2024年电力行业深度回顾与展望：“煤硅”的故事

一、“煤硅”的故事

（一）故事一：时间的煤硅

1.观察进口煤量增→判断煤价下行：2022年底，我们通过对动力煤进口量前低后高 的线索（2022年1-7月进口动力煤数量同比下滑28%、8-12月同比下滑2%，海关总 署数据），判断2023年煤炭进口量同比高增，推演时间的煤硅的煤价下行；实际来 看2023上半年我国进口动力煤数量同比大增98%、全年增长62%，国内现货及印尼 进口动力煤价格中枢显著下行。 2.观察电厂补库→判断煤价趋于平稳：2024年2-3月我们通过电厂补库意愿的线索， 判断煤价淡季不淡，推演火电的稳定性行情；根据百川盈孚，4月初秦皇岛Q5500动 力煤市价仅下探至820元/吨即开始小幅回升，5月末升至890元/吨，至今仍在区间内 小幅震荡、趋于平稳。 3.展望未来，我们建议关注煤炭长期储备产能的线索，预计煤价稳定及长协占比提 升，看好火电稳定性的提升和兑现。

（二）故事二：电改之系统的破壁

观察消纳指标及能源政策重点→判断电价改革脉络：2023年8月，我们以消纳率问 题、政治局培训能源安全、绿电装机目标作为线索，判断未来火电转型调节电源、绿 电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价 值等政策预判；展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场 化的步骤，电改或将在未来2-3年迅速完成。

（三）故事三：公用事业化

对比电力各板块稳定性、股息率、ROE三要素→判断各板块边际变化下公用事业化 加速：2023年末我们即提出以各板块稳定性、股息率、ROE三要素对比作为线索， 判断虽然各自的公用事业化程度不同，但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机 兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且 未来仍将持续演绎。 主线一：水电是公用事业化的主线。水电业绩的改善是年内行情的驱动主因，展望 未来则需重点聚焦分母端目标股息率能否回落、以及更长期的分红率提升。 主线二：核电“类水电资产”属性挖掘。市场认为核电成长性优于水电，长期稳定性 类似水电，因此年内演绎了一轮估值提升的行情。 主线三：火电三部曲从周期向价值演绎。对于火电，我们持续关注煤价平稳、辅助 服务、电量电价带来的稳定性三部曲行情，火电公用事业化有望加速。

（四）故事四：电力需求此消彼长，电力供给水火互济

1.观测细分行业用电需求变化→判断不同行业需求接力有望保障电价水平。我们自 2023年9月开始对二、三产近50个细分行业进行跟踪分析，观测到一轮由有色黑色到 公用事业到化工的用电需求高增接力，我们仍对用电需求与电价乐观。根据最新《国 民经济行业分类》，分为20门类（A~T）、97大类（其中制造业占30大类），其中 制造业占用电量的50%，与二产的重合度较高；去年下半年二产增速较好主要为黑 色、有色、化工等驱动，今年以来二产增速较好主要系公用事业、有色金属冶炼、化 工等，需求端持续，上述细分行业均为二产中用电量绝对值占比较高行业。

2.观测水电出力开始回落→判断三季度火电发电量或超预期。发电测水火互济效应 显著，二季度来水大幅改善下压制火电出力，当前水电出力开始回落，根据国家能 源局数据，2024年7月水电发电量增速同比增长36.2%（6月为44.5%）、火电同比降 幅收窄为4.9%（6月为降7.4%），同时综合长江电力日度发电量模型，预计8月水电 发电量同比增速持续回落，三季度火电电量环比增长、同比或超预期概率提升。

展望明年，我们预计在不同行业用电需求接力下，需求侧有望支撑电量电价保持相 对稳定；发电测水火互济效应显著，当前火电电量已开始回升，煤价也保持平稳，我 们对明年电量电价+容量电价+辅助服务电价的综合电价乐观，关注后续签订情况。

（五）故事五：打破水文预期差

观测电站蓄能高位→判断枯水期电量改善：去年12月，我们通过水电站蓄能高位正 确判断今年上半年的发电量改善，结合数据以期理解不同蓄水习惯和蓄能给水电带 来的预期差。2023年4-7月份水电发电量基数较低，2024年同比改善较为显著，7月 份全国水电发电量同比增长36%，8月份开始低基数效应减弱。长江电力和雅砻江因 新投产调节电站，蓄能逐年提升，长江电力去年达成蓄水目标，为上半年发电量贡 献电量增量，雅砻江今年8月底蓄能已超去年最高值，也将为接下来的发电提供保障。

展望下半年，水电蓄水加速尽管带来短期入库流量和电量下滑，但看好吨水发电量 改善和蓄水结束带来电量回升。以雅砻江为例，主要电站水位偏高，如锦屏一级、二 滩均已蓄满，长江电力各电站也在有序蓄水，金沙江下游四座电站在过去的2个月持 续蓄水提升。雅砻江水电三大电站8月末蓄能共计247.92亿度，同比偏高77.09亿度。 长江电力六座电站蓄能共计230.36亿度，23年同期为238.52亿度（同比-8.16亿度）， 我们提出水电当前的预期差，水位提升一方面减少汛末蓄水压力增发电量，另一方 面更高的水位可以提高发电效率， 8月底锦屏一级吨水发电量同比偏高20%，三季 度水电发电量增长仍值得期待。

（六）故事六：火电三部曲

提出周期&价值三部曲→判断火电盈利稳定性增强：我们在去年12月和今年4月提出 火电的两轮三部曲，周期三部曲以电价签订、业绩预告、年报发布作为线索，推动业 绩改善行情；价值三部曲则以煤价平稳、辅助服务、电量电价作为线索，验证火电的 稳定性增强的稳定性逻辑。火电的公用事业化将会加速。

围绕的ROE模型需要重申，进而推演出我们为什么关注煤价企稳、辅助服务和电量 电价三个节点。首先我们始终强调的是火电的三要素电价机制将重塑火电模型，即 容量电价反映固定成本、电量电价反映变动成本、辅助服务反映调节成本的火电价 格新机制。2023年11月容量电价落地当前执行情况良好、测算折火电口径度电均超 2分，2024年2月辅助服务政策出台并将于8月份之前出台各省细则（当前湖南、云南、 河南已发征求意见稿），若电量电价能够反映用煤成本也得到验证，我们认为火电 的中枢ROE将超过10%，稳定性也将大幅增强。

（七）故事七：净资产修复

观测火电盈利持续修复且趋于稳定→判断净资产修复、展望远期分红：我们在今年 1月撰写的报告《火电的当下与未来：从净资产修复到公用事业化》中认为，过去几 年由于煤价飙升且长协履约不足，火电公司的报表严重缩水，2021年单年火电板块 净资产下滑8.4%，2023年下半年起伴随火电盈利逐步修复，火电公司净资产亦逐步 增长，2023年火电板块扣除永续债后的归母所有者权益较2022年末增长7.5%、2024 年Q1较2023年末增长3.4%，2024H1进一步增至4.0%，当前盈利保持下、火电净资 产快速修复中；且从中报来看，部分火电公司中期分红。我们预计在盈利改善叠加 电改推进下，短期通过高ROE修复净资产，长期可展望分红、公用事业化估值提升。

（八）故事八：绿电低估值修复与基本面承压

观察绿电业绩持续承压→判断政策落地后绿电经历估值修复：统计 10 家绿电上市 公司业绩，2024 上半年绿电板块 10 家公司累计实现营业收入 679 亿元（同比 +2.5%），归母净利润为 135 亿元（同比-9.7%），业绩持续承压考虑为新能源平 价项目电价持续走低、电量增速不及预期等影响。单季来看，一、二季度分别为 76、 59 亿元，二季度叠加受资源不及同期等影响同比下滑 21.5%。 回顾政策来看，2024 年可再生能源消纳目标，一方面继续提升各省绿电消纳比例 （黑冀琼同比提升 7pct+），同时新设电解铝行业进行绿电消纳考核指标，并以绿 证消费量作为衡量标准。此外国家发布电力中长期交易规则的绿电篇，促进绿电交 易。进一步地，能源局也组织可再生能源建档立卡，以促进绿证认定。我们始终强 调电改的目标是提升绿电装机和消纳，预计在辅助服务、环境溢价等政策落地执行 后，绿电经历一轮估值修复，后续应以资产质量为核心。

（九）故事九：电力资本运作持续加速

观察电力资本运作加速→判断行业景气度上行：年初至今发电厂商资产运作活跃， 主要涉及传统煤电资产优化、新能源装机扩张及降低融资成本等方面。其中中国电 力、国电电力专注于传统煤电资产的优化，华电国际收购集团煤电及气电资产；龙 源电力聚焦大股东新能源装机资产注入；三峡能源、内蒙华电推进新能源项目核准 建设；中国广核、中国核电则分别发行可转债、REITs&定增降低融资成本募资进行 项目建设。与此同时，市场也在年初以来的公用事业化行情中进一步认知板块的稳 定性和长久期的价值，在水电进一步公用事业化程度提升的过程中，核电成长性和 类水电属性下的低估值已被重估、关注火电伴随电改推进盈利稳定性提升带来的机 会，并可关注部分低估值的绿电，行业景气度上行。

（十）故事十：大水电与小水电的故事

相比于大水电，小水电的投资机会更需关注来水，能否质变则需挂靠稳定分红带来 的DDM估值之路。目前水电采用股息率定价，以长江电力为例当前股息率约为3.4% （根据Wind一致预测2024年归母净利润和70%分红率计算），为过去五年的合理水 平，年内股价上涨与利润提升挂钩。展望明年，伴随低利率环境拉长，长端利率回落 将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。视角放长，未来折旧和财务费用的下降增厚 利润，同时分红率提升是大概率事件，估值提升的同时甚至可以进一步提升全电力 板块的公用事业化程度，2026年长江电力的新一轮分红承诺是重要契机。水电的估 值体系中蕴含了长久期的价值，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预 测性强，公司治理普遍优质，有望走向DDM/DCF估值之路。

编辑：火腿肠