2024年食品饮料行业投资策略：业绩承压，分化加大，期待下半年需求提振

1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

1.1、 2024 年 1-8 月食品饮料板块跑输市场

食品饮料跑输大盘，软饮料板块表现较好。2024 年 1-8 月食品饮料板块下跌 15.2%，跑输沪深 300 约 26.4pct，在一级子行业中排名靠后（第二十一）。分子行业 看，软饮料板块涨幅较好（+9.8%），调味发酵品（-6.0%）、啤酒（-7.4%）表现相对 靠前。其他酒类（-32.1%）、食品综合（-24.8%）走势较弱。软饮料板块表现较好， 主要是东鹏饮料（+26.3%）涨幅较多。整体来看在市场更多关注主题投资的背景下， 食品饮料传统板块表现欠佳。

2024 年 1-8 月食品饮料板块市值下降，主要来自于估值下降。我们从市值分解 角度观察，食品饮料截至 2024 年 8 月 PE 较 2023 年底回落 30.8%，预计 2024 年净 利增长 17.7%，两者共同作用，年初至今板块市值下降 18.6%。其中：白酒估值同比 下降 30.8%，预计 2024 年净利增长 16.6%，白酒板块市值下降 19.3%；非白酒估值 下降 31.3%，预计 2024 年净利增长 21.2，板块市值回落 16.8%。整体来看 2024 年初 以来食品饮料板块市值下降，估值下降是主要原因。

食品饮料板块估值在 31 个行业处于中等水平，但环比持续回落。截至 2024 年 8 月 31 日食品饮料估值（TTM）约 18.9 倍，与其他子行业相比处于中等位置，但环 比已从高位有所回落，当前估值水平已低于 2019 年初水平。

2024年7-8月食品饮料股价涨幅跑输市场。2024年7-8月食品饮料板块下跌3.3%， 跑输沪深 300 约 2.2pct，在一级子行业中排名第十五。分子行业看，调味发酵品 （+4.3%）、软饮料（-0.1%）、预加工食品（-0.3%）表现相对较好，乳品（-8.3%）、 熟食（-7.5%）、保健品（-6.7%）表现较差。

1.2、 个股涨跌幅：高股息或成长型、改善型的股票表现较好

高股息，成长型或改善型的公司股价表现居前。2024 年食品饮料板块整体走势 相对平淡，春节后受益于节假日消费超预期以及春季糖酒会表现较为乐观，板块股 价有所回升。进入二季度以后，一方面终端消费需求走弱，另一方面茅台酒批价波 动影响市场情绪，板块股价进入低位运行。7-8 月受宏观经济环境恢复偏慢以及消费 税政策出台影响下，板块股价仍处于低位。年初至今，高股息或公司具有成长、改 善逻辑的股票表现较好。2024 年 1-8 月板块涨幅前 10 股票中：东鹏饮料（+26.3%） 行业景气度较高、成长性较好；燕京啤酒（+13.5%）、珠江啤酒（+10.5%）具有成本 改善和利润提升逻辑，涨幅市场排名靠前。排名后十股票基本都是业绩预期较差， 公司处于经营低谷阶段。

1.3、 2024Q2 基金重仓食品饮料比例大幅回落

2024Q2 食品饮料配置比例环比回落。从基金重仓持股情况来看，2024Q2 食品 饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由 2024Q1 的 14.1%回落至 11.0% 水平，环比回落 3.2pct，处于近年来低位。分解来看，主要是白酒重仓比例下降 2.6pct 至 9.9%导致。二季度市场转淡，消费需求较弱，市场对于白酒板块预期较低。叠加二季度飞天茅台酒批价受扰动下行，市场对于食品饮料情绪阶段性进一步走低，体 现在资金面上可以观测到白酒仓位出现大幅回落。随着行业估值逐步筑底以及中秋 国庆双节旺季来临，预计食品饮料持仓情况可能会有环比回升。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2024Q1 的 12.5%回落至 2024Q2 的 9.9% 水平。从重仓白酒的持股数量来看，老白干酒、口子窖、天佑德酒、珍酒李渡被基 金增持，其他白酒均被基金减持（持仓变动股份数为负），其中今世缘、泸州老窖与 五粮液被减持最多。从持仓市值（金额）变化情况来看，仅有老白干酒、口子窖、 天佑德酒的基金持仓市值变动为正，其他品种的基金持仓市值环比一季度均有下降， 其中五粮液、泸州老窖、贵州茅台的持仓市值回落最多。整体来看二季度市场操作 较为一致，普遍大幅减仓白酒。2024Q2 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.5pct 至 1.1%水平，其中软饮料持仓比例维持；其余子行业被基金不同程度减持。

2、 投资主线：业绩承压，分化加大

2.1、 总量判断：二季度消费承压，需求长期曲线上行

从宏观层面来看，2024Q2 我国 GDP 增速为+4.7%，环比一季度回落，基本在市 场预期之内。观察 4-6 月的社零数据，当月增速分别为+2.3%、+3.7%与+2.0%，与 1-3 月相比也有明显回落。宏观经济增速与社零数据基本匹配，也反映二季度消费环 境承压。观测 2024 年 7 月社零增速+2.7%，环比 6 月已有回升，我们预判暑期消费 叠加中秋节日刺激，三季度消费增长情况相比二季度可能有所好转。 从微观层面来看产业表现，产量承压，但收入与利润均呈现复苏趋势：食品制 造企业 2024 年 1-7 月营收增速+5.1%，较 2023 年增速加快；利润总额同比增长 9.0%， 增速较 2023 年也加速上行，表明产业正在复苏。观察行业产量数据，累计增速多数 呈回落趋势：2024 年 1-7 月乳制品、啤酒、鲜冷藏肉与软饮料产量增速同比下滑； 葡萄酒产量增速仍为负；白酒与成品糖产量增速略有上行。整体来看行业产量仍承 受压力。

2.2、 2024 年中报总结：业绩承压，分化加大

上市公司中报已经全部披露，整体来看 2024Q2 食品饮料板块营收同比持平，利 润同比增长 10.7%，增速较 2024Q1（营收增速 7.0%，利润增 16.0%）均有明显回落。 子行业来看 2024Q2 营收增速中白酒（10.6%）与软饮料（14.4%）较快，其他子行 业均是低速增长或同比下滑。其中保健品行业营收下滑幅度收窄，其余子行业营收 增速环比一季度均有回落。原因一方面 2024 年春节时间错配，备货多集中在 2024Q1， 导致一季度增速偏高；另一方面春节过后进入淡季，消费需求走弱影响公司业绩。 此外中报还体现出两个特性：一是业绩分化进一步拉大，多数龙头企业业绩保持稳 定，如贵州茅台、五粮液、海天味业等业绩仍在市场预期内平稳增长；但部分二线 品牌出现收入或利润增速不及预期，也体现出外部环境出现压力的背景下龙头市占 率仍有提升趋势；二是从地产酒业绩普遍好于高端及次高端白酒，东鹏饮料业绩表 现突出等方面可以看出，居民消费力仍受到制约。步入 9 月已经进入中秋国庆备货 时期，企业均在积极回款，为中秋旺季消费做好准备。在 7、8 月的暑期消费以及 9 月的中秋旺季刺激下，我们预判三季度行业处于回暖过程，需求曲线可能缓慢上行， 建议聚焦头部龙头公司进行布局。

我们观测到白酒企业中营收普遍稳定而且在市场预期范围内，部分企业利润低 于预期。2024Q2 进入消费淡季，消费场景减少导致白酒需求走弱，但头部的高端酒 企仍保持稳定增长，苏酒、徽酒等地产酒头部企业增速较快。展望全年看，白酒行 业仍可乐观积极展望，一方面大部分酒企积极推出各项政策，帮助渠道加快动销和 消化库存，同时 7 月以来头部酒企减少对渠道压货，减轻渠道压力；另一方面随着 促经济政策落地，宏观经济环境将呈现温和改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟 随改善，白酒消费预计渐进式回暖。 大众品二季度仍现分化，其中软饮料板块中东鹏饮料业绩超预期较多，内在原 因是能量饮料主流消费群体扩容较多。零食板块中洽洽食品二季度营收下滑拖累较 多，观察盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品等 2024Q2 营收增速均在 20%以上，仍保持 较快增长。而乳制品、肉制品板块营收下滑较多，乳制品是原奶价格下行，促销买 赠较多，同时下游需求恢复不及预期；肉制品产品结构老化，同时餐饮复苏较慢， 预制食品面临压力。整体来看大众品二季度受到消费需求回落影响，仍降速增长。 往下半年展望，暑期消费以及中秋国庆节日刺激，我们预计大众品增速企稳回升， 龙头公司业绩稳定性可能更强。

3、 行业：白酒平稳，大众品承压

3.1、 白酒：淡季保持平稳发展，全年业绩保持乐观

3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

二季度白酒消费表现平淡，酒企重视量价管控，全年业绩保持乐观。二季度白 酒进入淡季，整体表现相对平淡。从消费端看，受宏观经济影响，居民消费相对谨 慎，宴席、聚餐等需求表现不及预期，同时政商务消费仍然承压。从酒企端来看，酒企在淡季更偏向于通过控货挺价的方式推动渠道库存消化，提升经销商和终端信 心。淡季期间行业夯实经营基础，随着中秋国庆双节旺季来临以及宏观经济环境逐 步改善，预计白酒行业环比改善可期，头部酒企完成全年业绩确定性较高。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升，疫情防控常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演 进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的 企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫 情防控常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售 团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服 务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

3.1.2、 二季度白酒经营平稳，高端和大众高端延续较好增长

二季度白酒上市公司整体收入和归母净利润同比增长，行业延续平稳增长趋势。 二季度白酒行业消费偏淡，一方面由于经济增长偏缓，政商务消费需求有所承压； 另一方大众居民消费相对谨慎，宴席、餐饮等消费场景表现偏弱。整体来看，二季 度白酒上市公司业绩延续增长趋势，但增速环比有所放缓，2024Q2 市白酒公司整体 收入 924.1 亿元，同比增长 11.1%，实现归母净利润 337.8 亿元，同比增长 12.2%。

2024 年 6 月末预收款规模同比增加，大部分酒企采用控货挺价，帮助渠道清理 库存。由于春节后白酒动销端转淡，渠道普遍回款意愿相对偏弱，同时商务和团购 需求在二季度依然较为疲软，大部分厂家通过控货挺价，帮助渠道消化库存为主， 并未在回款上做过多要求和政策，酒企整体预收款规模相对表现较弱。2024 年 6 月 末上市白酒公司合同负债总额 377.5 亿元，环比 2024 年 Q1 减少 20.6 亿元，同比 2023 年 6 月末增加 38.7 亿元。 2024Q2 上市公司经营现金流入较 2023 年 Q2 提升，主要系贵州茅台和五粮液 现金回款较好。2024 年 Q2 经营现金流入增速同比保持稳步增长，2023Q2-2024Q2 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+127%、+39%、-18%、+15%、+29%。2024 年二季度现金流表现较好主要系贵州茅台和五粮液现金回款较好，其他 酒企现金流表现一般，上市酒企整体经营活动现金流较 2023 年 Q2 增长。

上市酒企毛利率小幅下滑，销售费用率提升下，净利率同比下降。二季度宴席 和政商务需求短期承压，酒企产品结构升级趋势有所放缓，2024Q2 上市白酒公司（剔 除茅五）毛利率为 76.83%，同比 2023Q2 下降 0.05pct。Q2 管理费用率随着规模化提 升呈现稳步下降趋势。酒企销售费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、 瓶盖活动等方式，加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2024Q2 上市公司整 体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 10.85%和 17.18%，同比分别-0.69pct、 +0.83pct；归母净利率为 29.39%，同比下降 1.53pct。

分价格带看：2024Q2 高端和大众高端价格带延续增长趋势，次高端依然承压。 二季度受宏观经济影响，消费需求表现较为疲软，白酒行业仍延续 K 型复苏趋势， 高端白酒需求维持平稳，大众高档白酒在宴席和餐饮场景相对稳定，次高端白酒增 长仍存在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2023Q3-2024Q2 高 端酒收入同比增速分别为+16%、+17%、+16%、+14%。次高端消费大多以商务消费 为主，二季度商务和团购需求复苏较为疲软，业绩增速环比有所下降，2023Q3-2024Q2 次高端酒收入同比增速分别为+10%、+12%、+11%、+4%。大众区域酒延续稳健增 长，主要二季度区域龙头均保持稳步增长趋势，2023Q3-2024Q2 大众高端酒收入增 速分别为+21%、+14%、+22%、+15%。

高端白酒经营韧性较强，增长势能持续向上，2024 年业绩目标较为稳健。二季 度高端酒企依托品牌优势和多元化需求保持稳健增长，彰显经营发展韧性。贵州茅 台二季度收入利润略超预期，其中茅台酒收入 288.6 亿元，同比+12.9%，考虑提价 因素，量增预计在个位数，主要是二季度末为维持价格稳定，控制了出货节奏。Q2 系列酒 72.1 亿元，同比+42.5%，预计是经销商渠道针对系列酒回款力度较大，实际 动销较为平稳。五粮液业绩略好于预期，2024H1 公司五粮液产品收入 392.1 亿元， 同比+11.5%，其中销量同比+12.1%，价格同比-0.6%。上半年公司严格控制八代发货，1618、低度等战略性产品对营收贡献较大。其他酒收入 79.1 亿元，同比+17.8%，其 中销量同比-23.9%，价格同比+54.7%。泸州老窖上半年中高档酒实现收入 152.1 亿元， 同比+17.1%，其中销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%，整体收入端实现 15%以上的 稳健增长，彰显出较强的增长韧性。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，业绩延续分化增长。 2024 年二季度受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于 品牌势能、渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看， 山西汾酒上半年中高价酒、其他酒类收入分别为164.3亿元、62.3亿元，同比分别+17%、 +27%。其中 Q2 中高价酒同比+1.5%，其他酒类同比+58.3%。Q2 中高价酒骤降是因 为由于青花提价政策导致一季度青花回款、发货较多，二季度公司主动对其控货挺 价，减轻了中高端产品市场压力，同时为了平衡增长释放了玻汾配额，加大了杏花 村的招商和铺货。舍得酒业 2024Q2 中高档酒/普通酒收入分别为 8.8/1.5 亿元，同比 分别-19.3%/-47.3%，中高档酒下滑主要原因是商务需求下降较多，对次高端受影响 较大，公司考虑长期发展，未进行持续压货。

安徽、江苏省内消费氛围相对较好，大众价位产品增速较快，区域高端延续较 好增长。二季度区域头部酒企延续较好增长趋势，江苏和安徽白酒消费较好，主要 系两省份经济发展相对景气，大众价位产品实现快速增长。分品牌看，古井贡酒在 需求相对平淡下延续稳健增长、韧性相对明显，Q2 营收和归母净利润分别同比 +16.8%、+24.6%。口子窖 Q2 高档白酒 13.0 亿元，同比+3.5%；中档白酒 0.13 亿元， 同比+4%；低档白酒 0.27 亿元，同比+16.6%，在激烈的竞争环境中以及 2023 年同期 较高基数下，公司仍然实现了正增长，主要得益于健康的市场库存以及稳定的厂商 关系，也侧面说明大众需求仍有较为坚实的基本盘。

展望 2024 年全年，经济逐步复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 巽风平台投放 375ml 飞天茅台，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下滑。但长期 来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴 请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济活跃性开始 稳步恢复，商务活动有望逐步增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升 整体均价水平，2024 年贵州茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖 酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液对普五 进行缩量和上调出厂价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发，同 时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提 升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟 五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地 区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2023 年，高端白酒市场规模复合增速 21.5%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒（茅五泸）2023 年销量约 8.2 万吨，2015-2023 年复合增速 12.9%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端 酒销量仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提 升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提价动力和空间，打开了高端白酒价格 的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，预计目前 高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2023 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

3.2、 啤酒：2024Q2 啤酒需求承压

2024Q2 啤酒产量同比转负，旺季需求承压。2024 年 1-7 月国内啤酒累计产量同 比降 1.6%，其中 4 月、5 月、6 月、7 月啤酒产量同比分别降 9.1%、降 4.5%、降 1.7%、 降 10%；从节奏来看，4-6 月并未延续 2024Q1 积极备货的趋势，虽然当月增速降幅 逐月收窄，需求仍较低迷，我们认为主因餐饮需求疲软、基数较高、极端天气增多 等因素影响导致啤酒销量、结构均承压。2024 年 7 月啤酒快速下降 10%，我们认为 主因 2024 年 4-6 月动销偏弱，企业收缩生产规模，行业短期延续 2024Q2 需求疲弱 趋势。

2024Q2 餐饮需求疲软，行业营收增速有所放缓。2024Q2 主要上市啤酒企业营 收大多数实现正增长，但龙头企业呈现较大压力。各企业量价表现略有分化，其中 吨价方面，2024Q2 青岛啤酒、重庆啤酒吨价分别同比-0.8%、+0.0%（2024Q1 为+2.5%、 +1.8%），全国性龙头企业明显承压，主因餐饮渠道需求疲软导致产品结构承压。销 量方面，2024Q2青岛啤酒、重庆啤酒同比分别-8.0%、+1.5%（2024Q1为-7.6%、+5.2%），全国性龙头因为餐饮消费疲软、雨水天气增多及高基数等影响，销量有所承压。

2024Q2 受益原料价格下行带动吨成本下降，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利 率表现来看，2024Q2 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠 江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比+2.71pct、-1.00pct、+4.87pct、+2.67pct。啤酒板块 毛利率同比改善主因成本下降，叠加部分吨价提升主力毛利率提升。吨成本有所下 降，其中主因麦芽、纸箱等包材原料价格下降。从销售费用率来看，主流酒企销售 费用率稳中有升，主因收入承压、市场竞争投入在增多。从净利率来看，啤酒企业 净利率大多有所提升，主因成本改善。 2024Q2 龙头净利润增速回落。2024Q2 大部分企业均实现利润正增长，主要受 益于成本下降叠加吨价略有提升，带动盈利能力提升。从利润弹性来看，各企业表 现趋于收敛，青岛啤酒、重庆啤酒归母净利润增速回落，珠江啤酒利润释放弹性主 因毛利率大幅提升。

短期景气度低迷，关注行业竞争趋势和成本趋势。2024H1 受消费力下行、餐饮 需求疲软影响，主流酒企量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐激烈、增速放缓， 行业高端化进程阶段性告一段落。2024Q2 开局主流酒企表现有所分化，吨价增长趋 于收敛，销量亦承压。成本方面，随着澳洲大麦双反政策取消之后，大麦成本显著 下降，2024 年大麦进口量同比快速增长，玻瓶等成本亦有所下降，一定程度缓解盈 利压力。从全年来看，行业景气度预计仍将低迷，餐饮需求、场景修复、气候和天 气扰动因素增多，行业竞争或将加剧。

3.3、 乳制品：乳制品需求仍承压，行业竞争理性

奶价下行叠加需求恢复不及预期，2024Q2 乳企营收、净利均承压。随着上游奶 价持续下行，下游需求恢复不及预期，终端动销压力较大，二季度乳企主要工作为 消化渠道库存，上市乳企 2024Q2 营收同比-13.8%；尽管奶源成本红利仍存，但受渠 道库存调整、买赠促销力度加大的影响，2024Q2 上市乳企净利同比降 43.7%。尽管 短期行业发展承压，但长期来看，中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之 一，且各个子行业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

奶价延续下行趋势，预计下半年压力趋缓。2024Q2 原奶供需环境仍宽裕，原奶 价格延续下行趋势。2024 年 8 月 29 日，国内生鲜乳价格 3.2 元/公斤，同比-15.7%， 奶价继续下行；2024年9月3日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3396美元/吨，环比-2.5%， 同比+38.6%，出现回升。2024 年上半年需求持续弱复苏，上游奶源供给逐步出清、 渠道调整成效显现，预计下半年原奶价格下行压力逐渐趋缓。长期看，我国奶牛存 栏量仍处低位，随着环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给增长仍较为缓慢； 乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需紧平衡状态， 原奶价格相对平稳。

2024Q2 乳制品行业促销力度略加大，全年仍将保持理性。2024Q2 原奶供给宽 裕，乳制品需求仍偏弱，叠加渠道库存调整的影响，行业促销力度略有加大。展望 全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重视盈利能力提升，预计行 业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业均要求保证盈利能 力基础上的收入增长，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠道合力， 进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2024 年上半年龙头伊利股份领先 优势稳固，2024H1 公司液体乳、成人奶粉市场份额继续稳居细分市场第一。龙头伊 利股份、蒙牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持 续提升品牌力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望不断扩大，乳制 品行业集中度有望继续提升。 乳企营收均有下滑、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模 和经营地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，需求恢复不及 预期，伊利股份主动进行渠道库存调整，营收有所下滑，2024Q2 营收同比降 16.6%， 其中液体乳同比降 19.6%，是受影响较大的品类；受益原奶价格下行、产品结构改善， 2024Q2 毛利率同比提升 1.1pct 至 33.8%；由于渠道结构调整及品牌建设方面投入增 加，2024Q2 销售费用率同比提升 2.5pct 至 20.6%；2024Q2 扣非后净利率同比下降 1.7pct 至 5.9%。区域乳企（如光明乳业、新乳业、三元股份）2024Q2 营收降 9.0%， 净利降 25.9%，归母净利率降 0.8pct 至 3.4%。区域性乳企整体营收下滑，但部分乳 企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，二季度营收 基本保持平稳；持续推进产品结构优化、费用投入优化下净利率明显提升。地区乳 企（如燕塘乳业、天润乳业）收入也在下降，同时奶源自给率提升下面临牛只处置 损失增加，对利润影响增大，2024Q2 营收降 2.1%，净利降 77.2%，归母净利率降 9.6pct 至 2.9%。

乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏， 不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率 提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割 据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业 整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善 的公司。 推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 产品、渠道优势，领先地位稳固。（1）产品端，布局多元品类，持续创新乳制品、 探索非乳品类，完善业务版图。一方面以常温液奶为核心，伴随消费能力复苏，借 助丰富产品矩阵及创新升级打造品牌力，夯实核心业务优势；另一方面继续发挥在 奶粉板块的优势和潜力，新品持续发力，聚焦功能属性不断积累成人营养品的研发 实力和运营能力，进一步优化产品结构；同时积极寻找新的消费趋势和机会，布局 非乳品类。（2）渠道端，坚持传统渠道优势并进一步进行渠道深耕，同时积极尝试 新兴渠道，打造多元渠道和 B 端运营能力。此外，公司国际化业务发展良好，产品 已进入东南亚、美国、非洲等市场，同时优化全球供应链网络布局，未来有望借助 全球经营网络加快国际化步伐。同时，公司充分发挥龙头企业作用，面对行业变化 积极进行渠道调整，在长期维度上确保渠道健康度、正向促进盈利水平。展望 2024 年全年，行业竞争理性、业务结构优化下预计公司毛利率会有一定提升；受奥运、 文旅等广告投放增加、渠道调整中营销投入增加的影响，预计销售费用率平稳略增，目前渠道调整已基本完成，未来公司轻装上阵，把握中秋国庆双节、春节备货机会， 叠加奥运营销成效显现，下半年营收、净利环比有望改善。长期来看，伊利股份集 中度有望持续提升、多元化、全球化布局下业绩有望稳步增长，仍具有配置价值。

3.4、 肉制品：猪价上行背景下屠宰利润改善，肉制品吨利仍维持高位

2024Q2 行业营收、净利均下滑。肉制品上市企业 2024Q1 实现营收 252.1 亿元， 同比降 7.5%；实现净利 12.8 亿元，同比增 99.9%。双汇发展 2024Q2 屠宰营收同比 降 15.8%，一是因为行业竞争激烈，公司主动放弃部分低毛利渠道，从而影响了量； 二是因为 2023Q2 低猪价背景下冻品储备扩大、屠宰基数较高，而 2024Q2 在猪价上 行背景下，屠宰量明显下降；屠宰利润同比增 7.9%，二季度随着猪价的上涨，生鲜 品业务的盈利已经明显改善，同比转正。同时，得益于成本控制和产品结构调整， 肉制品盈利能力较好，上半年吨利创历史新高。

二季度屠宰量有所下降、生猪存栏量下降，预计下半年屠宰量逐渐恢复。2024Q2 生猪定点屠宰企业屠宰量为 7660 万头，同比降 7.9%。生猪存栏同比下降，2024 年 6 月生猪存栏同比降 4.6%；2024 年 7 月，能繁母猪存栏 4041.0 万头，同比-5.4%，环 比+0.1%。2024 年二季度在猪价上行背景下，双汇发展屠宰量明显有所下降。但全 年维度来看，随着下半年消费旺季到来，低成本冻品库存量下降，屠宰量有望逐渐 恢复增长，叠加积极开拓增加网点数量，预计 2024 年屠宰业务量和利润均有望增长。

预计 2024 年下半年猪价高位运行。9 月 7 日，生猪出栏价格 19.9 元/公斤，同比 +19.2%，环比+1.8%；猪肉价格 27.3 元/公斤，同比+21.2%，环比-0.9%。2024 年 6 月生猪存栏同比-4.6%。二季度猪价上涨，在国家政策支持、生猪养殖恢复态势下， 预计下半年猪价高位运行，且全年价差波动较大，有利于屠宰业务增厚利润。

预计 2024 年肉制品吨利可维持高位。2024Q2 龙头双汇发展肉制品销售收入同 比下滑 15.2%至 55.8 亿元，营业利润同比降 4.6%至 14.4 亿元，量利均下降，主因市 场需求不振、终端压缩库存。而成本控制和产品结构调整下肉制品盈利能力较好， 2024H1 吨利同比+17%。展望 2024 年全年：（1）继续推进网点倍增计划，并加大对 会员超市、休闲零食、便利店等新兴渠道的开发，并加强渠道专业化运作；（2）聚 焦主导新品，加强培育推广，持续推进结构调整；（3）加大市场费用并精准参与市 场竞争。全年吨利有望维持高位，整个肉制品业务有望保持销量稳定、利润增长。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。展望 2024 年，随着猪价上行及下半年消费旺季，公司屠宰业量和利润均有望 增长，肉制品方面有望实现销量稳定、利润增长，此外依托原料、加工、渠道优势 布局预制菜等新板块亦有望贡献业绩增量。

3.5、 调味品：收入表现分化，龙头韧性凸显

调味品上市公司 2024Q2 营收增速环比放缓，盈利能力同比改善、环比略有回 落。2024Q2 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技，中炬高新采用调味品子 公司美味鲜数据）整体实现营业收入 108.4 亿元，同比增长 1.5%；整体归母净利润 （中炬高新采用调味品子公司美味鲜数据）为 21.0 亿元，同比+1.8%。我们观察酱 醋公司，2024Q2 营收/净利润分别同比增长 2.3%/4.9%，稳定增长，但从环比角度看 增速略有回落。我们认为 2024Q2 调味品企业收入平稳微增，但增速环比 Q1 略放缓， 主要系：（1）2024Q2 终端需求较为疲软，商超渠道人流量下滑，餐饮渠道复苏不及 预期；（2）市场竞争加剧，促销优惠及返利等增加，销售均价增长承压；（3）部分 企业对公司内部进行改革调整，同时进行渠道优化，对短期营收增长产生一定影响。

从盈利能力来看，2024Q2 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率分别为 36.2%，同比/环比分别+1.8pct/-1.9pct，毛利率同比提升主要系原材料成 本同比下降所致，环比略有降低主要系竞争加剧带来的促销优惠等政策增加，部分 公司则是由于低毛利率产品占比在淡季提升等产品结构的影响；2024Q2 调味品上市 公司整体销售费用率为 9.6%，同比、环比均有所提升，分别提升 1.7pct/1.4pct，可见 各企业在 2024Q2 均加大了市场费用投入力度。2024Q2 调味品上市公司净利率为 19.4%，同比提升 0.1pct，但环比下滑 2.7pct。

2024Q2 重点调味品公司收入表现出现分化。就调味品六家重点公司（海天味业、 中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品）来看，2024Q2 收入实现增 长的公司仅两家，分别为海天味业及恒顺醋业，分别为酱油行业及食醋行业的龙头， 其他调味品公司均出现了不同程度的下滑，龙头韧性凸显。盈利能力层面，仅海天 味业净利率同比提升，归母净利润实现双位数增长，其他调味品公司在市场竞争过 程中，归母净利润 2024Q2 均出现了双位数的下滑。综合来看，龙头在市场需求疲软、 竞争加剧背景下的韧性凸显。

2024H2 收入增长有望回暖，原材料成本呈下行趋势。收入端来看：我们认为 2024H2 终端需求有望回暖，主要系：（1）调味品需求与餐饮渠道相关性较大，餐饮 渠道需求目前缓慢复苏中；（2）各调味品企业积极进行内部管理优化、效率提升及 激励改善动作，我们预计部分企业下半年改革效果有望逐步显现。盈利端来看：目 前原材料成本下行趋势较为明显，上涨的概率较低，成本红利有望释放。但各企业 将加大费用投放力度，净利率变动情况需视成本下降幅度及费用投放力度综合判定。 从 2024 年全年维度，我们建议调味品两条布局思路：一是长期布局低估值成长稳健 的行业龙头；二是关注个股改善性机会。

3.6、 卤制品：成本压力有所缓解，同店端有待恢复

门店端经营承压，成本压力明显缓解。2024 二季度卤制品行业上市公司门店经 营承压，门店数量有所下滑，行业 2024Q2 营收同比下滑 8.1%；利润端受益原材料 价格同比下降，卤制品上市公司归母净利润 2024Q2 同比增长 6.0%，终端消费力较 弱影响行业整体需求，头部品牌调整门店战略，尽力保证门店存活，通过新产品开 发，改变规格提升产品多样性，多渠道布局，线上投入营销动作拉动门店销售。成 本端，2024Q2 卤制品企业成本压力明显缓解，毛利率均值达 29.2%，呈现稳中有升 趋势，预计原材料价格全年保持相对平稳。费用端，营销费用、门店补贴等销售费 用有所支出，净利率总体稳定。 同店端仍有压力，静待行业走出经营底部。展望未来，成本压力已明显减弱， 卤制品行业龙头企业通过各项措施拉升同店销售，门店端有望逐步恢复，龙头企业 对门店更加精细化管理，未来行业上市公司有望享受行业集中度提升及门店恢复带 来的经营弹性，卤制品行业在疫情影响下行业明显洗牌。我们看好头部卤制品企业 逐步走出底部，行业集中度有望进一步提升。同时绝味食品布局卤味美食生态圈， 各餐卤品牌布局稳健，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献 第二增长曲线。

3.7、 休闲食品：春节旺季收入高增，关注成长性公司新品新渠道发展

二季度消费场景较少，2024Q2 休闲食品上市公司营收利润均有回落。2024Q2 休闲食品上市公司整体实现营业收入 75.3 亿元，同比增长 3.2%，环比一季度高增长 明显回落；整体归母净利润 2.8 亿元，同比下滑 12.1%。整体看 2024Q2 环比一季度 经营有所回落，除消化一季度旺季库存影响外，二季度缺乏消费场景刺激对收入亦 有影响，展望下半年暑假、开学季、中秋、黄金周等场景将持续拉动终端，预计持 续发力新产品新渠道的上市公司有望收益。

从盈利能力看，2024Q2 休闲食品上市公司的平均毛利率为 28.9%，同比提升 0.18pct，保持相对平稳；2024Q2 休闲食品上市公司平均销售费用率为 18.0%，同比 提升 1.42pct，2024Q2 整体毛销差环比收窄。2024Q2 休闲食品上市公司整体净利率 为 3.74%，同比下降 0.65pct，净利率同比有所下降主因企业更多货折促销以及渠道 营销费用投放所致。

2024Q2 休闲食品重点公司主要受益于产品调整和成本回落，利润均实现稳健增 长。观察重点休闲食品五家上市公司（盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、三只松鼠、 洽洽食品），收入端增速均环比有所回落，高势能品类及新兴高增长渠道均保持稳健 增长，更多受到线下商超人流下滑影响。利润端，各公司随着销售收入增长，规模 效应有所提升，以及部分公司原材料端受益，毛利率均表现稳健，费用端投入部分 货折及营销费用拉动淡季销量，整体利润实现较好增长。我们持续看好产品端打造 高势能新品，渠道端拥抱零食量贩和抖快社交电商等新兴渠道的上市公司在下半年 逐渐步入旺季下的经营表现。

编辑：火腿肠