2024年北控水务集团研究报告：海纳百川，川流不息

一、水务领域十余年高投入，全国龙头正待蜕变

（一）公司水务领域实力强劲，从水务向环保全领域发展

北控系水务综合服务商，20余年历史造就水务行业龙头。公司2008年与中科成重组 上市，主营污水、供水运营及建造服务超20年，水务领域实力强劲，并不断拓宽业 务领域，2015年通过成立北控城市资源等拓宽环卫、固废处理业务，从水务领域向 环保全领域发展。公司水务产能布局全国，并拓展马来西亚、葡萄牙、新加坡等海 外业务。根据公司年报，截至2023年底公司国内污水处理及再生水、供水在运产能 达2198、1149万方/日，对应2022年住建部《城乡建设统计年鉴》披露产能市占率 为8.3%、2.2%，根据我们统计居水务上市公司第一、二位。2023年公司实现主营 业务营收245.19亿元（同比+14.1%）、股东应占溢利18.96亿元（同比+60.5%）； 2024H1公司实现收入113.09亿元（同比-10.7%）、股东应占溢利10.69亿元（同比 -24.2%）。公司近十余年稳定进行分红，近4年年度分红金额保持在14亿元左右， 2023年现金分红15.77亿港元，分红比例76%，对应当前市值股息率达7.6%。

背靠实控人北京国资委，引入三峡集团深度合作。公司为北控系环保平台，截至2023 年底北控集团控制公司41.13%股份，公司实控人为北京市国资委。此外三峡集团通 过长江生态环保香港、长电国际、三峡资本香港等间接持有公司15.81%股份，与公 司进行深度合作。

以水务运营为基石，开展技术服务、设备销售多元化业务布局。公司主要业务包括 经营水处理服务、水环境治理建造及技术服务：根据2024年中报，（1）污水及再 生水处理服务，截至2024H1公司在中国大陆运营942座污水处理厂及乡镇污水处理 设施及41座再生水处理厂，并在葡萄牙、新加坡、澳洲及新西兰拥有53座污水处理 厂及5座再生水厂；（2）供水服务，截至2024H1公司在中国大陆拥有121座在运自 来水厂，并在葡萄牙和澳洲拥有31座供水厂及1座海水淡化厂；（3）水环境建造服 务：主要包括综合治理项目及建设BOT水务项目，其中公司已停止新增水环境综合 治理项目的投资；（4）水环境治理技术服务及设备销售，主要向其他运营商和建造 商推广处理技术和建造服务经验；（5）城市资源服务，根据2023年报，2022下半 年起，公司将北控城市资源的业绩综合入账，主要从事环境卫生服务、危废处理等。

（二）运营业务稳增长、工程业务收缩，24H1 运营毛利占比达 85%

历史营收、业绩稳增长，近3年受工程业务收缩、出售联营公司影响存在一定波动。 历史上公司通过自建+收并购并举实现运营+工程收入的双重增长，2020年开始受以 PPP项目为主的环境治理项目在手项目完工、新增项目缩减以及开工受限影响，营 收和业绩开始有所波动，2022年业绩大幅下滑主要由于出售联营公司山高新能源亏 损10.91亿港元（约9.38亿元，非现金性亏损）以及财务费用增加，剔除后2022年业 绩同比下降38.2%。公司2014-2023年营收复合增速达14.9%，2023年公司实现主营 业务营收245.19亿元（同比+14.1%）、股东应占溢利18.96亿元（同比+60.5%）， 剔除出售山高新能源亏损影响后同比-10.6%。2024H1公司实现主营业务营收113.09 亿元（同比-10.7%）、股东应占溢利10.69亿元（同比-24.2%），主要由于去年同 期为疫情后大范围复工复产，大部分建造收入和利润于去年上半年确认。 从利润率角度来看，2014-2017年受利润率较低的工程类业务占比增加影响公司毛 利率有所下滑，后伴随营收结构改善已有所回升，近年来毛利率保持稳定，归母净 利率有所下滑主要由于建造利润下滑但存量资产已形成较高的财务费用、管理费用， 2023年毛利率、归母净利率为36.7%、7.7%。

运营业务稳增长、工程业务收缩，收入结构持续改善。分业务来看，水务运营类收 入伴随产能规模提升持续稳定增长，贡献主要应收和利润。而工程类收入中建设BOT 水务项目收入伴随行业进入资本开支末期、水务新增项目减少而有所下滑，同时综 合治理项目建造收入受PPP项目整顿等影响规模快速收缩，工程业务收入占比已从 高峰期的60%以上快速下降至2024H1的15%，毛利占比从高峰期的45%以上下降至 2024H1的7%。稳健的运营类收入和营收占比持续提升，改善收入和利润结构，截 至2024H1运营类业务收入、毛利占比已达到75%、85%。从毛利率来看，运营类的 污水和供水业务毛利率始终保持在55%、45%的稳定高位，而近年来工程类业务毛 利率均有所下降。

水务运营贡献主要利润，费用增加影响整体利润。分业务股东应占溢利来看，污水 及再生水处理贡献超一半的利润，2023年实现36.86亿元股东应占溢利，此外供水服 务、水环境治理技术服务及设备销售贡献9.86、5.16亿元股东应占溢利。费用端来 看，公司费用主要为管理费用和财务费用，伴随公司整体水务处理规模提升持续增 加，2023年已达到33.17亿元和32.61亿元，其中2023年财务费用大幅提升主要由于 海外利率增加，2024H1财务费用率持续有所增加。此外公司积极降本增效，2024H1 管理费用同比下降7.3%至12.5亿元。此外受工程业务收缩带来的营收下降影响公司 期间费用率不断提升，2023年已达到26.8%，2024H1已达到24.9%（同比+2.07pct）。

（三）开启轻资产转型，近两年简略自由现金流持续为正

最近两年简略自由现金流持续为正，投资性现金流净流出大幅收缩，期待简略自由 现金流改善。由于港股会计准则不同，公司将BOT相关的资本开支计入经营性现金 流流出，为反映一定程度上相对真实的现金流情况，我们将应收客户合约工程款和 服务特许权安排应收款项重新调整至经营性现金流。调整后的经营性现金流基本为 正，2023年调整后经营性现金流68.56亿元，伴随水务行业投资需求减少调整后的投 资性现金流相较2015-2019年的投资高峰期大幅收缩，同时融资缺口逐渐减少。工 程类项目减少后近5年内简略自由现金流持续改善，2022年开始简略自由现金流已 实现转正，2023年实现11亿元简略自由现金流。

公司资产负债率在70%左右，委托运营项目占比持续增加，开启轻资产转型。截至 2024H1公司资产规模达到1653亿元，其中水务相关资产主要确认为其他非流动资产， 截至2024H1其中517亿元为服务特许权安排应收款项、221亿元为应收客户合约工 程款项。负债端，截至2024H1公司负债规模达到1096亿元，相比2023年底已有所 下降，其中主要为长期借贷。作为典型的重资产行业龙头，近年来公司资产负债率 保持在近70%，带息资产负债率在45%左右，轻资产转型下2024H1资产负债率相比 2023年底已下降1pct。公司2018年起提出轻资产转型，新增产能持续下降，2024H1 仅新增产能51万吨/日，其中超过80%为委托运营项目。相较于BOT、PPP等项目， 委托运营项目可以大幅减少建设期，降低巨额建设投入，通过成熟的污水、供水项 目产生持续、稳定的收益，从而优化经营性现金流，进一步降低财务压力。

已结算部分应收账款、服务特许权安排应收款项账龄基本在一年以内。近年来伴随 水务项目和综合治理项目的持续建设，公司应收账款规模持续快速增长，其中公司 授予客户的信贷期一般在1~3个月，除了综合治理项目客户将在1~25年期间按多次 指定分期清偿外。截至2023年底公司应收账款-流动资产规模已达到98.3亿元（同比 +1.1%），占营收的40%，已结算应收账款中70%账龄在1年以内。此外公司部分水 费相关应收账款计入服务特许权安排应收款项，截至2023年底已结算部分达到88.7 亿元，占营收的32%，2023年79.6%的账龄在1年以内。期待化债等政策下公司应收 账款持续改善。

二、增长质量持续提升，期待水价涨价带来盈利弹性

（一）量：供水、污水量稳健增长，产能投产冲刺进入末期

产能投产冲刺已进入末期，未投产/在运产能比例持续下降。截至2024H1公司国内 外在运污水及再生水、供水及海水淡化产能达到2211、1150万吨/日稳居行业前列， 2014-2023年复合增长率达到11.9%、14.3%。伴随水务行业进入成熟期，新增优质 项目逐渐减少，公司2022年开始缩减部分期末未投资产能，公司未投产/在运项目比 已从高峰期的0.89下降至2024H1的0.31，2024H1未投产产能共1039万吨/日，其中 大部分为远期筹划产能，产能投产冲刺末期中公司愈发关注增长质量。

国内产能遍布全国，海外布局新加坡、葡萄牙等。从产能分布来看，公司超9成的水 务产能位于国内，根据2024年中报，公司水厂已经覆盖国内20个省、5个自治区和4 个直辖市，实现全国水务布局网络。根据公司官网，山东、内蒙古、江苏等省份为 重点运营区域，其中山东项目超80个。此外公司亦布局海外，自2013年收购法国威 立雅葡萄牙水务公司下属的两家全资子公司100%股权开始，至今公司产能已覆盖马 来西亚、新加坡、新西兰、葡萄牙、澳大利亚等8个国家，海外市场为公司业务提供 新增长空间。

2014-23年公司污水及再生水处理量、供水量复合增速达10.8%、16.1%，期待产能 利用率持续爬坡。伴随水务项目有序投产，2014-23年公司污水及再生水处理量、供 水量复合增速达10.8%、16.1%，2023年污水及再生水处理量、供水量达到60.30、 23.13亿吨（同比+3.9%、4.2%），2024年上半年公司污水处理量、供水量达到30.45、 11.53万吨，未来随着新项目投产、人口提升、人均用水量提升预计将持续稳定增长。 从产能利用率角度来看，在投产冲刺高峰期公司污水、供水产能利用率均呈现一定 下滑，我们测算2023年产能利用率分别为75%、57%，而近年来公司在建产能投产 脚步有所放缓，项目质量提升，预计产能利用率仍有提升空间。

（二）价：供水开启听证、污水有望向用户传导，期待付费机制改善

公司国内水价整体呈现上升趋势，然而对标同业公司仍有提升空间。公司国内污水 处理价、自来水价呈现上涨趋势，2014-23年复合增长率达到4.5%、1.9%，其中受 到处理标准趋严影响且污水处理价格为一厂一价，污水处理价格提升更快，2023年 公司国内污水处理价、自来水价达到1.49、2.15元/吨，2024H1继续上升至1.51、2.16 元/吨。然而对标同业公司，公司污水处理价格明显处于较低水平，自来水价格基本 与同业持平，未来仍有上涨空间。伴随提价公司水务毛利率基本稳定，近年来污水、 自来水毛利率稳定在55%、45%左右。

污水处理：政策鼓励下付费方有望向用户端传导，进一步改善公司现金流。一般来 说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次， 污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采 购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。目前上市公司污水处理 费结算价中一般有 50%左右来自居民支付，剩余由地方财政补足。对标海外直接向 用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的 意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户端（包括居民、工商业）传导，公 司应收账款及现金流有望进一步改善。

自来水：多地陆续开启新一轮水价听证会，公司作为全国水务龙头有望持续受益。 2021年6月发改委发布《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》， 明确城镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受 权益资本收益率及债务资本收益率影响。供水价格一般由各省、自治区、直辖市定 价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规定 开展听证，监管周期原则上为 3 年。两办法推出后，根据各地发改委官网，距离上 次调价已经有 6~8 年的上海、广州、西安、长沙等多地启动水价听证会，提价幅度 达 0.15~0.62 元/方（12%~35.5%），预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核 定水价，公司作为全国水务龙头有望持续受益。

三、高分红重塑价值，对标海外期待估值提升

（一）近 3 年分红金额保持近 16 亿港元左右，股息率持续提升

十余年稳定分红，股息率持续提升。公司自2011年起坚持分红，除2022年受出售山 高新能源股权影响导致归属普通股东的净利率大幅下降以外，公司2011-2021年分 红率基本保持在35%-40%之间，近三年年度分红金额均保持在接近15.8亿港元左右， 2023年分红15.77亿港元，占利润的76%，未受到利润波动影响，分红稳定性突出。 此外2011年至今对应股息率不断提升，2023年拟分红金额对应2023年底市值股息率 为9.02%，对应当前市值股息率为7.6%，显著高于港股、A股、美股等同类型公司， 未来伴随资本开支收缩、现金流改善，预期分红率、股息率有望进一步提升。

期待长期高分红下公司获得价值重塑，未来资本开支收缩、简略自由现金流改善， 分红潜力持续提升。公司十余年坚持稳定分红，在利润波动情况下亦尽量保持分红 金额稳定，预计2024PE仅10x左右。此外，伴随着主流城市环保基础设施缺口基本 补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已 由2020年顶峰开始快速收缩，存量时代到来下，公司简略自由现金流有望进一步改 善，分红尚具提升潜力。

（二）对标海外，长期分红+用户付费+提价顺畅造就更高估值

长期分红+用户付费+提价顺畅造就美国水业更高估值。由于美股水务行业更早进入 成熟期，且运营模式市场化程度更高，典型公司已从成长定价切换为分红定价，近 10年美股水务上市公司迎来价值重估，以美国最大的水务上市公司美国水业 （AWK.N）为例，2014年以来公司估值不断拔高，股价涨幅超200%，当前PE-TTM 已经达到29.97倍，当前股息率TTM为2%。究其原因，长期分红+用户付费+提价顺 畅造就美国水务龙头更高估值。 长期分红：2010年至今，美国水业分红总额持续增加，投资性价比不断提升，伴随 市场对于股息资产的认可度提升，股息率逐渐下降并稳定在1.5%-2%左右，在美国 降息和加息周期内均保持较为稳定的股息收益。

用户付费：以美国水业为例海外水务公司收入主要来自供水，带来稳定的用户端收 入和优质现金流。从付费主体来看，美国水务行业成本主要由用户（包括居民和工 商业）承担。以美国水业为例，公司2018年以来营收业绩保持稳定，2022年疫情叠 加美国高通胀影响下业绩有所下滑，2023年恢复增长，2023年营收同比增长11.7% 至42.3亿美元，归母净利润同比增长15.1%至9.4亿美元；2024H1营收同比增长6.1% 至21.6亿美元，归母净利润同比增长2.7%至4.6亿美元。就营收构成而言，供水业务 贡献了主要收入，占主营业务收入比重超90%，带来了稳定的用户端收入来源和优 质的现金流。美国水业经营性现金稳定流入，净现比在1-2左右。

提价顺畅：固定的调价周期和市场化的定价机制保障提价顺畅。根据水利部发展研 究中心，美国加州、澳大利亚等地区设置了“两部制”水价，用户每月需要缴纳固 定费用和计量水费，保障供水企业的稳定收入。定价方面，设置“资本收益率”上 限，确保合理的利润。调价方面，根据供水企业规模大小分别实行3年和5年的价格 调整规定，供水企业提交调价方案经由相关部门审定后进行公众听证。此外，根据 环境商会，美国水价在制定时需要由决策机构（如公司董事会）审查新增的建设规 划并据此做出财务现金流量表，再预测未来5-10年水价并根据当年实际情况确定供 水水价，对比来看美国的调价及价格确定机制更为前置。美国水业2007-2023年供 水水价复合增速达6.1%，远高于2006-2021年我国36个大中城市居民用水基础水价 复合增速2.5%。

编辑：火腿肠