2024年中煤能源研究报告：低估值央煤，高分红与高成长潜力足

1、 公司概况：煤炭央企龙头，“中特估”优质标的

大型煤炭央企，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司（以下简称“中 煤能源”或“公司”）是中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司，总部设在北京，是大型煤炭央企上市公司。 2006 年 12 月公司在中国香港成功上市，2008 年 2 月在 A 股成功上市。截至 2024 年 6 月 30 日，中煤集团持有公司 57.38%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督 管理委员会。公司旗下另有一家上市煤企上海大屯能源股份有限公司（以下简称“上 海能源”），截至 2024 年 6 月 30 日，持股比例为 62.43%。

以煤炭开采为主业，大力发展全产业链业务模式。自 2006 年上市以来，公司不 断拓展自身产业链，截至 2024 年上半年末，形成了“煤炭-煤电-煤化工-煤矿装备” 的全整产业链布局，此外公司还在不断拓展新能源业务，持续优化产业格局，推动 企业转型升级。

归母净利润持续增长，2023 年创历史新高。公司营业收入保持高位， 2021-2023 年营业收入均高于 1900 亿元。自 2016 年以来公司归母净利润连续 7 年稳步增长， 年复合增长率 38%，2023 年归母净利润达到 195 亿元，同比增长 7%，创历史新高。

煤炭业务为主，煤化工和煤矿装备为辅。公司主营业务包括煤炭、煤化工、煤 矿装备、电力和金融业务，煤炭业务 2023 年营业收入和毛利贡献均为 84%，2017 年以来煤炭业务的营业收入和毛利贡献均高于 80%。煤化工业务 2023 年营业收入和 毛利贡献分别为11%和7%，2021-2023年煤化工业务的营业收入贡献平均占比10%， 毛利贡献平均占比 6%。煤矿装备 2023 年营业收入和毛利贡献分别为 6%和 4%， 2021-2023 年煤矿装备的营业收入贡献平均占比 5%，毛利贡献平均占比 4%。

盈利能力持续提升，煤炭盈利能力决定公司整体。公司整体保持较高盈利能力， 其中毛利率 2012 年以来均高于 25%，2021 年开始由于会计准则变更，合同履约费用 计入销售成本导致毛利率有所下滑；销售净利率 2014 年以来总体保持增长趋势，2023 年达到 13%，2014-2023 年累计增长 11.6pct；ROE 与净利率相似且持续增长， 2014-2023 年从 1%涨至 14%。各主营业务 2021 年以来保持向好趋势，煤炭业务作为 支柱产业，其毛利率与公司整体毛利率走势保持一致。

2、 高分红与市值管理政策持续推进，具备高分红潜力

政策鼓励高分红，推动央企市值管理。早在 2006 年全国国资委系统业绩考核工 作座谈会上，国资委副主任黄淑和曾表示“积极研究把上市公司市值纳入中央企业 考核的方法”，但出于国内股市制度尚未完善等因素考虑，央企市值管理考核工作并 未落地。2024 年 1 月国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩 考核”，一周内国资委再次表态“在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上 市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上市公司市场表现”。2024 年 4 月国 务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强调 “上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”“制定上市公司市值管理 指引”“推动上市公司提升投资价值”。

公司积极响应分红政策，实施 2023 年特别分红。2017-2023 年，公司常规分红 比例基本维持在 30%水平；2024 年 5 月 31 日，公司发布特别分红方案且计入到 2023 年分红总额中，致使 2023 年分红比例上升至 37.7%；现金分红总额从 2017 年的 7.2 亿元持续增长至 2023 年的 73.6 亿元（2023 年度常规分红与特别分红）；股息率也持 续提高，以 2024 年 8 月 19 日股权登记日计算得出 2023 年股息率为 4.1%。 实施 2024 年中报分红，全年分红比例有望达 45%。2024 年 5 月 31 日，公司发 布《关于收到控股股东提议公司实施特别分红和 2024 年度中期分红的公告》，承诺 中期分红比例不低于 30%，2024 年 8 月 23 日，公司发布中期分红方案，每股分派 0.221 元，分红比例实际为 30%。考虑到分红政策鼓励多分红和加大分红频次，如果 年度常规分红仍参照往年的 30%，那么叠加 2024 年度中报分红，公司年度总分红比 例有望达到 45%，预示着公司分红基本维持每年 7-8pct 的增长。

公司具有提高分红比例的潜力。一是公司经营性净现金流 2021-2023 年持续保 持高位，2023 年达 430 亿元。二是资产负债率 2021 年以来持续下降，截止 2024 年 6 月 30 日仅为 48%，在主要煤炭上市企业中处于中低水平。三是资本开支可由货币 现金覆盖，截至 2024 年 6 月 30 日公司货币资金为 942 亿元，而 2024 年资本支出计 划为仅为 160 亿元，且二者的差额近年来不断扩大，即货币现金愈来愈充沛。四是 公司货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，侧面印证了公司 具备提高分红比例的潜力。此外，从 ROE 视角来看，加大现金分红有利于提升 ROE 水平。

3、 煤炭行业：新产能成长可期，高长协致盈利稳健

3.1、 煤炭资源丰富，居于上市煤企前列

公司煤炭资源丰富，以动力煤为主且分布在晋陕蒙。截至 2023 年末，中煤能源 煤炭资源量 266.5 亿吨，仅次于中国神华和兖矿能源，其中动力煤为主要资源，资源 量 236.3 亿吨，占比 89%，炼焦煤资源量 22.3 亿吨，占比 8%，无烟煤资源量 7.9 亿 吨，占比 3%。同时中煤能源拥有目前同行业最高的可采储量 138.7 亿吨。公司的煤 炭资源量主要集中在山西、内蒙古和陕西，资源量分别为 111.6 亿吨、88 亿吨和 51.1 亿吨，资源量占比分别为 42%、33%和 19%。

3.2、 新产能有望陆续投产，煤炭主业成长可期

并表主力在产矿井 20 座，核定产能合计 1.63 亿吨，权益产能合计 1.46 亿吨。 公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地， 开发主体为平朔集团，其中安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天矿均是中国最大 的露天矿之一，产能分别为 2000 万吨、2500 万吨和 3000 万吨，平朔集团合计产能 10070 万吨。乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源，开发主体 为中煤华晋，包括王家岭矿等产能合计为 1170 万吨。大屯矿区位于东部沿海地区的 江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一，开发主体为上海能 源公司，包括姚桥煤矿等产能合计为 749 万吨。内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国 最重要的优质动力煤基地之一，开发主体为西北能源公司，包括纳林河二号和母杜 柴登煤矿合计产能 1400 万吨。目前公司并表主力在产矿井 20 座，核定在产产能 1.63 亿吨/年，权益产能 1.46 亿吨。

并表在建煤矿 2 座，核定产能合计 640 万吨，权益产能合计 324 万吨。里必煤 矿位于山西省晋城市，煤种为无烟煤，项目实施单位为中煤华晋集团有限公司，建 设规模为 400 万吨/年，预计总投资额为 97 亿元，预计 2025 年年底竣工。苇子沟煤 矿位于新疆维吾尔自治区昌吉回族自治州，煤种为动力煤，项目实施单位为中煤能 源新疆鸿新煤业有限公司，建设规模为 240 万吨/年，预计总投资额为 40 亿元，预计 2025 年投产。后续两年合计产能预计增加 640 万吨，产能增量可期。 联营煤矿共 7 座，核定产能合计 4190 万吨，权益产能合计 1802 万吨。中天合 创（38.75%）两个矿井合计产能 2500 万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯市。华晋焦煤 （49%）四个矿井合计产能 1190 万吨，位于山西省柳林市。禾草沟煤业（50%）产 能 500 万吨，位于陕西省延安市。联营在产矿井 7 座，合计产能 4190 万吨/年，权益 产能 1802 万吨，皆为大型规模化矿井。 综上，公司并表矿井加上联营矿井，公司合计权益在产产能为 1.63 亿吨，其中 动力煤权益在产产能为 1.44 亿吨，占比为 88%，焦煤权益在产产能为 0.19 亿吨， 占比为 12%。公司合计权益在建产能为 324 万吨。

3.3、 自产煤产销持续增长，动力煤盈利贡献大

煤炭销量整体稳步上行，自产商品煤产销量持续增长。中煤能源 2023 年商品煤 销售量 2.85 亿吨，其中自产商品煤销售量 1.34 亿吨，占比 47%，买断贸易煤销售量 1.26 亿吨，占比 44%，代理销售量 0.25 亿吨，占比 9%。公司商品煤销售量自 2018 年以来整体保持较高增速，2018-2023 年商品煤销售量复合增速为 11.3%，其中自产 商品煤、买断贸易煤销售量和代理销售量复合增速分别 12%、8.6%和 30%。自产商 品煤是公司最主要的煤炭产品，规模持续扩大，自产商品煤产销量在 2018 年之后稳 定提升，2023 年自产商品煤产量 1.34 亿吨，同比增加 0.15 亿吨，增长 12.6%；自产 商品煤销量 1.34 亿吨，同比增加 0.14 亿吨，增长 11.3%，基本实现 100%的产销率。

自产商品煤贡献主要毛利，且动力煤占主导。2023 年自产商品煤毛利 395 亿元， 在商品煤毛利中占比 98%。自产商品煤的毛利贡献近年来增长迅速，2015-2022 年复 合增速为 20 %，2023 年自产商品煤毛利同比下降 16%，主要原因为 2023 年自产商 品煤综合销售价格下跌。在自产商品煤中，营收和毛利主要来自于动力煤，2023 年 动力煤营收为 654 亿元，占比 81%，毛利为 277 亿元，占比 70%。

3.4、 高比例长协煤平抑煤价波动

长协价显著提升，波动率远小于市场煤价。2016 年发改委等四部门发布《关于 印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》正式确立了电煤长协制度，该制 度采用基准价+浮动价机制，同时确定绿色区间为 500-570 元/吨。2022 年发改委发 布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，长协基准价随之显著提升至 675 元/吨，同时明确秦皇岛港下水煤（5500K）中长期交易价格合理区间 570-770 元/吨， 至此长协价实现了显著提升。另一方面，长协价波动率显著低于市场价，有利于长 协占比高的煤企吨煤售价稳定，2023 年秦皇岛港动力末煤 5500K 平仓价（即市场价） 同比下滑 24%，同期长协价仅下滑 1%。 煤炭长协占比高，长协销售占比在 80%以上。公司严格按照国家发展改革委办 公厅关于煤炭中长期合同签订履行工作的要求，与重点用户签订了年度煤炭购销合 同，按照“基准价+浮动价”确定长协定价机制。公司根据国家发改委等有关部门指 导意见，自产煤长协合同按照签订占比不低于 80%的要求执行。

3.5、 成本控制高效，盈利能力位于行业前列

自产商品煤吨毛利位于行业前列。2023 年动力煤吨毛利为 225 元/吨，毛利率 42%，炼焦煤吨毛利为 1084 元/吨，毛利率 78%。2016 年以来动力煤毛利率和吨毛 利均保持稳定，炼焦煤毛利率和吨毛利均稳步上行。2016-2023 年期间，动力煤吨毛 利在 200-300 元波动，炼焦煤吨毛利则持续增加，复合增长率为 18%。同行业对比 来看，2023 年中国神华动力煤吨毛利为 189 元/吨，新集能源动力煤吨毛利为 184 元 /吨，陕西煤业动力煤单位毛利为 247 元/吨，中煤能源动力煤吨毛利处在行业前列， 动力煤作为公司主要煤种，拥有较强的盈利能力。

动力煤具备成本优势。2023 年中煤能源动力煤吨煤销售成本仅为 307 元/吨，从 同行业对比来看，陕西煤业动力煤吨煤销售成本为 405 元/吨、中国神华为 395 元/ 吨，新集能源为 352 元/吨，，所以中煤能源动力煤吨煤销售成本在同行业中较低且具 备优势。

4、 煤化工业务：煤化一体协同发展，新产能贡献增量

4.1、 煤化一体已具规模，新项目陆续规划和建设

公司已具备煤化一体化业务布局。目前中煤能源煤化工主要包括甲醇、烯烃、 尿素等产业，截止 2024 年 6 月 30 日，公司控股企业的在产煤化工项目中，甲醇产 能 365 万吨，聚烯烃产能 120 万吨，其中聚乙烯、聚丙烯产能均为 60 万吨，硝铵产 能 40 万吨，尿素产能 175 万吨。尿素产能来源于图克化肥项目，该项目是亚洲最大 单体尿素工厂之一。此外，公司目前参股企业在产煤化工项目甲醇产合计 720 万吨，聚烯烃产能合计 327 万吨。其中中天合创能源有限责任公司甲醇产能 360 万吨、聚 烯烃产能 137 万吨，陕西延长中煤榆林能源化工有限公司甲醇产能 360 万吨、聚烯 烃产能 190 万吨。综合来看，控股及参股企业的在产产能中，公司甲醇权益产能 546 万吨，聚烯烃 203 万吨，尿素 175 万吨，硝铵 40 万吨。 煤化工新项目贡献成长，叠加新能源项目协同。陕西榆林煤化工二期于 2024 年 4 月进入正式启动阶段，预估投资总额 239 亿元，计划产能为甲醇 220 万吨，聚乙烯 35 万吨，聚丙烯 55 万吨，同时对现有煤化工一期工程优化升级，建设 25 万吨/年 LDPE/EVA 延链增链及配套工程项目。中煤鄂尔多斯能源化工有限公司“液态阳光” 项目于 2024 年开始招标建设，总投资 44.74 亿元，新建 625MW 风光发电、2.1 万吨 /年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇，该项目被纳入国家能源局《“十四五” 能源领域科技创新规划》示范项目。

公司煤化工业务不断拓展，产销量稳定增加。2023 年全年完成主要煤化工产品 产量 603.6 万吨，同比增长 6.5%。2019 年以来聚烯烃和和尿素产量保持稳定，甲醇 和硝铵产销售量增长迅速。2023 年聚烯烃产量 148.7 万吨，销量 157.9 万吨；尿素产 量 206.6 万吨，销量 214.1 万吨；甲醇产量 190.1 万吨，销量 191.9 万吨，甲醇销量 五年期复合增长率均为 15%；硝铵产量 58.2 万吨，销量 48.7 万吨，同比增长 22.8% 和 25.6%。同时公司绝大部分煤化工产品的产销率都超过 100%。

4.2、 煤化工业务成本下降，毛利率明显回升

聚烯烃和尿素贡献主要盈利，且盈利能力明显提升。2023 年和 2024H1 煤化工 板块分别实现毛利 33 亿元和 22 亿元，同比增长 8.8%和 18.1%，其中 2024H1 毛利 率 20.4%，同比提高 3.7pct，受益于有效的成本管控以及原料煤、燃料煤采购价格下 降。产品结构方面，聚烯烃和尿素贡献主要营业收入和毛利，2024H1 聚烯烃和尿素 在营业收入中占比分别为 49.2%和 23.9%，在毛利中占比为 37.4%和 37.1%。价格方 面，公司 2024H1 聚乙烯销售价格 7287 元/吨，聚丙烯销售价格 6600 元/吨，尿素销 售价格 2167 元/吨，甲醇销售价格 1773 元/吨，硝铵销售价格 2178 元/吨，公司煤化 工产品价格略微下降，整体价格保持稳定；成本方面，2024H1 聚乙烯销售成本 5876 元/吨，同比下降 2.7%，聚丙烯销售成本 5855 元/吨，同比下降 3.5%，尿素销售成本 1470 元/吨，同比下降 12.9%，甲醇销售成本 1705 元/吨，同比下降 13.6%，硝铵销 售成本 1303 元/吨，同比下降 6.3%；毛利方面，2024H1 聚乙烯吨毛利 1411 元/吨， 同比提高 48.3%，聚丙烯吨毛利 745 元/吨，同比提高 25.5%，尿素吨毛利 697 元/吨， 同比提高 23.9%，甲醇吨毛利 68 元/吨，同比提高 2.3%。在尿素、硝铵销售价格同 比下跌、聚烯烃价格同比持平的情况下，主要产品单位销售成本均同比下降，从而 导致主要产品的盈利能力明显提升。

5、 煤矿智能化加速渗透，煤矿装备业务空间广阔

公司煤矿装备产值增量明显，发展迅速。营业收入和毛利持续提高，公司 2023 年完成煤机产值 114 亿元，同比增加 15 亿元、增长 14.8%，其中主要运输类产品 产值 52.1 亿元，主要支护类产品 38.3 亿元，累计签订合同额同比增长 12.8%，主导 产品中高端订单保持在 85%左右。 煤矿装备板块盈利能力稳定。销售收入和毛利逐年上升，未来有良好的利润增 长空间。2023 年，公司煤矿装备业务营业收入 121.8 亿元，比 2022 年的 106.1 亿元 增加 15.7 亿元，增长 14.8%；扣除分部间交易后的营业收入 101.6 亿元，比 2022 年 的 94.2 亿元增加 7.5 亿元，增长 7.9%；毛利 21.75 亿元，毛利率 18%，近五年毛利 率稳定在 18%-20%，保证了毛利的稳步增长。

国家政策推动矿山智能化建设，煤矿装备市场增量可期。2020 年后，国家发改 委与能源局等核心部门密集出台了一系列旨在加速煤矿智能化发展的政策措施，不仅确立了具体且详尽的建设蓝图，还设定了明确的评估标准。2024 年 4 月，国家矿 山安监局发布《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，要求 到 2026 年建立完整的矿山智能化标准体系全国煤矿智能化产能占比不低于 60%，智 能化工作面数量占比不低于 30%，智能化工作面常态化运行率不低于 80%，煤矿、 非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于 30%、20%。国家 政策和法律法规的出台将会进一步推动煤矿装备需求端的增长。 大力研发煤矿装备，增强市场竞争力。中国煤矿机械装备有限责任公司为中煤 能源全资子公司，是中煤旗下从事煤矿装备业务的主要公司。产业规模实力、技术 装备水平、产品成套服务能力、综合竞争实力位居行业前列，在国内率先形成煤矿 综采综掘装备高端化、成套化、智能化研发制造服务能力，技术水平和市场占有率 国内领先。2023 年中煤能源研究开发支出共计 8.7 亿元，涉及多个煤矿装备智能化 项目，将进一步提升煤矿装备业务的市场占有率。

6、 煤电一体化协同发展，煤电业务具备高成长

积极推进煤电一体化布局。煤电方面，积极推进坑口煤电建设，充分发挥煤电 一体化产业链优势。围绕鄂尔多斯、晋北、陕北、准东等九个千万千瓦级大型煤电 基地，结合矿区资源条件、环境容量和外送通道，采用先进的节能节水环保发电技 术，重点建设山西、新疆、江苏等大型坑口燃煤电厂和低热值煤电厂，提升煤电产 业链价值，实现煤电一体化协同发展。 煤电大型在建项目，具有较高成长性。截至 2023 年年末，中煤能源在建项目包 括：乌审旗 2×660MW 煤电一体化项目取得核准并完成投资决策，设计规模 1.32GW， 权益为 1.32GW；平朔安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目，设计规模 0.7GW，权 益为 0.36GW，目前建设进入收尾阶段。综合来看，公司未来煤电业务增长潜力较 大，具备较高的成长性。

2020 年以来煤电业务营业收入稳步提升。公司其他业务中煤电业务占比较高， 可以间接作为煤电业务营业收入。2023 年营业收入 82.3 亿元，同比增长 8.6%，实现 毛利 11.8 亿元，同比增长 74.7%，达到历史新高。

编辑：火腿肠