2024年中国中车研究报告：铁路投资重拾增长势头，轨交装备龙头乘风再起舞

1. 中国中车：中国制造的“国家名片”，轨交建设的重要“拼图”

1.1. 从技术引进到自主创新，20 年冲破高铁制造之迷雾

中国中车的发展历程就是中国高铁走向自主可控的历程。2004-2005 年中国铁路第 五次大提速开启，铁道部从西门子、庞巴迪、阿尔斯通、川崎重工引入了动车组技术， 我国高速铁路时代拉开帷幕。2008 年中国南车 A+H 上市，2009 年中国北车 A 股上市， 2010 年 CRH380 首次载客运营，中国高铁进入 350km/h 时代。2015 年南北车合并，中 国中车诞生，同年动车组招标投运进入高峰期。2017 年 CR400 投运，我国高铁进入自 主可控时代。2020-2022 年受疫情影响我国动车组招标进入低迷期，公司铁路装备业务 受挫。2023 年至今，动车组招标复苏叠加动车组高级修来临，中国中车乘势而上再起舞。

中国中车集团持有中国中车股份有限公司 50.83%的股权。截至 2024 年 9 月 4 日， 中国中车集团有限公司持有中国中车 50.83%的股份，是公司第一大股东。中国中车子公 司众多，主要经营轨交装备的研发与制造。另外中国中车还通过中车株洲电力机车研究 所有限公司控股时代电气与时代新材两家上市公司。

1.2. 内修外攘业务版图辽阔，子公司分工明晰经营效率高

公司业务主要分为四个板块：铁路装备、城轨与城市基础建设、新产业和现代服务。 铁路装备是中国中车最核心的业务，2023 年收入占比 41%，主要产品服务包括动车组、 铁路装备维修、机车、客/货车。城轨与城市基础建设 2023 年收入占比 17%，主要产品 服务包括地铁/轻轨、磁悬浮、城市交通规划设计、城市交通工程总包。新产业是公司另 一大收入支柱，2023 年收入占比 38%，主要产品包括风电、功率半导体、新材料、机电 与新能源客车。现代服务 2023 年收入占比 4%，包括金融类业务与物流、贸易类业务。

子公司分工明晰，各业务板块经营效率高。中国中车在轨交装备领域的核心子公司 包括株洲电力机车研究所、青岛四方机车、长春轨道客车以及株洲电力机车。金融业保 险业中国中车有联营企业中华联合保险控股和中国外贸金融租赁。中国中车还间接控股 两个上市企业，时代电气主要从事轨道交通电气装备、功率半导体分立器件、工业变流 器、新能源汽车电驱系统业务，时代新材从事汽车零部件、风电叶片、新材料等业务。 整体来看各个子公司业务目标明确，经营效率高，存在协同效应。

1.3. 整体经营稳定持续向好，成本费用管控得当利润率稳中有升

营业收入整体运行稳定，归母净利润回归复苏进程。2019-2024H1 公司营收规模稳 定，2023 年实现营收 2343 亿元，同比增长 5.1%，2024H1 延续增长势头，实现营收 900 亿元，同比增长 3.1%，主要系主业铁路装备业绩复苏。归母净利润在 2021 年陷入低谷， 主要系疫情期间铁路固定资产投资放缓，公司铁路装备业务同步受损，2022 年以来利润 回归复苏进程，2024 年上半年实现归母净利润 42 亿元，同比增长 21.4%，主要系高毛 利动车组业务复苏带动利润上行。

铁路装备与新产业是公司营收主要支柱，近年来主要业务毛利率有所回升。分业务 结构看，铁路装备与新产业收入占总收入比重较大，2023 年铁路装备收入占比 42%，新 产业收入占比 34%。其中铁路装备业务在 2020-2022 年受疫情影响占比有所收缩，新产 业收入占比稳定提升。城轨业务受国家政策指引影响，在 2021 年放缓审批城轨建设后 收入规模不断收缩。分业务毛利率方面，铁路装备业务毛利率在 2021 年达到 23%低点， 2022-2023 年回升至 25%；新产业毛利率在 2021-2022 年下滑严重，主要系风电装机不 及预期，风电业务毛利率下滑拖累新产业整体毛利率；城轨业务毛利率自 2019 年来稳 步提升，经营质量不断提高。

毛利率与净利率水平基本维持稳定，费用端管控良好。2021 年以来公司毛利率与归 母净利率一直维持在相对稳定的水平，其中毛利率维持在 21%上下，净利率维持在 5% 上下。费用率方面，2019-2024H1 公司管理费用率与财务费用率较为稳定，销售费用率 有所回升，主要系预计产品质量保证准备增加。研发费用率稳步提升，从 2019 年的 5.2% 提升至 2024H1 的 6.4%，增长 1.2pct。研发支出的稳步提升是维持公司中长期强势竞争 力的重要一环。

1.4. 中国中车是优质的红利资产，近 7 年股息率稳步走高

2017-2023 年公司现金分红总额不断提高，股息率同步上升。中国中车作为大 央企，历来重视股东回报。2017-2023 年公司现金分红总额从 43 亿元提升至 57 亿 元，CAGR=5%；股息率从 1.2%提升至 3.8%，年均提升 0.4pct。在“提质增效重 回报”行动方案指引下，未来公司现金分红与股息率有望不断提高。

2. 铁路装备：铁路投资重拾增长势头，再议轨交装备投资机会

2.1. 铁路固定资产投资复苏向好，轨交装备投资乘势而上

2.1.1. 铁路装备行业位于轨交产业链中游，车辆相关投资约占 15%

轨交产业链环节众多，各细分领域均有相应配套应用。轨交产业链可以分为上中下 游，其中上游包括装备设计与土地建设环节，中游包括机械零配件、机电设备与系统和 整车制造环节，下游包括铁路运营以及安全检测维护。其中整车制造环节位于轨交产业 链的中游，中国中车在整车制造环节拥有较大的优势。

整车制造为轨交装备中最核心的部分。从轨交各板块的投资成本来看，土建工程占 比 39%，工程建设费用比例在 22%。装备制造中整车占比最大，为 15%，通信信号占 比 6%，轨道工程、供电系统、施工准备各占 2%。整车制造环节重要性较高，是铁路固 定资产投资的重要去向。 “八纵八横”建设进度已达 80%，铁路固定资产投资重心有望向轨交装备偏移。根 据新华社报道，截至 2023 年我国“八纵八横”高速铁路网主通道已建成约 80%，铁路 基础设施建设已经趋于成熟。土建与工程占据了轨交行业约 60%的投入成本，在“八纵 八横”建设日渐成熟的背景下，未来土建工程资金投入占比有望逐步减少，铁路固定资 产投资将向轨交装备板块偏移。另外铁路网的不断完善也需要配备对应的车辆运行线路， 将会带动车辆采购需求上升。

2.1.2. “十四五”规划指引叠加国铁集团盈利改善，铁路固定资产投资有望提速

“十四五”规划指引下，预计 2024-2025 年均铁路固定资产投资完成额为 8878 亿 元。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预计铁路“十四五”固定资产 投资总规模与“十三五”相当，继续保持平稳态势，铁路运营里程预计到 2025 年达到 16.5 万公里。“十三五”期间铁路固定资产投资累计完成 3.99 万亿元，年均近 8000 亿 元。2021-2022 年受疫情影响我国铁路固定资产投资完成额有所下滑，低于预期水平。 为完成“十四五”规划目标，预计 2024-2025 年铁路固定资产投资完成额每年达到 8878 亿元。2024 年 1-7 月铁路固定资产投资完成额为 4102 亿元，同比+10.5%，证实了铁路 固定资产投资正在复苏。

客运量回归带动国铁集团盈利修复，支撑铁路资本开支计划顺利进行。2021-2022 年受疫情影响国内客运量大幅下滑，国铁集团亏损严重，2023 年以来铁路客运量回归， 国铁集团经营情况有所改善。2023 年国铁集团实现营收 1.25 万亿元，同比+10%，净利 润实现扭亏为盈，实现净利润 33 亿元，同比增加 729 亿元，2024 年以来国铁集团延续2023 年的良好经营态势，2024H1 国铁集团实现净利润 17 亿元，同比扭亏为盈（2023H1 国铁集团净亏损 111 亿元）。国铁集团是铁路固定资产投资与轨交装备采购的重要主体， 国铁集团盈利困境反转是铁路资本开支计划顺利进行的关键一环。

2.1.3. “一带一路”沿线国家铁路建设需求高，轨交装备出海是另一增长极

铁路密度角度看，多数“一带一路”沿线国家轨交水平发展落后于我国。根据世界 银行数据，通过单位国土面积普通铁路长度来计算沿线国家普通铁路密度，多数一带一 路沿线国家铁路密度远远低于我国。随着一带一路战略不断加速沿线国家经济发展，促 进贸易往来同时带动铁路产业链发展，客运需求不断释放，海外轨交市场需求空间广阔。

一带一路沿线国家开始重视基建，铁路规划纷纷提上日程。各国制定大规模政策支 持基础设施建设和能源转型，发展需求进一步释放。

2.2. 轨交装备行业竞争格局明朗，中国中车优势地位显著

全球轨交装备整车制造环节玩家较少，竞争格局明朗。全球范围内看，具备轨交装 备整车制造能力的企业数量较少，其中具备动车组整车制造能力的公司更加稀缺，轨交 装备整车环节市场竞争格局明朗。全球轨交装备市场呈现三足鼎立的态势：2021-2023 年， 中国中车位居世界第一，阿尔斯通合并庞巴迪轨交装备业务后成为世界第二，西门子位 列世界第三。

中国中车轨交装备业务基本盘稳固，全球市占率超 50%。根据 SCI Verkehr 数据， 2020 年全球轨道交通装备行业市场中国中车以 53%的市占率稳居第一，市场份额远超 庞巴迪（11%）、阿尔斯通（10%）和西门子（8%）。中国中车拥有全球领先的市场地位 主要原因有两方面：1）中国铁路建设投资额全球领先，中国中车背靠中国市场基本盘 稳固；2）一带一路沿线国家铁路建设需求大，我国高铁海外建设经验丰富，轨交装备出 海逐步渗透。

背靠中国市场空间广阔，坐拥超高市场份额。在中国市场，中国中车的竞争优势更 加显著。根据前瞻产业研究院数据，2022 年中国铁路机车产量占比超过 65%，动车组产 量占比超过 95%，2021 年国铁集团货车招标中国中车中标率达到 85%。中国中车在国 内轨交装备市场的市占率较高，公司铁路装备板块业绩表现与国铁集团招标息息相关。

营收与利润率多年维稳，均跑赢行业竞对。营收体量方面，2023 年中国中车轨交业 务板块（包括铁路装备与城轨装备）实现收入 1485 亿元，同期西门子轨交装备业务收 入 799 亿元，阿尔斯通轨交车辆业务收入 481 亿元，川崎重工轨交车辆业务收入仅 92 亿元。利润率方面，2018-2023 年中国中车轨交业务板块毛利率稳定在 23%左右，西门 子轨交装备业务毛利率从 11%下降至 8%，阿尔斯通轨交车辆毛利率从 18%下降至 13%， 川崎重工轨交业务连年亏损，2021-2023 年勉强实现毛利率转正。中国中车在营收规模 与利润率两项盈利指标上均跑赢行业追随者，优势地位稳固。

2.3. 轨交装备投资复苏背景下，看好公司动车组与维修业务成长空间

2023 年以来铁路装备业务逐步复苏。经历 2020-2022 年低迷后，2023 年中国中车 铁路装备业务营收略有复苏，实现营收 982 亿元，同比+18%，2024H1 维持复苏态势， 实现营收 420 亿元，同比+47%，公司铁路装备业务已然步入复苏区间。 公司铁路装备业务可以拆分为动车组、机车、客车、货车以及后市场五大板块。我 们根据年报披露各车型营收以及签订合同公告披露的各车型维修订单结构，拆分了公司 铁路装备收入（注：2023 公告维修订单数据与实际收入偏差大，因此采用 2022 年的订 单结构）。拆分后动车组/机车/客车/货车项目仅包括车辆销售收入，不含维修收入，各车 型维修收入统一归入铁路装备修理改装项目。2018-2023 年动车组平均贡献约 25%的铁 路装备营收（2021 与 2022 年受疫情影响动车组采购招标节奏放缓，动车组收入占比下 降），伴随动车组招标回暖，2024H1 动车组收入占比回升至 29%，而机车、客车、货车 总体表现较为平稳，2018-2023 年分别平均贡献约 20%、6%、15%的铁路装备营收。

后市场是中国中车铁路装备营收的另一重要支柱。各车型保有车辆的维修与改装是 铁路装备业务板块另一重要的收入来源，铁路装备修理改装收入占比从 2018 年的 27% 提升至 2023 年的 34%，2024H1 收入占比进一步提高至 48%，近年来重要性快速提高。 目前在运行的各类车型都有明确的检修规定，未来伴随各车型保有量的不断提升与逐渐 步入维修周期，后市场业务收入仍有较大的弹性空间。

2.3.1. 动车组：短期看好后疫情阶段招标回暖，长期看好老旧车型替换需求

疫情后动车组招标回暖，中国中车动车组收入筑底反弹。2018-2024 年动车组招标 经历了触底再反弹，其中 2021 和 2022 年受疫情影响动车组招标量大幅萎缩。2023 年疫 情结束后，全年招标 350km/h 高速动车组共 164 组。2024 年复苏进程进一步加速，仅 5 月第一次招标就计划采购 165 组 350km/h 高速动车组，高于 2023 年全年采购量。 公司动车组收入与动车组招标共振，因交付周期原因略有迟滞。根据我们测算，公 司动车组单节均价稳定在 1500 万左右（车厢价值量较低而车头价值量较高），8 列编组 动车组均价约为 1.2 亿元（其中 350km/h 车型标准组均价约为 1.7 亿元，160km/h 车型 标准组均价约为 0.8 亿元），售价确定性高，因此公司动车销售收入主要取决于动车组 销量。动车组营收在 2022 年筑底后重回复苏区间，2024 年动车组招标再提速背景下， 公司收入有望同步上行。

动车组采购与铁路固定资产投资高度相关，但弹性更大。我们按照中国中车高铁动 车组平均销售单价 1.2 亿元计算，可以得到 2018-2023 年国铁集团采购动车组的投资金 额。将动车组采购支出与铁路固定资产投资对比发现，动车组采购与铁路固定资产投资 高度正相关，并且动车组采购投资弹性大于铁路固定资产投资，在非疫情时期动车组投 资占铁路固定资产投资比重约为 4%-5%，而疫情时期仅占 1%-2%。

短期看：“十四五”规划指引下动车组采购有望高增。根据“十四五”规划预测， 2024-2025 年我国每年铁路固定资产投资约为 8829 亿元，2023 年动车组采购投资占铁 路固定资产投资占比重回 4%。基于此我们对 2024-2025 年动车组采购进行预测，在悲 观、中性、乐观假设下，动车组采购投资占铁路固定资产投资比例分别为 4.7%/5.2%/5.7%， 由此得出中性假设下2024-2025年均动车组采购金额为459亿元，相比2023年增长45%。 考虑动车组 8 列编组单价 1.7 亿元，中性假设下动车组采购量为 270 组。

我国高铁制造与投运可以主要分为三个阶段。2004-2006 年大规模引进吸收高速列 车技术后，自 2007 年我国开始自主制造动车组并投入运营，正式进入自主可控的时代。 我们统计了 2007-2024H1 各型号动车组投运情况，发现我国动车组发展历程可以大致分 为三个阶段：第一阶段（2007-2010 年）主流制造的动车组为 CRH 系列，年投运量在 100-200 标准组；第二阶段（2011-2017 年）主流制造的动车组为 CRH380 系列，其中 2014 和 2015 年是投运高峰；第三阶段（2018-至今）主流制造的动车组为具有完全自主 知识产权的 CR400 系列，其中 2019 年是投运高峰。

中长期看：首批投运动车组接近设计寿命上限，换新需求即将逐步释放。根据中国 铁路总公司发布的《铁路动车组运用维修规则》，我国 CRH/CRH380 系列动车组设计寿 命普遍为 20 年，CR 系列动车组设计寿命为 30 年。站在当前时间节点上，首批投运的 CRH1/2/3/5 系列动车组已经接近设计寿命上限，预计在未来 3-5 年内逐步释放更新以及 翻新改造需求。假设动车组在投运当年开始计算寿命，可以推测 2027-2030 年将分别释 放 121/99/65/130 标准组的动车组更新/翻新改造需求。动车组的更新/翻新改造需求将成 为中长期支撑中国中车业绩的重要支柱。

2.3.2. 铁路装备修理改装：动车组高级修订单放量，维修业务有望乘势而上

公司历年维修订单与当年维修业务收入基本吻合，其中动车组占比较高。我们统计 了 2018-2024H1 中国中车各车型维修订单量与当年维修业务收入，发现年订单总和与公 司铁路装备修理改装年收入基本吻合（2023 年除外，订单与维修业务收入偏差较大，不 具有参考意义）。从 2024H1 维修订单结构来看，动车组高级修占比最高，贡献 73%的 维修收入，另外机车、客车与货车占比合计约 27%。 国铁集团五级修招标采购激增，公司 2024 年动车组高级修订单同步超预期。2024 年 1 月和 8 月国铁集团分别开展了 2024 年动车组高级修第一/第二次采购项目招标，共 涉及 56 组三级修、269 组四级修和 509 组五级修，分别同比-19%/+138%/+371%，四/五 级修增速较快。动车组三/四/五级修价值量占整车比重分别为 5%/10%/20%，高价值量 的五级修需求集中释放带动中国中车动车组维修订单量快速增长。2024 年 1-7 月中国中 车铁路装备维修订单总量已达 391 亿元，超过 2019 年全年维修订单量，创历史新高。 预计在第二次动车组高级修招标完成后，还会有新签高级修订单释放。

动车组高级修招标高增是过往动车组集中投运的结果。根据 2024 年动车组高级修 第一次采购项目招标文件，CRH380 系列贡献了主要的五级修需求，四级修中以 CR400 系列和 CRH380 系列为主，维修需求结构呈现出这种特征是动车组集中投运的结果。 2014-2015 年 CRH380 系列大量集中投运，2019 年 CR400 系列集中投运，《铁路动车组 运用维修规则》明确指出动车组实行以走行公里周期为主、时间周期为辅（先到为准） 的计划预防修，考虑到我国动车组大多高负荷运行，走行公里周期达标时间通常会早于 时间周期 1-2 年，因此上述两轮动车组集中投运高峰恰好对应本轮四、五级修招标高增。

在 2024 年动车组高级修招标超预期背景下，2025 年五级修需求有望持续高增。由 于动车组检修以行走公里周期为主，时间周期为辅，而我国动车组大多为高负荷运行，因此高级修周期要比规定的周期短 1 年左右。再结合前文我们统计的动车组分型号年投 运情况，我们对 2024-2030 年动车组高级修需求空间进行了测算。在 2024 年动车组五 级修达 500 组以上的基础上，2025 年动车组五级修需求有望达 800 组以上，以上需求 主要由 CRH380 系列贡献。预计在 2029-2030 年，动车组五级修需求有望再度上行，对 应 CR400 系列步入第一次高级修周期。

2.3.3. 机车：保有量拾级而上但增速有限，微观结构正在悄然转变

我国机车保有量拾级而上，带动中国中车机车业务行稳致远。我国机车市场较为稳 定，机车保有量从 2011 年的 20721 台增长至 2023 年的 22400 台，CAGR=0.7%，市场 已经相当成熟。在此背景下，公司机车业务营收也相对稳定，年收入约在 220 亿元左右， 仅在 2020 年受疫情影响收入有所下滑。

机车保有结构正在悄然转变，电力机车更替内燃机车带来增量需求。根据 Wind 数据，我国电力机车保有量占比正在不断提升，内燃机车的保有量占比不断收缩，这一趋 势自 2008 年以来正在逐步提速。2024 年交通运输部印发《交通运输大规模设备更新行 动方案》，明确指出老旧铁路内燃机车报废运用年限为 30 年，提出要加速老旧内燃机车 淘汰更新，以电力机车/清洁燃料机车替代。在国家政策指引推动下，我国机车保有结构 有望加速优化，电力机车需求有望加速提高，带动公司机车业务快速增长。

中性假设下，2024-2027 年内燃机车总计更新 2730 台，释放 171 亿元收入。根据 Wind 数据，2023 年我国铁路机车保有量 2.24 万台，其中内燃机车 7800 台。假设悲观/ 中性/乐观假设下，至 2027 年老旧内燃机车被淘汰 30%/35%/40%，对应每年平均更新量 达 585/683/780 台。根据中国中车 2023 年报披露及我们测算，2023 年机车销售收入达 220.5 亿元，销售量 883 台，对应单价约 2500 万/台。综合内燃机车更新量与销售单价， 可以预计在悲观/中性/乐观假设下，2024-2027 年内燃机车年均更新 585/683/780 台，对 应市场空间可达 146/171/195 亿元。

2.3.4. 客/货车：需求空间与铁路发送量密切相关，客货发送量创新高需求长期向好

客车营收逐步修复，货车收入略有承压。客车方面：2019 年公司客车销售业务迎来一波小高峰后，疫情期间客运量大幅下滑导致客车业务重创，目前正处在复苏进程中。 货车方面：2018-2023 年公司货车销售营收呈现下滑趋势，业务略有承压。

疫情后全国铁路旅客发送量再创新高，看好客车业务复苏向好。2020-2022 年中国 铁路旅客发送量受疫情影响降幅较大，2023 年快速反弹，全年铁路旅客发送量达 38.55 亿人，再创历史新高。我国铁路客车保有量需要保持与铁路旅客发送量相匹配，伴随铁 路旅客发送量的不断增长，客车保有量有望以 1-2%的增速持续提升，中国中车的客车 业务有望同步成长。

铁路客车保有量结构也有小幅变化，软座车渗透有望带来替换需求。与机车结构变 化相似，铁路客车的保有量结构也在进行小幅调整。伴随旅客对出行舒适度要求的不断 提高，2015-2022 年我国硬座车占比不断降低而软座车占比不断提高，软座车保有量 8 年间已经从与硬座车持平变为硬座车的两倍有余，未来渗透率有望持续提高。

铁路货运量基本盘稳定，货车需求确定性较强。2023 年我国铁路货运总发送量突破 50 亿吨大关，同期铁路货车保有量也突破了 100 万辆，整体来看我国铁路货运规模上行 确定性较强，货车保有量同步提高。

3. 城轨与城市基础设施：城轨投资短期承压，客运量恢复+长期规 划下需求有望重振

3.1. 城轨建设规划审批收紧，2020 年以来城轨投资有所下滑

2020 年以来我国城轨建设速度略有放缓。根据中国城市轨道交通协会数据，2011- 2020 年我国城轨建设处于快速发展阶段，城轨建设年投资完成额从 1628 亿元增长至6286 亿元，CAGR=16%，同期城轨年新增运营里程从 258km 增长至 1234km，CAGR=19%。 但 2020 年后城轨建设速度有所放缓，2023 年城轨建设投资下滑至 5214 万元，城轨新增 运营里程下滑至 937km。城轨建设速度放缓主要系国家政策收紧了城轨建设的规划与审 批，目的是防控地方政府隐性债务。

3.2 公司城轨业务收入同步略有下滑，但车辆单价与毛利率有所改善

公司城轨业务与城轨投资中观数据相关性高。公司城轨业务板块主要经营城市轨道 车辆、城市交通规划设计以及城市交通工程总包。在 2020 年中国城轨建设速度放缓后， 公司城轨业务收入也呈下探趋势。分结构看，城轨车辆收入下滑明显，但城市交通规划 与工程总包收入呈上升趋势，这证明公司在城市交通业务产业链上纵向延伸卓有成效。 城轨业务总量虽然承压，但盈利能力稳步改善，2018-2023 年城轨车辆销售单价从 500 万元/辆增长至 710 万元/辆，城轨业务综合毛利率也从 17%提升至 21%。

3.3 城轨客运量回归叠加中长期规划明确，城轨建设有望困境反转

客运量回归带来城轨盈利修复，有望减轻地方政府债务压力。2023 年以来，伴随疫 情结束我国城轨客运量迅速修复，单月客运量回归 25 亿人次以上。客运量回归带来的 城轨盈利修复有望缩短城轨建设投资回收期，缓解地方政府债务压力。另外 2023 年城 轨在建项目可研批复累计投资额降幅收窄至 2%以内，与城轨建设投资完成额降幅同步 收缩，基本确定底部区间，未来有望逐步复苏。

中长期看，大型城市地铁建设规划是支撑城轨投资向好的中流砥柱。根据中国城市 轨道交通协会数据，2023 年我国各城市城轨交通运营线路规模总计达 11224.54 公里， 其中地铁线路 8543.11 公里，是最主要的城轨类型，市域快轨以 1454.86 公里位列第二。 一线与二线城市是贡献城轨建设需求的主力军，根据我们统计，目前主要的一二线城市 城轨线路长度与中长期规划目标尚有距离，城轨中长期建设需求确定性较强，未来伴随 地方政府债务负担逐步化解，城轨建设能够重新焕发活力。

4. 新产业：依托主业向外延展布局广泛，多点开花尽显协同效应

4.1. 风电整机及零部件：风电装机触底反弹，中车风电全产业链优势突出

公司风电业务营收规模约为 300 亿元，与风电行业整体景气度高度挂钩。2023 年 中国风电全年新增装机 76GW，同比增长 105%，终止了 2021-2022 年的连续下滑，其中 中国中车贡献了 4.1GW 的新增装机，占比 5.4%。公司风电业务相比于中国风电整体行 业有更优秀的弹性和韧性。展望后市，在双碳大背景指引下，我国风电新增装机需求确 定性高，公司风电业务营收有望伴随风电新增装机上行同步受益。

风电是“立起来的高铁”，技术共通赋予公司强劲优势。风电设备与动车组有众多 技术相通之处，动车组上的技术原理与核心部件可以平移应用到风电设备上。技术原理 方面：高铁刹车时，会将旋转车轮的动能通过电机发电转变为电能，再经过变流器调整、变压器升压，最后回馈到高压电网，这与风力设备发电的原理是相同的；核心部件方面： 环槽铆钉，原本是铁路车辆专用的一种紧固件，中国中车将该技术全面推向风电机舱和 塔筒，提供免维护的紧固连接方案，市场占有率超过 80%。动车组技术的迁移与灵活运 用使得公司在风电设备领域拥有强劲的技术优势。

零部件与整机两手抓，公司风电全产业链布局已然成熟。零部件性能是决定整机产 品优劣的关键，中国中车在风电领域的全产业链的布局是公司风电业务未来成长性的有 力支撑。中国中车的子/孙公司具备研发生产风力发电机、齿轮箱、塔筒、变流器、风电 超级电容、风电叶片、风电弹性支撑的能力，其中风力发电机与风电叶片 2021 年全国 市占率分列第一、第二名。中国中车在风电领域全产业链的布局已然成熟，竞争力强。

竞争优势助力公司风电装机加速，力争行业上游。近年来中国中车风电装机不断增长，带动装机排名不断提高。截至 2023 年中国中车风电累计装机排名第 10 位，而 2023 年中国中车风电新增装机排名第 8 位，证实公司正在加速迈入行业前列。从零部件到风 电整机的竞争优势是公司未来加速赶超行业竞对的重要支柱力量，未来有望展现出高于 行业平均的成长性。

4.2. 功率半导体：动车牵引变流器起家，横向外延至更广阔的电驱电控舞台

中国中车上市孙公司时代电气经营功率半导体与变流器业务。2008 年时代电气收 购 Dynex，正式入局功率半导体行业，业务初期主攻动车组牵引变流系统领域，为中国 中车复兴号研发解决了卡脖子的难题，以牵引变流器为主的轨道交通电气装备构筑了时 代电气的收入基本盘。2021 年，站在风光发电催生工业变流器需求以及新能源汽车催生 电驱系统需求的节点上，中国中车分拆时代电气独立上市，业务也横向拓展至更加广阔 的电控舞台，时代电气的功率半导体分立器件、工业变流产品以及新能源汽车电驱系统 开始逐步放量，开始逐步形成以轨交装备（牵引变流器等电气装备为主）为基本盘，以 新兴装备（功率半导体分立器件、工业变流器、新能源汽车电驱）为成长支柱的态势。

动车组牵引变流器与新能源车电驱系统原理同源，从高压切入低压降维打击。动车 组牵引变流原理是将电网线路上的高压交流电转变为可供动车组三相异步电机使用的 三相交流电，从而驱动动车组运行。新能源汽车电驱系统原理与动车组牵引变流系统类 似，需要将动力电池输出的直流电变流为可驱动永磁同步电机/交流异步电机的交流电， 进而驱动汽车行驶。IGBT 底层技术相同，但高压应用技术更加困难，时代电气产品从 轨交场景切换至新能源车场景无异于降维打击。在公司丰厚技术储备的加持下，看好新 能源汽车渗透带动公司功率半导体分立器件以及新能源汽车电驱系统业务放量。

新能源汽车电驱市场天花板千亿以上，时代电气未来大有可为。2023 年我国新能源 汽车电驱系统市场规模为 1159 亿元，并预计 2025 年提升至 2033 亿元，市场天花板较 高。2023 年中车电驱（时代电气子公司）在中国新能源汽车电驱系统销量市占率为 5%， 排名第 6，已经占据一席之地。我国新能源汽车加速渗透趋势明确，时代电气有望依托 其深厚的技术储备跑赢行业竞对，实现行业规模扩容与市占率提高的正向双击。

4.3. 新材料：走在材料研发前沿，与轨交装备与风电业务协同共振

中国中车新材料业务由上市孙公司时代新材经营，主要面向五大领域。时代新材业 务可以分为五大领域：轨道交通、工业与工程、风力发电、汽车产品、新材料，2023 年 各领域营收占比分别为 11%/9%/39%/38%/2%。时代新材面向轨道交通与风电领域研制 的新材料产品与中国中车协同效应明显。轨道交通领域产品包括车辆减振降噪系列、车 体轻量化系列、线路减振降噪系列，系列产品对于提高动车组乘坐舒适度与运行性能有 重要作用；风电领域，2021 年全国市占率第二的风电叶片就由时代新材研发制造。时代 新材的业务实现了对中国中车主业的反哺，另外还外延至汽车、工业等领域实现创收， 协同效应的优势显著。

4.4. 机电系统业务：以轨交装备配套为主，少部分独立外供

公司的机电业务涵盖轨道交通与多元产业装备关键系统的研发。中国中车机电产品 事业部成员企业包括永济电机公司、天津装备公司、南口机械公司，四方所公司、大连 所公司和大连电牵公司 6 家企业。产品包括牵引电传动系统、网络控制系统、制动系统、 冷却与换热系统等，以上机电系统主要与公司干线铁路和城际铁路动车组与机车、城市 轨道车辆、轨道工程机械等整机产品配套，部分产品以部件的方式独立向第三方客户提 供。机电业务是公司轨道交通业务的重要一环，中国中车对以上全部产品具有自主知识 产权。

4.5. 新能源客车：依托动车电驱系统，切入新能源客车赛道

公司新能源客车业务由一级子公司中车电动经营。中车电动成立于 2007 年，是中 国中车集团整合国内外优质资源成立的专业从事新能源商用车整车研发与制造的高新 技术企业。截至 2023 年，中车电动已获得 1350 项电动汽车相关授权发明专利，主持和参与制定 30 项国家及相关标准，获得 7 项国家级及省部级科技进步奖励。新能源客车 电驱系统与动车组电驱系统技术同源，中车电动的电驱系统及新能源客车整车具备较强 的技术实力，截至 2022 年底，中车电动累计销售整车 60000 台，电驱系统 180000 套。

2023 年中车电动新能源客车销量排名全国第 3 位。根据中国客车信息网数据，2023 年中车电动全年新能源客车销量为 3507 辆，排名第三，仅次于宇通客车和比亚迪。而 2022 年中车电动销量排名第五，在新能源客车需求走弱的背景下展现出了较强的韧性。 展望后市，大规模设备更新政策有望带来新能源公交车换新需求。2024 年 7 月，国 家发改委与财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 的通知，明确指出支持新能源公交车及动力电池更新，更新车龄 8 年及以上的新能源公 交车及动力电池平均每辆车补贴 6 万元。政策指引下我国新能源公交车需求有望提振， 看好中车电动业绩成长空间。

编辑：火腿肠