招商局港口集团股份有限公司是全球领先的港口投资、开 发和运营商，核心业务包括港口主业与综合开发。公司持续完善全球港口网络，国内布局 沿海主要枢纽港，海外布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲和北美洲等地区。
1.1 整合招商局港口资产，现权益集装箱吞吐量位列全球第 2
持续整合招商局旗下港口资产，现统筹管理招商局港口业务。招商局集团逐步梳理 港口相关资产以解决同业竞争问题，将招商局港口的控股权归入深赤湾，将 深赤湾更名为招商局港口集团股份有限公司， 并以招商港口为招商局集团港口业务板块总部。
股权结构：招商港口旗下港口资产范围与控股子公司招商局港口高度近似。招商港 口与其控股子公司招商局港口在旗下港口资产范围上的主要 差异在于宁波港与深圳西部港区的股权结构。 上港集团股权结构：招商局港口通过亚吉投资间接持有上港集团 28.05%股份， 为上港集团第二大股东。
宁波港股权结构：2022 年 9 月，随着招商局与浙江海港集团合作深入，浙江海 港集团成为招商港口第二大股东，同时招商港口成为浙江海港集团控股子公司 宁波港的第二大股东。招商局合计控制宁波港 23.08%的股份，其中招商港口直 接持股 20.98%，招商局港口通过招商局国际码头（宁波）间接持股 2.10%。
深圳西部港区股权结构：深圳西部港区包括赤湾港、蛇口港、妈湾港、大铲湾 港等港区。其中，赤湾港原由深赤湾控股并运营，资产整合后现由招商港口直 接控股运营；蛇口港、妈湾港等原由招商局港口控股并运营，资产整合后保留 原股权关系。
股权结构决定招商港口业绩主要来自控股子公司招商局港口，且二者利润均主要来 自投资收益。 招商港口归母净利润主要来自招商局港口：2023 年，招商港口归母净利润中有 77.93%来自招商局港口；2024 年上半年，招商港口归母净利润中有 79.24%来 自招商局港口。 招商局港口、招商港口的净利润主要来自联营和合营公司的投资收益：2023 年， 招商局港口的净利润有 76.45%来自联营和合营公司的投资收益，招商港口的净 利润则有 79.77%来自联营和合营公司的投资收益；2024 年上半年，招商局港 口的净利润有 67.87%来自联营和合营公司的投资收益，招商港口的净利润则有 66.63%来自联营和合营公司的投资收益。
得益于资产持续整合，现公司权益集装箱吞吐量世界领先。据权威航运资讯机构德 鲁里 Drewry 统计，2023 年公司权益集装箱吞吐量实现 0.55 亿标准箱，位列全球码头运 营商第 2，且同比增速实现 8.7%，高于全球水平 6.4 个百分点。
1.2 业务聚焦港口投资运营，业绩稳增且股息率处于行业前列
业绩稳健增长。 营收：2023 年实现 157.50 亿元，同比下滑 2.96%，2020～2023 年 CAGR 为 7.28%。2024 年上半年实现 79.75 亿元，同比增长 2.31%。 归母净利润：2023 年实现 35.72 亿元，同比增长 6.98%，2020～2023 年 CAGR 为 20.03%。其中，2020 年归母净利润下滑主要系 2019 年土地整备带动资产 处置收益偏高；2022 年归母净利润高增主要系 2022 年 9 月公司完成收购宁波 港20.98%股权。2024年上半年实现25.47亿元，同比增长 33.88%， 主要系公司子公司收到其少数股东支付的营运补偿款，转回前期计提的减值准 备，同时受益于青岛港股价变动带动的公允价值损益。
业务结构：以港口业务为核心。从公司营收结构上看，港口业务占比稳定在 95%以 上；从公司毛利润结构上看，港口业务占比稳定在 97%以上；从公司净利润结构上看， 基于分部报告口径，若不考虑未分配的金额，2022 年起港口业务占比稳定在 96%以上。
港口业务利润结构：珠三角、上港集团、宁波港、海外贡献重要比重。基于招商港 口、招商局港口的财务报表，若不考虑分部报告口径下未分配的金额，我们测算，公司港 口业务利润在 2023 年实现 46.63 亿元，同比增长 2.60%，2020～2023 年 CAGR 为 23.04%，在 2024 年上半年实现 32.21 亿元，同比增长 28.41%；公司港口业务 ROE 维 持在 7%附近波动，2023 年实现 6.60%。分区域看： 国内港口业务：2023 年 ROE 实现 6.73%，在公司港口业务利润贡献 82.20% 的比重；2024 年上半年在公司港口业务利润贡献 80.48%的比重。 珠三角港口业务：2023 年 ROE 实现 9.87%，在公司港口业务利润贡献 16.54%的比重；2024 年上半年在公司港口业务利润贡献 19.32%的比重。 长三角港口业务：2023 年 ROE 实现 8.12%，其中上港集团、宁波港分别 在公司港口业务利润贡献 39.11%、21.48%的比重；2024 年上半年上港集 团、宁波港分别在公司港口业务利润贡献 36.33%、15.37%的比重。 海外港口业务：2023 年 ROE 实现 6.22%，在公司港口业务利润贡献 17.80% 的比重；2024 年上半年在公司港口业务利润贡献 19.52%的比重。
分红：积极提升分红比例，股息率进入行业前列。从 2021～2023 年，公司分红比 例从 30.78%提升至 40.60%，带动股息率从 2.54%提升至 3.63%，2023 年位列港口板 块第 4。
公司国内港口资产分布于全国各地，控股港口集中在珠三角、东南、西南区域，国内 母港为深圳西部港区。2023 年，公司国内港口业务利润实现 38.33 亿元，同比增长 6.26%， 2020～2023 年 CAGR 为 18.28%，珠三角区域、上港集团、宁波港分别贡献公司 20.12%、 47.58%、26.13%的比重。现阶段我国出口热度持续，2024 年 1～7 月，公司中国大陆及 中国港澳台地区港口集装箱吞吐量实现 9156.9 万标准箱，同比增长 9.77%。其中，深圳 进出口金额实现 2.59 万亿元，同比高增 29.6%，高于全国水平 23.4 个百分点，其中出 口金额实现 1.65 万亿元，同比高增 32.1%，高于全国水平 25.4 个百分点，带动珠三角 地区港口集装箱吞吐量同比高增 19.6%。
2.1 国内港口：布局全国，华东、华南集装箱枢纽港贡献主要业绩
公司国内港口资产分布于全国各地，控股港口集中在珠三角、东南、西南区域，国内 母港为深圳西部港区。
全国前三集装箱枢纽港支撑公司国内港口业务利润。我们测算，2023 年，公司国内 港口业务利润实现 38.33 亿元，同比增长 6.26%，2020～2023 年 CAGR 为 18.28%，主 要系 2022 年收购宁波港 20.98%股权。2024 年上半年，公司国内港口业务利润实现 25.93 亿元，同比增长 20.13%，主要受益于深圳等地集装箱吞吐量高增，以及青岛港股价变动 带动的公允价值损益等因素。
分区域看：2023 年，珠三角区域、上港集团、宁波港、环渤海区域分别贡献公 司国内港口业务利润 20.12%、47.58%、26.13%、5.35%的比重。2024 年上半 年，珠三角区域、上港集团、宁波港、环渤海区域分别贡献公司国内港口业务 利润 24.01%、45.14%、19.10%、10.14%的比重。
考虑到深圳西部港区为公司国内母港，且吞吐量规模在公司控股港口公司中较 为突出，我们认为公司珠三角港口业务利润主要由深圳西部港区贡献。2023 年， 上海港、宁波舟山港、深圳港集装箱吞吐量分别实现 4916、3530、2988 万标 准箱，分别位列世界第 1、3、4，支撑公司国内港口业务利润。
2.2 受益于出口热度，国内集装箱吞吐量实现高增
美国持续补库带动我国出口热度。现阶段美国逐步进入补库周期，且部分外贸企业 为规避美国大选后加征关税的风险而提前累库，带动我国出口热度。
现阶段或为美国库存周期起点：目前美国库存、销售总额同比处于低点，且距 离美国 2020 年初开启的库存周期已约 50 个月，对比过去的库存周期，当前时 点或处于旧周期末、新周期初。
美国集装箱进口量高企：2024 年 1～7 月，美国最大集装箱进口港洛杉矶港集 装箱进口量实现 297.07 万标准箱，同比增长 17.98%，其中重箱进口量实现 296.77 万标准箱，同比增长 19.00%，且空箱比率落至历史最低水平 0.10%。
我国出口金额高增：2024 年 1～7 月，我国进出口金额实现 24.83 亿元，同比 增长 6.2%，其中出口金额实现 14.26 亿元，同比增长 6.7%，占进出口金额比 重从 2014 年的 54.44%提升至 57.41%。
出口热度持续的背景下，公司国内各核心港口集装箱吞吐量稳增。2024 年 1～7 月， 公司中国大陆及中国港澳台地区港口集装箱吞吐量实现 9156.9 万标准箱，同比增长 9.77%。其中，受益于深圳进出口金额高增，珠三角地区港口集装箱吞吐量同比高增 19.6%。
深圳：2024 年 1～7 月，深圳进出口金额实现 2.59 万亿元，同比高增 29.6%， 高于全国水平 23.4 个百分点，其中出口金额实现 1.65万亿元，同比高增 32.1%， 高于全国水平 25.4 个百分点，带动公司珠三角地区港口集装箱吞吐量实现 982.9 万标准箱，同比高增 19.6%。
上海：2024 年 1～7 月，上海进出口金额实现 2.46 万亿元，同比增长 0.7%， 其中出口金额实现 1.01 万亿元，同比增长 2.2%；上港集团集装箱吞吐量实现 3034.7 万标准箱，同比增长 8.62%。
宁波：2024 年 1～7 月，宁波进出口金额实现 0.81 万亿元，同比增长 10.9%， 高于全国水平 4.7 个百分点，其中出口金额实现 0.53 万亿元，同比增长 10.6%， 高于全国水平 3.9 个百分点；宁波港集装箱吞吐量实现 2304 万标准箱，同比 增长 7.36%。
公司海外港口资产主要分布于东南亚、非洲、南美等地区，控股码头集中在斯里兰 卡、印尼、多哥、巴西等国家，海外母港为斯里兰卡 CICT、HIPG。投资项目区位高度 匹配“一带一路”，其中，斯里兰卡 CICT 及 HIPG、印尼 NPH、吉布提 PDSA 位于 21 世纪海上丝绸之路关键节点；法国 TL、土耳其 Kumport 位于丝绸之路经济带关键节点。 2023 年，公司海外港口业务利润实现 8.30 亿元，同比下滑 11.48%，控股公司贡献 72.24% 的比重。
短期：“红海事件”航线调整带动公司海外港口吞吐量高增。2023 年 12 月以 来，“红海事件”导致的航线调整带动公司海外港口集装箱吞吐量高增，其中斯 里兰卡 CICT、吉布提 PDSA 在 2024 年 1～7 月分别实现集装箱吞吐量增长 6.8%、70.3%。
长期：有望推广“前港-中区-后城”模式，成长空间可期。“前港-中区-后城”模 式促进港口、园区、城市三位一体综合发展，实现港口资产价值向腹地延伸， 现已完成多个成功案例。我们认为“前港-中区-后城”模式的后续推广有望带动 公司海外港口业务长期成长空间。
3.1 海外港口：布局匹配“一带一路”，控股公司贡献主要业绩
公司海外港口资产主要分布于东南亚、非洲、南美等地区，控股码头集中在斯里兰 卡、印尼、多哥、巴西等国家，海外母港为斯里兰卡 CICT、HIPG。投资项目区位高度 匹配“一带一路”，其中，斯里兰卡 CICT 及 HIPG、印尼 NPH、吉布提 PDSA 位于 21 世纪海上丝绸之路关键节点；法国 TL、土耳其 Kumport 位于丝绸之路经济带关键节点。
公司海外港口业务利润主要由控股公司贡献。我们测算，2023 年，公司海外港口业 务利润实现 8.30 亿元，同比下滑 11.48%，2020～2023 年 CAGR 为 64.24%，主要系 2020 年海外疫情影响正常经营。2024 年上半年，公司海外港口业务利润实现 6.29 亿元， 同比高增 79.41%，主要受益于集装箱吞吐量高增。 海外控股公司：在公司海外港口业务利润中，2023 年贡献 72.24%的比重，2024 年上半年贡献 75.92%的比重。 海外参股公司：在公司海外港口业务利润中，2023 年贡献 27.76%的比重，其 中法国Terminal Link 贡献13.12%的比重；2024年上半年贡献24.08%的比重， 其中法国 Terminal Link 贡献 14.48%的比重。
3.2 短期：“红海事件”航线调整带动公司海外港口吞吐量高增
2023 年 12 月以来，“红海事件”导致亚太发往欧洲的船舶需绕航至好望角，并导致 经苏伊士运河往美国东海岸的船舶绕航，航线调整带动公司海外港口集装箱吞吐量高增。 2024 年 1～7 月，公司海外港口实现集装箱吞吐量 2149.4 万标准箱，同比增长 10.2%， 其中斯里兰卡 CICT 集装箱吞吐量 200.0 万标准箱，同比增长 6.8%，吉布提 PDSA 实现 集装箱吞吐量 75.1 万标准箱，同比高增 70.3%。
3.3 长期：有望推广“前港-中区-后城”模式，成长空间可期
“前港-中区-后城”模式：培育腹地资源，奠基港口网络长期空间。“前港-中区-后城” 模式由招商局集团旗下的招商蛇口首创，为城市规划、开发与运营的片区发展整体解决 方案，促进港口、园区、城市三位一体综合发展，实现港口资产价值向腹地延伸。以公司 “前港-中区-后城”吉布提案例为例，持续的腹地资源培育带动相关吞吐量稳步提升。
有望于“一带一路”沿线推广“前港-中区-后城”模式，长期成长空间可期。招商蛇 口以“前港-中区-后城”模式参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，提升城 市资源利用效率效果显著，已入选广东自贸试验区投资便利化十大案例，在国内漳州、重 庆、天津、青岛等地推广，且已拓展至白俄罗斯、吉布提、斯里兰卡等国。我们认为“前 港-中区-后城”模式的后续推广有望带动公司海外港口业务长期成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
