2024年证券业中报综述：业绩筑底，复苏可期，整合待进

收入结构：投资收益占比提升

2024 年上半年：投资收益收入占比提升

上市券商 12024 年上半年营收、净利润均呈同比下降。2024 年上半年，上市券商实现营收 1,958.31 亿元、同比-16.8%，实现归母净利润680.17 亿元、同比-21.0%。各类主营业务收入均呈同比下降，投资收益、资管收入降幅较低，投行收入、利息净收入降幅较大。2024 年上半年，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入481.58 亿元、同比-12.6%，投行收入 140.03 亿元、同比-41.1%，资管收入226.96亿元、同比-1.4%，利息净收入 168.15 亿元、同比-29.1%，投资收益（含公允价值变动损益）766.07 亿元、同比-8.0%。分部业务收入占比：经纪收入24.6%、投行收入 7.2%、资管收入 11.6%、利息净收入 8.6%、投资收益39.1%，其他9.0%。

2024Q2：单季度营收、净利润环比正增长

上市券商 2024Q2 营收、净利润均环比正增长。2024Q2，上市券商实现营收1,316.84亿元、环比+21.6%、同比-4.0%，实现归母净利润367.12 亿元、环比+17.3%、同比-10.8%。投资收益环比增长带动营收环比增长，2024Q2 上市券商投资收益424.17 亿元、环比+24.1%。Q2 投资收益环比改善可从上市券商资产结构变化窥见原因：1）上市券商金融投资资产占总资产比重提升；2）上市券商金融投资资产中，FVOCI 权益资产占比提升明显，FVOCI 债权资产占比基本稳定；3）FVTPL资产中，债券类资产占比提升明显，基金类资产占比有所提升，股票类资产占比下降。因此，投资收益环比改善基本可归因于上半年股票、债券等大类资产走势与上市券商金融投资资产结构变化。

资产结构：投资资产占比提升

杠杆率下降，投资类资产占比提升

上市券商杠杆率 2连续下降。截至 2024Q2 末，上市券商杠杆率简单平局值为3.37x，处于连续下降趋势。大型券商中，中金公司期末杠杆率为4.97x，系近年来首次跌破 5.00x；中信证券为 4.51x，华泰证券为 3.88x，国泰君安为4.43x。杠杆率下降体现了上市券商的“缩表”困境，截至 2024Q2 末，上市券商总资产为12.10万亿元、较 2024Q1 末下降 2,577.26 亿元、较 2024 年初下降1,186.90 亿元。上市券商资产结构：投资类资产占比提升，现金类资产、融资类资产占比下降，客户保证金、其他资产占比较稳定。截至 2024 年 Q2 末，与2024Q1 相比，投资类资产占比提升至 52.6%，融资类资产占比下降至 13.8%，是两项变动较为明显的资产。融资类资产占比下降，主要与股市景气度、投资者风险偏好及政策变化有关。

FVTPL 资产：债券、基金占比提升，股票占比下降

FVTPL 资产在全部金融资产中占比有所下降。截至2024Q2 末，上市券商FVTPL资产规模 4.43 万亿元、占全部金融资产比重 71.5%。结构角度，2024 年以来，债券、基金等资产占比明显提升，股票占比明显下降。其中，债券资产占比由2022年末的 45.6%提升至 2023 年末的 45.8%，并在 2024Q2 末进一步提升至49.7%。股票资产占比由 2023 年末的 24.6%降至 2024Q2 末的 18.1%。此外，基金资产占比也有所提升，考虑到 2024 年上半年大类资产状况，基金资产底层或多以债券资产为主。

FVOCI 资产：OCI 债权占比相对稳定，OCI 权益占比持续提升

FVOCI 债权资产在全部资产中占比较为稳定，每逢年末有跳升。截至2024Q2末，上市券商 FVOCI 债权资产 1.32 万亿元、占全部金融资产比重为21.4%。FVOCI债权资产占比较长时间稳定在 21%-22%区间，每逢年末时会有小幅波动。

FVOCI 权益资产在全部金融资产中占比明显提升，但资产体量仍然较小。截至2024Q2 末，上市券商 FVOCI 权益资产 3,477.16 亿元、占全部金融资产比重为5.6%。FVOCI 权益资产规模及占比呈现连续上升趋势。

综上所述，上市券商资产端呈现出的显著变化包括：1）FVOCI 权益资产规模及占比连续提升。顺应股票市场审美，券商也有所参与高分红、高股息的投资。结合上半年高分红股票的市场表现，OCI 权益或为上市券商贡献了良好的投资收益。 2）FVTPL 中债券及基金资产规模及占比有所提升，股票资产规模及占比下降。并且，考虑到上半年各个大类资产表现，基金资产或多以债券为底层。结合上半年债券市场、尤其是利率债市场的良好表现，FVTPL 中的债券及基金投资或为上市券商贡献了良好的投资收益。 负债端来看，上市券商各类负债占比基本保持稳定。

经纪与信用业务持续承压

佣金费率下调，经纪业务机构化转型持续推进

从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看，6 家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（20%），由此可见传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。

权益市场低迷叠加佣金率持续下降，机构业务和财富管理持续承压。2024年上半，43 家上市券商经纪业务收入合计 457.62 亿元，同比下滑13.04%。受到市场行情波动影响，两市股票成交额下滑，经纪业务不振。根据沪深交易所统计，2024年上半年，沪深两市股票基金交易额 115.2 万亿元，同比下滑7.62%，叠加持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降；公募基金新发行份额6517.35亿份，同比提升 18.25%。预计未来，随着基金投顾业务、机构业务持续发展等利好政策落地，投资者风险偏好逐步提升，交易活跃度仍持续修复，券商经纪业务业绩有望迎来好转。

2024 年上半年，经纪业务手续费净收入排名前五券商依次是中信证券（48.8亿元）、国泰君安（30.78 亿元）、广发证券（27.62 亿元）、华泰证券（27.23亿元）、招商证券（25.77 亿元）。从业务增速来看，仅有3 家增速为正，分别是山西证券（14.03%）、国联证券（6.88%）、财达证券（1.69%）。

2024 年上半年，43 家上市券商产品代销占经纪净收入比重9.39%，同比减少1.35pct。代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发力领域，我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在43 家上市证券公司中，中金公司、光大证券、中信证券、兴业证券和中信建投的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为 21.53%、19.13%、14.54%、13.94%、13.85%，均高于行业平均水平。

信用业务规模缩减，券商利息收入下滑近3 成

信用中介业绩承压，2024 年上半年上市券商利息净收入为168.15 亿元，同比下跌 29.07%。受两融规模大幅下降，股票质押规模持续收缩影响，券商信用业务收入下滑。在 43 家上市证券公司中，信用业务收入排名位居前三的上市券商是中国银河、海通证券和中信证券，分别实现利息净收入 22.05 亿元、21.84 亿元和21.23亿元，分别同比增长-16.58%、-18.93%和-47.449%。

两融余额下降，股票质押规模持续收缩。截至 2024 年6 月末，市场两融余额14,809亿元，较 2023 年末下滑 10.3%，同比下滑 6.77%。股票质押规模仍处于持续压降状态，截至 2024 年 6 月末，质押股数 3,418.53 亿股，同比下滑7.58%，较2023年末小幅下滑 2.13%；质押市值 2.38 万亿元，同比下滑22.13%，较2023年末下滑 13.75%。

股权融资规模下降，投行营收拖累业绩

股权融资规模大幅下滑

股权融资规模下滑严重，债券承销规模持平。2024 年上半年，受到市场股权融资规模大幅收缩影响，证券公司股权承销规模呈现断崖式下跌，股权承销规模1729.73亿元，同比下降 73.90%；其中 IPO承销规模324.93亿元，同比下降84.50%；其中再融资承销规模 1404.80 亿元，同比下降 68.99%。债券承销规模6.14万亿元，同比下降 1.76%。

投行业务承压。2024 年上半年，43 家上市券商实现投行收入140.03 亿元，同比下滑 41.07%。投行收入排名前十的上市券商均出现不同程度的下跌，中信建投、海通证券、中信证券同比下滑超 50%，分别为：61.76%、56.17%、54.62%、在43家上市券商中，共有 9 家券商的投行业务收入出现增长，红塔证券、首创证券和中国银河增长幅度位居前三，涨幅分别为 257.77%、43.01%、42.17%。

头部券商业务规模高度集中。从规模来看，2024 年上半年，头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。从股权承销来看，排名前五的券商为：中信证券、华泰证券、中金公司、国金证券、广发证券，合计募集资金 764.06 亿元，行业占比达62.5%。从债券承销来看，排名前五的券商为：中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中金公司，合计承销金额为 30,770.65 亿元，在券商承销金额中的占比达50.10%。中信证券股权和债券承销金额均排名第一位，其中，股权承销金额为255.58 亿元，同比下降77.76%；市场份额 20.91%，提升 0.42pct;债券承销金额为8,957.16 亿元，同比增加 3.08%；市场份额 14.59%，提升 0.68pct。

撤否率高企

在投行严监严管背景下，投行撤否率高企，投行业务面临较大的挑战和困难。从投行营收排名前十的券商来看，中信证券撤否率为37.50%，中金公司为47.27%，国泰君安为 33.33%，中信建投为 36.84%。从营收排名前十的券商分析来看，除光大证券外，其余券商撤否率均较去年同期大幅增加。

根据 Wind 数据显示，截至 2024 年 6 月末，券商 IPO 储备项目数为382 家，较去年同期大幅下降 58%。中信证券，中信建投在审项目分别为40、32 家，较去年同期下降 61.90%、57.89%；中金公司和华泰联合在审项目均为22 家，并列第3，同比下降 58.49 及 53.19%。

资管业务逆势突围，资产规模显著增长，公募化转型持续推进

资管业务逆势突围

2024 年上半年，在整体业务承压的背景下，券商资管业务实现逆势突围，25家券商实现同比正增长，营收同比仅小幅下滑 1.44%，主因系固收类资产规模显著增长。 从营收来看，中信证券以 49.14 亿元的营收排名第一，同比下滑1.08%；广发证券以 33.83 亿元，排名第二，同比下滑 19.21%；华泰证券以22.20 亿元，排名第三，同比增长 6.48%。上述三家券商营收在行业中合计占比为46.34%。从涨跌幅来看，在 43 家上市券商中，共有 25 家上市券商实现同比正增长。其中，财达证券、国联证券、南京证券、首创证券、西南证券涨幅超100%，分别以297.99%、273.81%、238.01%、165.62%、113.37%的涨幅位居前五。

固收类规模增长驱动资管业务稳健发展

截至 2024 年 6 月末，券商私募资管产品规模合计57,976.94 亿元，较2023年末增加了 4,931 亿元，增幅为 9.3%，资产管理规模增长显著；其中，固收类资管产品规模为 47,709.82 亿元，较 2023 年末增加 5,015.88 亿元，增幅为11.75%，数据进一步表明券商私募资产管理规模的增长主要来源于固收类私募产品的增长。固收类产品占比提升。在资本市场持续波动的情况下，券商资管加大固收类产品的布局，有效对冲主动权益类产品带来的业绩波动。从占比来看，固收类资管业务的占比也在持续提升，从 2023 年末的 80.48%提升至82.29%。

ETF 较 2023 年末增长 20%，扩容持续。从市场整体情况来看，2024 年上半年，ETF基金规模达 2.47 万亿元，较 2023 年末增长 20.47%，规模持续快速增长，基金总数达 973 只；其中非货币 ETF 规模达 2.29 万亿元，较2023 年末增长23.89%，基金总数达 946 只。

资管新规落地促进券商资管业务持续公募化转型

自 2022 年“一参一控一牌”政策正式落地以来，促使更多券商资管加速公募化转型，并致力于提升主动管理的能力。比如，中信资管自展业以来，积极推进公募牌照申请，以求实现资管业务的高质量的发展。

推动业务转型，力求穿越周期

国内股票市场成交冷淡、股权融资低迷、投资者风险偏好下降等因素，使得券商各项主营业务发展在短期内面临一定压力。上市龙头券商纷纷推动业务转型，探索新的业务增长空间，比如海外业务、财富管理及投顾、布局金融科技等。

海外业务：聚焦海外用资业务和投行业务发展

上市龙头券商境外资产规模占比较高。以 4 家龙头券商为例，截至2024H1末，境外资产占比处 20%上下，其中中金公司境外资产占比略高。具体来看：中信证券3,030.02 亿元、占比 20.27%，华泰证券 1,514.91 亿元、占比18.15%，中金公司1,476.36 亿元、占比 24.64%，国泰君安 1,576.50 亿元、占比17.55%。

上市券商境外收入占比连续提升。2023 年全年，上市券商境外收入合计314.06亿元、占合计营业收入比重 7.48%。2024 年上半年，上市券商境外收入合计203.31亿元、占合计营业收入比重 10.38%。从收入角度而言，境外收入对券商营收的贡献正在逐步加大。为更详细了解券商境外业务收入结构、资产结构，我们选取港股上市公司国泰君安国际（代码：1788.HK）进行分析。

国泰君安国际收入以利息净收入为主，投资收益波动较大。公司收入类型主要包括经纪、投行、资管、利息、投资等，其中经纪收入、投行收入占比近年来有所下降，或主因港股市场成交低迷及股权融资额下降。利息净收入占比常年保持在50%以上。投资收益波动较大，2023 年收入占比约20%、2024 年上半年收入占比约 30%。公司各项收入对应的业务包括为客户提供经纪业务（贡献经纪收入，客户保证金贡献利息净收入），贷款及融资业务（贡献利息净收入），为机构投资者提供做市、投资、结构化衍生品业务（贡献利息净收入及投资收益），企业融资服务（贡献投行收入），投资管理（贡献资管收入、利息净收入及投资收益）。

国泰君安国际资产以交易性金融资产为主，占比超60%。根据公司收入以利息净收入为主，公司交易性金融资产或较多配置于固收资产。客户保证金占比处于10%-15%区间，发放贷款及垫款+应收账款占比处 10%-15%区间。通过国泰君安国际可以发现，境外业务类型与境内大体一致，只是收入结构及资产结构存在差异。

投行业务向国际化发展是建设一流投资银行的必经之路。当前，境内券商投行业务在 IPO 放缓背景下承压。为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，将业务转向境外或其他资产，为业务发展提供创新路径。创新要点包括：1）股权融资：以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR 及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦专精特新中小企业创新发展。 2）债务融资：以聚焦绿色债、科创债、REITs 和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建 Pre-REITs 到公募REITs 的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。 3）财务顾问：以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。

以中信证券为例，2024H1 境外投行业务发展节奏较2023 年加快。2024H1，中信证券境外股权承销额 12.88 亿美元、相当于 2023 年全年的72.3%，股权承销数量18 个；境外债权承销金额 14.85 亿美元、相当于 2023 年全年的61.4%，债权承销数量 130 个。

财富管理：重点转向买方投顾

上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。

券商的基金保有规模占比虽低于商业银行和独立基金销售机构，但保持提升趋势。商业银行保有量最大，但占比逐年下降。独立基金销售机构保有量仅次于商业银行，占比在 33%左右保持稳定。

公募费率改革三阶段在年底之前完成，代销业务发展或处于筑底期。公募基金行业费率改革方案要求，2024 年底之前，按照“管理人-证券公司-销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率。第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管。第三阶段，规范基金销售环节收费及推动其他配套改革落地。目前，第一阶段、第二阶段基本完成，第三阶段在年底前完成。

金融科技：从中后台支持到赋能前台

龙头券商的金融科技投入保持稳定。以华泰证券为例，近年来金融科技绝对数额呈稳中有增的趋势，金融科技投入占营收比重居于8%上下。中金公司则逐年提高金融科技的投入，2020 年至 2023 年，金融科技投入占比由3%左右升至7.5%左右。

金融科技正逐步成为推动券商前台业务发展的关键驱动力。以财富管理领域为例，目前已有多家券商依托金融科技赋能获客和提升服务质效。金融科技在投顾、投教领域具备较大发展空间，以中国银河为例，其不断优化“客户分类、投顾分级、服务分层、产品多元、科技支撑”体系，提供“专业+陪伴+敏捷”的服务。

2024 年证券行业展望行业

盈利预测：预计净利润增速与上半年大体一致

我们对各项业务进行核心假设如下： （1）经纪业务：2024 年前 8 月股基日均交易额约 7,956.52 亿元，2023 年全年为9,600 亿元左右、经纪业务佣金率为 0.022%。我们基于悲观、中性、乐观情景假设 2024 年股基日均成交额分别为 8,000 亿元、9,000 亿元、11,000 亿元，经纪业务佣金率分别为 0.022%、0.023%、0.024% （2）投行业务：2024 年前 8 月股债承销规模为 90,476.39 亿元，2023 年全年为146,422 亿元，简单测算 2023 年承销费率为 0.37%。考虑到阶段性收紧IPO、再融资，我们基于悲观、中性、乐观情景假设 2024 年股债承销规模分别为110,000、130,000、140,000 亿元，承销费率分别为 0.35%、0.40%、0.45% （3）信用业务：2024 年前 8 月两融日均余额为 13,879.52 亿元，2023 年为16,058亿元，简单测算 2023 年利差为 3.31%。我们基于悲观、中性、乐观情景假设2024年两融日均余额分别为 13,000、14,000、17,000 亿元，利差分别为3.30%、3.4%、3.5% （4）资管业务：2023 年末证券行业资管业务规模为59,250 亿元，简单测算管理费率为 0.38%。资管新规后虽然资管规模整体呈现下降态势，但主动管理规模占比持续提升。鉴于此，我们基于悲观、中性、乐观情景假设2024 年资管规模分别为 58,000、59,000、60,000 亿元，管理费率分别为0.38%、0.39%、0.40%（5）投资业务：2023 年行业投资类收入 1,378.33 亿元。鉴于股市、债市表现和经济弱恢复预期，我们基于悲观、中性、乐观情景假设2024 年投资类业务收入同比增长分别为-10%、0%、10% （6）净利润率：2023 年行业净利润率约为 34.0%。考虑到2024 年行业降本增效效果突出，我们基于悲观、中性、乐观情景假设 2024 年净利润率分别为35.0%、36.0%、37.0%。 2024 年上半年以来 A 股交易较为低迷，但是下半年在经济复苏、美联储降息预期等条件支持下，市场交易情绪有望提高。基于谨慎原则，我们保守假设2024年全年增速与上半年增速大体一致。

编辑：火腿肠