大单品，同时湘泉系列取得较快增长。量价拆分来看，2024H1 内参系列/ 酒鬼系列/湘泉系列销量分别同比-44.44%/-29.35%/+36.18%；吨价分别同比-29.53%/- 1.08%/+0.11%，内参系列吨价下滑主要系较大力度的销售政策及内部产品结构调整所致。

地产酒企 Q2 收入增速放缓较明显，内部表现分化。地产酒企 2024H1 营收 628.44 亿元 （同增 9.94%），2024Q2 营收 220.27 亿元（同增 4.56%），地产酒 Q2 营收增速保持小个位 数。2024Q2 今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒/老白干酒/金徽酒/口子窖/伊力特/洋河股份/顺鑫 农 业 / 金 种 子 酒 营 收 增 速 分 别 为 21.52%/19.04%/16.79%/9.00%/7.73%/5.90%/3.64%/- 3.02%/-23.26%/-26.25%。 （1）洋河股份：Q2 业绩承压，省内竞争加剧。2024H1 营收 228.76 亿元（同增 5%）， 归母净利润 79.47 亿元（同增 1%）；2024Q2 公司营收 66.21 亿元（同减 3%），主要系外部 需求减弱，市场竞争加剧所致，归母净利润 18.92 亿元（同减 10%）。2024H1 中高档酒营 收 199.61 亿元（同增 5%），普通酒营收 25.30 亿元（同增 5%），梦系列保持增长，公司 后续加大 M3 水晶版推广，目前消费降级下宴席场景压力较大，海天销售较为承压。2024H1 省内/省外营收分别为 95.95/128.96 亿元，分别同增 1%/8%，目前省内竞争加剧，公司积极 推进省内渠道体系改革，并围绕上海/浙江/安徽/山东等重点省外市场开拓增量。 （2）今世缘：业绩延续增势，市场战略布局稳步推进。2024H1 营收 73.05 亿元（同增 22%），主要系公司筑牢省内基本盘的同时落实省外周边化/板块化举措，归母净利润 24.61 亿元（同增 20%）；2024Q2 营收 26.34 亿元（同增 22%），归母净利润 9.29 亿元（同增 17%）。国缘四开处于升级换代的衔接期，总体产品结构升级仍在稳步推进，公司对主流产 品进行正常铺货销售，对于战术产品 K3/K5 推出针对性政策，同时培育引导 V3/V6，不断提 升品牌占有率。2024H1 公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为 0.95/71.63 亿元， 分别同增 31%/22%，公司针对主流消费场景进行自然覆盖的同时，针对宴席市场延续产品组 合打法提升产品结构，在终端促销政策上保持克制，维持宴席场景占有率。 （3）古井贡酒：收入增长稳健，年份原浆平稳放量增长。2024 年中期公司实现营收 138.06 亿元（同增 22.07%），归母净利润 35.73 亿元（同增 28.54%）。2024Q2 营收 55.19 亿元（同增 16.79%），归母净利润 15.07 亿元（同增 24.57%）。公司 2024 中期年份原浆/ 古井贡酒 / 黄 鹤 楼 及 其 他 营 收 分 别 107.87/12.38/14.03 亿 元 ， 分 别 同 比 +23.12%/+11.47%/+26.58%。受益于安徽省内消费升级，公司年份原浆系列积极培育省内次 高端消费氛围，效果较佳。

（4）迎驾贡酒：收入高增态势延续，洞藏系列销量持续增长。2024H1 总营业收入 37.85 亿元（同比+20.44%），归母净利润 13.79 亿元（同比+29.59%）；2024Q2 总营业收 入 14.61 亿元（同比+19.04%），归母净利润 4.66 亿元（同比+27.96%）。分区域看，公司 2024 单二季度省内/省外分别实现收入 9.16 亿元/4.65 亿元；分渠道看，公司直销（含团 购）/批发代理实现收入 0.81 亿元/13.01 亿元。 （5）金种子酒：收入表现承压，高端酒逐步放量。2024 年中期实现收入 6.67 亿元， 同比下降 13%，其中高端酒实现营收 0.37 亿元，中端酒 1.41 亿元，低端酒 3.74 亿元；归 母净利润 0.11 亿元，23 年同期为-0.38 亿元；扣非归母净利润 0.04 亿元，23 年同期为0.43 亿元。2024 单二季度收入 2.47 亿元，同比下降 26%；归母净利润为-0.07 亿元，2023 年同期为 0.03 亿元，单二季度转盈为亏。 （6）口子窖：省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张。2024 年中期实现营收 31.66 亿元（同增 8.72%），归母净利润 9.49 亿元（同增 11.91%）；2024Q2 营收 13.99 亿 元（同增 5.90%），归母净利润 3.59 亿元（同增 15.15%）。分产品看，2024 年中期白酒业 务营收 30.79 亿 元 （ 同 增 7.85% ） ， 其 中 高 档 / 中 档 / 低 档 白 酒 收 入 分 别 实 现 29.73/0.36/0.70 亿元，同比+7.34%/-7.14%/+50.89%。受益于安徽省内消费升级，公司高 端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分区域看，2024 年中期省内/省外营收分别为 26.04/4.76 亿元，分别同比+8.78%/3.07%。 （7）老白干酒：收入符合预期，本部增长加快。2024H1 总营收 24.70 亿元（同增 10.65%），归母净利润 3.04 亿元（同增 40.25%）；2024Q2 总营收 13.40 亿元（同增 9.00%），归母净利润 1.68 亿元（同增 46.69%）。2024H1 老白干/文王/板城/武陵/孔府家 营收 12.52/3.02/3.57/4.92/0.92 亿元，同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%， 老白干本部在甲等 15、甲等 20 从政商务用酒扩大至大众宴席场景的升级下取得较快增长， 文王和孔府家酒亦获得不错增长，武陵酒增速环比略放缓主要系终端网点的优化所致。分 价位带看，2024 年上半年 100 元以上/100 元以下（含 100 元）营收分别为 12.53/11.99 亿 元，同比+19.66%/+12.93%，分别占主营收入 51.10%/48.90%，公司整体产品结构持续提升。

高端保持稳健，次高端与地产酒分化。2024H1 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒， 分别为 15.19%/12.19%/9.94%。2024Q2 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为 14.24%/8.50%/4.56%。1）高端酒具备强品牌力且建立深厚渠道基础，疲软消费环境下渠道 与目标消费群体抗压能力更强，仍能保持稳健增长。2）次高端酒品牌力较弱且产品布局窄， 前期规模扩张下渠道基础亦较薄弱，在主要价位带面临消费频次下降时经销商稳定性较弱， 业绩承压可能性更大。3）地产酒内部分化明显，具备省内消费升级与自身市场份额提升属 性的酒企仍能保持较快增长，较全价位带布局与渠道深耕为苏酒、皖酒提供较好韧性。

2、 盈利能力：产品结构下行，费投力度提 升

费投力度整体提升，少数酒企注重费用管控优化。2024H1/2024Q2 高端酒企销售费用率 分别为 6.37%/8.48%，分别同比+0.59/+0.90pcts。其中，2024Q2 贵州茅台/五粮液/泸州老 窖销售费用率分别为 4.00%/17.34%/11.78%，分别同比+0.74/+1.97/+0.73pcts，高端酒企 销售费用率普遍加大，其中五粮液加大渠道、团队建设与消费者培育，开启多项营销活动。 2024H1/2024Q2 次高端酒企销售费用率分别为 12.47%/16.22%，分别同比-0.41/+1.06pct， Q2 次高端酒企整体销售费用率环比提速，其中，2024Q2 山西汾酒/水井坊/酒鬼酒/舍得酒 业 销 售 费 用 率 分 别 为 11.53%/32.23%/35.45%/27.00% ， 分 别 同 比 +0.47/- 8.90%/+5.73%/+11.80%，除水井坊 Q2 加大费投把控力度外，其他酒企销售费用率均同比提 升，其中酒鬼酒与舍得主要系营收规模下降叠加费用投放力度加大所致。2024H1/2024Q2 地 产酒销售费用率分别为 15.46%/19.28%，分别同比+0.32/+1.17pcts，地产酒整体费投力度 加大，2024Q2 老白干酒/迎驾贡酒/今世缘/金徽酒销售费用率分别同比-4.71%/-1.99%/- 0.91%/-0.51%，老白干酒注重费用精细化管理，销售费用表观优化力度较大。

管理费用以优化为主线，着力提高费效比。2024H1/2024Q2 高端酒企管理费用率分别为 4.03%/4.50%，分别同比-0.65/-0.73pcts，管理效率持续优化，其中 2024Q2 贵州茅台/五 粮液/泸州老窖管理费用率分别同比-0.95/-0.33/-0.58pcts。2024H1/2024Q2 次高端酒企管 理费用率分别为 4.36%/6.62%，分别同比-0.15/-0.02pcts，其中 2024Q2 山西汾酒/酒鬼酒/ 舍得酒业/水井坊管理费用率分别同比-0.63/+0.96/+2.80/+3.04pcts，其中水井坊管理费 用率提升主要系邛崃项目转固致折旧摊销费用增加所致；舍得酒业主要系营收规模下降所 致。2024H1/2024Q2 地产酒管理费用率分别为 4.65%/6.17%，分别同比-0.39/+0.09pcts， 其中 2024Q2 金种子酒/老白干酒/伊力特管理费用率分别同比-4.48/-1.06/-0.72pcts，费 用优化效果较好。

营业税金率整体表现平稳，个别酒企季度间存在波动。2024H1/2024Q2 高端酒企营业税 金率分别为 15.04%/15.71%，分别同比+0.78/+0.92pcts，其中 2024Q2 贵州茅台/五粮液/泸 州老窖营业税金率分别同比+0.77/+0.44/+2.22pcts，泸州老窖同比提升较多主要系去年同 期 生 产 量 低 故 消 费 税 基 数 较 低 ， 今 年 Q2 提 高 出 货 量 后 消 费 税 同 比 增 幅 较 大 。 2024H1/2024Q2 次高端酒企营业税金率分别为 15.43%/18.93%，分别同比-0.58/+0.07pcst， 其中 2024Q2 酒鬼酒/水井坊/舍得酒业/山西汾酒营业税金率分别同比+2.69/+0.43/+0.16/- 0.44pcts。2024H1/2024Q2 地产酒企营业税金率分别为 14.39%/13.43%，分别同比+0.05/- 0.69pcts，其中 2024Q2 洋河股份、口子窖、顺鑫农业营业税金率降幅较大，分别同比2.60/-2.55/-1.91pcts；金种子酒、古井贡酒、伊力特营业税金率提升较多，分别同比 +2.84/+1.54/+0.89pcts。

茅五利润稳健增长，泸州老窖多重因素致利润小个位数增长。2024H1/2024Q2 高端酒企 归母净利润 687.80/260.96 亿元，分别同增 14.43%/13.17%，保持双位数稳定增长。从高端 酒企内部看，2024H1 归母净利率增速：贵州茅台＞泸州老窖＞五粮液；2024Q2 归母净利率 增速：贵州茅台＞五粮液＞泸州老窖，其中贵州茅台与五粮液归母净利润仍保持稳健增长， 泸州老窖由于加大市场费投、税金率提升、产品结构略下滑及投资收益下降等因素，利润 增速表现承压。

次高端酒企整体利润表现承压，内部仍有分化。2024H1/2024Q2 次高端酒企归母净利润 分别为 93.64/24.63 亿元，分别同比+12.66%/-6.97%，Q2 利润承压明显。从次高端酒企内 部看，2024H1 归母净利润增速：山西汾酒＞水井坊＞舍得酒业＞酒鬼酒，2024Q2 归母净利 润增速：水井坊＞山西汾酒＞酒鬼酒＞舍得酒业，其中 2024Q2 山西汾酒/水井坊归母净利 润增速分别为 10.23%/29.60%，山西汾酒主要系 Q2 公司主动控制青 20 发货带来产品结构调 整，水井坊主要系公司加大费投控制力度，利润弹性释放；2024Q2 酒鬼酒/舍得酒业归母净 利润增速分别为-60.87%/-88.41%，下滑幅度明显。

地产酒整体利润双位数增长，内部改革及产品升级标的盈利表现较好。2024H1/2024Q2 地产酒企归母净利润分别为 175.40/53.99 亿元，分别同比+15.91%/+17.72%。从地产酒企 内 部 看 ， 2024Q2 老 白 干 酒 / 伊 力 特 / 迎 驾 贡 酒 / 古 井 贡 酒 利 润 增 速 分 别 为 46.69%/38.92%/27.96%/24.57%，其中老白干酒作为内部改革重要标的，改革成效逐步兑现， 利润弹性释放；迎驾贡酒及古井贡酒受益于省内消费升级与产品结构提升，利润增速明显。

地产酒利润增速整体快于收入，次高端酒承压明显。2024H1 归母净利润增速为地产酒 ＞高端酒＞次高端酒，分别为 15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现 稳健，次高端酒仍分化。2024Q2 归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为 17.72%/13.17%/-6.97%，Q2 地产酒引领利润增长，次高端酒企表现承压，高端酒维持稳增。

高端酒与地产酒毛利率同比提升，次高端酒产品结构调整明显。2024H1/2024Q2 高端酒 毛利率分别为 85.65%/85.13%，分别同比+0.44/+0.73pct，其中五粮液 2024Q2 毛利率同比 提升 1.74pcts，主要系产品结构持续优化所致。2024H1/2024Q2 次高端酒毛利率分别为 76.00%/73.96%，分别同比-0.80/-3.13pcts，其中舍得酒业/山西汾酒/酒鬼酒 2024Q2 毛利 率分别同比-10.96/-2.70/-2.23pcts，主要系次高端价位带产品承压，中高端价位带产品 放量带来产品结构变化所致。2024H1/2024Q2 地产酒毛利率分别为 71.14%/70.76%，分别同 比+1.72/+3.44pcts，主要由产品结构升级带动，其中金种子酒、伊力特、口子窖毛利率提 升明显，2024Q2 分别同比+7.91/+6.13/+4.52pcts。

次高端盈利能力承压明显，高端酒与地产酒多数表现稳健。2024H1/2024Q2 高端酒净利 率分别为 45.55%/43.13%，分别同比-0.30/-0.41pcts，其中 2024Q2 贵州茅台/五粮液/泸州 老窖净利率分别同比-0.35/+0.41/-3.62pcts，茅五净利率保持稳定，泸州老窖净利率下滑 较多。2024H1/2024Q2 次高端酒净利率分别为 32.59%/23.25%，分别同比+0.14/-3.86pcts， 其中 2024Q2 山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊净利率分别同比 -1.80/-11.59/- 19.74/+0.72pcts，水井坊净利率保持稳定，酒鬼酒与舍得酒业由于费用支出较高及产品结 构下行致净利率同比下滑明显。2024H1/2024Q2 地产酒净利率分别为 27.91%/24.51%，分别 同比+1.44/+2.74pcts，其中老白干酒/迎驾贡酒/口子窖/伊力特 2024Q2 净利率分别同比 +3.22/+2.22/+2.06/+1.98pcts，主要由产品结构提升带来，同时老白干酒优化投入产出比， 费用率同比下降明显。

3、 回款情况：高端酒稳健，地产酒分化

高端酒合同负债表现稳健，地产酒环比下降。2024H1 高端酒合同负债同比/环比分别为 +75.75/+33.87 亿元，其中五粮液回款蓄水池充足且环比提升明显，贵州茅台与泸州老窖环 比较平稳，2024H1 贵州茅台/五粮液/泸州老窖合同负债环比分别为+4.70/+31.10/-1.93 亿 元。2024H1 次高端酒合同负债同比/环比分别为-5.73/+0.13 亿元，其中山西汾酒与酒鬼酒 合同负债环比提升。2024H1 地产酒合同负债同比/环比分别为-45.00/-57.26 亿元，环比普 遍下降。

高端酒现金流表现较好，地产酒呈现分化态势。2024H1 高端酒企/次高端酒/地产酒现 金回款分别同增 20.97%/11.30%/8.68%，高端酒现金流实现较高增长，次高端与地产酒表现 稳健，其中酒鬼酒、舍得酒业、金种子酒相对承压。2024Q2 高端酒企/次高端酒/地产酒现 金回款分别同比+36.62%/-7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2 贵州茅台/五粮 液现金回款分别同比增长 22.60%/93.41%。次高端酒企中 2024Q2 现金回款同比表现均下降， 地 产 酒 中 除 今 世 缘 、 古 井 贡 酒 、 迎 驾 贡 酒 2024Q2 现金回款分别同比提升 7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企均同比下降。