2024年房地产行业专题报告：供需框架下楼市趋势探讨

引言

自2021年下半年以来，本轮楼市调整已近三年，市场普遍关心楼市何时企稳，哪些先行指标值得关注。为更好回答上 述问题，本篇报告我们在探究及总结海外楼市企稳前后特征的基础上，建立短期市场分析框架，对短期国内楼市方向 判断提供一些思路。本篇报告主要分为3个部分：1）楼市分析框架介绍；2）海外楼市企稳经验总结；3）短中期国内 市场趋势判断。

分析框架：楼市量价本质由供需决定

住房量价本质上由供需决定

住房作为商品，量价本质上是由供需决定，市场讨论较多的金融、土地、人口等均是通过影响供需来影响楼市。 1）从供给来看，包括存量供应和新增供应，存量供应主要受在建未售和现房供应等因素影响，新增供应则与新增拿地、 新开工等关联度较高。随着2022-2024年房企拿地开工大幅下滑，边际新增供应不断萎缩，本轮楼市供给端主要困难在于 存量库存较高。

2）从需求来看，不考虑政府或企业购房，仅考虑居民端，对单个体来讲，我们认为购房主要取决于两个方面: 购买意愿：包括刚需（消费属性）和非刚需，受购房成本（房贷利率）、机会成本与预期收益（资本利得与租金回报） 等影响；  购买能力：包括财务状况与负债水平（举债能力）、现金储备与预期收入（还债能力）等。  本轮楼市持续调整需求端主要问题在于，收入增速放缓、房价下行等因素影响下，居民购房意愿不足、购买能力下降。

居民购房意愿与能力恢复为楼市企稳关键

因此探讨楼市量价的拐点，关键在于供需何时再度均衡，由于供给端新增供应已大幅下滑，需求端恢复显得尤为关 键，更进一步来看，即居民购房意愿和购房能力何时出现拐点性变化。  为验证我们分析框架的可靠性，在下一章节中，我们对美国、中国香港楼市企稳前后居民购房能力、购房意愿的变化 进行总结复盘。

海外经验：购房意愿与能力均提升，供需格局大幅优化

美国：次贷危机后，2011-2012年楼市逐步企稳

受次贷危机影响，美国房价从2007年开始回落，2011年末、2012年初逐步见底回升，从成屋售价中位数来看，从2007 年6月高点的22.9万美元，降至2012年1月的15.5万美元，降幅达32.5%；新房售价中位数从2007年3月的26.3万美元， 降至2011年11月的21.4万美元，降幅达18.4%。考虑美国成屋成交占比超80%，成屋市场表现或更能代表美国房价真实 走势。成交量企稳略早于房价，美国成屋/新房成交套数同比增速在2011年中逐步转正。

购房能力：随收入改善、杠杆降低逐步修复

购房能力修复奠定需求改善基础。从经济增速来看，美国2009年GDP下滑2%后，2010年再度迎来上升通道。经济回升 带来居民可支配收入回升，在2011年末、2012年初美国房价企稳之前，人均可支配收入增速在2009年触底后即开启反 弹，美国居民部门杠杆率亦在2007年到达99%的高点后震荡回落，2011年末跌至87.8%，举债和还债能力均大幅改善， 为楼市量价企稳上行奠定基础。

购房意愿：租金回报率吸引力增强带来入市意愿提升

机会成本角度，租金回报率高于十年期国债收益率。2011年末、2012年初美国房价企稳前后，新房、二手房租金回 报率均高于十年期国债收益率，且在2011-2012年呈现扩大趋势，2011年Q4美国新房、二手房租金回报率与十年期 国债收益率差达2pct和3.4pct。  承受能力角度，租金回报率接近甚至高于房贷利率。2010Q3以来美国二手房租金回报率持续高于房贷利率，新房 租金回报率在2011年末至2012年亦接近房贷利率。考虑到美国住房空置率较低，若不考虑税收等持有成本，房产租 金基本可覆盖贷款成本，提升居民购房意愿。

供需格局：库存大幅回落，推动楼市量价企稳

库存大幅回落，市场逐步筑底回升。得益于居民购房能力与意愿的提升，美国新房及二手房成交在2011年逐步改善，叠 加新建住宅持续下降，最终带来楼市供需格局优化。2011年末美国新房待售量下降至15万套，较2006年高点下降72%，去 化周期下降至5.9个月，回落至2006年的水平；二手房去化周期自2010年7月高点持续下滑，到2011年末已降至6.4个月， 较2010年高点降48%。供需格局持续改善，最终带来2011-2012年美国房价企稳。

中国香港：97年金融危机后，2003年房价逐步企稳

 受廉价住房供应计划、亚洲金融危机等因素影响，中国香港房价自1997年开始调整，直到2003年逐步筑底企稳， 1997.10-2003.7月私人住宅售价指数累计跌幅达66%。  从整体量价走势来看，中国香港楼宇买卖合约成交金额从1998年的3409亿港元，降至2002年的1854亿港元，降幅达 45.6%，2003年后逐步企稳；楼宇买卖合约数从1998年的11.1万份降至2000年8.6万份，2000-2003年维持底部震荡， 2004年开始快速回升。

购房能力：经济回升叠加房价下跌，置业负担大幅减轻

从购房能力来看，随着2003年中国香港与内地正式签署《内地与香港关于建 立更紧密经贸关系的安排》，2003-2004年中国香港GDP增速同比增长3.1%和 8.7%，居民可支配收入增速自2002年阶段性低点反弹，2004年同比增长 4.3%。  房价下跌叠加经济增速回升，居民购房负担大幅减轻。中国香港居民每月平 均楼宇按揭供款占家庭月入中位数比例由1997年高点的85%降至2003年的17% （所有住户），同时中国香港居民杠杆率低位稳中有降，2003年为59.9%，且 下行趋势延续至2008年，举债和还债能力均较强。

供需格局：潜在供应持续减少，销供比大幅改善

供需格局改善，房价企稳回升：2003年中国香港获批预售住宅较2002年下降56.5%，同时待批项目由2002年末的 12443个降至2003年末的8672个，新增及潜在供应均大幅下降。从销供比来看，2003年一手住宅销供比达149%，较 2002年提升92pct，且2003-2015年持续大于100%，库存持续处于净消耗。

总结：购房意愿与能力双提升，供需优化带来楼市企稳

总结美国、中国香港历轮楼市调整企稳特征，可以发现均存在：购房能力提升：经济及收入预期好转、房价下跌，带来置业门槛下降，居民购房能力提升； 购房意愿改善：租金回报率逐步超过或接近理财及房贷利率，租金相对吸引力提升，带来购房意愿改善； 供需格局优化：需求端逐步恢复，叠加新增供应大幅下降，最终带来供需格局优化、房价逐步企稳。 整体来看，海外经验从侧面印证上一章提出的地产供需分析框架是相对有效的，下一章我们将从购房意愿和能力两个 维度探讨当前国内房价企稳所需条件或观测指标。

国内展望：积极因素逐步积累，关注收储与降息政策

购房能力：降首付、降利率叠加房价下跌切实降低置业门槛

考虑房价下跌、利率下行，居民置业门槛已大幅下降。根据我们在报告《政策组合拳下购房成本节约几何》中的测 算，以高点总价1000万房产为例，进行买房成本变动的敏感性分析(房价不跌、-10%、-20%、-30%、-40%），综合考 虑首付及利率下调、税费减免等，即使按照保守估计房价不跌或下跌10%进行计算，居民总的购房支出（首付+贷款+ 利息）大幅减少；进一步对比发现即使首付比例下降，但是居民还贷压力不增反降，月供较高点大幅回落，反映当前 政策组合拳已显著降低居民购房成本。

购房能力：月供/可支配收入比已降至近年低点

考虑当下部分购房者主要担心收入增速放缓带来的置业压力，我们进一步探讨“月供/可支配收入”变化。以四个一线 城市为例，相关假设如下： 以2010年=100为基期，用中原二手房领先指数估算房价变化,本轮一线城市房价指数高点为2021年（303），2024年6 月回落至231，已回到2016-2017年水平。 以一套2010年价值100万房源作为初始值，不考虑城市差异，2010-2023年首付简化按照30%计算、2024年6月划分为首 付15%、20%、30%三种情形，30年等额本息计算月供。  可支配收入取四个一线城市均值，当年按揭利率参考央行公布的年内各季度新增加权房贷利率均值。 测算在15%、20%和30%情形，同一套房源2024年6月对应“12*月供/年可支配收入”为119%、112%和98%，均为 2010年来低点，月供绝对值回到2016-2017年水平；测算“（总房价+总利息）/年可支配收入”亦为2010年来低点。

购房能力：经济保持较高增速，居民杠杆率低于发达经济体

经济增速仍处于较高水平，居民杠杆率低于发达经济体。从经济增速来看，尽管中国经济已由高速增长阶段转向高 质量发展阶段，但2023年以来各季度GDP增速仍维持在5%左右的相对高位。从居民杠杆率来看，尽管2010年以来国内 居民杠杆率快速攀升，但2020年末以来已基本保持稳定；横向对比来看，2023年末国内居民杠杆率（62.1%）尽管高 于新兴市场（49.1%），但仍远低于发达经济体（71.8%）。

供需改善为楼市企稳核心，关注收储与降息

当前国内楼市调整已近三年，量价较2021年高点均明显回落，同时随着首付、房贷利率大幅下降，居民购房门槛已明显 回落，租金回报率相对吸引力逐步增强。从重点城市二手房成交来看，表现远好于新房，反映市场需求依旧存在，只是 更多流向更具性价比的二手房。因此当前时点无需过度悲观，维持中期策略观点，新房成交量已接近底部，中期调整空 间或不大，但“先量后价”下短期房价或尚未见底。

我们认为短期行业复苏主要障碍为：1）房价下行及收入担忧下居民购房意愿不足；2）存量库存较大，去化周期仍处于 较高水平。后续一方面仍需降低新增房贷利率减轻月供压力、提升租金回报相对吸引力，提升居民的购房能力及意愿； 另一方面仍需收储加快落地消化存量库存，改善市场供需关系。建议密切关注“租金回报率VS房贷利率、国债及理财收 益率”等相对估值指标、收储落地情况。

报告节选：

编辑：火腿肠