1.1 游戏 IP 大户，“形意”大模型助力研发
公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大主业持续发力，打造多元化产品矩阵，积极引入和自研优质 IP，深化数字经济与技术创新，拓展VR游戏与 AI 合作。 公司成立于 2008 年，集平台运营和产品研发为一体，2015年置入上市公司，2017 年浙江盛和网络科技有限公司成为其控股子公司。2021年，公司与中国作家村达成战略合作；2022 年，又与中国美术学院达成战略合作，合作双方艺术和设计领域的资源共享，为公司的游戏产品提供了更多的创意和美学支持。
1.2 公司股权结构分散，治理多元化
公司股权分散，截止 2024 年 9 月，第一大股东金锋通过直接持股方式持有公司约 14.77%的股权，成为其实际控股人。金锋与金海波二人分别以99%和1%的股权控股绍兴市安嵊企业管理合伙企业，持有公司5.23%股权。金锋与绍兴市安嵊企业管理合伙企业(有限合伙)为一致行动人，合计持有42,092.64 万股，持股比例 20%。金丹良持有公司4.44%的股权，香港交易及结算所有限公司通过 100%控股香港中央结算有限公司，持有公司4.57%的股份。前十大股东合计持股比例约为36.01%，股权结构分散，且公司治理多元化。
1.3 管理层行业经验丰富，实力深厚
管理层团队多位毕业于浙江大学、复旦大学及其他高等学府，法学、经济学专业背景雄厚，多位成员曾任职于政府机关，且具有丰富的游戏行业从业背景与投资管理经验。核心团队稳定，具有高水平专业能力与决策能力。
1.4 主业持续发力，盈利能力稳健增长
主营业务收入和归母净利润稳步增长。公司2020 年-2024H1公司营业收入和归母净利润逐年上升。2020-2023 年营业收入CAGR达29.17%，2020-2023 年归母净利润 CAGR 达 69.30%。2023 全年营业收入为42.95亿元，同比增长 15.30%；归母净利润为 14.62 亿元，同比增长42.57%；2024年上半年营业收入为 25.55 亿元，同比增长29.28%；归母净利润为8.09亿元，同比增长 11.72%。
业务架构稳定，投资+IP 赋能两大核心。公司始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以“研发”、“发行”以及“投资+IP”三大业务体系为支撑，并积极践行可持续发展战略理念，致力于打造一个卓越的互联网游戏上市公司。2023 年公司主营业务包括研发、发行、投资、IP 四大类业务，研发业务的盈利模式主要为游戏内购买和广告收入，发行业务的盈利模式主要为游戏分发、联运合作、广告服务、增值服务等。
从营收占比来看，移动游戏是公司收入主要来源，且中国大陆为主要市场。2021/2022/2023/2024 H1 移动游戏的营业收入分别为22.48/31.57/35.77/20.95 亿 元 ， 移 动 游 戏 营 业占比均高于80%，分别为94.63%/84.75%/83.27%/81.99%，移动游戏毛利率分别为71.06%/75.32%/82.20%/80.73%，其主要原因是随着智能手机的普及，越来越多的用户倾向于通过移动设备进行游戏。2019-2024 H1，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在 90%以上，依次为92.93%/92.68%/98.48%/99.54%/97.30%/95.07%，由此可知，中国大陆为主要市场。
现金流充裕，销售费用率先降后升。2020/2021/2022/2023/2024H1期末现金及现金等价物分别为 6.65/11.63/25.33/28.01/30.56 元，公司现金储备充裕。公司销售费用率波动较大，2021 年的销售费用率明显下降，由2020年的 30.03%下降为 15.18%，主要系 2021 年公司营业收入大幅增长，但用于市场推广的销售费用减少所致。此后销售费用率逐年上升，依次为21.56%/27.39%/37.45%，主要系公司市场推广费增加所致。2020至2024H1研发费用率和管理费用率呈下降态势，研发费用率由2020 年的20.31%下降至 8.94%，管理费用率由 2020 年的 12.03%下降至3.68%，主要系公司员工持股计划及股票期权计划费用摊销减少所致。
公司盈利能力持续向好发展。2019-2024 H1 公司销售毛利率分别为71.16%/72.23%/70.78%/75.02%/83.47%/82.01%，销售净利率分别为-90.27%/15.72%/35.55%/36.54%/36.80%/31.66。销售毛利率由2019 年的71.16%攀升至 2023 年的 83.47%，销售净利率由负转正，目前保持在36%左右，盈利能力取得长足进步。
公司已建立了完善可行的股权激励体系。为实现公司稳步发展，也为充分调动公司员工的积极性，提高员工的忠诚度，公司构建起一系列股权激励计划，不但进一步增强了公司核心员工的凝聚力，更促进了公司近年来营业收入与净利润的快速增长。同时，公司良好的业绩表现也促进公司股票价值的上涨，进而促进股东财富增加，形成了公司员工、业绩和股东财富的互利共赢。
2.1 社会经济稳中向好，用户重燃消费热情
2019-2023 年，游戏行业增长势头良好，总营收屡创新高，依次为729.67亿元/778.83 亿元/825.11 亿元/840.44 亿元/967.21 亿元/444.08亿元；归母净利润依次为 31.76 亿元/151.50 亿元/107.11 亿元/5.33 亿元/85.27亿元。2020 年游戏行业归母净利润以 3.77%的增速达到峰值，后逐年下降，主要原因是疫情导致用户消费力下降。2023 年归母净利润同比增长约 14.99%至85.27 亿元，市场有所回暖，主要原因是疫情期间的不利影响显著减少，用户的消费热情和购买力得到恢复，同时，由于新推出的游戏产品中出现了热门作品，加上持续运营的游戏，共同推动了收入的增长。
移动游戏市场和客户端游戏市场共同作用带来增量。2024年上半年，中国游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长0.88%，再创新高。在细分市场中，2024 年上半年移动游戏实销收入为1075.17 亿元，占国内游戏市场实销收入的 73.01%，略有下滑，但仍居主导地位；客户端游戏占比持续升高，为 22.93%；网页游戏占比仅有 1.59%。
2.2 IP 市场重拾增长势头，游戏产业出海欣欣向荣
中国音像与数字出版协会第一副理事长、游戏工委主任委员张毅君在“2023 年度游戏 IP 生态大会”上明确指出，“游戏产品质量对用户选择具有着决定性影响。提升研发硬实力、打造优质IP，将是文娱产业间实现协同合作与技术交流的重要基础”。 得益于“十三五”期间对网络文化创作和生产的大力支持，中国文娱IP 市场得以蓬勃发展。2022 年，受到疫情等宏观因素影响，中国的文娱IP 市场总值为 4656.2 亿元，同比下降了5.7%。 2023 年全球移动游戏市场回暖，市场规模同比增长2.0%至6062.7亿元。中国国内+出海收入占全球移动游戏市场整体的五成以上，其中中国移动游戏市场实际销售收入占比达 37.4%，中国自研移动游戏海外市场实际销售收入占比为 17.1%。
IP 将成为“讲好中国故事”的重要渠道。伴随游戏产业出海进程不断推进，融合中华文明精神标识和文化精髓的IP，将以优质产品为载体，增强中华文明传播力和影响力。 在降本增效的主要战略下，众多中小型游戏企业专注于在特定市场区段寻求增长机会。中国游戏企业不仅在亚太地区取得成功，更进一步拓展至欧美市场的主要位置。 其一，通过与持有国际知名 IP 的公司合作，包括一些传统的大型游戏开发商，中国企业负责游戏的研发，而海外合作伙伴则负责游戏的发行和运营。这种模式在疫情期间变得尤为流行，不仅因为国内企业希望借助IP为产品增加市场竞争力，也因为欧美的传统3A 游戏开发商当时也在积极探索向移动游戏领域的转型。截止 2023 年9 月，在移动游戏市场的收益中，近八成是由原创 IP、授权 IP 与跨领域 IP 所贡献的。其中中国原创IP占据了市场的 42.69%，授权引进 IP 占据 28.18%，而跨领域IP 占据6.83%的市场份额。相比之下，无 IP 背景的游戏仅占总收益的22.3%。其二，是 SLG 品类自研自发一手抓。通过对于当地市场的把控，积累经验总结方法论，不断积累海外发行的能力。在游戏出海领域，策略类游戏（SLG）继续占据中国自主研发移动游戏海外收益的主导地位。2023年，在海外市场收入排名前 100 的中国自研移动游戏中，SLG类型的游戏所占收益比例高达 38.9%。角色扮演游戏以16.0%的收益占比位居第二。同时，休闲游戏类别近年来展现出迅猛的增长势头，其收益占比在三年时间内从0.6%显著上升到 5.1%。
2.3 AIGC 助力游戏研发升级，数字化革新稳步推进
AIGC 技术正成为游戏产业提高效率和降低成本的重要驱动力。已有超六成的企业认识到 AIGC 在提升游戏内容创作、改善游戏体验以及促进多语言本地化等方面的潜力，并在这些关键领域进行了深入的研究和应用。游戏公司的研发支出持续增长。根据伽马数据的统计，2023年，收入排名前 50 的上市游戏公司在游戏研发上的总投入累计达到479.1亿元人民币，实现了连续五年的增长。2023 年，中国游戏营收TOP50企业的AIGC布局率已达 64%，其中有 27 家企业的AIGC 应用方向为游戏（全）流程应用，包括游戏研发、营销、运营等。此外，有12 家公司利用AIGC技术为跨行业提供解决方案，而 9 家公司则专注于数字人和元宇宙领域的深度开发；其中，共有 8 家游戏企业正积极布局自研大模型。
目前，游戏产业已经成为众多前沿技术应用的热点领域。六大关键技术——人工智能、游戏引擎、虚拟现实、网络技术（包括云计算）、图形渲染、以及感知交互技术（如动作捕捉、脑机接口）——正受到游戏行业专业人士的密切关注。这些技术的创新进展预期将为游戏产业带来新的发展动力。在这些技术中，人工智能尤其受到超过80%的行业人士的高度评价，而游戏引擎和虚拟现实技术也得到了超过半数从业者的认可。游戏产业与人工智能技术的深度融合，正在理论研究和实际应用等多个层面实现互动发展，预示着人工智能将成为推动游戏产业发展的核心动力。
3.1 游戏板块龙头，业内口碑良好
公司作为游戏板块的龙头企业之一，拥有亮眼的业绩表现。公司曾多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项。选取游戏板块各企业比较其市场表现，恺英网络近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位。
3.2 建设多维度、立体化研发体系，自研大模型落地赋能多场景
恺英网络致力于构建一个全面而深入的研发体系。公司不断加大研发投入，目前拥有超过一千名专业研发人员，并成功获得了包括"跨网络域资源访问方法及设备"、"3D 游戏渲染引擎技术"在内的20 多项专利。公司不断推动游戏领域的创新，涉足数字疗法产品开发，利用人工智能(AI)、扩展现实(XR)、数字孪生和区块链等先进技术打造数字资产平台，促进游戏产业与科技的深度融合。 在虚拟现实这一关键的前沿科技领域，恺英网络是国内首批进行战略布局的游戏企业之一。目前公司已经建立了从"VR 输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR 输出设备"的完整VR 生态系统。自2016年投资乐相科技(DPVR)以来，公司在 2022 年又成立了"臣旎网络"，推出了自主研发的动作类 VR 游戏《Mecha Party（机甲派对）》。在虚拟数字人技术方面，恺英网络已经成功开发出 360 度穹顶光场技术建模和AI 驱动的超写实数字形象。在人工智能领域，恺英网络不仅内部成立了AI 应用研究中心，还通过外部合作和投资，探索 AIGC 在游戏研发中的多样化应用。
公司致力于挖掘 AIGC 技术在中间层和应用层的潜力，通过技术创新为多种应用场景提供动力。在游戏开发这一核心业务上，公司自主研发的"形意"大模型已经在实际研发过程中得到应用。与一般性的AIGC工具不同，"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。"形意"大模型的成功应用展示了 AI 技术在游戏制作全流程中的应用潜力，并为公司在更广泛的 AI 应用领域探索出一条道路。此外，公司还与复旦大学合作，共同推动 AI、VR/AR 等前沿技术的研发和应用，借助复旦大学的技术力量，开发了首款基于"AIGC&AINPC"技术的斗罗大陆IP手游。 同时，公司的部分战略投资企业也在根据自身的发展需求，探索AIGC技术的应用。随着 AIGC 技术的不断成熟，这些企业的应用成果有望扩展到更广泛的领域，进一步丰富和完善公司的自主研发体系。此外，恺英网络积极参与"书画数字化生成应用服务文化和旅游部技术创新中心"的建设，探索数字化生成技术在文化和旅游产业中的新应用。公司的"马良大模型"能够根据用户的文字描述自动生成具有中国国画风格的图像和书法作品，已经在文化交流活动中展示，为传统文化与现代科技的结合提供了新的探索路径。
3.3 传奇 IP 潜力大，年轻用户群体增长
盛同恺由上海恺盛（恺英网络旗下子公司）持股49%，盛趣游戏持股51%。公司成立后，将拥有盛趣游戏旗下《传奇世界》IP（简称“传世IP”）的独家网络游戏改编权权利，并积极与盛趣游戏旗下《传奇》游戏共同著作权人亚拓士的相关主体公司达成《传奇》IP 的网络游戏改编权的相关独家合作；同时基于对上述核心 IP 的权利开展维权工作。经过 20 年的蓬勃发展，传奇类游戏仍是中国网络游戏市场最经典最成功的的游戏 IP 之一，从用户性别分布来看，男性用户是传奇类游戏的主要目标用户群体，其占比为 71.89%；从用户年龄分布来看，其面向用户年龄段分布呈现“金字塔型”分布，20-39 岁青壮年是传奇类游戏的主要受众，合计占比达 66.59%，用户消费能力更强。
根据 DataEye 数据研究院统计，传奇类游戏市场目前估值约300亿元，其衍生的 IP 价值预估超过 1300 亿元，显示出这一经典IP 在游戏领域的较大增值空间。经过 20 年的发展，传奇类游戏不断推陈出新，覆盖端游、页游、手游等多种平台，吸引了 6 亿注册用户。这些游戏以其高用户付费率和高额付费额著称，已累计创造约 900 亿元的收入。传奇 IP 纠纷致使传奇类游戏市场难以良性发展，一方面传奇IP授权下游的游戏开发商深受其扰，有被法律追诉的风险；一方面盗版猖獗、劣质传奇游戏充斥市场，传奇 IP 版权归属与权利边界真正明确前，无法有力打击这类侵权行为，长此以往，不利于传奇市场的发展。盛趣游戏通过“净网行动”厘清版权纠纷，为传奇IP 游戏创造了更健康的发展环境。根据最新消息来看，娱美德接连败诉，传奇IP版权归属及权利边界逐渐明确：根据判决机构的裁定，盛趣拥有的《传奇》IP市场范围不仅包括当时已有的游戏市场，还应包括随着技术发展而必然会出现的其他游戏细分市场。随着版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇 IP 游戏将获得更多的发展空间，同时遏制不正当竞争行为，为游戏行业的健康发展提供保障。
3.4 打造游戏行业精品 IP，引领文化扬帆远航
扩展海外市场是公司核心战略主题之一，公司致力于全球市场的深入开发和布局。公司通过强化海外团队和与国际渠道的紧密合作，积极推动其产品走向世界。在推广本土文化的同时，公司也在全球舞台上取得了显著成就。例如，其产品《新倚天屠龙记》的海外版本在香港和台湾地区的iOS 游戏免费榜上迅速登顶。 2023 年 2 月 21 日，由独立出海联合体发起的中国游戏出海最高荣誉“2023 年度中国游戏出海扬帆奖”评选揭晓最终榜单。公司在激烈的竞争中脱颖而出，荣获“2023 十佳全球化游戏发行商”奖项；旗下游戏产品《新倚天屠龙记》荣获“2023 十佳海外表现游戏”奖项。此次公司荣获“2023十佳全球化游戏发行商”荣誉，是对公司出海成绩的认可和肯定，也是公司布局全球化战略高效推进的有力印证。公司后期也将不断探索多样化发行方式以触达更广泛的平台和更多元的用户，并立足全球业务，因地制宜的孵化优质内容，持续为全球用户提供优质内容服务和传播优秀中华传统文化。
公司旗下璧九工作室原创的国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选 2023“麒麟杯动漫IP 海外推广工程”优秀文化原创作品，这部作品是国内首次尝试以中国节日拟人化为主题的绘本式科普漫画，也是国家社科基金重点项目“新时代文明实践中心建设研究”的成果之一。《岁时令》的创作者们着眼于将中国传统文化与现代生活紧密结合，旨在让传统文化在现代社会中焕发新的生命力，同时确保其内容价值得到最大化的展现。 此外，通过充分利用当前 IP 产业的快速发展，该团队还旨在建立文化自觉和文化自信，推动中国文化走向国际，吸引更多对中国传统文化感兴趣的年轻群体。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
