2024年证券行业专题分析：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇

一、股弱债强格局延续，行业景气度有待提升

经济运行总体平稳，国际环境复杂多变。2024H1 我国经济同比增长 5%，增速预计在世界主要经济体中保持领先。 7 月 30 日中央政治局会议指出，今年以来我国经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但与此同时， 外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧 动能转换存在阵痛。 一级市场融资偏少，二级市场交投走低。2024H1 政策面延续严监管态势，1）一级市场：股权融资活动仍在持续 进行，但整体规模偏小，股权融资规模 1303 亿元，同比-79.0%，其中 IPO 规模 325 亿元，同比-84.5%；再融资 规模 978 亿元，同比-76.1%。2）二级市场：交易量下行，市场股基交易额 115 万亿元，同比-7.6%，3 月至 6 月 的日均股基交易额逐月走低，避险需求仍较为旺盛，但与此同时积极因素也在持续积累，如资本市场环境逐步优 化、市场参与主体行为得到规范等。

权益市场宽幅震荡，债券市场持续走牛。2024H1 权益市场较为动荡，截至 6 月末沪深 300 指数+0.89%、上证指 数-0.25%、深圳成指-7.10%、创业板指-10.99%。而上半年在流动性较为宽松的背景下，债券市场持续走牛，国 债指数+3.93%、中证综合债指数+3.87%，中债综合财富指数+3.79%。

证券板块跑输市场，公募配置比例下滑。截至 2024 年 6 月末，证券板块较年初-13.38%，板块跑输沪深 300 指数 14.27pct。严监管趋势下，投行业务规模承压，交易量下行，各地证监局处罚增加或影响短期券商业务经营业绩。 从公募基金配置情况来看，2024Q2 末证券板块的标配比例 3.21%，环比 Q1 末-16bp，较年初-36bp；公募基金重 仓配置比例 2.37%，环比 Q1 末-24bp，较年初-57bp；低配幅度为 84bp，环比扩大 8bp，较年初扩大 21bp。

二、业绩总览：

1. 券商业绩整体承压，头部券商相对稳健

营收和利润同比下行，但降幅均有所收窄。2024H1 上市券商实现归母净利润 640 亿元，同比-22%，降幅较 Q1 收 窄 10pct；营业收入 2350 亿元，同比-13%，降幅较 Q1 收窄 9pct；调整后营收 1909 亿元，同比-17%，降幅较 Q1 收窄 7pct。

投行和信用业务压力较大，资管业务相对平稳。2024H1 上市券商自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为 750/458/226/168/140 亿元，分别同比-9%/-13%/-1%/-29%/-41%；占调整后营收的比例分别为 39%/24%/12%/9%/7%， 占比分别较年初+6.7/-0.6/+0.6/-1.9/-3.8pct，占比分别较 Q1 末+1.9/-1.6/-0.3/+0.9/-0.2pct。 轻重资产业务收入占比较为均衡且稳健。其中，收费类业务收入合计 824 亿元，同比-17%，占调整后营收的比例 为 43%，占比较上年同期持平；资金类业务收入合计 918 亿元，同比-13%，占调整后营收的比例为 48%，占比较 上年同期+2pct。

头部券商利润表现相对平稳，中小券商业绩弹性更大。根据 2024H1 末资产规模排序，分组来看，前 10/第 11-20/ 第 21-43 家上市券商的营业收入分别同比-14%/-14%/-6%，分别占比 60%/21%/19%；归母净利润分别同比 -20%/-23%/-29%，分别占比 67%/21%/13%。头部券商营收同比降幅更大但利润同比降幅更小，主要源于费用管控 能力更强，内部利润增速表现有所分化；而中小券商整体的业绩弹性更大，涨跌幅更为明显。前 10 券商中招商 证券（+0.4%）、广发证券（-4%）、中信证券（-7%）归母净利润同比增速排名靠前，11-20 券商中东方证券（+11%）、 国元证券（+9%）、方正证券（-6%）排名靠前，21-43 券商中首创证券（+73%）、东兴证券（+65%）、红塔证券（+52%） 增速亮眼。

行业利润集中度提升。证券行业归母净利润表现呈现出“强者愈强”的马太效应，集中度有所提升。2024H1 归 母净利润 CR3/CR5/CR10 占比为 33%/47%/70%，分别较上年同期+4/+6/+5pct，分别较年初持平/+1pct/持平。

2. 资负规模小幅下降，金融投资贡献增量

资产规模小幅下降，金融投资类资产贡献主要增量。2024H1 末上市券商资产规模 11.8 亿元，较年初-1.2%，同 比-0.2%。其中，客户保证金/信用类资产/金融投资类资产规模分别为 2.1/1.7/6.3 亿元，较年初分别 +0.6%/-7.1%/+0.4% ， 同 比 分 别 -7.7%/-2.2%/+5.2% ， 占 比 分 别 为 17.3%/14.0%/52.9% ， 占 比 较 年 初 +0.3/-0.9/+0.8pct。

负债规模小幅下降，负债端成本下行。2024H1 末上市券商负债规模 9.2 亿元，较年初-2.0%，同比-1.5%。其中， 代理买卖证券款/卖出回购金融资产款/应付短期融资券/应付债券/应付款项规模分别为 2.1/2.3/0.5/2.0/0.8 亿元，较年初分别+1.9%/-4.3%/-18.9%/-2.4%/-2.5，同比分别-5.9%/+0.2%/-0.15/+0.9%/-9.3%，占比分别为 22.9%/24.7%/4.9%/21.8%/8.7%，占比较年初分别+0.9/-0.6/-1.0/-0.1/0pct。经测算，2024H1 上市券商负债端 成本 1.82%，较 2024Q1-0.07pct，同比-0.03pct。

3. ROE 同比下行，杠杆率小幅走低

上市券商 ROE 同比下行。2024H1 上市券商平均年化 ROE 为 4.41%，同比-1.83pct。其中，前 10/第 11-20/第 21-43 家上市券商平均年化 ROE 分别为 5.85%/4.77%/3.63%，分别同比-2.32/-2.05/-1.52pct。平均年化 ROE 位居前三 的个股分别为招商证券、中信证券、首创证券。 杠杆率小幅走低。2024H1 上市券商杠杆率为 3.78 倍，同比-0.12 倍。其中，前 10/第 11-20/第 21-43 家上市券 商杠杆率分别为 4.19/3.33/2.96 倍，分别同比-0.20/+0.08/-0.11 倍，分别较年初-0.15/-0.12/-0.07 倍。头部 券商的杠杆率降幅更大，如华泰证券/中金公司/中国银河分别-0.52/-0.51/-0.47 倍，降幅位居上市券商前列。

净资产规模增速明显放缓。2024H1 上市券商归母净资产规模 2.51 万亿元，较年初+2.0%，同比+4.8%。可以看到， 自 2023 年初证监会提出倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路以来，43 家上市券商暂停了再融资。

4. 降本增效卓有成效，管理费用同比下降

费用管控力度加大，管理费用同比下降。2024H1 上市券商管理费用 1114 亿元，同比-9%。其中，前 10/第 11-20/ 第 21-43 家上市券商管理费用分别同比-10%/-8%/-6%，由此可见，头部券商的费用管控力度更强，降本增效成果 更加显著。2024H1 上市券商管理费用率 58.4%，较上年度-1.7pct。

三、业务细分：

1. 轻资产：经纪业务收入承压，交易量和佣金率下滑

1）市场环境：交投活跃度有待提升，新发基金规模同比降幅收窄。2024H1 市场股票基金交易额 115 万亿元，同 比-7.6%；新发“股+混”基金规模 557 亿元，同比-26.9%，降幅较 2024Q1 的-41.8%收窄 14.9pct；公募基金股 票交易佣金 67 亿元，同比-29.9%。 2）收入情况：经纪业务收入继续承压，同比增速负多正少。2024H1 上市券商经纪业务收入为 458 亿元，同比-13.0% （Q1 为-9.3%），占比 24%（Q1 为 26%）。2024Q2 上市券商经纪业务收入为 229 亿元，同比-16.5%，Q2 降幅较 Q1 有所扩大。其中，经纪业务收入排名前三的上市券商分别为中信证券（49 亿元）、国泰君安（31 亿元）、广发证 券（28 亿元）；经纪业务收入同比增速为正数的仅三家，分别为山西证券（14%）、国联证券（7%）、财达证券（2%）， 大多券商经纪业务收入同比降幅超过 10%，有 5 家的降幅超过 20%，分别为中金公司（-29%）、天风证券（-29%）、 东方证券（-29%）、兴业证券（-25%）、华西证券（-21%）。 3）分组表现：集中度较为稳定。2024H1 上市券商中前 10/第 11-20/第 21-43 家的经纪业务收入分别为 264 亿元 /113 亿元/80 亿元，同比分别-13%/-13%/-12%，变化幅度相差不大，集中度较为稳定。

4）业务结构：席位租赁和代销业务收入下降较快，交易量和佣金率下滑是主因。2024H1 上市券商经纪业务收入 中代理业务/席位租赁/代销业务收入分别为 303/65/42 亿元，同比分别-8%/-28%/-25%，占比分别为 66%/14%/9%， 占比分别较上年同期+4/-3/-1pct。 我们认为，在上半年市场持续震荡、赚钱效应偏弱、投资者风险偏好下行的背景下，代理业务、席位租赁、代销 业务收入同比下行或与市场交投情绪低迷、交易量下行以及市场竞争加剧有关，此外，在“两强两严”的监管导 向下，席位租赁收入或受公募佣金费率改革提前调整规范的影响。随着 2024 年 7 月 1 日公募费改全面落地，下 半年券商佣金收入或将继续承压。各家券商有望加快专业化、特色化发展，聚焦研究价值的提升以增强竞争力。

2. 轻资产：投行收入降幅走阔，两强两严下高质量发展

1）市场环境：股权融资规模加速下滑，债券融资规模较为稳健。2024H1 市场 IPO 规模 325 亿元，同比-84.5%， 同比降幅较 Q1 扩大 20.7pct；再融资规模 978 亿元，同比-76.1%，同比降幅较 Q1 扩大 3.0pct；债券承销规模 6.04 万亿，同比-2.2%，同比由正转负。分季度来看，2024Q2 市场 IPO/再融资规模为 89/400 亿元，环比-62.4%/ -55.7%。

政策方面，以高质量发展为轴心，延续严监管态势。 2024 年 3 月15 日，证监会集中发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投 资机构的意见（试行）》和《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等 4 项政策文件，以及修订后的《首发企业现场检查规定》、《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》，表态要坚 持目标导向、问题导向，牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角 的要求，突出“强本强基”和“严监严管”。 2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）， 要求坚持市场化法治化原则，通过“1+N”政策体系下的一系列综合措施，擘画资本市场蓝图，奠定资本市场高 质量发展基础。新“国九条”着重强调了风险防范的重要性，监管形势趋严。 2024 年 8 月司法部会同财政部、证监会联合起草了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的 规定（征求意见稿）》，首发市场监管形势或将再度趋严。 2）收入情况：投行收入规模和占比继续下滑。自 2023 年下半年以来，在平衡市场投融资功能、阶段性暂缓 IPO 的影响下，上市券商投行收入规模及占比阶段性下滑。2024H1 上市券商投行业务收入为 140 亿元，同比-41%， 占比 7%。2024Q2 上市券商投行业务收入为 73 亿元，同比-45%，降幅较 Q1 走阔。

3）分组表现：头部券商投行收入受冲击相对较大，行业集中度下滑。2024H1 上市券商中前 10/第 11-20/第 21-43 家的投行业务收入为 83/31/27 亿元，同比-46%/-37%/-26%。从投行业务收入规模来看，头部机构优势仍然稳固， 前 10 券商包揽收入规模前 6 名，依次为中信证券（17 亿元）、中金公司（13 亿元）、国泰君安（12 亿元）、中信 建投（10 亿元）、华泰证券（9.3 亿元）、海通证券（8.5 亿元）。CR5 和 CR10 分别为 44%/64%，分别较上年同期 -7/-6pct。从同比增速来看，头部券商降幅更大，而中小型券商更富有弹性。2024H1 同比增速为正的上市券商 仅有 9 家，其中属于前 10 组别的 2 家分别为中国银河（42%，排名第 3）、广发证券（13%，排名第 7），其余 7 家均属于第 21-43 组别。

3. 轻资产：资管规模减速下滑，资管收入较为稳健

1）市场环境：券商资管规模下滑但降幅收窄，集合计划和私募子公司占比提升。券商资管业务规模最新披露数 据为 2024Q1 末的 5.98 万亿元，同比-7%，这或源于权益市场震荡背景下，投资者风险偏好有所下行。同比降幅 较上年末收窄 6.5pct，或源于随着券商资管业务去通道化已基本结束叠加债券牛市下固收产品需求增长。其中， 集 合 / 定 向 / 私 募 子 公 司 规 模 分 别 为 2.69/2.67/0.62 万 亿 元 ， 同 比 分 别 -4%/-13%/+5% ， 占 比 分 别 为 44.9%/44.6%/10.4%，占比分别较上年同期+1.7/-2.9/+1.2pct。

债基驱动公募基金规模扩大。根据中基协披露数据，截至 2024H1 末，公募基金净值达 31.1 万亿元，同比+12%， 较 Q1 末+6%。其中，股票型/混合型/债券型基金净值分别为 3.1/3.5/6.9 亿元，分别同比+15%/-23/+45%，较 Q1 末+0.3%/-3%/+21%。

2）收入情况：资管业务收入较为稳健，占营收比例有所提升。2024H1 上市券商资管业务收入为 226 亿元，同比 -1.5%，占营收的比例为 12%，占比较年初+0.6pct，占比较上年同期+2pct。2024Q2 上市券商资管业务收入为 118 亿元，同比-1%。

3）分组表现：中小券商资管业务收入高增，行业集中度下降。2024H1 上市券商中前 10/第 11-20/第 21-43 家的 资管业务收入分别为 155/38/34 亿元，同比分别-7%/+1%+31%，占整体资管业务收入的比例分别为 68%/17%/15%，占比较上年同期-4.2/+0.5/+3.7pct。从资管业务收入规模来看，排名前三的券商分别为中信证券（49 亿元）、 广发证券（34 亿元）、华泰证券（22 亿元），均位于前 10 组。从同比增速来看，排名前三的券商分别为首创证券 （+298%）、国联证券（+274%）、南京证券（+238%），均位于第 21-43 组。

4）业务结构：股弱债强背景下，基金业务收入占比下滑。2024H1 上市券商资产管理业务净收入/基金管理业务 收入分别为 120/143 亿元，同比分别+7%/-12%，占比分别为 45%/55%，占比较上年同期分别+5/-5pct。 我们认为，2024H1 券商资管业务收入较为稳健，或主要源自券商资管以固收类为主，在股弱债强背景下，券商 积极布局“固收+”，以及 2023 年多家券商控股并表公募基金（国泰君安/中泰证券/国联证券并表华安基金/万家 基金/国联基金），共同支撑业绩。

4. 重资本：自营收入支撑业绩，主要增配固收方向

1）市场环境：2024H1 权益市场宽幅震荡，债券市场持续走牛。截至 2024H1 末，沪深 300 指数 3,462 点，较年 初+0.89%，上证指数-0.25%，深圳成指-7.10%，创业板指-10.99%。而在上半年流动性较为宽松的背景下，十年 国债收益率较年初-35bp 至 2.20%，债券市场持续走牛，国债指数+3.93%，中证综合债指数+3.87%，中债综合财 富指数+3.79%。

2）收入情况：自营业务收入下行但占比提升，仍为业绩主要支撑。2024H1 上市券商自营业务收入为 750 亿元， 同比-9%，占营收的比例为 39%，占比较年初+7pct，较上年同期+4pct。2024Q2 上市券商自营业务收入为 416 亿 元，同比+28%，环比+25%，占营收的比例为 41%。

3）分组表现：头部券商自营收入降幅较小，行业集中度有所上行。2024H1 上市券商中前 10/第 11-20/第 21-43 家 的 自营业务收入为 486/132/131 亿 元 ， 同 比 -6%/-11%-15% ，占比 65%/18%/18% ， 占 比 较 上 年 同 期 +1.9/-0.5/-1.4pct，集中度有所提升。从自营业务收入规模来看，头部券商中信证券（117 亿元）、国泰君安（49.3 亿元）、中国银河（49.2 亿元）、申万宏源（48.6 亿元）、招商证券（47.5 亿元）位居前列。从同比增幅来看， 第一梯队的广发证券、招商证券和第二梯队的东方证券同比增幅居前，而第一梯队的华泰证券、海通证券、申万 宏源相对承压。从同比增速来看，东兴证券（150%）、南京证券（120%）、国元证券（92%）、红塔证券（64%）、东 方证券（49%）位居前列。

4）业务拆分：自营投资规模同比增长而环比回落，其他权益工具投资保持高增。2024H1 上市券商自营投资规模 6.1 亿元，较 Q1 末-2%，较年初-0.3%，同比+4%。其中，交易性金融资产/债权投资/其他债权投资/其他权益工 具投资分别为 4.3/0.1/1.3/0.3 万亿元，同比分别+1%/-4%/+3%/+129%，其他权益工具投资为自营业务规模的主 要增量。 自营业务降杠杆，配置向固收类倾斜。2024H1 上市券商自营业务杠杆算术平均值为 2.36 倍，较 Q1 末-0.04 倍， 同比-0.01 倍。其中，（自营权益类证券及证券衍生品/净资本）的算术平均值为 18.5%，较年初-0.7pct，同比-0.5pct，上市券商上述指标 18 增 25 减，股票资产规模-22%；（自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本）的 算术平均值为 249.4%，较年初+2.8pct，同比-5.8pct。我们认为，在上半年市场大幅波动的环境下，上市券商 适当降低了自营业务杠杆，在配置方向上，减少了权益类配置而加大了固收类资产配置力度，并通过其他权益工 具投资增配高股息资产，此外，非方向性业务发展仍值得重点关注。 Q2 自营业务收益率边际回暖，带动自营业务收入改善。2024H1 上市券商自营业务收益率 2.5%，较 Q1+0.3pct。 在此影响下，尽管 2024Q2 自营投资规模环比小幅回落，但自营业务收入环比+25%。

5. 重资本：信用业务收入承压，行业整体风险可控

1）市场环境：2024H1 市场风险偏好小幅下行。截至 2024Q2 末，市场融资融券规模 1.48 万亿，同比-6.8%，降 幅较 Q1 扩大 2.5pct，环比-3.7%；股票质押业务规模 2.38 万亿，同比-21.7%，降幅较 Q1 收窄 0.1pct，环比-8.9%。

2）收入情况：信用业务收入承压，但同比降幅收窄。2024H1 上市券商信用业务收入为 168 亿元，同比-29%，占 营收的比例为 7.2%，较上年同期-1.7pct。2024Q2 上市券商信用业务收入为 98 亿元，同比-23%,占营收的比例为 7.5%，较上年同期-1.9pct。 3）分组表现：头部券商信用收入降幅较大，集中度有所下滑。2024H1 上市券商中前 10/第 11-20/第 21-43 家的 信用业务收入为 74/66/29 亿元，同比-38%/-21%/-16%，占比 44%/39%/17%，分别较上年同期-7/+4/+3pct。从信 用业务收入规模来看，排名前五的上市券商分别为中国银河（18.4 亿元）、海通证券（17.7 亿元）、中信证券（11.2 亿元）、国泰君安（10.4 亿元）、光大证券（9.8 亿元）。从同比增幅来看，排名前五的上市券商分别为光大证券、 华泰证券、西部证券、浙商证券、东吴证券。从同比增速来看，改善速度居前的上市券商有财达证券（+64%）、 浙商证券（+15%）、华泰证券（+11%）、光大证券（+11%）、西南证券（10%）等。

4）业务结构：两融业务规模和费率双双下降，股票质押规模持续收缩。2024H1 末上市券商融资融券业务规模 1.24 万亿元，较年初-8%，同比-3%；2024H1 融资融券业务费率 6.0%，较 2023 年-0.5pct，同比-0.6pct。2024H1 末上市券商股票质押规模 2055 亿元，较年初-10%，同比-7%。 5）资产质量：信用减值同比下降，行业风险可控。2024H1 上市券商整体计提信用减值 19 亿元，同比-31%。信 用减值占总资产比例为 0.02%，较 2023 年-3bp，同比-1bp。其中，有 16 家上市券商转回信用减值。头部券商中， 华泰证券、中信证券、中国银河、广发证券分别转回信用减值 5.2、3.5、1.8、0.2 亿元。2024H1 末上市券商融 资融券业务平均维持担保比例 242.50%，较年初-1180pct，同比-32.50pct，但仍远高于 130%的平仓线，信用风 险可控。 图 61：上市券

编辑：火腿肠