2024年兴业银锡研究报告：锡景气周期或开启，高增量银锡巨头浴火重生

1、 公司介绍

1.1、 公司简介：产业链一体化程度高，协同优势强

公司主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，拥有三十多年的行业经验和得天独厚 的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中 均处于领先地位。 公司已经形成了有色金属资源勘查、储备、开发、冶炼以及有色金属贸易等一系列较 为完整的产业链条。公司下属 16 家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、 投资板块、贸易板块、研发板块。公司拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、 铅、锌、铁、铜、锑、金等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等 产品销售为主。

1.2、 公司发展历程：进入产能扩张期

兴业银锡经过重大资产重组后，主营业务从城市供热、供电转型为有色金属资源的采 选、冶炼与加工。公司现有主要产品为锌精粉、含铜银精粉、锡精粉、低品位锡精粉、铁 精粉、铅精粉、含铅银精粉等精粉或混合精粉。产品用途广泛，被应用于冶金、电子、电 器、化工、建筑、机械、汽车、航天、军工等多个行业。 经过 20 多年的发展，公司通过收购多个矿山子公司，扩充了丰富的有色金属资产，储 备了雄厚的基本金属、稀贵金属资源，积累了充足的矿山建设和有色金属采选生产经验， 在人才、管理、技术和设备等方面具有较强的市场竞争能力。2023 年公司业务总营收已超 37 亿元。 公司早期（1996 年）：1996 年 8 月 28 日，经深圳证券交易所批准，“富龙热力”股票在深交所挂牌交易。 公司资产重组，业务转型时期（2008 年）：2008 年 3 月 14 日，内蒙古兴业集团股份 有限公司启动了重大资产重组，并以借壳富龙热力的方式进行重组上市。重组后，上市公 司的主营业务从城市供热、供电转型为有色金属资源的采选、冶炼与加工。 公司更名，大力扩张有色金属资源储备时期（2011-2016 年）：2011 年，公司名称及 证券简称正式变更为“内蒙古兴业矿业股份有限公司”和“兴业矿业”，并相继置入锡林 矿业、融冠矿业、双源有色等子公司，扩充有色金属的资产。2013 到 2016 年，公司先后收 购亿通矿业、唐河时代、荣邦矿业、银漫矿业、乾金达矿业、天通矿业，进一步丰富矿产 资源。 公司更名，扩张金资源储备（2023 年）：2023 年，公司名称及证券简称正式变更为 “内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”和“兴业银锡”，以 2800 万元收购西藏博盛矿业开 发有限公司 70%股权，丰富了金矿采矿、探矿、销售业务。

1.3、 公司产业布局：聚焦锡银主业，多金属产业并举

公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。2023 年共计拥有资源储量矿石 20549.65 万吨，锌 215.90 万吨，铁 277.62 万吨，银 9678.69 吨， 锡 19.10 万吨，铜 15.57 万吨，铟 1150.76 吨，铅 86.31 万吨，锑 18.47 万吨，镉 9206.46 吨，金 20.65 吨，镍 32.84 万吨。 目前，公司旗下拥有 9 家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，保有矿石 储量 2027.10 万吨，品位为 4.25%的锌金属量为 75.47 万吨，品位为 5.10%的锌金属量为 6.38 万吨，银金属量 219.40 吨，品位 13.76g/t，铟金属量 181.80 吨，品位 86.00g/t；银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较 长，为国内最大的白银生产矿山之一，保有矿石量共 5754.04 万吨，品位 182.6g/t 的白银 金属量为 2276.80 吨，品位 194.69g/t 的白银金属量为 6105.50 吨；锡金属量 19.10 万吨， 品位 0.74%。

2023 年公司主要产品产量均实现大幅增长。1）锡产品方面，2023 年公司实现锡精粉 产量 5811.57 吨，同比+110.74%，实现低品位锡精粉（锡次）产量 1957.68 吨，同比 +588.23%，主要原因系公司子公司银漫矿业聘请了北矿院和广州院进行研究对锡矿石选矿 工艺在原有的基础上增加锡石浮选，提高了回收率，回收率同比增加所致；2）银产品方面， 实现含铜银精粉产量 94.71 吨，同比+10.75%，实现含铅银精粉产量 27.37 吨，同比+1.13%； 3）矿产金产品方面，实现金精粉产量 48.91 千克，同比+100%，主要原因系公司收购子公 司西藏博盛矿业，西藏博盛矿业主要生产金精粉所致；4）铅锌产品方面，实现锌精粉产量 54972.43 吨，同比+32.76%，实现铅精粉产量 14172.43 吨，同比+203.67%，主要原因系报 告期公司子公司乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加所致；5）铁产品方面，实现铁精 粉产量 352283.91 吨，同比+0.14%；6）铋产品方面，实现铋精粉产量 161.74 吨，同比 +100%，主要原因系报告期公司子公司锡林矿业铋金属原矿品位上升选矿处理量同比增加所 致。

1.4、 公司财务指标：运营稳健，静待技改放量支撑业 绩进一步增长

2019 年银漫矿业、融冠矿业、锡林矿业等子公司停工停产停建，2020 年后矿山复产带 动业绩重回增长。2019 年，公司旗下子公司银漫矿业因事故停产，融冠矿业和锡林矿业响 应政府非煤矿山停产检查要求，分阶段停产，导致公司收入出现大幅下滑。2020 年下半年， 伴随银漫矿业复产、乾金达矿业投产，公司营业收入逐渐恢复、提升，业绩有所改善。 2019 年至 2023 年，公司营收稳步增长，净利润因锡价波动持续震荡。2023 年实现总营收 37.06 亿元，同比增长 77.67%，实现归母净利润 9.69 亿元，同比增长 457.41%。 2023 年技改成果优异，业绩大幅增长。2023 年 6 月 9 日银漫矿业选矿厂进行停产技改， 选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于 7 月 10 日完成并投入使用，经营业绩大幅增长。 受益于银漫矿山技改完成释放矿山产能，公司营收和净利润在 2024 年持续保持高速增长， 2024 年上半年营业收入 21.98 亿元，同比+76.42%；归母净利润 8.83 亿元，同比+566.43%。

锌锡银贡献主要业绩，锡银占比逐步上升。2018-2022 年，营业收入和毛利中锌精粉均 占比第一，锡银业务产出的精粉和混合精粉产品占比逐步上升，但 2023 年公司锡精粉营收 及毛利占比开始上升至第一位。2023 年公司营收中锌精粉占比 19.49%，锡精粉占比 29.28%， 含铜银精粉占比 18.48%，含铅银精粉占比 5.59%，锡银产品营收占比较 2022 年均有所上升。 2023 年公司毛利中锌精粉占比 15.03%，锡精粉占比 35.18%，含铜银精粉占比 20.94%，含 铅银精粉占比 4.30%，2023 年锡精粉毛利占比上升至第一位。整体来看，公司营收及毛利 中锌精粉产品占比大幅下降，锡银产品占比稳步上升，并且锡产品上升至第一位。

公司资产负债率处于安全水平，经营活动现金流稳步上升。近年来，除 2020 年恢复重 组子公司银漫矿业的影响使资产负债率达 44.65%外，公司从 2018 至 2023 年资产负债率维 持在 42%附近，负债水平较为健康。2023 年公司经营活动现金流达 17.5 亿元，同比增加 125.23%，经营活动现金流自 2020 年逐步上升。2024 年上半年公司经营活动现金流达 8.75 亿元，也保持了 16.98%的同比增长。

2、 锡行业供应：维持低增速

2.1、 全球锡储量、产量不断下滑

供给端，目前国内炼厂原料库存较为充足，加工费稳定，但海外供应扰动频繁。2023 年年初受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，2023 年 4 月以来主要产锡地区缅甸佤 邦发布通知将于 2023 年 8 月起暂停矿产资源开采，并于 2023 年 5 月份重申暂停锡矿开采 的坚定立场，缅甸佤邦除曼相以外的其他矿区自 2024 年 1 月 3 日起复工复产，因此目前仅 极少部分开始复产，进一步加剧了今年全球锡矿供应紧张的预期。 长期来看，锡作为稀有金属，地壳含量较低，资源稀缺性日益显现。随着传统主产区 资源品质呈现不同程度下降，开采成本中枢逐步上移，矿山供给将呈现不断下滑的趋势。 同时由于锡矿资源分布和供应较为集中，行业进入存在一定壁垒，行业资本开支不足导致 长期供应增量有限，锡矿供给较为刚性。 锡资源储量集中于中国、缅甸、澳大利亚三大国家。据 USGS 数据，全球锡资源最主要 分布在中国、缅甸及澳大利亚，资源储量分别占比全球 25.58%、16.28、14.42%。 锡金属主力生产国为中国、缅甸、印度尼西亚三大国家。据 USGS 数据，全球锡金属前 三大主力生产国为中国、缅甸及印度尼西亚，产量占比全球分别为 23.45%、18.62%、 17.93%。

2.2、 中国：供应持续收紧，进口依赖程度较高

作为全球第一大锡矿生产国，国内供应持续收紧，且进口依赖程度较高。据 USGS 数据， 中国锡矿产量近两年开始呈现下降趋势，2022 年国内锡矿产量 7.1 万吨，同比-21.11%， USGS 预计 2023 全年锡矿产量为 6.8 万金属吨，同比-4.23%。同时，国内供应对锡矿进口依 赖程度仍较高，2023 年国内锡矿砂及精矿进口量为 24.88 万吨，同比+2.09%。 2024 年以来，国内进口锡矿下滑严重。1-7 月国内锡矿进口量为 14.50 万实物吨同比26.23%。其中从缅甸进口锡矿 1-7 月累计达到 12.8 万吨，同比-48.74%。

国内主要锡矿开采企业为锡业股份、兴业银锡及华锡有色。其中锡业股份为国内锡、 铟双头生产商，位列全球十大精锡生产商中的第一位。2023 年共计拥有资源储量矿石 2.61 亿吨，锡金属量 64.64 万吨、铜金属量 116.72 万吨、锌金属量 376.28 万吨、铟 4945 吨、三氧化钨量 7.75 万吨、铅金属量 9.54 万吨、银 2491 吨。 截至公司 2023 年年报，目前公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/ 年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，锢冶炼产能 60 吨/年。

产量方面，公司产量较去年同比提升。锡业股份 2023 年生产锡金属 8.00 万吨，同比 +4.30%，其中锡原矿金属产量 3.20 万吨，同比-7.05%。2023 年产铜金属 12.93 万吨，同比 +2.78%，其中铜原矿金属产量 3.06 万吨，同比-3.20%。 2024 年上半年来看，锡业股份生产锡 4.52 万吨，同比+6.6%；生产铜 7.03 万吨，同 比+7.99%。 自 2005 年以来公司锡产销量位居全球第一位，根据国际锡业协会（ITA）统计，公司 2023 年仍位列十大精锡生产商中第一位。

银漫矿业为兴业银锡旗下主力矿山，近年来遭遇停产干扰较多，但现银漫矿业已完成 技改将提升产量。采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 5754.04 万吨。其中：锡金属量 19.10 万吨，平均品位 0.74%。

银漫矿业 2023 年生产锡精粉 5811.57 吨，同比+10.74%，主要生产较高品位的锡精粉， 占比为 75%。

华锡有色旗下拥有高 矿和铜坑矿两座主力矿山。 高 矿的 105 号矿体矿石资源量为 884.12 万吨，锡金属品位 1.48%，锡金属量 13.12 万吨。此外，华锡有色在 2024 年 6 月完 成佛子公司 100%股权收购，新增矿山铅资源储量 19.5 万金属吨，新增锌资源储量 24.5 万 金属吨。

2023 年华锡有色各金属产量实现大幅增长。锡精矿产量为 6500.19 吨，同比+22.91%， 锡锭产量为 7195.86 吨，同比+55.16%，锌精矿产量 35900.09 吨。同比+32.69%，锌锭产量 26570.19，同比+49.04%，铅锑精矿产量 14123.23 吨，同比+22.69%，公司锡精矿、锌精矿 主要用于委托加工锡锭、锌锭。 华锡有色选矿业务板块主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成，车河选厂选矿能 力为 180 万吨/年，对铜坑矿采掘的矿石进行选矿；巴里选厂选矿能力为 36.30 万吨/年， 对高 矿采掘的矿石进行选矿； 而砂坪选厂目前对外出租。

2.3、 缅甸：政策扰动加剧，供应日趋乏力

2024 年 2 月 7 日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》，实物税加征将导致锡供应短期收缩。全球锡矿主产区缅甸由先前仅对低于 20 度品位锡矿征收现金税、高于 20 度收实物税政策，变更至无论品位高低均统一收实物税， 或将导致全球、国内市场供应量收紧。缅甸是全球第二大锡矿主产区，国内锡矿主要自缅 甸进口，2023 年中国锡矿进口量 24.88 万吨，同比+2.09%，其中从缅甸进口 18.05 万吨， 同比-3.61%，占比总进口量 72.56%。

目前 2023 年 8 月缅甸佤邦停矿禁令影响仍持续。据亚矿委周报显示，佤邦停矿禁令虽 已于今年 1 月 3 日解除，但此次复产仅针对曼相矿区以外的其他矿区执行，据《全球锡资 源供需现状研究与思考_张锋》，缅甸锡矿资源主要集中于佤邦曼相地区，该地区锡矿供应 占缅甸总供应的 95%左右，因此停矿后整体仍几无复产。4 月缅甸佤邦连发通知，锡矿禁采 态度较强，短期缅甸锡矿复产无望，中期矿端收紧担忧加剧，推动国内外锡价屡刷新高。

2.4、 印尼：资源品位下滑，供应下滑

印尼锡矿产量近两年呈现下降趋势。印尼是全球第三大锡矿主产区，据 USGS，2022 年 印尼锡矿产量 7 万吨，同比+0.00%，USGS 预计 2023 年产量为 5.2 万吨，同比-25.71%。 2022 年印尼多次重申 2024 年将停止锡出口，鼓励发展本土锡下游产业。印尼总统佐 科维于 2022 年 1 月 3 日再度表示 2024 年将停止锡出口。据美国国际贸易委员会（ITC）数 据，印尼 2023 年锡锭出口总量为 6.84 万吨，同比-11.78%，主因系当地主要生产企业 PT Timah 产量下滑 23%。印尼今年 7 月精炼锡出口量为 3409 吨，环比-23.5%，同比-51.5%。 1-7 月印尼锡锭累计出口 1.8 万吨，同比-50%，今年印尼精炼锡出口下滑主要受到出口配 额审批缓慢影响。

PT Timah 是印尼主要的产锡企业，锡矿和精炼锡的生产集中在 Bangka 和 Belitung 岛。 截止至 2024 年 Q1，公司的锡矿资源量为 70.9 万吨，锡矿储量为 35.6 万吨。Timah 精锡产 量进一步下滑。

2023 年 Timah 精锡产量为历史最低位，全年生产精锡 1.50 万吨，同比下降 24%。2023 年公司锡矿产量 1.79 万吨，较上年同期-11%。2024 年第一季度精炼锡产量为 3970 吨，同 比-18%。

2.5、 其他地区：产量整体较稳定

马来西亚的锡矿产出集中在马来西亚冶炼公司（简称：MSC），其全资子公司 RHT 经营 马来西亚国内最大的露天残积锡矿，年产能约为 2500 金属吨的锡矿。根据 2023 年年报统 计，MSC 旗下锡矿的资源量约为 4.3 万金属吨。2023 年公司继续进行勘探工作，以发现潜 在的 RHT 锡矿西斜坡的新锡矿矿体。 

2023 年，RHT 继续向 MSC 供应锡矿用于冶炼，RHT 锡矿产量增至 2598 吨，相比 2022 年 的 2542 吨，同比+2.20%。 同时公司还配套两个马来西亚境内的锡冶炼厂，分别在槟城（Pulau Indah）和巴生港 （Port Klang），合计锡金属冶炼产能为 6 万吨，但近几年的产量基本保持在 2 万吨左右。

Minsur 为秘鲁唯一锡矿商，锡矿产量保持稳定水平。2023Minsur 精锡总产量为 3.07 万吨，Minsur 旗下的主力 San Rafael 矿山位于秘鲁境内普诺南部，为地下开采矿山，San Rafael2023 年锡矿产量为 2.09 万吨，此外，公司还有一个产锡矿的尾矿处理厂 B2，2023 年锡矿产出达 5327 吨。

2.6、 增量项目：2024 年海外项目新投产进度缓慢

1、内蒙古维拉斯托矿业锂锡多金属矿采选项目：内蒙古维拉斯托矿业有限公司下属维 拉斯托矿拥有锡矿石量 680 万吨，锡矿石品位为 0.85%，总共可产锡 5.8 万金属吨。锡钨选 厂年处理矿石量可达 39.6 万吨，每年产锡约 3366 金属吨，项目原力争 2023 年正式运营， 目前暂无最新投产消息。项目投产后将使克旗成为长江以北最大的锡资源生产基地。据克 什克腾旗人民政府信息显示，2024 年 5 月 7 日，内蒙古维拉斯托锂多金属矿现已探明锡金 属量 12.2 万吨，平均品位 0.94%。

2、Manono 项目：该项目位于 Lubumbashi 以北 500 公里处的刚果（金），拥有世界级 的 Roche Dure 伟晶岩体矿产资源，为世界上最大尚未开发的硬岩锂矿床之一，包括 Roche Dure 和 Carriere de l Este 矿床。Manono 已确定两块大面积伟晶岩区域，东北部为 Manono，西南部为 Kitotolo。AVZ 持有 Manono 项目 75%的权益，其余 25%股权由当地国企 Cominière 持有，AVZ 负 可研与决定开采资金支出。 Manono 矿山寿命为 20 年，覆盖刚果（金）南部 188 平方公里，项目实施常规露天开采， 截止 2024 年一季度总矿产资源量增加 47%，达 84200 万吨，矿石探明储量为 6500 万吨，矿 床锡品位为 942g/t，包含锡金属量 6.12 万吨。根据 ITA 的统计，预计 Manono 项目每月产 出 120 金属吨的锡精矿，合计每年约 1440 金属吨。 公司已完成早期技术和工程建设以等待采矿许可证的颁发，矿石资源禀赋优异。其中 包括基础设施升级、设备采购及工人营地设施建设，以为建设计划的第一阶段提供劳动力。 2023 年期间公司进行了 53 孔金刚石钻探计划，沿走向再延伸了 700 米。2023 年钻探信息 显示，Roche Dure 伟晶岩体从 6600mN 延伸至 8400mN，延申超过 1.8 公里，地表下纵深延 申至 300 米的标高深度，矿体沿两个方向延申并向下倾斜。

原根据 2020 年公司出具的可研报告，预计 2023 年正式投产，当前也做了部分试采工 作，但 2023 年 2 月 AVZ 出现股票停牌，当前截至 2024 年 3 月 31 日 AVZ 仍处于停牌状态， 等待决议与明确 Manono 项目的采矿权和探矿权。据公司 2024 一季报显示，AVZ 将继续申明 其对 Manono 的实体 75%的合法权益。2023 年报中，AVZ 认为 Cominière 等发动联合行动为 争夺 Manono 项目的控制权明确与 AVZ 的争端，破坏项目开发导致开采许可证延期。公司当 前部分采矿权仍遇到干扰，项目投产进度大概率继续延后，目前暂无最新投产消息。

3、Uis 项目：Andrada Mining 位于纳米比亚的 Uis 项目矿石储量为 8100 万吨，合计 锡产量为 12 万金属吨，锡矿石品位为 0.15%，预计锡年产能为 1300 金属吨。Uis 矿 2017 年被 Andrada Mining 收购后，2019 年底开始生产锡精矿，2022 年提前完成第一阶段生产 爬坡，产能增 70%。截至 2024 年 2 月 29 日的第四季度，生产量增至 231 吨锡金属，比第三 季度+14.4%，与矿石加工量+4.3%至总计 238022 吨相一致。在 12 个月期间，锡精矿产量达 到 887 吨，高于上一报告年度的 586 吨。矿石品位下降 2.8%，但回收率从 66%提高到 72%。 目前项目已完成第二阶段扩产，即产能增至 1300 吨，公司预计 2025 年产能可增至 2500 吨 /年，2027 年规划锡产能达 1 万吨。截止 2024 年 3 月，Andrada Mining 已开始在 Uis 矿实施矿石分选流程，以将锡精矿产量提高到每年 2600 吨。 公司 2023 年 8 月路演公告材料显示，Uis 第二阶段项目预计 2025 年可正式产出。据 公司 2023 年 8 月路演公告材料显示，批量采样中试装置已于 2023 年 7 月开始调试。此外， 对 V1V2 矿段锡、锂、钽资源进行了增储，并对一期加工厂扩建，包括对钽料流进行处理， 已开始对近端伟晶岩进行锡资源钻探。

4、Alphamin Mpama 南部项目：正在运行 Mpama 北部项目，Mpama 南部项目已建成投产。 Alphamin 公司持有 Bisie 矿 84.1%的股权，Bisie 矿下有 Mpama 北部项目与 Mpama 南部项目。 Mpama 北部的锡矿是全球品位最高的锡矿，平均品位能达 4.5%。项目位于刚果金 North Kivu 省，拥有采矿权和 5 个合计占地达到 1270 平方公里的探矿权。Mpama 北部项目自 2019 年开始商业运营以来，目前每年能生产 12500 金属吨的锡，约占全球 4%的供应量，矿山运 营寿命为 12.5 年。 Mpama 南部项目已于 2024 年 5 月 14 日正式投产，年产能为 8000 吨金属锡。Alphamin 的 Mpama 南部项目距离北部项目中心约 1000 米。在南部项目共钻探了 16 个金刚石岩心孔， 取样表明此处矿体与北部项目相似。原预计 2024 年 4 月 1 日投产，目前已于 2024 年 5 月 17 日正式投产，新加工厂的调试使得投产时间晚于计划。Mpama 南部项目自 2024 年 5 月 17 日起已生产 159 吨锡金属。目前稳定以较高的加工回收率运营，并继续生产符合销售规范 的高品位锡精矿。

5、Achmmach 项目：Atlantic Tin 位于摩洛哥的 Achmmach 项目正在建设中，Achmmach 为全球最大、品位最高的锡矿床之一。Atlantic Tin 持有 Achmmach 项目 75%的股权，其合 资伙伴 Toyota Tsusho 持有 20%股权，Nittetsu Mining Co Ltd 持有剩余的 5%股权。 Achmmach 拥有 2270 万吨矿石储量，锡矿品位为 0.70%，矿山寿命达 20 年，锡年产能为 4500 金属吨。项目当前已完成可研，目前继续推进技术与筹资活动，致力于制定更有效的 矿山开发计划与实现更低运营成本，原预计项目 2024 年初投产，暂无最新投产消息。

6、Massangana 尾矿项目：Auxico Resources 公司位于巴西的 Massangana 锡尾矿项目， 公司持有其 85%的权益，尾矿总储量约为 3000 万吨矿石，预计建设 75 万吨/年的锡矿石产 能，锡年产能为 4500 吨。根据公司 2023 年第三季度路演公告材料显示，预计项目 2024 年 年中建设完成。此外公司已经和 Cuex Metals AG 公司签订了 5 年，每年 3600 吨锡的供货 协议。

7、Syrymbet 项目：该矿的矿床位于哈萨克斯坦 Volodarskiy 省内 Kokchetav 中段西北 部，由 JSC Tin One Mining 全资拥有。Syrymbet 是目前世界上最大的未开发锡矿， Syrymbet 项目包括一个露天矿及与之配套年产能 250 万吨的选矿厂，Syrymbet 矿石储量为 2630 万吨，合计可产锡 9.04 万金属吨，矿山可运行 14 年，锡年产能为 6457 金属吨。预计 项目 2025 年全面建设完成，届时可能带动东北部矿床与西南部矿床投产，公司所有锡矿合 计储量将达 49235.8 万吨原矿。

8、Heemskirk 项目：澳大利亚最大尚未开发的锡矿项目，可年产锡金属 6492 吨。 2023 年末，Phase 2B 钻探项目结束，计划 2024 年对两个矿段进行钻探。Heemskirk 锡项目 是澳大利亚最大、世界第三大最高品位的尚未开发的锡矿。Heemskirk 位于港口附近，地理 位置优异，自 2010 年以来，Stellar 在 Heemskirk 锡矿床(Severn, Queen Hill and Montana) 上目前共完成了 75 个钻孔，深度达 25237m，锡主要以锡石的形式存在。 Heemskirk 项目累计可产锡金属总量 7.79 万吨，平均品位为 1.04%，锡矿石总储量达 748 万吨，以 12 年矿山寿命计，对应锡产量为 6492 金属吨/年，计划 2024 年对 NSD006 （350m）、NSD007(500m）矿段进行钻孔。

9、Rentails 尾矿项目：锡金属产能 5400 吨/年，为在产 Rension Bell 的锡尾矿项目。 Metals X 是澳大利亚最大的锡生产商，拥有在产锡矿 Rension Bell 及其配套待开发 Rentails 锡尾矿项目，持有 Renison Bell 50%的权益、Rentails 锡尾矿项目 50%的权益。 在产 Renison Bell 是澳大利亚产量最大的锡矿，也是世界上最大、品位最高的锡矿之一， 位于塔斯马尼亚州西海岸，距离 Zeehan 东北约 15 公里，Rentails 为 Rension Bell 配套的 尾矿项目。 在产 Rension Bell 锡矿目前增储成果超原先预期，产量及生产寿命均增加，在产 Rension 产量规划提升至 10191 吨/年。Rension Bell 项目确认锡矿储量为 822.4 万吨，锡 品位 1.48%，包含锡金属总量 12.2 万吨。原计划生产寿命至 2030 年，计划从 2020 年 2025 年产能逐步由 8500 吨/年爬产至 10000 吨/年，而目前据 Metals X 公司公告显示，Rension Bell 生产寿命将增加 5 年，由 2030 年延长至 2035 年，从 2024 年起的十年内锡平均产能已 增至 10191 吨/年。 Rentails 顺利推进中，拟建 Rentails 工厂。Rentails 项目主要目标为重新处理 Rension Bell 锡矿历史加工中留下的 2231.3 万吨的尾矿，锡品位为 0.44%，可总计产锡金 属 9.9 万吨，计划在 11 年内以 200 万吨/年的速度回收历史尾矿，对应锡金属产能为 5400 吨/年。据公司 2024 年一季报公告显示，公司继续推进技术经济、基础设施、Rentails 工 厂拟建、社区参与及岩土工程工作。

10、Oropesa 锡项目：Oropesa 锡项目可年产 5400 吨锡精矿，折锡金属产量 3350 吨/ 年，预计 2027 年四季度投产。项目 DFS 计划在 2024 年第四季度完成，环境和采矿许可证 预计将在 2025 年第四季度获得，并在 2027 第四季度实现首批生产。Elementos 对其在西班 牙的 Oropesa 锡项目的更新优化研究证实了项目原矿产能可提升至 125 万吨/年，预计年平 均含锡产量为 3350 吨/年。Oropesa 的优化研究表明，以每吨 32500 美元的基本锡价计，项 目税前内部收益率约为 46%，项目税后 NPV 约为 1.98 亿澳元，矿山寿命 13 年，回收期约 2.5 年。

2024 年将新增的锡矿山项目合计产能约 1.6 万吨，主要集中在刚果（金）、摩洛哥和 巴西。但项目同时存在延后的可能性，2024 年目前仅 Alphamin Resources 旗下的 Mpama South 投产，在我们于 2023 年 6 月 25 日发布的《锡业股份（000960）公司深度报告：锡需 求景气度有望回升，行业龙头将闪耀》的报告中提到，该项目去年最初预计 2023 年底投产， 目前实际投产时间较原计划有所延后约半年，其他项目大概率亦推迟投产时间，因此整体 供应增量仍有限。

2.7、 供应预测：全球锡供应维持低增速

根据前述对于缅甸禁矿及增量项目投产进度的盘点，我们预计除缅甸禁矿产量有小幅 下滑外，其他增量项目集中于巴西、中国、刚果（金）及摩洛哥，整体 2024 年供应压力较 大。预计 2024-2026 年全球锡供应量为 38.04、39.13、40.03 万吨，分别同比增长 1.03、 1.09、0.90 万吨，3 年 CAGR 为 2.65%。

3、 锡需求：焊锡终端半导体需求维持高位， 光伏+电车贡献高增长

3.1、 锡需求应用广泛

锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广阔。 全球消费市场份额占比主要集中于中国，占比达 48%，国内锡消费占据较大自主可控性，并 且锡消费韧性相对于其他国家更强。

锡终端消费领域主要包括家电、消费电子、汽车电子及芯片等领域。2023 年，传统消 费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块仍然处于去库周期，总体呈现弱复苏，但随 着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车 用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬 件设备给于算力支持，算力用锡需求也有望被激发，总体锡金属需求预期有望边际改善。 未来，电子周期可能伴随着经济周期共振上行，传统锡消费有望持续转暖。同时锡作 为万物互联“胶水”也被广泛应用在其他新能源领域，光伏焊带锡、新能源汽车用锡等需 求有望仍保持较高增速，将对锡金属需求恢复起到推动作用。

3.2、 锡下游主要消费领域为锡焊料

锡下游消费主要领域为锡焊料，对应三大终端需求领域为智能设备、家电及汽车电子。 据 ITA、锡业股份公司公告及我们测算显示，全球锡下游消费结构中，锡焊料占比 55%、锡 化工占比 15%、马口铁占比 10%、铅蓄电池占比 7%、铜锡合金 6%、其他占比 7%，其中在锡 焊料消费结构中，智能设备占比 33%、家电占比 27%、汽车电子占比 20%、光伏焊带占比 11%、其他占比 9%。

3.2.1 智能设备：半导体、集成电路需求触底回升，上 行周期或开启

全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长。2023 年以半导体、消费电子为代表的需求端，自 2023 上半年表现疲软后，2023 下半年开启了触底回升进程。从半导 体销售额情况看，2023 年全球半导体销售额为 5197.2 亿美元，同比-10.93%，2024 年 1-7 月全球半导体销售额为 3373.4 亿美元，同比+17.32%。从国内集成电路产量情况看，2023 年中国集成电路产量为 3514.36 亿块，同比+8.40%；2024 年 1-7 月中国集成电路产量为 2444.53 亿块，同比+27.83%。

3.2.2 家电：需求增速维持高位，景气持续修复

三大家电需求同比增速维持高位，拉动锡焊需求提升。2023 年中国空调产量 2.45 亿台， 同比增长 13.50%；家用电冰箱产量 0.96 亿台，同比增长 14.5%；家用洗衣机产量 1.05 亿 台，同比增长 19.3%。 2024 年以来白色家电维持高增长，有望拉动锡焊消费量提升。1-7 月中国空调产量 1.77 亿台，同比增长 9.5%；家用电冰箱产量 0.59 万台，同比增长 7.3%；家用洗衣机产量 0.61 亿台，同比增长 7.9%。

3.2.3 新能源车：持续拉动锡需求增长

新能源汽车单车耗锡量为传统燃油车两倍，并且新能源汽车市场份额将逐步扩大。相 较于传统燃油车单车耗锡量 500g，新能源车耗锡量为 1000g，而据 IAI 预计，到 2025 年新 能源汽车渗透率将持续扩大至 14.6%，到 2030 年将扩大至 33.8%。单耗增大叠加总量提升， 将有望持续拉升新能源车用锡量。

据华鑫证券新能源小组于 2023 年 12 月 28 日发布的报告《新能源汽车 2024 年行业策 略报告:探底再出发，挖掘新机遇》对 2024-2025 年新能源汽车销量的测算以及对 2026 年 销量的外推预测，结合 ITA 预计新能源汽车单车用锡量为 1000g，我们测算 2024-2026 年全 球新能源汽车耗锡量分别为 1.84、2.30、2.86 万吨，3 年 CAGR 为 25.47%。

3.2.4 光伏焊带：用锡持续增加

锡焊带兼具较良好的焊接性及导电性，用于光伏电池焊带。据 ITA，光伏电池正面的银 条面板为锡焊带，铜带上的锡焊料功能区将模块连接在一起并传导电力，同时也用于接线 盒、电源及电子焊接接头。据 ITA 数据，每新装机 1GW 光伏需使用 74 吨锡。

光伏焊带由基材和表面涂层构成：1）基材是不同尺寸的铜材，并要求规格尺寸精确、 导电性能好，具有一定的强度；2）表面涂层可利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂 法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。 由于铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并 且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，从而起到良好的电流导流作用。光伏焊带 的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率，而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响。 通过光伏焊带连接的光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等材料封装后 形成光伏组件。光伏组件则直接应用于光伏发电系统的建造，如：利用光伏支架建成大型 地面光伏电站，或直接安装于屋顶形成户用光伏电站等。

在全球光伏新增装机量持续高速增长的趋势之下，我们预计光伏用锡将被持续拉动。 据 ITA 数据，每 GW 光伏装机需使用 74 吨锡。我们预计 2024-2026 年光伏用锡量分别为 3.11、3.57、4.11 万吨，分别同比增加 0.22、0.47、0.54 万吨，三年复合增速为 12.51%。

3.3、 锡化工：地产后周期需求韧性仍存，有望带动锡 化工需求回升

PVC 热稳定剂占据锡化工下游应用的 66%。锡化工主要分为有机锡化工和无机锡化工。 有机锡化工下游应用领域广泛，其中以 PVC 热稳定剂、聚氨酯催化剂为最主要下游应用。 无机锡化工为用精锡进行化学反应得到的无机锡化合物，下游主要行业应用包括电镀、陶 瓷、玻璃、电池等工业场景。根据 SMM 统计，国内锡化工下游需求结构中，PVC 热稳定剂为 主要消费去向，占比为 66%。 地产后周期延续，锡化工需求韧性犹存。2023 年 1-12 月中国房屋竣工面积为 9.98 亿 平方米，同比+17.00%，2024 年 1-8 月国内房屋竣工面积 3.34 亿平方米，同比-23.6%。自 2024 年 5 月中旬以来，全国层面统一部署，地方层面“因城施策”，多项房地产支持政策 相继出台，例如 5 月 22 日湖北省多部门联合印发《关于进一步促进房地产市场平稳健康发 展的若干措施》，从取消购房限制、降低购房门槛、加大金融支持等方面释放利好，将首 套住房最低首付比例从不低于 20%调整为不低于 15%，二套住房最低首付比例从不低于 30% 调整为不低于 25%。地产行业再政策支持下有望带动锡化工板块需求复苏。

汇总上述各项需求，我们预计 2024-2026 全球锡消费量为 40.69、41.29、42.08 万吨， 三年 CAGR 为 4.28%。

4、 供需：维持紧平衡

4.1、 预计锡平衡远期持续趋紧

根据我们前述对于锡供应及需求的预测，预计 2024-2026 年全球锡平衡为-2.65、- 2.16、-2.04 万吨，锡供需平衡有望持续趋紧。

4.2、 成本：全球锡矿成本曲线不断上移，锡价有望获 高位支撑

全球锡资源日益稀缺，锡矿开采成本中枢逐渐上移。现金成本方面，ITA 数据，2022 年全球锡矿现金成本的 90%、75%、50%分位分别为 2.32、1.85、1.14 万美元/吨，ITA 预计 2030 年全球锡矿现金成本的 90%、75%、50%分位将分别达到 4.61、3.04、2.11 万美元/吨。 完全成本方面，据 ITA 数据，2022 年全球锡矿完全成本的 90%、75%、50%分位分别为 2.56、 2.26、1.56 万美元/吨，ITA 预计 2030 年全球锡矿完全成本的 90%、75%、50%分位将分别达 到 6.85、3.99、2.81 万美元/吨。随锡矿开采成本逐步上移，锡价将获得高位成本支撑。

4.3、 价格：LME 锡价与半导体周期存在相关性

LME 锡价与半导体周期存在相关性。全球来看，因前述锡第一大终端消费领域为智能设备领域，因此锡价与半导体销售额月同比增速变动呈现较强正相关性。2024 年 7 月全球半 导体销售额月同比增速持续回升至 18.7%，持续创下 2022 年 6 月以来的新高。 国内精炼锡价格已回到相对较高位置。国内来看，2024 年 Q1 和 Q2 长江有色市场 1#锡 平均价分别为 21.71、26.31 万元，锡价中枢持续提升。

5、 公司看点：主力矿山复产+技改+扩产多 策并举，未来增量可期

5.1、 主力矿山：银漫矿业

银漫矿业复产后净利润稳步回升。公司旗下子公司银漫矿业因重大运输安全事故自 2019 年 2 月 24 日起进行停产停业整顿，2019 年净利润大幅下降。2020 年 6 月底，银漫矿 业整改通过验收，下半年实现全面复工复产，净利润逐步回升。2023 年银漫矿业净利润达 8.44 亿元，同比增长 317.57%。2024 年上半年银漫矿业净利润为 7.09 亿元，同比+410.64%。

银漫矿业完成技改后，选厂入选品位和锡的回收率显著提高，各金属产量均有明显提 升。银漫矿业选厂自 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，于 2023 年 7 月 10 日正式恢复生产。 从长期来看，本次停产技改能够提高银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡的回 收率。根据公司 2023 年 7 月 13 日投资者调研纪要显示，银漫矿业以往所采是低锡高硫难 选矿石，自 2023 年起拟采的富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%。技改后银漫矿业历史上单班次入选最高品位可达锡 2%、银 300g/t、铜 0.6%、铅 1.5%、锌 3.5%、锑 0.9%，锡的回收率已由原本的 50%提高至 60%，未来将逐步提高至 70%， 为公司创造更大的经济效益。锌、锡、银单季度最高产量达到 3319 吨、3583 吨、42 吨。

一期项目满产运营，二期项目推进顺利，投产后可大幅扩大生产规模。根据公司 2023 年 6 月 9 日和 7 月 13 日投资者调研纪要显示，银漫矿业一期生产规模为 165 万吨/年，已 实现满产运营，年生产能力处理铅锌矿石 25 万吨，铜锡矿石 140 万吨。银漫二期投产后， 与一期合并可实现 297 万吨/年生产规模。目前银漫矿业二期可行性研究已经通过专家评审， 正在办理自治区立项手续，已于 2023 年 10 月左右获得立项批复，将在 2024 年开工建设， 预期投入资金 18 亿左右，建设期两年，预计 2026 年投产。

5.2、 锡林矿业

锡林矿业受采场充填、探矿增储等影响，锡林矿业暂未满产运行。锡林矿业自 2023 年 开始对已达到可开采状态的高品位矿石进行开采，使 2023 年半年度选厂处理矿石品位得到 了较高的提升，2023 年锡林矿业净利润为 630.86 万元，实现近五年内首次正增长。2024 年上半年锡林矿业净利润达到了 364.3 万元。

锡林矿业拥有内蒙古自治区东 旗朝不 楞矿区多金属矿，拥有一项采矿权，生产规模 为 72 万吨/年，主要产品为锌、铁、铋、钨。截止 2023 年末，锡林矿业采矿许可证范围内 保有资源量（KZ+TD）：矿石量 966.30 万吨，锌金属量 212529.10 吨，锌平均品位 2.20%； 铁金属量 277.62 万吨，铁平均品位 28.73%。根据公司公告，正常年份年产量：铁精粉 19.45 万吨、锌精粉 3.18 万吨、铋精粉 0.31 万吨；锌精粉含锌金属量 1.56 万吨、铋精粉 含铋金属量 464.87 吨。

5.3、 融冠矿业

融冠矿业已实现满产运营。根据公司 2023 年 6 月 9 日投资者调研纪要显示，融冠矿业 锌、铁的品位分别是 5.57%、31.25%，但实际采矿过程中入选品位有所下滑，目前已实现满 产运营。2023 年融冠矿业净利润 1.22 亿元，2024 年上半年为 0.88 亿元。

融冠矿业拥有内蒙古自治区东 旗查干敖包矿区铁锌矿，生产规模为 135 万吨/ 年，主要产品为铁精粉和锌精矿。截止 2023 年末，融冠矿业采矿许可证范围内保有资源量 （TM+KZ+TD）：矿石量 2027.10 万吨。其中，铁锌矿石量 1696.10 万吨，锌金属量 754684.50 吨，锌平均品位 4.25%，TFe29.53%；铁矿石量 206.00 万吨，TFe 平均品位 32.75%；锌矿石量 125.00 万吨，锌金属量 63811.00 吨,锌平均品位 5.10%。伴生矿产中， 银矿石量 1572.30 万吨，银金属量 219.40 吨，银平均品位 13.76 克/吨；铟金属量 181.80 吨，铟平均品位 0.0086%。本次保有资源量比往年增加部分，主要来源于采矿权内 890m 标 高以下铁锌矿勘探工作，目前已通过深部探转采后实现增储。 根据公司公告，正常年份年产量：铁精粉 30.37 万吨、锌精矿 7.70 万吨；锌金属 4.08 万吨。

5.4、 乾金达矿业

乾金达矿业已于 2023 年二季度达产，预计 2024 年满产运营。乾金达矿业受 2022 年采 区二期建设影响，2022 年底库存矿石较少，同时叠加春节放假及复工延迟等因素，导致乾 金达矿业 2023 年一季度采出矿石储备不足，选厂一季度停产，后续影响减少。2023 年净利 润为 176.05 万元，同比下降 480.63%。2024 年上半年度实现净利润 1.42 亿元，同比增长 1491.88%。主要原因为：2024 年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加， 2023 年同期受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022 年采区二期工程建设影响）等因素 影响，未能实现满负荷生产。

乾金达矿山资源禀赋良好，东胡银铅锌矿属于国内少见的富矿，生产规模 30 万吨/年， 主要产品为铅、锌、银、铜。截止 2023 年末，乾金达矿业采矿许可证范围内保有资源量 （TM+KZ+TD）：主矿产铅锌总矿石量 231.90 万吨，铅金属量 111653.90 吨，平均品位 4.82%；锌金属量 122026.00 吨，平均品位 5.26%。共生矿产银矿石量 141.20 万吨，银金属 量 446.10 吨，平均品位 302.75 克/吨；铜矿石量 62.90 万吨，铜金属量 4028.60 吨，平均 品位铜 0.64%。2023 年，乾金达矿业采区二期工程投入生产后，采矿中段矿石量充足，能 够实现全面采矿，生产经营状况将得到明显改善，能够为选矿作业提供充足的矿石供应， 产品产销量同比增加。根据采矿权评估报告，公司正常年份生产精矿含铜金属 534.60 吨/ 年、铅金属 17362.80 吨/年、锌金属 13596.00 吨/年、银金属量为 92.02 吨/年。

5.5、 荣邦矿业

荣邦矿业技改后选矿处理量上升，矿石品位提高，净利润上升。2022 年 5 月 1 日至 6 月 16 日荣邦矿业选矿厂停车技改，技改后选矿处理矿量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年， 2023 年计划处理原矿 42.85 万吨。荣邦矿业于 2023 年 1 月取得深部中段安全生产许可证， 深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提高。2023 年荣邦矿业净利润达 282.50 万 元，同比减少 43.42%。

荣邦矿业拥有克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿采矿权，现有生产规模 45 万吨/年， 主要产品为锌、铅、铜、银。截止 2023 年末，荣邦矿业采矿许可证范围内保有资源量 （TM+KZ+TD）：矿石量 1031.48 万吨，其中银矿石量 122.19 万吨，银金属量 140.93 吨， 银品位 115.34 克/吨；铅矿石量 298.39 万吨，铅金属量 35480.65 吨，铅品位 1.19%；锌矿 石量 842 万吨，锌金属量 135819.77 吨，锌品位 1.61%；铜矿石量 128.39 万吨，铜金属量 8382.63 吨，铜品位 0.62%。2023 年伴生矿中，产铅 8233.1 吨，铅平均品位 0.35%；产锌 5333.43 吨，锌平均品位 0.68%；产银 364.09 吨，银平均品位 42.65 克/吨；产铜 1502.08 吨，铜平均品位 0.22%；产金 136.45 千克，金平均品位 0.15 克/吨。 根据荣邦矿业采矿权评估报告，公司正常年份生产铜金属 220.50 吨、生产铅金属 2065.50 吨、生产锌金属 6002.85 吨、银金属量为 17.35 吨。

5.6、 唐河时代

唐河时代仍处于建设期，智能抛废项目有所应用。根据公司 2023 年 6 月 13 日投资者 调研纪要显示，银漫矿业试验成功的智能抛废项目有助于缓解唐河时代矿石低品位问题， 节约选矿成本。根据公司 2023 年 7 月 13 日投资者调研纪要显示，唐河时代恢复建设工作 仍在推进中。

唐河时代拥有河南省唐河县周庵铜镍矿采矿权，建设项目采选规模为 330 万吨/年。截 止 2023 年末，唐河时代矿业采矿许可证范围内保有资源量（TM+KZ+TD）9754.90 万吨，镍 金属量 32.84 万吨，镍平均品位 0.34%，铜金属量 11.75 万吨，铜平均品位 0.12%。2021 年 6 月，公司决定重新启动唐河时代工程项目。截止 2024 年 5 月，唐河时代尚处于建设期， 暂未投产。根据采矿权评估报告，年精矿含金属产量：镍 6616.37 吨、铜 2714.73 吨；伴 生钴 116.84 吨、伴生金 220.06 千克、伴生银 1608.53 千克、伴生铂 327.28 千克、伴生钯 253.14 千克，唐河县周庵铜镍矿采矿权评估价值为 40198.37 万元。

5.7、 博盛矿业

博盛矿业资源丰富，生产条件成熟，更名后已复产。博盛矿业为作西藏地区为数不多 的拥有金矿采矿权证的企业之一，拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范 围内资源储量矿石量 459.48 万吨，金金属量 30.97 吨。同时，博盛矿业拥有配套选矿厂和 尾矿库，具备成熟的生产条件。博盛矿业于 2023 年 10 月更名为西藏黄金，主要产品为金 精粉、重砂，目前现有选厂规模为 480 吨/天，于 2023 年 11 月 24 日复工复产。企业名称 变更后，手续复杂、周期长，为确保博盛矿业尽快复工复产，博盛矿业于 2024 年 4 月 1 日 将公司名称由“西藏兴业黄金有限公司”改回为“西藏博盛矿业开发有限公司”。 博盛矿业拥有西藏加查县邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，生产规模为 30 万吨/ 年，主要产品为重选金精矿、浮选金精矿。2023 年，公司收购甘肃乾金达矿业开发集团有 限公司持有的博盛矿业 70%股权。截止 2023 年末，西藏博盛矿业采矿许可证范围内保有资 源量（TM+KZ+TD）：矿石量 3122258.45 吨，金金属量 20509.26 千克，平均品位 6.57 克/ 吨。西藏黄金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产规 模，矿山生产规模增加为 30 万吨/年。根据采矿权及探矿权评估报告，正常年份年金精矿 含金属量：1533.17 千克，单位经营成本费用为 452.36 元/吨原矿，单位总成本费用 557.52 元/吨原矿，西藏加查县邦布岩金矿采矿权及外围探矿权评估价值为 126842.84 万元。

编辑：火腿肠