2024年房地产行业基于居民购房行为深度研究：成交量的底部在何处

一、居民购房行为诉求属性分拆

（一）新房总量高峰已过，量价的底部在哪里，何时见底？

根据统计局，历史上，中国住宅新房开工面积峰值发生在2019年（16.75亿平米）， 销售面积峰值发生在2021年（15.65亿平米）。按照人均开工面积峰值发生在2011年 （2.09平/人，城镇人口口径），人均新房销售面积在2017-2021年（1.70-1.72平/人， 城镇人口口径）保持在高位水平。 2024年，我们预计新房住宅销售面积8亿平（来自24年中期策略的预测，住宅口 径），人均销售面积0.85平/人，相当于2005年水平，住宅新开工面积5.6亿平米，人 均开工面积0.60平/人，相当于2001年水平。总量高峰已过，下行趋势未见拐点，量 价的底部在哪里，何时见底，这是我们关心的问题。

（二）一般量价研究方法及局限性

一般国内关于房地产行业量价有几类研究方法，首先在成交量方面，第一种思 路是宏观总量法，主要基于内生需求测算，需求分拆为几类（刚需+改善+拆迁更新 需求），基于总人口、城镇化率的变化，得到每年新增城镇人口（匹配刚需），基于 城镇总人口的换房需求（匹配改善），基于存量房的拆迁比例新需求。当然，也可基 于户均1.0套住房的前提进行测算。这种方法存在明显缺陷，即关键指标的假设相对 主观，参数的变化较为敏感，不同参数对结果影响较大。 第二种方法，是海外比较法，对发达国家成熟期的新房销售情况或新房交易/存 量交易比例进行分析，对比国内从而判断当前位置。这种方法偏中长期测算，无法 对高频变化进行解释，也无法判断短期市场走向。而且海外市场和国家的经济金融 环境，历史周期位置，与当前我国的状态差距较大，中长期数据作为参考也需要统 一其他变量，找到更可比的时间阶段。 价格方面，通常也有两类测算方法，一是价值评估法，基于租售比（相对国债收益率）、房价收入比的水平，判断我国房价是否筑底；二是比较不同国家在下行周期 的累计房价下跌时间、下跌幅度，判断我国房价是否筑底。

第一，不同国家/地区行业下行期的价格跌幅及下跌持续时间存在一定差异。从 时间的维度来看，我国房价21-24年累计下跌3年，美国06-11年累计下跌5年，日本 1991-2005年累计下跌14年，存在差异，从跌幅来看，同样是97年亚洲金融危机，香 港1997-2003年累计跌幅62%，韩国1997-1999年累计跌幅10%。 不同房价下跌阶段，经济运行水平、造成房价下跌原因都有差异。横向来看，以 08年全球金融危机来看，在这次危机的影响下，大部分发达国家房价都在3-5年内受 到冲击（OECD名义房价数据），这一轮普跌受到同一事件的影响，但解决问题的顺 序差异很大，从美国到几个欧洲国家，房价下跌从5年到近10年（意大利）都有，更 多需要结合各国在危机中的处理能力和地位来分析价格跌幅的时间。纵向去看，日 本的价格走势有衰退期特征，并不常见，从1991年以来十余年的房价下行，与日本 整体的经济发展水平有一定关系。因此，房价下跌是内生问题还是外部影响，最终 的结果是有差异的。

第二，房价收入比。从成熟市场美国的经验来看，根据美国住房与城市发展部 数据，美国在1960年以来有三个时间段交易量明显下行，1980年（总交易面积同比 -22%）、2006年（总交易面积同比-9%）、2022年（总交易面积同比-16%），而这 三个时间点对应的房价收入比分别为4.8x、6.6x、6.2x，位置并不相同，且在2000年 以后房价收入比中枢有明显上移的趋势，就单一国家来说，没有稳定的“荣枯线”。

第三，租售比与国债收益率。租售比或者售租比（price to rent ratio），反映租 金与房价的相对水平，也可以理解为持有房产的租金回报率。既然是回报率，就可 以与无风险收益率（国债收益率）进行比较，当租售比超过国债收益率的时候，是否 可以判断地产总量筑底？从日本的情况来看，1996年-2022年，日本国债收益率明显 低于租售比，且剪刀差持续扩大，在这种情况下，总量非但没有改善，中枢位置还在 持续下移。

居民购房行为是复杂的，并非简单将住房看做是租金收益的工具。从一个截面 来看，根据房地产协会335城24Q2租售比，我们发现，中国不同城市之间租售比与 绝对房价呈现反比关系，租售比偏低的城市往往是房价较高、人口资源集中、长期 看好的高能级城市，租售比偏高的城市往往是房价较低、人口外迁、长期悲观的低 能级城市。

理论上，低均价的城市（大兴安岭、鹤岗、吐鲁番、克拉玛依、本溪、鞍山等） 具备5%以上的高租售比，高于10年期国债收益率，具备投资性价比，需求应当大量 涌入，量价齐升，拉动当地经济发展，但事实情况并非如此。租售比的高低并不是居 民考虑购房的唯一因素，高房价的城市虽然租售比较低，但长期经济发展好，具备 资产保值增值的空间，也就是说居民购房行为中，可能更多考虑房产增值保值的收 益，“股性”可能高于“债性”。

（三）购房负担率的定义及计算方法

购房行为的分析是判断成交量走势的基础。对于购房行为的分析，拆解购房行 为产生的原因，结合各个国家的数据经验概括规律，再对应到中国的当前局面和环 境上来分析未来的量能变化，才能更准确的预判未来的趋势。基于多年的分析，我 们认为，居民购房至少包含三层属性：“居住属性”、“消费属性”、“金融属性”。 居住属性，是最基本的居住需求，以任何方式，满足住的需求，就是居民购房最 基本的需求之一。一般来讲，租房是解决居住属性最简单的方式，同样酒店、朋友家 借住等方式，也可以解决。 消费属性，指的是购房相比租房所带来的额外权益，包括居住归属感（例如不会被房东退租）、为好产品付费（新的社区居住体验更好、物业更好）、资源优先使 用权（优质医疗、教育、商业配套资源）。如果租与住无法做到完全同权、同体验， 那么购房一定存在消费属性。 金融属性，指的是当房价快速上涨阶段产生的资本利得收益，实际情况，只要 有房价上涨预期，房产就有金融属性。三种属性依次递进，居住属性最基础，金融属 性最不确定，“房住不炒”的概念实际上是强调居住属性，淡化金融属性。

为了更好的体现居民的购房需求层次，我们引入一个指标，购房负担率。 购房总负担率，为购买一套住房，5年内（短期）所支付的总成本/5年可支配收 入，成本包括首付以及5年内按揭贷款还款金额，即总购房负担率可以分拆为首付负 担率+还款负担率，首付负担率=房屋总价×最低首付×户均套数/5年户均可支配收 入，还款负担率=5年房贷还款金额/5年户均可支配收入，年还款金额按照当期新增 首套贷款利率，按照最大贷款金额、最长贷款期限进行计算。 购房总负担率，综合了房价、首付比例、按揭贷款利率、收入的变化，是一个综 合指标，更贴近决策逻辑。 上文提到了三类需求，简单来讲，居民购房负担率是一个需求状态的“温度计”， 购房负担率越高，代表居民在购房行为中的所包含的需求等级越高。购房负担率是 一个可以通过房价、收入和贷款条件计算的指标，再通过对购房总负担率从居住、 消费、金融三个属性方面进行分拆，得到居住负担率、消费负担率、金融负担率三个指标，便于能够让方便研究者理解行业量价变化的背后驱动因素。 关于居住、消费、金融负担率的计算，需要结合市场表现进行分析。第一，居住 负担率较为简单，即为5年租金/5年收入，反映的是居民支付租金的能力，从计算上 等同于租售比×房价收入比。第二，购房总负担率-居住负担率，剩余的部分为消费 负担率+金融负担率，当房价快速上涨且涨幅超过按揭贷款利率的年份（存在购房资 本利得），金融负担率>0，当房价涨幅-按揭贷款利率指标转负的年份，假设当年金 融负担率=0，即可以求出消费负担率水平，假定消费负担率在一定时期内保持稳定， 金融负担率可最后求出（购房总负担率-居住负担率-消费负担率）。

居民购房负担率的指标体系中，是用5年购房总成本除以5年购房总收入，那么 为什么参数选择5年？因为这个指标更接近我们真实购房行为中的成本结构。 实际上，如果参数选择30年，那么按揭贷利率的影响被放大至接近9成，也就是 说购房总负担率近似于月供负担率（月供/月收入），如果不考虑按揭贷款，那么相 当于刻画房价收入比（房价/收入），忽视了首付与利率政策对购买力的影响。 在最低首付20%（23年以前最低首付）、按揭贷款利率3.29%（24M7利率，贝 壳研究院）、5年总购房成本中，首付及按揭影响的权重为49:51，接近1:1，首付及 按揭的影响权重相对平衡，既考虑了还款压力，也考虑了购房的置业成本。

购房总负担率与其他房价相对指标之间存在紧密联系，例如首付负担率=房价收 入比×最低首付比例，还款负担率实际上就是美国政策发展研究部门所采用的HAI指 标（月供/月收入），居住负担率=租售比×房价收入比。与单一指标相比，购房总负 担率较为全面的考虑了居民购房行为。 本篇报告的思路，是通过分析发达国家长周期购房负担率与量价规律，应用到 中国场景，并进行预测。

二、日本房地产市场与购房负担率

（一）日本房地产市场量价规律

1. 日本新房、二手房交易量口径辨析

日本缺少全国范围的新房交易数据，一般用新建住宅口径替代，根据国土交通 省披露的数据来看，1973-2021年日本累计住宅新开工建面为52.6亿平米，累计住宅 用地出让建面为53.1亿平米，开工/土地出让比值为99%，基本匹配，没有明显的库 存问题。

新房数据，根据日本国土交通省《建筑开工统计调查》，住宅开工按类型分为自 建自住、自建租赁、职工宿舍、可售住宅四类，其中可售住宅又分为公寓（多户高层 建筑）和一户建（独栋独户住宅）。这里做简化处理，将自建自住房、可售住宅一户 建归为一户建，其他类型（自建租赁、职工宿舍、可售公寓）归为公寓类型。以2022 年的数据为例，新建公寓45.9万套，一户建40.1万套，一户建占比47%。 二手房数据，根据日本总务省《住房和土地统计调查》的流通房屋数量统计， 2018年一户建交易8.1万套、公寓交易7.9万套，根据都市圈数据估算，2022年一户 建交易7.8万套，公寓8.2万套，一户建占比49%，与新房结构类似。

可以发现，日本二手房交易占比偏低，从2022年数据来看，二手房交易占比 15.7%，这种计算方法与日本国土交通省《存量房屋分布》一致。日本居民置业需求 大多通过新房满足，购买二手房的比重相对较少，实际上这与日本房屋供给结构有关，日本新建住宅中，2022年个人自建房占比达到了29%，租赁类住宅占比40%， 而可售比例仅为30%。

除了日本国土交通省披露的数据之外，房屋交易量还有第三方口径（日本不动 产经济研究所）。该来源仅统计都市圈（首都圈+近畿圈），新房仅统计可售公寓， 2022年都市圈新房可售公寓3.4万套，占全口径的32%（1993-2022年平均41%）。 二手房方面，该来源统计了都市圈的二手住宅流通情况，22年都市圈交易量8.8万套， 占全口径的55%（1993-2022平均42%）。第三方口径在房屋类型、地区范围、时间 跨度上存在一定缺失，本篇报告讨论总量以官方口径为准。

2. 日本房价、地价口径辨析

日本房价方面，缺乏官方口径的长序列价格趋势，例如国土交通省披露的不动 产价格指数起始时间是2008年开始，官方口径的长序列价格趋势只有地价指数。 地价指数有两个口径，一是国土交通省《地价公告》统计的名义地价指数（包括 全国及都市圈），1990-2008全国宅地、东京圈宅地指数累计下跌41%、52%，年化 下跌2.9%、4.0%，东京圈宅地价格跌幅大于全国，也是因为90年之前涨幅过高所致。 二是国土交通省《主要城市集约化土地价格趋势报告》包括了商业用地、住宅用地、 工业用地的价格指数，全国住宅地1990-2008累计下跌38%，年化跌幅2.6%，与《地 价公报》的趋势基本一致。

第三方机构（OECD及CEIC）有披露日本房价指数，按照同口径（比如实际价 格趋势，剔除通胀影响）去看，实际趋势与官方地价指数趋势在2008年以前基本一 致，并非房价趋势。 为了得到相对准确的长周期日本房价趋势，需要借助日本土地综合研究所披露 的单套房价数据，该来源包括4个口径：全国新房公寓、都市圈新房公寓、都市圈二 手公寓、都市圈二手独栋，1990-2008年，全国新房公寓套均价累计-11%，都市圈 公寓-14%，都市圈二手公寓-47%，二手独栋价格-43%，新房与二手价格出现了明显 分化，新房跌幅明显更少。 我们对以上数据进行一定处理，并根据交易结构进行加权，最终得到加权后的 日本全国单套房价序列，从结果来看，1990-2008年累计跌幅36%，年化跌幅2.5%。

根据上文量价口径的分析，最终我们得到日本整体新房量价趋势，从大的阶段 来看，1960-1973年新建住房总量保持双位数增长（年化+15%），1973-1996年总 量相对稳定，呈现出一定周期波动的特征，1997年之后总量持续下行。 价格方面，1960-1973年双位数增长（年化+19%），1973-1991年价格整体平 稳上涨，上涨最快的阶段为泡沫破裂前的1985-1990（年化+13%），1991年之后价 格开始下跌，跌幅最为明显的时间是1991-1996（年化-5%），此后表现为阴跌。 量价在几个大的阶段表现大致同步，但拐点位置有区别，价格的历史高点出现 在1991年，成交量历史高点1996年，为了进一步解释每一段周期的量价规律，我们 需要对购房负担率进行计算和分析。

（二）日本购房总负担率的计算

1. 日本购房首付比例：实际首付比例17-27%

根据日本住宅金融普及协会，日本住房贷款最大贷款比例为购入价格/评估价格 的80-100%，贷款利率与首付成数挂钩，如果0首付+100%按揭的组合，按揭贷款利 率的成本相应更高。以固定利率贷款（flat35）为例，14-24年，相同贷款成数，20 年以上比20年以下贷款利率平均高16bp，相同贷款期限，9成以上贷款比9成以下贷 款利率平均高32bp，因此不同组合的利率差异就有48bp。 根据日本住宅金融普及协会，购房还有其他费用成本（不动产购置税、不动产 经纪费、搬家费等）约占购房总金额的10%左右，因此最理想的情况是准备30%的 自有资金，至少是20%的自有资金。 根据日本住宅金融支援机构，住房贷款实际首付比例从04年的27%逐步降至22 年的17%，考虑到实际购房的其他费用，日本首付比例我们按照20%进行计算。

2. 购房按揭贷款利率

根据日本住宅金融普及协会，日本有三种房贷利率可供选择： 第一种是浮动利率，一般初始利率低于固定利率，利率水平受日本银行利率政 策影响，适用1.25倍规则（5年内一般不上调，若上调等额本息还款额不超过此前的 1.25倍）。 第二种是固定周期选择利率，在最初的3/5/10年内固定x%的利率（受美国国债 利率影响），期限结束后有一次选择固定/浮动的机会，不适用于1.25倍规则。 第三种是全周期固定利率，初始利率水平相对较高，但还款金额始终固定。典 型案例是日本住房金融厅的“Flat 35”，期限35年，最高贷款金额100-8000万日元。

根据日本国土交通省住宅局《民间住房贷款实际情况调查》，2022年在增量贷 款中，使用浮动利率、固定利率期间选择型、全区间固定利率的占比为77.9%、11.9%、 10.2%，存量贷款中，三者的比例为67.7%、20.9%、11.4%，浮动利率利率水平较 低（2023年为0.38%），而固定利率期间选择型、全区间固定利率受国债收益率上 升的影响导致成本在2021-2023年呈现上升的趋势，因此目前日本住房贷款以浮动 利率为主。 我们根据三种贷款使用比例、三种贷款的平均利率水平进行加权，得到整体按 揭贷款利率，长周期趋势与10年期国债收益率大致保持同步变化。1960-1983年加权 新增按揭利率保持在高位（平均7.8%），1983-1999年从7.79%降至1.89%（1991年 曾快速冲高后回落），累计下降590bp，是利率下降最为明显的一个阶段，2008-2022 年从2.23%降至0.53%，累计下降171bp，2022年日本按揭贷款利率是1960年以来最 低水平。

3. 收入水平

收入方面，这里采用世界银行调整后的人均净收入，对比收入及GDP增速可以 发现，日本户均收入增速与GDP（现价）增速长期基本匹配。 1960-1979年收入年增速为14%，保持两位数高增长，1980-1985年收入年增速 降档至8%，1986-1996年再降至4%，1997-2022年收入落入负增长区间，09-22年的 年降幅（-0.1%）比97-08年（-1.4%）略有改善。 从20世纪60年代后日本经济、收入增速逐步下台阶。1997年是收入增速由正转 负的重要拐点。

4. 购房总负担率与量价关系

综合了房价、首付、利率、收入，计算得到购房总负担率（【最低首付款+前5 年按揭还款额】/5年可支配收入）。日本购房总负担率最高峰发生在1974年（70%）， 最低点为2005年（25%），1960-2022年平均值为42%。 分阶段去看，第一，1960-1973年平均57%，1960-1971年整体处于上升通道（从 43%升至68%），主要由房价驱动（房价累计增速明显超过收入）；第二，1974-1996 年平均为46%，期间因收入增长、利率下降、房价上涨等因素的变化而呈现出周期 波动的特征；第三，1997-2022年平均为31%，中枢明显下移。

购房总负担率结合量价去看，第一阶段，1960-1973年，即使高负担率，依然可 以驱动量价快速增长。 第二阶段，1974-1996年购房负担率与成交量价的变化基本呈现反向的关系，例 如1974-1979年购房负担率从70%降至33%，新建住宅面积累计上升了27%，1991- 1996年购房负担率从58%降至29%，新建住宅面积累计上升了15%，较低的负担率 能够使得需求上升，反之亦然。 第三阶段，购房负担率降至了1960年以来的最低水平，但行业量价没有复现第 二阶段企稳的特征，新房中枢逐步下移。 应当说，这三个阶段购房负担率与量价呈现出的特征是不同的，那么为什么会 呈现出这样三个阶段，第三阶段为何在购房难度不大的情况下，中枢依然下移？

（三）日本地产三个阶段的特征及负担率水平

本节，结合时代背景以及三类购房属性的水平（居住、消费、金融），分析日本 三个时期不同量价表现的原因，并总结经验。

1. 爆发期（1960-1973）: 存在较强的购房金融属性

1960-1973年，房价累计上涨812%，年化上涨19%，而平均按揭贷款利率为 7.96%，房价增速-按揭贷款利率平均为12%，即存在明显的金融资本利得，我们将 这一时期定义为“爆发期”，爆发期的特征是持续存在较强的购房金融属性。 金融属性如何量化，居民为了金融属性支付了多少成本，也就是如何求出金融 负担率。我们的做法是，选择在房价增速-按揭利率<0转负的第一年，认为当年金融 负担率为0%，那么消费负担率=总负担率-居住负担率（租金/收入），假设消费负担 率在一定时期保持稳定，即可倒算出每年的金融属性负担率。 从金融属性明显消失的年份去看，1978（22%）、1984（25%）、1994（25%）， 消费+金融负担率平均为25%左右，我们假设在1996年之前，消费负担率固定为25%， 那么对应1984、1994年金融负担率为0，1997年以后收入进入负增长区间，假设消 费负担率逐步下降，至2011年降至15%并保持稳定。 确定了消费负担率后，通过计算可以求得金融负担率，可以看到计算金融负担 率水平与房价增速-按揭贷款利率的趋势基本一致。1960-1973年金融负担率平均为 8%，保持在相对较高水平，最高点出现在爆发期的后一年1974年（25%）。

2. 均衡期（1974-1996）：收入不差、有房价预期，购房负担率与成交量反向变化

1974-1996年，这一时期时代背景是收入及经济增速降档，增速回落至个位数 （年平均增速为：GDP不变价+3.3%、GDP现价+7.0%、收入现价+6.7%）。

的免责声明 27 / 58 [Table_PageText] 深度分析|房地产 图28：1960-1973年，日本存在较高的购房金融资本利得 数据来源：日本国土交通省，广发证券发展研究中心 2. 均衡期（1974-1996）：收入不差、有房价预期，购房负担率与成交量反向变化 1974-1996年，这一时期时代背景是收入及经济增速降档，增速回落至个位数 （年平均增速为：GDP不变价+3.3%、GDP现价+7.0%、收入现价+6.7%）。

这一时期金融属性时隐时现，例如在1974-1976、1989-1991年等金融负担率过 高的年份，都造成了总量的下行，一方面是金融资本利得的稳定性减弱，另一方面 是收入下降对应居民超高负担购房的意愿下降（日本也有资本市场繁荣分流居民购 买力的因素）。 总结一下，日本均衡期的特点：收入不差（年均个位数增长）、房价有预期（金 融属性时隐时现），在这种情况下，购房负担率越低，成交量越高。

3. 衰退期（1997-2022）：长期收入下滑，即使负担率低位，成交量也不活跃

1997-2022年，我们发现均衡期的规律基本失效，1997-2022年的购房总负担率 平均为31%，整体处于历史低位区间，但房屋成交量依然很差。例如均衡期1979、 1986、1996年购房负担率分别为33%、37%、29%的情况下，一二手房总交易面积 对应1.5亿平、1.2亿平、1.7亿平。而2005、2012、2022年购房负担率在25%、29%、 35%的情况下，总交易面积对应1.3亿平、0.9亿平、0.8亿平。 如果计算人均开工面积，日本尤其在2008年以后平均为0.6平米/人，相当于日本 1966年的水平。

我们定义这一时期为日本“衰退期”，那么为什么会出现这种情况？ 首先，大环境是，1997年日本收入进入负增长区间，1997-2008年收入平均-1.4%， GDP平均-0.1%，名义口径的长期收入下滑。

从三类购房属性去看，首先金融属性基本消失（房价久跌后失去了价格预期）， 与此同时，消费属性减弱、居住需求占比提高，进入衰退期后，购房不再能够带来资 本收益，且居民也不具备消费的能力，那只能选择更廉价的方式，来满足最基础的 居住需求。 我们根据日本租售比（来源OECD）及房价数据（前文计算）可以推算出租金价 格，可以看到日本租售比在1991年之后有两个阶段，第一阶段是房价大幅下跌 （1991-2002），第二阶段是租金大幅上涨（2002-2012）。

第一阶段是居住（租金）负担与购房负担逐步缩小的过程，金融属性逐步消失， 第二阶段是租房负担逐步上升的过程，在2002年之后甚至出现租房成本（居住负担 率）高于还贷成本（按揭负担率）的情况，也就是说租房成为首选，即便买房很容 易，也选择租房，消费属性减弱。

（四）日本经验小结

总结一下，日本房地产发展经历了三个阶段。 第一阶段为爆发期（1960-1973），收入、经济双位数增长，购房负担率维持高 位（平均57%，居住24%+消费25%+金融8%），表现为较强的金融属性（房价复合 增速>按揭贷款利率），量价表现为快速上行，即较高的负担率并不会抑制总量的增 长，相反由于购房者的成功经验（明确有资本利得），购房行为能够带来较好的回报 率，房产受到追捧。 第二阶段为均衡期（1974-1996），收入、经济增速回落至个位数增长，购房负 担率中枢下降（平均46%，居住15%+消费25%+金融6%），金融属性时隐时现。量 价表现为，高负担率量价下跌、低负担率量价上升，交易量在一定区间内周期波动。 第三阶段为衰退期（1997-2022），经济增长停滞、收入下降，购房总负担率落 极低的区间（平均为31%，居住20%+消费17%+金融-6%），由于房价的长期下跌金 融属性基本消失，收入水平的下降消费属性减弱、居住属性上升，租金价格上涨，比 起还按揭更多选择租房，购房需求减少，总量下台阶。

日本第二阶段均衡期平均的新房建设中枢为1.0平/人/年，第三阶段衰退期后期 （2009-2022）新房建设中枢为0.6平/人/年，中枢下移40%。 日本第二阶段、第三阶段最大的差异点在于经济是否能平稳增长，如果经济、收入整体不增长或负增长，那么即使较低的负担率也无法支撑均衡期的新房建设中 枢。

三、美国购房需求属性分拆

（一）美国房地产市场量价规律

美国交易量价的数据口径相对明确，新房及二手房数据来源于美国住房与城市 发展部。

首先看新房，主要分为两大类，独栋别墅（Single-Family House/1 unit）和公寓 （2 units or more），从1974-2023开工套数的占比来看，别墅占比73%（出售50%+ 代建12%+自建9%+出租2%），公寓占比27%（出售6%+出租21%）。别墅以售为 主，公寓以租为主。 再看二手房，由于新建公寓以租为主，因此在二手房交易中，独栋占比更高 （1968-2023平均为90%）。 美国房地产发展超过一百年，20世纪60年代以前的数据较难获取，从有数据的 交易结构来看，美国二手房交易占比1970年前约60%，1975年升至70%，2008年之 后提升至80%以上（2008-2023年平均84%），可以说从1970年之后，美国以二手房 交易为主。

虽然是二手房交易为主的市场，美国新房开工建设量并不低，1968-2003年均开工套数为101万套，开工面积平均为2.3亿平米（套均230平），人均开工面积平均为 0.9平/人，即使在08年金融危机之后，新房占比仅有不足20%的情况下，人均开工面 积出现回升，2020-2023年平均0.84平/人。

价格方面，美国房屋交易价格主要有两个口径，一是美国住房与城市发展部发 布的新房销售均价（独栋）、二手房销售套均价（独栋+公寓），二是Robert J. Shiller 所作《非理性繁荣》所使用的房价指数（分为名义和实际指数，1890年以来月频更 新）。两个口径的价格走势基本一致。

美国房价长周期来看，整体处于上涨通道中。1960-1999年期间，房价增速跑输 GDP（名义GDP同比平均+7.6%，名义房价同比平均+4.8%），2000-2023房价略微 跑赢GDP（名义GDP同比平均+4.5%，名义房价同比平均+5.1%）。 美国房价长期大致符合18年周期的规律，7年平稳上涨（复苏A）+7年快速上涨 （爆发B）+4年回落（萧条C）。美国没有长期房地产下行的阶段，1960年以来符合 萧条期特征的时间包括1973-1975、1990-1992、2007-2011年三个阶段，1979-1982 年也因第二次石油危机出现量价下行，这四个阶段值得重点关注。

（二）美国购房负担率的计算

1.首付比例：美国购房平均首付比例约2成

根据美国房地产经纪人协会（NAR）发布的《买房与卖房者概况》，美国购房 者大多数使用住房贷款，1981年不使用贷款（全款购房）的比例为7%，2003年为7%， 2013-2021年平均为12%，2022-2023年由于按揭贷款利率处于高位，全款购房者的 比例提高至20%以上。 使用贷款的购房者，平均首付比例基本在0-20%的区间，其中1989-2023年首次 置业、改善置业的平均首付比例分别为6%、18%，首次置业的购房者占比约在3-4成 左右，因此可以加权得到使用贷款者的平均首付比例（1989-2023）平均为13%。 将全款及贷款的购房者进行加权处理，美国平均的购房首付比例在20%左右 （2013-2021平均为22%）。

2.按揭贷款利率：外内环境影响信贷决策，按揭利率被动调节

联邦基金利率（中央利率）是美国银行的同业拆借利率，其中最主要的就是隔 夜拆借利率。美联储根据物价及就业情况设定“目标利率”，借助于公开市场操作 （买卖国债），可将有效利率控制在“目标利率”附近。 美联储虽不直接控制抵押贷款利率，但可通过联邦基金利率影响国债收益率（10 年期），间接影响抵押贷款利率。总的来说，美国外内环境影响信贷决策，按揭利率 属被动调节。美国1968-1992、1993-2023平均按揭贷款利率分别为10.3%、5.7%。

3.收入水平：大部分年份收入增速低于GDP增速

根据美国人口普查局的住户收入中位数，美国户均收入增速与GDP（现价）增 速长期基本匹配，可以大致分为两个阶段：1968-1992（平均值6.0%）、1993-2023 （平均值3.1%）。 美国收入增速超过GDP的年份并不多（1982、1995、2009、2013、2015、2016、 2019），绝大部分时间户均收入增速均低于GDP增速。

4.购房负担率及驱动因素

基于以上房价、首付比例、按揭贷款利率、收入等指标，综合计算得到美国总购 房负担率。从结果来看，1968-2023年平均为54%，92年之前平均为55%，92年之后 平均为53%，收入中枢下移并未改变美国购房负担率的位置。

购房负担率有三个时期快速上升，一是1976-1982年，购房负担率从48%提升至 77%（1981年最高为81%），这一时期是房价上涨（累计上涨92%）以及利率上升 （累计+699bp）共同作用；二是2000-2006年，购房负担率从54%上升至66%， 主 要是房价上涨驱动（累计房价上涨60%）；三是2019-2023年，购房负担率从45%上 升至61%，主要为利率驱动（按揭利率累计上升226bp）。

（三）美国购房负担率及量价规律

将美国房地产量价同比增速与居民购房总负担率结合后，可以发现60%的购房 负担率是美国房地产市场的枯荣线。 当美国购房总负担率>60%，美国量价承压下行，比较典型的阶段包括1979- 1982年（同步）、1987-1990年（领先2年）、2004-2007年（领先2年）、2023年 （同步）。当美国购房总负担率降至45-50%，市场开始逐步复苏，比较典型的阶段 为1993-1999年（购房负担率最低点51%）、2012-2018年（购房负担率最低点44%）。

按照上一部分日本的分析框架，我们对美国的购房属性进行分拆，首先是金融 属性，美国1968年以来房价平均增速5.2%，按揭贷款利率平均为7.7%，房价增速按揭贷款利率平均为-2.6%，1968年以来的绝大多数年份，在美国投资房产并没有特 别好的资本利得收益。当然，考虑到房价在长期平稳上涨（有上涨预期）及分布结构 的问题，或存在较低水平的金融负担率。 参考日本的方法，用总负担率扣除租金负担率，剩余部分是金融负担率+消费负 担率，美国从1968-2023年平均为30%，剔除掉部分数值过高、或有房价收益的阶段 （1975-1985，2003-2007、2015年之后），剩余年份的平均水平为26%，假设消费需求属性1992年以前为25%，2000年以后为20%，1993-2000年之间从25%降至20%， 剩余部分可以计算得到金融负担率。

衡量美国居住负担率需要明确租金和租售比。根据macrohistory的租售比数据， 美国租售比有三次低点（1979年4.6%、2006年3.9%、2022年3.6%），依次递减， 售租比的绝对水平并不能够作为预测地产周期的领先指标。 根据租售比和房价可以计算出租金水平及居住负担率，美国居住负担率（年租 金/年收入）在1980年之前平均在20%，1981-2023年平均为26%，整体稳定在 [22%,28%]区间，与日本相比变动较小，且居住负担率整体低于按揭负担率水平，总 负担率的波动与居住负担率的变化关联不大，主要受金融负担率的影响。

从负担率分拆来看，美国1968-2023年购房负担率平均为54%，其中居住负担率 24%、消费负担率23%、金融负担率7%，相对稳定。美国从1968年以来整体处于均 衡期，没有明显的爆发期、也没有长时间处于衰退期。 购房负担率的波动主要受利率、房价的影响，当总购房负担率超过60%的时间 段包括1979-1985、1988-1989、2004-2007、2023，以上区间的金融负担率平均为 17%，这种情况下，量价往往有下行压力。反之，随着利率及房价的下降，购房负担 率降至50%及以下的水平，量价企稳回升。

判断美国市场的量价变化，需要重点关注购房总负担率，其中短期利率变化， 受降息/加息周期影响，假设2024-2025年持续降息，总负担率持续下降，那么美国 市场将表现活跃，如果后续房价过快上涨，或为解决通胀问题加息，购房负担率触 发60%红线，则市场又会下行。

四、中国购房需求属性分拆

（一）中国房地产量价趋势

在分析负担率之前，首先明确量价口径及规律。中国新房总量口径无异议，来 源国家统计局，新房总量高峰已过，下行趋势未见拐点，在本篇报告开篇已有介绍。 二手房全国数据有以下三个口径: 第一个口径为贝壳历史口径（2012-2022），根据贝壳研究院公众号整理，最后 一次披露22年二手房交易金额4.83万亿，交易面积2.4亿平。 第二个口径为贝壳研究院根据住建部数据调整过后的新口径，23年交易额7.1万 亿，交易面积5.7亿平，22年交易面积比口径一高了63%，交易额高了13%，与口径 一最大的区别是二手房均价的差异，由于为住建部公布，应更接近全国水平。 第三个口径为统计局《2023国民经济和社会发展统计公报》中披露的23年二手 房交易面积7.1亿平，没有同比数据。 考虑到二手房交易以核心城市为主，我们选取口径一作为分析方法，并按重点 城市二手房表现，估计23年二手房交易面积同比增长23%至3.0亿平米。24-25年预 计为2.8、3.0亿平米。

关于房价，全国新房住宅销售均价使用统计局披露的数据，中国房地产市场发 展时间不长，经历了20余年的快速发展，1999-2023年新房住宅房价复合增速为7.3%， 略低于GDP增速（同期GDP现价复合增速11.6%），整体保持了较快的增长，新房 房价没有明显涨幅的年份不多（2008、2014、2022）。

全国二手房价格方面，上面分析的三个口径，口径三无销售均价，口径二最新 销售均价为1.25万元/平米，我们以此为基础，根据口径一及统计局70大中城市二手 房价格的数据规律，估算出一个历史长序列的二手房价格。 可以看到21年以来，二手房价格降价幅度是高于新房的，二手房交易更为市场 化，价格更具性价比，这也是21年下半年以来二手房交易活跃度高于新房，二手房 市场的交易占比持续提升的重要原因。

从高频数据来看，量在价先，周期下行，交易量同比负增长之后的1-2个季度， 新房及二手房价格环比下降。在21年之前，房价最多连续11个月下跌，中国房地产 市场并没有房价长期下行的经历。 18年之后房价涨幅得到明显控制（“房住不炒”），交易量增速基本平稳。21 年下半年市场快速降温，21年9月至22年12月，新房房价连续16个月下行，23年初 疫情放开小阳春短暂回暖后，23年6月新房房价再度转负，至24年6月连续13个月下 跌，也就是说从21M9-24M6房价共有29个月环比下跌，且跌幅有扩大趋势，本轮行 业下行并未结束。

（二）负担率及计算指标

关于中国购房负担率，我们采用新房二手房加权平均的价格（按照新、二手房 交易量占比进行加权），首付、利率、城镇人均可支配收入均使用月度数据。 从结果来看，05-21年平均购房负担率87%，高于美日均值水平，在2023年以前， 最高值发生在2011年3月（106%），此外07年9月、12年3月、13年3月、14年3月、 21年3月也都接近100%的水平，属于短期景气度高点。08年周期、14年周期政策放 松后，购房总负担率最低点出现在2008年12月（64%）、2016年12月（74%），内 生需求动能强。 本轮周期，从21年3月至24年6月，中国购房总负担率从97%降至59%，累计下 降38pct，购房总负担率绝对水平已降至2006年以来的最低位。

那么本轮购房负担率下降的过程中，首付、利率、收入是如何变化的？ 首先是首付比例，2002-2009年早期全国最低首付比例为20%，2010年最低首 付比例上升至30%，15年9月非限购城市首付比例下调至25%，16年2月非限购城市 再次下调至20%，限购城市最低首套首付比为30%。 21年以来行业下行，各地高频率下调首付比例下限，23年8月中央发布“831新 政”，限购城市的首套/二套最低首付从30%/40%统一下调至20%/30%，与非限购城 市保持一致。24年“517新政”将全国范围内首套/二套首付比则再次下调5bp至 15%/25%，首付比例下限进一步突破，15%的首套房最低首付为03年以来最低水平。

第二是按揭贷款利率。根据融360及贝壳发布的房贷利率数据，21年9月5.74% 为本轮周期的高点，21-23年末的首套房贷款利率分别为5.64%、4.09%、3.86%，主 要的下降阶段发生在22年，24年6月、7月分别降至3.40%、3.29%，从21年9月至24 年7月房贷利率累计降幅为245bp。累计降幅与08年周期（4个月下降250bp）、14年 周期（25个月下降257bp）的累计降幅相当，下降速度稍慢于前两轮周期。目前我国 首套及二套新增按揭贷款利率处于2002年以来的最低水平。

第三是收入水平的变化。我们以中国国家统计局披露的城镇人均可支配收入作 为衡量负担率的收入指标。收入与GDP（现价）同比增速基本匹配，24年上半年GDP现价累计同比+4.0%，单季度现价同比+4.1%。24年上半年，城镇居民人均可支配收 入累计同比+4.6%，取最近一年（四个季度）的人均可支配收入，24Q2同比增长4.7%。

收入水平的增长，可以一定程度降低购房负担率。实际上，收入水平在不同行 业、不同地区之间存在差异，比如24年上半年一线城市高端消费出现下滑，恒隆内 地物业租赁收入同比下降6%，太古内地物业零售额同比出现下降。上海24Q2城镇人 均消费支出同比下降4%，是全国唯一一个下降的省份，而山东、广东、江苏、山西、 福建、河北、新疆、海南等地保持5%以上的增长。 单一行业或单一省份收入的变化不足以全面反映全国城镇居民收入的变化，当 然，如果存在负面的收入预期，也会影响居民购房行为。

第四，房价下行。我们采用的房价为一二手房加权平均价格，新房价格相对刚 性，一是因为新房整体开发，降价难度相对较大（相比之下二手房定价更为市场化）， 二是因为新房产品力更强，过去新房限价部分城市存在一二手房倒挂的情况，21年 以来二手房价格跌幅超过一手房，有一部分原因也是过去一二手房价差不合理。 从结果来看，21年3月至24年6月，一二手房加权平均的套均价从125万元降至 108万元，累计降幅13.0%，其中新房、二手房累计降幅分别为9.4%、21.3%。 房价下降，叠加首付比例下降、贷款利率下降以及收入的增长，四个方面共同 作用下，让购房负担率从21年3月的97%降到了24年6月的59%，时间顺序是，21年 下半年房价下行，22年房贷利率快速下降，23年收入在低基数的情况下有所增长， 24年下调首付比例。累计降幅中首付、利率、房价、收入分别贡献比例为15%、25%、 28%、31%。 可以看到，本轮行业下行，中央及地方在需求端做出了突破历史调控框架的努 力，购房负担率也降到了历史底部水平。那么下面的问题是：（1）为什么中国长期 负担率较高？（2）和美国日本对比，我国购房负担率还有哪些下降空间？（3）在 合理的购房负担率的情况下，我国房地产总量位置在什么水平？

（三）中国购房负担率较高的原因

关于第一个问题，按照美国、日本的分析框架，对中国购房负担率中的金融属 性、消费属性、居住属性进行分析。 首先是金融属性，从2005-2021年，大部分年份住房销售均价同比增速>按揭贷 款利率，如果房价按照5年复合增速去看，2005-2021年平均的房价增速为9.5%，年 平均按揭贷款利率为5.6%，房价增速-按揭贷款利率为3.9%，仅仅2014、2023、2024 年房价增速小于按揭贷款利率。也就是说在2021年之前存在较强的金融属性。2021 年下半年以来的房价持续下跌，金融属性持续减弱。 从量化的角度去看，24H1我国住房套均价增速（5年复合）-按揭贷款利率为-4.7%，这时候消费+金融负担率（总负担率-居住负担率）为36%，倘若不存在金融 属性，36%的消费负担率远高于日本（15-25%）、美国（25%），我们假设中国消 费负担率与美国一致为25%，因为我国房价的过去上涨惯性，在24H1依然存在部分 金融属性，24H1的金融负担率为11%。

第二是居住负担率，关于国内租金及租售比水平，有两个口径，一是Wind百城 住宅租售比，18年以来平均为2.2%，二是300城房协，18年以来平均为3.1%，后者 样本更多租售比中枢更高，从房协口径去看，300城租售比中，一线平均1.8%、二线 平均2.5%、三四线平均3.2%，一二线平均为2.2%，与Wind百城的数据相一致。计 算居住负担率我们采用样本更全的300城房协口径的租售比作为全国租售比水平， 18年以前取均值3.1%。 基于以上租金水平，计算的居住负担率平均为28%（05-23年），与统计局披露 的城镇居民支出中的居住支出占比相近（平均23%），租金负担率整体平稳，租金随 房价变动。

从平均水平去看，中国居住负担率属于正常水平，并没有比美国、日本更低，假 设消费属性为25%，那么中国购房总负担率较高的原因在于，我国拥有更高的金融 属性（房价年复合增速>按揭贷款利率）。2021年以来，随着供给侧改革，行业价格 回落，购房总负担率从97%降至59%的过程，更多的是房价预期的改变，金融属性 的退出。

（四）中、美、日购房负担率对比，我国还有哪些下降空间？

日本从1960以来经历了爆发期、均衡期、衰退期，新房总量经历了快速增长、 周期波动、中枢下移，爆发期后期及均衡期人均开工面积1.0平/人，最差的阶段为09 年以后，人均开工面积中枢降至0.59平/人。 美国有数据阶段（1968-2023）整体处于均衡期，1968-1992、1993-2023人均 开工面积0.97、0.87平/人，并未出现衰退期。

我国2005-2021年整体购房负担率87%，人均开工面积1.58平/人，特征与日本 爆发期相似，表现出较强的金融属性。随着供给侧改革推进，行业总量中枢下移，价 格连续3年下跌，购房负担率水平与房价趋势需要进行匹配。 未来中国房地产是否处于均衡期，取决于经济及收入是否能够平稳增长。根据 国家统计局数据，24年上半年我国GDP不变价同比增长5.0%，可以对标美国、日本 均衡期的购房负担率。

日本均衡期购房负担率平均为46%，美国1968年-2023年平均为54%，美国购房 环境相对宽松的时期（2009-2021年）平均为47%。45%-50%的购房总负担率似乎 是均衡期一个相对较低的水平，如果参照这一标准，目前我国购房负担率还有一定 下降空间。

未来还有哪些政策方向？从需求侧来看，对于购房负担率有直接影响的主动政 策包括降低房贷利率（增量+存量）、进一步下调最低首付比例、购房补贴、提升居 民收入，对于购房负担率的作用，降首付>提收入>降按揭利率，按揭月供的下降， 有按揭利率下降及房价下降两个方面，而后者作用更为明显。此外，需求侧还有限 购放松、交易税费减免、按揭个税抵扣等政策降低居民购房门槛、交易或持有房产 的成本。

需求侧政策持续推进，叠加供给侧去库存，行业进入正向循环的概率增加，假 设购房负担率能够达到均衡期水平（购房负担率达到45%-50%，当前我国为59%）， 房地产市场或将实现筑底回升。参考美国均衡期人均开工（1960-2023年平均为0.91 平米/人）、日本均衡期人均开工（1974-1996年平均1.0平米/人），中国人均开工或 将在0.9-1.0平米/人，以23年中国9.3亿城镇人口计算，中国均衡期年销售量将维持 在8.4-9.3亿平（假设供需平衡，开工=销售）。 对于爆发期和衰退期，假设人均面积为1.4平米/人、0.6平米/人，则对应总量13.1 亿平、5.6亿平。我们认为短期发生的概率不高，因为爆发期需要满足GDP及收入高 速增长、衰退期对应GDP和收入不增长，短期市场大概率向均衡期过渡（经济平稳 增长，房价预期稳定，人均0.9-1.0平米）。

（五）地产公司反映估值充分考虑了负面预期

当前主流房企平均市值包含房价下跌21%的预期，部分房企（华润置地、中国 海外发展）包含了房价下跌30%以上的房价预期，从购房负担率的角度来看，这样 的价格下跌预期已经超出了均衡期购房负担率所需的条件，当前优质房企价值存在 低估，依然具备配置价值。 后续伴随着稳需求政策的深入，行业量价齐稳，叠加货值结构优化，企业内在 盈利水平（预期ROE）及估值水平将进一步得到提升。

编辑：火腿肠