2024年电力行业专题研究：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长

1. 行业：板块涨幅居前，基本面向好

1.124H1 电力及公用事业涨幅居前

受益成本改善叠加电改催化，2024 上半年电力及公用事业指数走强。电改核心一方 面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源 成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不 同收益方式，由单纯电价和成本转变为不同电源的综合收益，电力行业红利资产属性 重视度提升。上半年水电、核电受益经营稳定性，股息属性等涨幅明显，火电受益成 本修复，容量电价、辅助服务政策等促进盈利稳定性提升，涨幅明显。

根据中信行业分类，2024 年初至 8 月 31 日，30 个行业中指数上涨的行业有 6 个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为 6.8%，位列第 6 位。

2024H1电力及公用事业整体归母净利润同比+16.18%，在中信30个行业分类中， 位于第 4 位。

2024Q2 电力及公用事业整体归母净利润同比+7.87%，在中信 30 个行业分类中， 位于第 9 位。

1.2用电量呈高增速趋势，运营商基本面向好

发电端：发电端电量同比稳定提升，水电发电量高增。依据国家统计局数据，2024M1- M7 全国累计发电量约为 5.3 亿 kWh，同比+4.8%。分种类来看，火电/水电/核电发电 量分别为 3.58/0.72/0.25 亿 kWh，同比分别为+0.5%/+24.5%/+0.8%，发电量增长主 要系装机规模提升、用电规模提升、水电来水较好等原因。

用电端：全国用电量高增，第三产业和居民用电增幅居前。依据 Wind 数据，年初至 2024 年 7 月底，全社会用电量累计值约为 5.6 万亿 kWh，同比增幅为 7.7%。分产业用电量情况来看，第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电量累计值同比分别为 +7.5%/+6.6%/+11.0%/+8.4%，受益终端电气化率提升，第三产业、居民用电量增幅明 显。

在电力运营商子行业，我们依据申万行业-三级行业分类（2021 版），选取 55 家 公司作为代表公司，并依据主营业务按照火力发电、水力发电、核力发电、风力发电、 光伏发电进行分类。

2. 火电：业绩修复，盈利与规模同增

2.1收入略降，利润大增

火力发电子行业我们选取 26 家子公司作为样本。

2024H1 火电板块实现营收 5864.84 亿元，同比-2.35%，实现归母净利润 414.66 亿 元，同比+42.86%。营收略有下降，一方面或与清洁能源发电量提升，挤压火电出力 空间有关，另一方面或与火电上网电价略有降低有关。利润方面同比高增，主要系煤 价成本降低，电厂盈利能力提升。

毛利率、净利率同比高增，财务费率有所降低。2024H1 火电板块毛利率、净利率分 别为 14.62%、9.08%，分别同比增加 2.95pct、3.01pct，主要受益于成本改善，期间 费用率方面，销售费率/管理费率/财务费率分别为 0.12%/2.08%/3.81%，同比分别为 +0.02%/+0.22%/-0.06%，管理费率提升或为新增装机规模提升进而增加员工开支等， 受益利息支出降低财务费率有所降低。

2024Q2，火电板块实现营收 2730.5 亿元，同比-8.37%，实现归母净利润 221.39 亿 元，同比+17.99%。营收略有降幅主要系上网电量或有承压，利润高增主要系煤价降 低，成本改善明显。

毛利率、净利率持续修复。2024Q2 火电运营商实现毛利率、净利率分别为 15.37%、 10.20%，同比分别+2.18pct、+2.39pct，主要系煤价成本降低，盈利能力提升。2024Q2 火电运营商实现销售费率/管理费率/财务费率分别为 0.14%/2.36%/4.02%，同比分别 为+0.03%/+0.38%/+0.14%。

2.2发电量区域分化，成本改善

火电发电量整体承压，但江浙沪皖闽地区电量韧性较强

火电发电量端略有承压，H1 火电利用小时数降低，Q2 发电量承压。从发电量角度来 看，2024M1-M7 火电累计利用小时数为 2499 小时，同比降低 75 小时，以累计值来看， 2024M2-M7 利用小时数同比由+44 小时下降到-75 小时，Q2 利用小时数降低略多，或 为清洁能源挤占等原因。从发电量角度来看，我们依据火电发电量当月值， 2024M3/M4/M5/M6/M7 发电量同比分别为+0.5%/+1.3%/-4.3%/-7.36%/-4.93%，Q2 火 电发电量承压。

火电发电量各省分化明显：江浙沪地区发电量韧性强，水电流域发电量同比降幅明显。我们统计各省 2024 年 M1-M7 火电发电量累计值情况，其中福建（Yoy+7.9%）、安 徽（Yoy+5.2%）、江苏(Yoy+3.2%)、上海(Yoy+0.3%)、浙江（Yoy+0.2%）火电发电量 保持韧性，内蒙古、陕西火电发电量增长或为风光火储电厂、坑口电厂新增装机规模 提升。江西（Yoy-7.3%）、湖南（Yoy-22.7%）、湖北（Yoy-4.6%）、四川（Yoy-9.6%） 等地或为水电发电量高增，有挤占效应。青海或为新能源装机规模较多，有挤占效应。

成本端：煤价趋稳，盈利释放

港口煤价同比降低，宁波港、广州港同比降幅明显，分季度来看 Q1 煤价降幅更多。 依据 Wind 数据，以 Q5500 为例，秦皇岛港/宁波港/广州港（进口）2024H1 均价分别 为 735.9/926.6/885.4 元/吨，同比降幅分别为-5.95%/-13.42%/-12.42%，宁波港、 广州港（进口）煤价降幅相对明显，因此江浙沪皖、湾区地方电厂相对盈利弹性或更 足。分季度来看以宁波港为例，Q1 均价 948.8 元/吨，同比-19.0%，Q2 均价 904.5 元 /吨，同比-6.7%，Q1 煤价相对降幅明显。

坑口煤价降幅明显。我们以山东滕州 Q5500 坑口价为例，2024H1 均价为 744.8 元/ 吨，同比-22.74%，分季度来看，Q1 均价为 778.9 元/吨，同比-28.21%，Q2 均价为 711.3 元/吨，同比-15.64%。

规模：火电装机持续，规模持续提升

火电装机持续增长，增速略有降低。截至 2024M7，火电/煤机/燃机累计新增装机分 别为 2438/1112/943 万千瓦，同比增速分别为-24.45%/-50.36%/+89.74%，火电装机规模持续增长，增速降低或许装机节奏有关。

但从火电投资金额角度来看，截至到 7 月底，投资额累计同比+23.6%，火电建设提 速。2024M1-M7 火电投资完成额为 630 亿元，同比增长 23.6%，高投资额增速或代表 在建火电机组规模提升，火电运营商资产有望不断提升。

新增装机区域分布来看，新增装机主要为电力供应紧缺地区和具备外送通道地区。 上半年新增装机地区主要为两类，第一类为电力供应紧缺地区如广东（同比+1137 万千瓦）、江苏（同比+244 万千瓦）、安徽（同比+222 万千瓦）、浙江（同比+156 万千 瓦），另一类为具备外送通道地区或坑口电厂，如内蒙古（同比+736 万千瓦）、陕西 （同比+357 万千瓦）。

3. 新能源：营收随规模增长，利润受消纳影响

3.1营收稳定增长，利润承压

风力发电子行业我们选取 10 家子公司作为样本，光伏发电子行业我们选取 6 家子公 司作为样本。

2024H1 新能源运营商实现营收 659.2 亿元，同比+3.09%，实现归母净利润 142.36 亿 元，同比-11.07%。营收增长主要系装机规模提升带动发电量提升，利润承压主要系 新能源消纳问题，利用小时数、电价略有承压。

2024H1 新能源运营商实现毛利率、净利率分别为 42.99%、24.90%，同比分别变化为 -3.59%、-3.77%，主要系平价上网项目增多、新能源消纳等导致电价承压，2024H1 销 售费率、管理费率、财务费率分别为 0.22%、3.73%、10.81%，分别同比变化为+0.01pct、 +0.25pct、-0.19pct，销售费率、管理费率提升主要系装机规模提升，员工增加，财 务费率降低主要系利息费用降低。

2024Q2 新能源运营商实现营收 307.03 亿元，同比-1.26%，实现归母净利润 62.47 亿 元，同比-22.37%，主要系 Q2 水电发电量增长或有挤占，新能源消纳问题明显，影响 发电量。

2024Q2 新能源运营商实现毛利率、净利率分别为 42.61%、23.53%，分别同比-6.22pct、 -5.89pct，新能源运营商 Q2 销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.24%、4.28%、 11.3%，分别同比+0.03pct、+0.31pct、+0.13pct。

3.2装机规模持续增长，利用小时数受消纳影响

发电量角度来看，2024M1-M7，风电累计发电量为 5437.3 亿 kWh，同比+7.06%，光伏 累计发电量为 2281.8 亿 kWh，同比+26.35%。从新增装机角度来看，2024M1-M7，风 电累计新增装机 2991 万千瓦，同比+13.68%，光伏累计新增 12353 万千瓦，同比 +27.14%，发电量增长主要受益装机规模增长。

消纳问题略显严重，利用小时数下降。2024M1-M7，风电累计利用小时数为 1293 小 时，同比降低 123 小时，光伏累计利用小时数为 740 小时，同比降低 40 小时。一方 面受气象条件影响，今年上半年为小风年，风电发电量略有降低，另一方面受新能源 电量消纳影响，风光弃电率或有增长，利用小时数下降。

4. 水电、核电：盈利稳健，核心资产属性凸显

4.1水电：来水改善促业绩高增

2024H1 水电运营商实现营收 905.26 亿元，同比+8.34%，实现归母净利润 240.16 亿 元，同比+25.60%,业绩增长主要系上半年来水较好，水电发电量提升。

2024H1 水电运营商实现毛利率、净利率分别为 45.18%、30.98%，同比变化分别为 +4.10pct、+4.16pct，主要系发电量提升，收入端提升，成本端主要为固定资产折旧， 变化较低，收入提升带动毛利率增长。期间费用率方面销售费率、财务费率同比变化 分别为-0.01pct、-1.94pct，财务费率降低主要系利息支出降低。

2024Q2 水电运营商实现营收 489.12 亿元，同比+12.26%,实现归母净利润 150.71 亿 元，同比+28.74%。

2024Q2 水电运营商实现毛利率、净利率分别为 48.62%、34.83%，分别同比+5.82cpt、 +4.2pct。实现销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.19%/2.24%/9.91%，分别变 化为+0.0cpt/+0.02pct/-2.3pct。

来水充沛、发电量提升

从发电量角度来看，2024M1-M7，水电累计发电量为 7188 亿 kWh，同比+24.52%，从 新增装机角度来看，2024M1-M7 水电累计新增装机为 584 万千瓦，同比+5%。从利用 小时数角度来看，2024M1-M7 水电累计利用小时数同比提升 350 小时，发电量提升主 要系上半年各流域来水情况较好，来水增加带动水电发电量提升。

以各省分情况来看，2024M1-M7 水电发电量同比增速最高省份分别为四川（+82.4%）、 江西（+68.8%）、广西（+56.1%）、湖北（+51.2%）、广东（+46.8%），主要集中在南方 水电大省。

4.2核电：大修影响业绩，核准新机组成长性高

核电子行业我们选取 2 家子公司作为样本。

2024H1 核电运营商实现营收 768.18 亿元，同比+1.65%，实现归母净利润 129.91 亿 元，同比-0.08%，营收增长主要系装机规模同比提升，利润降低主要系机组大修影响 发电量，市场化电价下降影响利润。

2024H1 核电运营商实现毛利率、净利率分别为 42.92%、28.23%，同比变化分别为2.59pct、-0.53pct。毛利率下降主要系电价略有下降、大修影响发电量等，净利率 降幅略低于毛利率降幅，主要系利息降低，财务费用支出降低。期间费用率方面销售 费率、财务费率同比变化分别为-0.02pct、-1.28pct，财务费率降低主要系利息支出 降低。

2024Q2 核电运营商实现营收 396.48 亿元，同比+0.65%,实现归母净利润 63.28 亿元， 同比-2.52%，主要系市场化电价略有降幅，同时中国核电新能源部分业务电价降幅明 显，影响利润。

2024Q2 核电运营商实现毛利率、净利率分别为 41.85%、26.95%，分别同比-3.67pct、 -1.26pct。实现销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.08%/3.48%/7.60%，分别变 化为+0.01cpt/+0.11pct/-1.72pct。

从发电量角度来看，2024M1-M7 核电累计发电量为 2518.2 亿 kWh，同比+0.76%。装机 方面，上半年中国广核防城港 4 号机组投产发电。利用小时数方面，2024M1-M7 核电 累计利用小时数为 4399 小时，同比降低 42 小时，主要系核电机组大修影响。

新核准 11 台机组，行业具备长期成长性。2024 年 8 月 19 日国常会，新增核准 11 台 机组。具体项目来看分别为中核江苏徐圩一期工程，中广核广东陆丰一期工程、山东 招远一期工程、浙江三澳二期工程，国家电投广西白龙一期工程，合计 11 台机组。 按运营商主体区分，中核 3 台，中广核 6 台，国电投 2 台。本次国常会核准 11 台机组，也是近年单次核准数量最多一次，充分体现了对核电发展的重视，高规模核 准数量有望带动行业景气度持续提升。

编辑：火腿肠