2024年保险行业H1综述暨秋季策略：保险板块有望延续资负共振

投资上行，或受益于权益市场结构性行情

（一）利率下行拖累净投资收益率，总投资收益率或受红利催化上行

2024H1 净投资收益率均同比下行，预计受长端利率下行影响，再投资收益下滑。2024 年 上半年，长端利率持续下行，截至 2024/6/28，十年期国债到期收益率 2.21%，较上年末 -35bp。在此背景下，上市险企保持战略定力，在利率有吸引力的点位加大对长久期固收 类资产的配置，降低资负久期缺口。另一方面，在下行趋势中寻找波段，在以配置盘为主 不变的情况下积极把握交易性机会增厚投资收益。但利率下行依旧拖累净投资收益率， 国寿/人保分别同比下行 0.7pct/0.6pct，平安/太保/新华下行 0.2pct（其中太保未年化）。按 2024H1 净投资收益率：人保 3.8%，太保 1.8%（未年化），平安 3.3%，新华 3.2%，国寿 3.03%。 除人保与财险受一季度拖累严重以外，其他上市险企均实现总投资收益上行。权益端投 资上，2024H1 上市险企持续发挥耐心资本作用，关注经营稳健、治理稳定、估值相对较 低、股息率较高的行业龙头公司，预计高股息策略较好地发挥了增厚投资收益的作用。 2024H1 新华/太保/国寿/平安分别同比上行 1.1pct/0.7pct/0.25pct/0.1pct，人保/财险分别同 比下行 0.8pct/0.4pct。按 2024H1 总投资收益率：太保 2.7%（未年化），人保 4.8%，财险 4.1%，国寿 3.59%，平安 3.5%。预计 FVOCI 类资产浮盈带来综合投资收益率进一步上 行，新华/太保/平安分别同比上行 1.8pct/0.9pct/0.1pct。按 2024H1 综合投资收益率：新华 6.5%，太保 3.0%（未年化），平安 4.2%。

（二）增配长久期利率债，高股息策略凸显

2024 年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。具体配置结构上，共性的变化 在于存量非标资产逐步到期，“资产荒”背景下面临非标转标的趋势。各家险企在债、股 票、基金配置仓位变动上表现分化，2024H1 较 2023 年末资产配置上变化： 2024 年上半年，固收类资产占比除太保、新华均同比上行，国寿 73.8%（较上年末+2.3pct）， 平安 78.4%（较上年末+1.3pct），人保 67.3%（较上年末+2.8pct），财险 67.2%（较上年末 +1.7pct），太保 80.8%（较上年末-1.0pct），新华 72.1%（较上年末-3.0pct）。 其中，主要是因为债券配置提升，国寿/平安/太保/人保/财险债券占比较 2023 年分别 +3.3pct/+2.6pct/+3.9pct/+3.0pct/+1.2pct；新华是唯一减持债券的上市险企，较上年末-1.0pct。 非标资产占比均下行，国寿 8.9%（较上年末-1.0pct），平安 7.4%（较上年末-1.4pct），太 保 14.4%（较上年末-4.9pct），新华 8.9%（较上年末-2.8pct），人保 12.8%（较上年末-2.3pct）， 财险 12.5%（较上年末-0.8pct）。 权益类配置分化，股票配置上国寿/人保减持，其他增持；基金配置上国寿/新华增持，其 他减持。按照核心权益（股票与基金）合计口径，平安/人保/财险减持，国寿持平，太保 /新华增持。其中，核心权益配置上，太保/新华+0.6pct/+3.9pct，平安/人保/财险-0.8pct/- 2.1pct/-1.9pct。

股票 OCI 配置占比均上行。新金融工具准则下，更多权益类资产以 FVTPL 计量，放大 了权益市场波动对险企报表的影响。预计出于熨平净利润波动考虑，2024H1 上市险企股 票资产配置中，FVOCI 类资产占比均有所提升。按照 FVOCI 类资产占比提升幅度：新华 +7.0pct 至 12.5%，太保+6.4pct 至 20.8%，人保+5.3pct 至 40.5%，国寿+4.4pct 至 7.8%， 平安+2.1pct 至 62.1%。与此同时，平安、太保、人保均减持基金（只能以 FVTPL 计量）， 预计部分原因亦在于提升净利润稳定性考虑。但需注意的是，股票 FVOCI 类资产不等于 高股息策略整体规模，各家计量方式选择存在差异。 地产敞口均明显收窄。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及 长股投中地产配置情况三个主要披露口径统计对比，各家上市险企地产敞口均明显收窄。 按涉房投资占比：平安 4.30%（较上年末-0.49pct），新华 3.19%（较上年末-0.72pct），太 保 2.86%（较上年末-0.73pct），人保 1.72%（较上年末-0.21pct），国寿 1.63%（较上年末0.42pct）。

人身险：以价驱动，新单承压

（一）量价分析：24H1NBV 增速较 23 年上行，新业务价值率大幅改善

上市险企 24H1NBV 均实现正增，增速较 23 年全年增速上行。主要受益于新业务价值率 改善，上市险企均实现 NBV 两位数增长，按 NBV 增速排序：新华 57.7%，太保 22.8%， 国寿 18.6%，平安 11.0%。 新业务价值率均明显改善，驱动因素包括预定利率下调、报行合一、期限结构优化。按 照 NBV margin 改善幅度排序：新华 18.4%，（同比+11.6pct），太保 18.7%（+5.3pct），国 寿 20.1%（+2.1pct），平安 24.2%（+1.4pct）。 续期保费驱动总保费增速保持高景气度，但新单承压。2024H1，人身险公司合计原保费 收入 2.63 万亿，同比+13.0%。其中，国寿/平安/太保/新华分别同比+4.1%/+5.0%/-1.2%/- 8.4%，合计保费达到 1.06 万亿，同比+2.3%；合计市占率达到 40.4%，同比-4.2pct。从新 单角度看，基数效应叠加报行合一对银保渠道销售端的短期影响，新单增速承压，国寿/ 平安/太保/新华分别同比-6.4%/-6.3%/-11.8%/-41.7%。

（二）产品结构：续保推动，传统险占比进一步上升

定价利率下调政策影响下，以增额终身寿为代表的传统险更受市场青睐，2023 年新单高 增，为 24H1 带来续保增量，总保费口径（除新华）中传统险占比呈现同比上行趋势。当 前，监管提倡“鼓励发展长期分红险”，预计主要原因在于提升浮动成本在产品结构中的 占比，一定程度上有助于缓解利差损压力。健康险市场供需错配明显，占比（除新华）未 见提升，险企“保险+服务”布局长坡厚雪，未来有望打造第二增长曲线。

（三）渠道结构：个险发力，银保渠道受报行合一影响

（1）总保费方面：代理人渠道仍贡献主要保费，除平安外个险占比均提升，银保占比均 下行，但平安总保费结构中个险渠道作为绝对主力。总保费中个险渠道占比：平安 83.5% （同比-0.5pct），太保 80.1%（同比+1.3pct），国寿 79.7%（同比+2.7pct），新华 69.5%（同 比+5.4pct）。

（2）新业务方面，除平安外个险渠道占比均同比明显提升，银保渠道占比均下滑。2024 年上半年新单中代理人渠道的占比明显增加，国寿 58.8%（同比+6.5pct），平安 72.7%（同 比-0.1pct），太保 50%（同比+9.9pct），新华 45.7%（同比+21pct）。银保渠道占比明显下 滑，国寿 10.6%（同比-10.7pct），平安 10.1%（同比-1.0pct），太保 28.5%（同比-7.6pct）， 新华 53.6%（同比-21.5pct），新华仍以银保渠道作为主要新单贡献。 代理人渠道改革持续进行，驱动产能提升，贡献主要增速，新单方面表现更为明显，除 平安外代理人渠道新单均实现同比正增。银保渠道增速承压，新单规模明显下行，主要 是由于去年银保渠道主流的增额终身寿产品受益于政策调整带来的高基数压力，以及 23H2 至今报行合一逐步落实、佣金率下滑对销售端造成的短期影响。 当前节点来看，虽然银保渠道受“报行合一”、佣金率下降的影响，险企与银行网点重新 签约、产品重新备案上架，短期内对销售端造成一定冲击。但从成本角度，“报行合一” 有效降低渠道成本，从防范费差损的角度进一步促进人身险行业利源稳定性，有助于行 业长期稳定发展。在存款利率下调背景下，储蓄类保险产品依旧具备相对吸引力，银行 发展中收意愿仍相对强烈，看好银保渠道增长动能，或实现“量价双优”。

（3）代理人渠道：改革持续进行，国寿实现代理人规模季度间企稳回升

代理人渠道改革持续进行，国寿实现代理人规模季度间企稳回升。当前节点代理人改革 持续推进，人力队伍规模仍在小幅收缩。2024H1，国寿/平安/太保/新华个险渠道代理人 规模分别为 62.9/34/18.3/13.9 万人，同比-4.8%/-9.1%/-16.4%/-18.7%，降幅较 2023 年末减 小 0.2pct/12.9pct/8.3pct/2.6pct。其中，国寿较 Q1（62.2 万人）实现季度间队伍规模企稳 回升，代理人改革进程领先。 代理人渠道人均首年保费仍保持同比正增，但增速较 2023 年有所下滑。从人均产能角度 来看，一方面是来自人力减少带来的分母摊薄，另一方面则来自队伍高素质人力占比提 升驱动。2024H1，国寿/平安/太保/新华个险渠道代理人人均首年保费分别同比 +10.7%/+11.6%/+39.4%/+25.6%。相比 2023 年增速下滑较为明显，预计主要是人力减少 带来的分母摊薄效应减弱所致。

财产险：COR 受灾害影响，增速略低于预期

（一）财产险头部险企保费均上行，自然灾害影响下 COR 均上行

财险稳健增长，太保明显缩短与 top2 差距。财产险行业主要上市险企 2024 年上半年均 实现保费增长，保费增速除平安外较 2023 有所下滑。2024H1，太保财/平安财/人保财分 别实现原保费同比+7.8%/+4.1%/+3.7%。横向比较，太保财跑赢行业增速 3.3pct，平安财 保费增速跑输 0.5pct，人保财增速落后，跑输 0.9pct。 人保 COR 上行、但仍保持领先优势，太保、平安下行。综合成本率表现上，人保财 COR 同比上行，从险种来看，受到 2024 年上半年自然灾害加剧的影响，车险、农险等出险赔 付增高，整体来看基数和自然灾害影响下费用端承压。2024H1，人保财/太保财/平安财 COR分别为96.2%/97.1%/97.8，同比+0.4pct/-0.8pct/-0.2pct。太保财实现主要险种全面COR 优化，整体来看赔付率逆势实现优化。平安财则主要受益于信用保证险的出清，整体来 看主要得益于费用端改善。

（二）车险增速或受车均保费下行影响，COR 表现分化

行业车险增幅收窄，预计受车均保费影响。财产险头部险企 2024H1 增速：人保财+5.3%， 平安财 3.4%，太保财+2.8%。太保财基本与行业增速（+2.8%）持平，人保财、平安财跑 赢行业。行业车险增速承压，但汽车市场上半年销量同比+6.1%，其中新能源车同比 +32.1%，预计增速下行与车均保费相关。其中，平安车险原保费同比+3.4%，承保车辆数 量同比+5.9%，倒算预计车均保费同比-2.4%。 头部险企车险 COR 表现分化。车险综合成本率受自然灾害加剧影响明显，但人保财/太 保财仍实现车险 COR 同比优化，主要来自于费用端改善。2024H1 车险 COR：人保财 96.4%，同比-0.3pct ；太保财 97.1%，同比-0.9pct ；平安财 98.1%，同比+1.0pct。

（三）非车险：太保增速显著跑赢同业

非车险增速分化明显，太保显著优于同业。2024H1，非车险增速是拉开财产险上市险企 保费增速差距的主要原因：太保财（+12.7%）>平安财（+5.3%）>人保财（+4.9%），仅太 保财跑赢行业（同比+6.2%）。其中，平安财险增速主要受信用保证险暂停融资性担保业 务所影响，人保财险则与农险增速下滑相关，主要受各地遴选和招标节奏影响。

农险、企财险均实现承保盈利，责任险、健康险各家表现分化。COR 表现上，分险种来 看，在自然灾害加剧影响下农险依旧维持较好的盈利水平，2024H1 人保财/平安财/太保 财分别为 89.0%/95.9%/97.8%。企财险均实现承保盈利，平安财/太保财/人保财分别为 94.1%/94.7%/99.6%。主要非车险险种 COR 里面，责任险拖累人保财表现（104.1%）；保 证险拖累平安财表现（106.8%），但同比好转（2023H1 为 117.7%）；健康险拖累太保财表 现（100.8%），同比亦好转（2023H1 为 101.2%）。