2024年轻工制造行业中报总结：出口业务持续增长，优先高景气细分与高α公司

一、家居板块：景气度磨底，Q2 多数企业毛利率同 比上行，龙头积极变革

地产环境依旧疲弱，销售及竣工面积双位数下滑。2024 年 1-6 月，我国商品房 住宅销售面积累计值 4.01 亿平方米/同比-21.90%，房屋住宅竣工面积累计值 1.93 亿平方米/同比-21.70%。30 大中城市商品房成交套数当月同比均下滑，1-6 月当月同比分别为-1.4/-63.2/-46.1/-38.6/-38.0/-17.3%，Q2 下滑幅度较 Q1 有所 收窄，从各线城市看，3 线城市 6 月成交套数当月同比回正，1 线城市及 2 线城 市 1-6 月商品房成交套数当月同比均下滑。

1、定制家居：景气度磨底，业绩暂时承压，龙头积极变革

定制家具板块上半年收入业绩承压，Q2 环比 Q1 走弱。24H1 定制家居板块营业 收入同比-5.52%，其中 Q2 同比-10.04%，归母净利润同比-15.47%，其中 Q2 同比-23.52%。受到地产销售下滑、进店客流减少、终端消费力下降、消费决策 周期变长等地产及宏观经济环境影响，定制家居企业经营承压，Q2 外部消极影 响延续叠加同期基数偏高，同比降幅较 Q1 走阔。

从产品结构看，第一品类地位稳定，新拓品类占比略有提升。从产品结构看，各 品牌拓展第二品类的步伐较 23、22 年有所放缓，新品类如木门、卫浴等占比较 小，但增速较快，多数企业木门品类实现仍维持正增长。

从渠道结构看，经销承压，大宗分化，整装延续增长。在客流承压大背景下，经 销渠道还受到电商、整装快速发展带来的渠道结构上的冲击，收入多有下滑。大 宗渠道方面，各公司积极调整项目开拓方向，针对非房地产优质项目加强拓展。 整装渠道依旧凝聚各公司重点发力的共识，定制公司顺应消费者一站式装修需求， 定制与家装+整装公司的合作进一步深化，欧派家居 24H1 整装渠道收入增长 8.7%，索菲亚整装渠道收入同比增长 43.63%，金牌家居家装渠道收入同比增长 45%。

盈利能力上，聚焦降本增效，定制龙头盈利能力更优。龙头定制公司报告期内注 重多维降本，24Q2 欧派家居、索菲亚毛利率同比提升 0.19/2.37pct。索菲亚新 品类规模效应释放与板材利用率提升，毛利率提升更为明显。销售费用率上，激 烈市场竞争下维持市场推广与品牌宣传费用投放，以及24Q2收入规模同比下滑， 多数定制公司 24Q2 销售费用率同比提升。净利润率方面，龙头通过降本增效、 运营效率提升，实现更好净利率表现，欧派家居/索菲亚 24Q2 归母净利率同比 +0.03/0.97 pct。

2、软体家居：Q2 软体优于定制，多数企业毛利率改善

（1）家居 Q2 利润端显著走弱，软体优于定制

受竣工压力传导+消费不振影响， 24Q2 家居收入端普遍下滑。1）地产疲软影 响进店客流；2）消费力不足，家居企业产品价格带下探；3）大宗渠道需求谨慎。 渠道表现有所分化，其中整装和海外业务延续成长，零售渠道开店节奏放缓、聚 焦优化现有门店。据公司公告，24H1 欧派家居、索菲亚和喜临门分别减少门店 387 家、175 家和 64 家。 24Q2 家居利润端显著走弱，费用率是主要影响因素。内销家居企业在需求承压 的情况下，多数企业加大促销力度&生产端规模效应同比走弱，费用率有所提升， 24Q2 利润端显著走弱。 两大因素驱动，软体收入优于定制家居。1）23Q2 由于定制企业推行大家居套 餐影响软体收入，24Q2 基数较小；2）软体具备标品属性，集中度提升速度快 于定制。

（2）原材料价格下降推动多数企业毛利率改善

毛利率方面，原材料价格下降推动多数家居企业毛利率改善。2024Q2顾家家居、 慕思股份、喜临门、梦百合毛利率分别同比+2.0、+0.0、-1.2、+1.7pct 至 33.0%、 52.2%、35.8%、37.8%。 净利率方面，因为各企业打法策略差异，费用投放有所分化叠加汇兑收益波动， 净利率表现有所分化，2024Q2 顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合净利率分 别+0.2、-1.4、+0.3、-2.8pct 至 10.8%、16.2%、7.3%、1.6%。 投资建议：建议关注以旧换新、渗透率上行的好太太、家具龙头顾家家居。

二、电动两轮车：结构升级盈利优化，看好供需优化

监管抽查、极端天气等外部因素影响下，多数公司仍实现收入业绩正增长。上半 年受到极端雨雪天气、国检行动等影响对行业动销存在扰动，同时新国标修订版 尚未落地，部分经销商存在观望心态备货量相对保守情况。在上半年存在多重因 素影响终端动销的情况下，多数企业仍实现收入与利润同比增长。

毛利率整体提升，销售费用率相对平稳。从毛利率看，龙头企业雅迪、爱玛坚定 产品结构升级，发力中高端车型，淡化价格竞争，行业今年价格战较去年放缓， 多数企业毛利率呈上升趋势，推测绿源集团主要为偏低毛利率的 ToB 类车型今年 接单可观，其占比提升，导致整体毛利率有所下滑。今年处于政策过渡年，两轮 车企业营销竞争相对 23 年有所放缓，销售费用率控制较好。龙头企业与新势力 品牌归母净利率相对更优。

三、必选消费：优质国产品牌表现亮眼

1、晨光股份：传统核心业务稳中求进，新业务持续拓展

24H1 营收业绩稳增，股权激励费用影响 Q2 利润表现。24H1 公司实现营业收入 110.51 亿元/+10.95%，归母净利润 6.33 亿元/同比+4.71%，其中 24Q2 公司实 现营业收入 55.66 亿元/同比+9.58%，归母净利润 2.53 亿元/同比-6.59%。若剔 除 Q2 科力普员工股权激励费用 4652 万元影响，Q2 归母净利润同比增长 10%+ 传统业务提质增效，24Q2 传统核心业务实现营业收入约 17.99 亿元/同比+5.31%， 公司产品开发减量提质，聚焦长线爆款，优化产品结构，提高必备品上柜率。新 业务持续拓展，九木杂物社持续拓店精益运营，售大店业务 24Q2 实现营业收入 3.57 亿元/同比+16.54%，其中九木杂物社营业收入 3.42 亿元/同比+19.04%。科 力普在企业预算收紧背景下仍实现稳步增长，24Q2 现营业收入 31.73 亿元/同比 +10.46%。

2、百亚股份：收入业绩增长亮眼，全国拓展&产品升级持续 推进

24H1 公司营业收入 15.32 亿元/同比+61.31%，归母净利润 1.80 亿元/同比 +36.41%。单 Q2 营收 7.67 亿元/同比+79.56%，归母净利润 7709 万元/同比 +49.37%。分区域看，24H1 川渝/云贵陕/外围省份/电商渠道营业收入 3.76/2.42/1.92/6.53 亿元，同比分别+11.10%/19.78%/65.57%/175.99%。核心 五省精耕，规模稳健增长，资源倾斜电商及外围省份，同比增速较 Q1 再度提升 （Q1 同比+52%/151%）。 公司线上渠道借力抖音，品牌势能外溢带动其他电商平台，外拓市场过程中共赢 分润、积极赋能，维持核心五省基本盘稳定的情况下，电商渠道与外围省份超预 期增长。产品端差异化打造益生菌大单品，提升产品定位与盈利能力。全国拓展 与中高端升级打开公司中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。

四、造纸：Q2 造纸盈利能力同比改善，Q4 为盈利拐 点

1、Q2 造纸盈利能力同比改善,受浆价影响环比承压,特种纸 量增驱动

24Q2 纸企细分纸种景气度有所分化。1）特种纸：特种纸同比增速高于大宗纸， 但 24Q2 特种纸同比增速相较 24Q1 有所收敛，24Q2 仙鹤股份、五洲特纸、华 旺科技收入分别同比+24.1%、+7.7%、+5.0%，特种纸收入增长主要量增驱动， 量价拆分看，24Q2 仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技销量分别同比+29.1%、+12.4%、 +21.4%，24Q2 吨均价同比有所下滑，主要因为浆价回落及产品结构影响；分纸 种来看，消费类薄纸、装饰原纸盈利韧性更好，食品卡受供需格局影响承压；2） 大宗纸：大宗纸 Q2 收入同比增速与 Q1 较为一致。 24Q2 造纸企业盈利能力同比改善，受用浆成本影响、利润环比下降。24Q2 纸 企利润环比下降，主要因为二季度吨售价持平或微降（特种纸涨跌互现、白卡纸 价下跌、装饰原纸产品结构调整均价中枢下移），而原材料木浆价格上涨，成本 逐步爬升，吨净利收窄。

2、下半年展望：纸企盈利基本先下降后回升趋势，Q4 为盈 利拐点

24H2 特种纸新产能量增驱动业绩增长。仙鹤股份广西、湖北基地、五洲特纸湖 北基地新产能部分投产，预计 24H2 贡献销量，华旺科技马鞍山装饰原纸新产能 预计 24H2 投产、24Q4 起量。价格层面，受消费及竣工低迷、浆价处于下滑通 道、以及行业竞争加剧影响，预计 Q3 纸价整体承压；成本层面，预计 24Q3 企 业用浆成本仍在高位，24Q4 进入下行通道，另外仙鹤股份、五洲特纸自供浆有 望降本。

3、成本：Q2 纸企用浆成本环比提升，浆价成本 24Q4 缓解

浆价 7-8 月浆价快速下行，24Q3 有望触底，24Q4 浆纸或共振反弹。7 月份， Arauco 银星报价下降 55 美金到 765 美金；产能方面， Cerrado 项目 7 月底投产，预计需要 9 个月爬产完毕，预计 24 年发运量 70 万吨、产量 90 万吨；国外 方面，6 月份欧洲木浆消费量 86 万吨，同比+15%，木浆库存 64 万吨，同比+6%。 浆纸系：文化纸价格韧性更强，白卡纸盈利弹性修复偏弱：价格方面，3 月份文 化纸提价顺利（提价驱动主要来自浆价超预期上涨）、文化纸 5-6 月份提价主要 为了挺价，8 月底文化用纸发布涨价函积极稳价，实际落地效果需观察浆价波动 情况和秋季招标需求，9-10 月需求支撑下纸价有望回暖；Q2 来看，成本上行， 价盘平稳，盈利环比承压。24H1 白卡纸价格较弱、7-8 月份白卡纸订单回暖纸 价涨幅 200-300 元。 废纸系：5-6 月份价格企稳、6 月下旬纸价有上涨趋势。资本开支放缓但存量供 给影响显著，进口纸边际影响趋缓兑现，盈利底部徘徊。

五、包装：金属包装看好竞争格局改善，3C 包装景 气度持续修复

金属包装：24Q2 啤酒等下游需求承压，其中三片罐受益于马口铁价格下跌、盈 利能力表现较好；展望 Q3 需求端表现仍有压力，但考虑两片罐行业有所提价， 叠加铝价回落，Q3 板块盈利能力值得期待，此外看好行业整合带来的盈利能力 优化。 纸包装：3C 消费景气持续修复：1）据 IDC 数据，23Q4-24Q2 全球智能手机出 货量连续 3 个季度同比增长 8-9%；2）国内智能手机出货量 6 月同比+14.3%， 连续 3 个月同比正增长。3）展望后续，受益于 AI 手机概念，预计 24H2 手机订 单或超预期。

六、烟草：政策与监管驱动产品迭代，主要标的经营 情况向好

行业层面，政策与监管推动产品迭代，换弹式产品销售好转。欧洲对于一次性电 子烟的态度趋严，法国对于一次性的禁令预计将于 24 年 9 月底生效，英国政府 对于一次性的禁令也将于 25 年 4 月生效，仍有许多国家正在跟进。虽然距离禁 令正式生效仍有段时间，但经销商的囤货意愿受到打击，头部厂商顺应趋势推出 符合当前 TPD2ml 要求的换弹式产品。在美国，FDA 也在不断增加的公众压力 下加快其执法及审核进度。截至 6 月 6 日，FDA 已发布 35 次 MDO，远高于 23 年全年水平，还于 6 月、7 月分别授权 NJOY 的 4 款薄荷醇烟弹和 VUSE 的 7 款电子烟产品，目前获得 PMTA 授权的产品从 23 款增长至 34 款。品类间需求 逐步切换，据 NielsenIQ，1 月以来电子烟子类别（将含有一次性尼古丁液体的 烟弹插入可充电设备）的市场增长了 35%，尼古丁袋等无烟气产品也增长迅速。

标的层面，思摩尔业绩延续复苏趋势，中烟香港在高基数下仍实现稳健增长。思 摩尔国际 24H1 实现营业收入 50.4 亿元，同比-1.7%，实现净利润 6.8 亿元，同 比-4.8%，降幅较前期明显收窄，虽 ODM 业务延续下滑趋势，但自有品牌业务 同比+71.9%。中烟香港 24H1 实现营业收入 87.0 亿港元，同比+12.4%，归母 净利润 6.4 亿港元，同比+40.8%，前期造成业绩波动的因素已经消除，整体增 速趋向于稳健。

业务板块占比变化影响盈利能力，未来毛利有望保持上行趋势。思摩尔近年毛利 率下滑主要系低毛利的一次性产品占比提升，净利率下滑幅度更大主要系公司持 续增加研发开支，但当前监管驱动需求变化，更高毛利率的开放式和换弹式产品 营收占比提升，驱动毛利率上行，24H1 公司实现毛利率为 38.0%，同比+1.8pcts。 中烟香港自 2020 年起盈利能力维持上升趋势（2021 年净利率波动主要系存在大 额非经常性收益），主要系收购的巴西业务毛利率水平较高，且公司在通过提升 卷烟自营占比，24H1 公司实现毛利率 11.1%，同增 1.5pcts，随着巴西业务、 卷烟自营占比提升，毛利率上升空间仍然较大。

七、出口：补库逻辑演绎营收增速较优，跨境电商与 代工企业盈利能力出现分化

补库逻辑下上半年出口额稳步增长，以量换价仍为出口主线。24 年 1-6 月，我 国出口总额为 1.7 万亿美元，同增 3.6%，其中家具及其零件出口额为 353.8 亿 美元，同增 14.8%。据海关总署数据，多数轻工细分品类 24H1 出口金额录得正 增长，沙发+16.6%，电子烟-1.8%，烟草+3.9%，保温杯+21.6%，PVC 地板+4.0%， 办公椅+19.2%，床垫+27.6%，人造草坪+6.7%，卷烟+41.7%，烤烟-6.8%。但 增长主要受量增驱动，沙发、电子烟、PVC 地板、办公椅及人造草坪单价同比 下降明显，床垫单价增速也自 6 月起转负。

主要标的营收增速延续自 23Q4 开始的较高增速，但由于基数提升，环比增速略 有下滑。我们节选了 16 个以外销为主的轻工标的，24Q2 平均增速为 26.1%， 略低于 24Q1 的 34.4%的增速，但整体仍维持着较高水平。分品类来看，保温杯 行业与办公产品行业的景气程度较高，嘉益股份与哈尔斯与大客户深度绑定，受 益于终端较旺盛的需求，24Q2营收分别同增78.1%/42.4%；此外，乐歌股份24H1 实现的 44.6%增长主要系其海外仓业务同比增长 130.0%，恒林股份 24H1 实现 31.9%增长主要系其跨境电商业务同比增长 240.9%，永艺股份主要经营品类存 在补库趋势，24H1 办公椅与沙发销售同比+39.9%/34.2%，拉动整体营收增长 42.4%。

跨境电商类标的毛利率小幅下滑，OEM/ODM 类企业平均毛利率均较为稳定。 24Q1/Q2 平均毛利率为 29.7%/29.5%，同比+0.7/-0.1pct，24Q1 依依股份毛利 率因去年同期低基数实现较高增长，若剔除其影响，24Q1/Q2 平均毛利率同比 持平/-0.1pct。跨境电商类标的如致欧科技、恒林股份、华凯易佰、乐歌股份受 海运费上升、行业竞争加剧影响，毛利率存在下滑趋势，24Q2 毛利率分别 -2.2/-5.0/-1.5/-3.1pcts；OEM/ODM 类企业如嘉益股份、哈尔斯在规模效应下生 产效率提升，毛利率稳定向上，24Q2 毛利率分别+0.4/+0.6pct；此外匠心家居 与梦百合在产品结构优化、渠道结构调整下，24Q2 毛利率分别+0.5/+1.7pcts。

平均销售管理研发费用率较为稳定，平均期间费用率变化主要受财务费用率影响。 24Q1/Q2 期 间 费 用 率 同 比 -3.9pcts/+2.4pcts ，其中平均销售费用率同比 -0.1/-0.4pct，平均管理费用率同比-1.0/-0.4pct，平均研发费用率同比-0.6/-0.3pct， 平均财务费用率同比-2.2/+3.5pcts，主要系 23Q1 存在小额汇兑损失而 23Q2 存 在较高汇兑收益，平均财务费用率为 1.7%/-4.5%，24Q1/Q2 平均财务费用率为 -0.4%/-1%。

24Q1/Q2 平均净利率为 9.3%/10.2%，环比上行，Q2 同比下滑主要系去年同期 财务费用率较高拉升净利率。24Q1/Q2 平均净利率环比+2.5pcts/+0.9pct，同比 +3.2pcts/-1.9pcts，主要系多数公司 23Q1 受到去库影响，净利润基数较低。嘉 益股份、匠心家居与共创草坪的净利率持续领先，且环比来看仍在上行，经营壁 垒深厚。24Q2 跨境电商类企业如致欧科技、恒林股份、永艺股份与华凯易佰的 净利率下滑，一方面受毛利率下滑影响，一方面财务费用大幅提升也造成了拖累。

编辑：火腿肠