2024年煤炭企业专题分析：从弹性和粘性对比煤企投资价值

一、从地域和煤种角度全面梳理煤企

区域分布：头部集中于晋陕蒙新，皖冀豫次之，区域性特征强

从资源分布来看，我国煤炭资源主要位于山西、内蒙古、陕西、新疆、安徽、河南、河北、山东等地，其中，山西煤炭资源量丰富、 品种多样（北部动力煤/中部炼焦煤/东南部无烟煤）、动煤和焦煤煤质均较优异，是全国最大的产煤省；陕西以低变质长焰煤、不 粘煤、气煤等优质动力煤为主，具低灰低硫、高发热量等优点；内蒙和新疆露天资源丰富、储量和开采潜力大，煤种以动力煤为主， 埋藏浅、易开采，热值相对山西和陕西低；河北煤种较齐全，动煤热值较高但产量少，炼焦煤产量领先，具较高粘结性、高结焦性 等特点；安徽动煤以淮南煤田气煤为主、热值较高，淮北煤田焦煤品质较好，也具备低硫低灰、高粘结性等优点。 从国内主要上市煤企分布来看，头部煤企中国神华、中煤能源、兖矿能源在内蒙、陕西、山西、山东等多个煤炭资源丰富、煤质高 的地区均有资源布局，其余上市煤企主要密集分布于山西、陕西、内蒙、安徽、河南河北等地，具有较强的区域性特征。

煤种分布：头部煤企主产动力煤，焦煤集中于山西和河南的煤企

我国动力煤分布具有“西多东少、北富南贫”特征，主要位于内蒙古、陕 西、新疆、山西等地，头部企业中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业 等均以生产动力煤为主。炼焦煤集中位于山西，淮北、山东、河南河北等地 也有一定资源，山西焦煤是国内炼焦煤头部生产企业，冀中能源、淮北矿 业、开滦股份等也以生产焦煤为主，平煤股份主焦和配焦煤产量占40%左 右。无烟煤主要位于山西和贵州，华阳股份是国内无烟煤领先生产企业（无 烟块煤用于合成氨/尿素等、粉煤用于喷吹冶金、末煤用于电力燃料）。

二、煤企粘性分析

高长协比例加强煤企业绩粘性

自2022年5月起煤炭新长协机制落地实施后，煤企整体长协比例抬 升，电煤要求100%执行长协定价，各地主要煤企自产动力煤的80%左 右用于电力保供，煤企中长期长协平均比例达约60%，加上月长协的 平均长协比例在70%左右，长协定价以675元/吨为基准价，上下浮动 范围在50元/吨左右，该定价机制提高了煤企盈利稳定性，本轮煤企 的投资价值主要是高股息，因此重点就在于煤价稳定和煤企业绩的 持续性而非大幅上涨，从今年月度长协煤价走势来看，强韧性已彰 显。

煤电一体化布局有利于平滑煤价影响，增强煤企业绩粘性

煤电一体化布局有利于公司平滑煤价波动带来的业绩变化，传统煤炭企业新建或收购电厂布局煤炭一体化的代表性上市煤企主要有中 国神华、新集能源，中大型燃煤电机组的持续建成投产为公司带来增量收益，同时煤炭资源自有可减小煤价震荡带来的上游煤炭售价 和下游电厂成本变化，进一步增强了煤企业绩的粘性。此外，山西焦煤、盘江股份、华阳股份、上海能源、电投能源等也有布局中小 型燃煤电机，开拓煤电一体化业务。

从长协比例和煤电一体化角度对比分析2024H1煤企业绩韧性

除山西煤企因2024年上半年全省查三超，相关企业部分煤矿减停产使产销量也有所下降，导致业绩降幅相对较大外，整体来看，长协 比例相对高的煤企业绩稳定性更强；此外，陕西能源、永泰能源、内蒙华电等以电力业务为主、收购煤矿为保障部分原料自给的企 业，在上半年原料煤炭价格下跌的情况下，电价降幅滞后于煤价且降幅相对小，因此业绩相对靠前；同时，中国神华、新集能源等布 局煤电一体化相对成熟，电力方面以建设中大型燃煤机组为主的煤企，在煤炭价格下行期中，业绩韧性有所凸显。

煤企资产负债结构优化，现金流粘性增强有望支撑高分红兑现

在此前的报告中，我们分析了主要上市煤企资产负债表和盈利的优 化，以及资本开支的缩减，资本性支出在现金流中占比整体下行， 而分红的占比不断提高，体现出煤企在盈利能力提升和逐步解决债 务高企问题后开始加大股东回报力度，承担央国企责任。同时，在 煤炭中长期长协比例提高后，煤炭销售价格的平滑化使得煤企业绩 趋稳，在不大幅提高资本开支的情况下，目前煤企较健康的现金流 和债务结构有望增强煤企现金流粘性，支撑高分红比例的维持。

煤企金融负债期限结构对比分析

从煤企金融负债期限结构来看，1年内须偿还的债务占比平均在55%左右，1-3年须偿还债务占比平均在15%左右，5年以上长期债务占比 平均在20%左右，总体债务结构较为健康。结合上页表中的各煤企货币资金、现金余额、可随时变现的有价证券等与中短期债务规模的 差值分析煤企流动性风险可得，中国神华、晋控煤业、陕西煤业、潞安环能等的账面资金相对充裕，短期偿债压力和流动性风险相对 小，且上述公司一年内到期须偿还的金融负债占比较高，因此目前来看中长期的偿债压力也相对较小；头部煤企中短期债务规模较大 的中煤能源、兖矿能源、淮北矿业，一年内到期的金融负债中应付账款占比分别为24.6%、18%、52.1%，加回这部分无息负债后，其中 中煤能源在定期偿付中短期债务且可保证资本开支和分红率与上年保持不变的情况下资金余额为正（+90亿元左右）。

三、煤企弹性分析

煤企规模梯队：整体供应格局已定，规模壁垒较高

全国煤企供应格局已较为稳固，资源瓶颈下规模壁垒较高。从权 益产能来看，煤炭第一梯队（权益产能300百万吨以上）上市企业 有中国神华，第二梯队(100-300百万吨)中煤能源、兖矿能源（包 含兖煤澳洲62.26%权益），第三梯队(50-100百万吨)兖煤澳大利 亚、陕西煤业，第四梯队(30-50百万吨)电投能源、潞安环能、山 西焦煤、广汇能源、淮北矿业、华阳股份、平煤股份、冀中能 源，第五梯队(20-30百万吨)晋控煤业、新集能源、山煤国际。  从储产比来看，中煤能源、陕西煤业、山西焦煤、华阳股份、广 汇能源、新集能源、盘江股份等潜在开发弹性相对较大。

煤企以央国企控股为主，具有一定市值管理要求

煤炭企业以央国企为主，央企主要有中国能源投资集团旗下的 中国神华，中煤能源集团旗下的中煤能源、新集能源、上海能 源等，其余以各省国资委旗下集团控股的子公司为主。今年 初，中国证监会召开2024年系统工作会议中提出，“督促和引 导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、 现金分红；支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做 强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系”。央国企在开展 增持/回购/现金分红及市值管理上有带头作用，国资委将市值 管理纳入对央国企负责人的考核也在持续推进中。

头部煤企背靠央国企集团，仍有较大注资空间

煤企大部分背靠各地国资委旗下大型集团，对集团存在同业竞争的煤炭和 煤化工、电厂等资产具有优先收购权，从未来集团可能的煤矿注资规模来 看，中国神华（待注入煤炭产能108百万吨/年）、中煤能源（待注入29百 万吨/年）、兖矿能源（除上市公司外集团另有产能100-150百万吨/年， 在建14百万吨/年）、陕西煤业（集团另有产能49百万吨/年，在建6百万 吨/年）、潞安环能（集团另有产能32.9百万吨/年，在建6百万吨/年）、 晋控煤业（集团另有产能104百万吨/年，在建88百万吨/年）、山西焦煤 （待注入60百万吨）、电投能源（待注入35百万吨）等头部煤企背靠的央 国企集团仍有较大资产注入空间，未来产能增长可期。

四、从股息分红率和估值看煤企性价比

煤企股息分红率提升，目前相较国债仍有较高投资回报

2024年以来，煤炭指数逐渐摆脱高度锚定煤价的局面，演绎出 中特估+高股息高分红带来的估值溢价效应。根据wind一致预期 的净利润预测2024年各煤企股息率，悲观预期下（下调部分煤 企分红率至近三年(2021-2023年)均值，使用wind一致预测净利 润最低值）的大部分煤企股息率仍高于中国十年期国债利率， 且煤炭高长协比例和煤炭整体生产成本抬升趋势下，煤价下方 空间相对有限（从今年水电贡献高增而煤价走势相对坚挺也可 见其韧性），煤企业绩有望维持稳定，从而保证高股息的兑 现。

报告节选：

编辑：火腿肠