2024年思考乐教育研究报告：转型新生，重拾广州增量市场

思考乐：业务顺利转型，重回成长轨道

管理团队稳定，聚焦大湾区市场

深圳 K12 教育区域龙头，后积极转型。作为中国华南地区领先的 K12 课后教育服务提供商， 思考乐教育在 2012 年由陈启远创立。公司最初专注于开发面向中小学生学业备考课程，推 出“乐学”“升学”等产品。2019 年，思考乐教育在港交所成功挂牌上市。2021 年 7 月“双减” 政策实施后，思考乐及时调整战略，从 K9 学科培训转向国际素养、逻辑思维和科学素养等 多元化业务。思考乐目前在深圳拥有 145个网点，未来保持稳定扩张，预计在 2025 年重回 广州校区，中长期计划重新布局佛山、东莞，持续深耕大湾区市场。

核心创始人持股稳定。截止 23 年底，董事会主席兼执行董事陈启远持股比例稳定，持股 39.48%，执行董事兼行政总裁齐明智持股 2.31%。公司管理层人员均毕业于国内外高校， 包括北京大学、西安交通大学等学校，并在教育、金融等多个行业拥有超过 10 年的经验， 实现管理层多元化。双减政策后管理层结构保持稳定源于员工持股、购股权、股份激励等 奖金制度的绑定。高素质人才组成的管理团队以及先进的教学理念方法有望动思考乐快速 发展。

素质教育高速增长，带动营收恢复

从收入规模来看，经过 22 年的业务转型，23 年收入重回增长，2021/2022/2023 营收分别 为 8.32/4.02/5.71 亿元，同比增长+11.0%/-51.7%/+41.9%。22 年业务转型需要，K9 学科 类培训业务收入下滑，2023 年营收增长得益于非学科课程业务的发展和深圳网点的产能扩 张。24 年上半年延续较高增速，24H1 实现收入 3.99 亿（yoy+58.8%）。

22 年以来公司调整业务重心至高中和素质教育。素质教育从 21 年的 1.96 亿上升到 23 年 5.19 亿，占比从 24%上升到 91%，23 年素质教育学生人次实现 23.9 万人次/+38.15%，课 时数 597.30 万课时/+39.5%，客单价 2,137 元/+2%。学业收入占比较低，增速较快，23 年实现收入 0.52 亿元，学业教育学生人次实现 2.32 万人次/+56.9%，课时数 58.00 万课时 /+59.7%，客单价 2,234 元/+1%。可以看到，核心主业的驱动力主要来自于学生人次的增 长。

盈利能力快速修复，恢复前期高点

保持低销售费用率，管理和研发费用率随规模效应有望优化。 1) 销售费用：21/22/23 年销售费用率分别为 1.64%/1.16%/2%，23 年销售费用率的提升 系直播支出增加所致，公司 23 年底关闭电商业务后销售开支随之改善。公司通过免费 课引流、讲座获客和家长口碑传播保持低销售费用率。 2) 研发费用：21/22/23 年公司研发费用率 6.42%/4.04%/2.63%，呈持续优化趋势。 3) 管理费用：21/22/23 管理费用率小幅提升到 21.5%，主要反映转型期收入有所收缩， 以及 23 年以来校区扩张下，运营管理人员增长，因此管理费用率有所提升。 思考乐盈利水平重回双减前。2020-2022 年受外部环境影响，毛利率下降至 34%-38%，23 年线下业务修复产能利用率提升，毛利率上浮至 41.81%，接近 19 年水平，毛利提升原因 在于近两年来租金缩减、老师人效提升和低价班的减少。叠加管理和研发的规模效应，2023 年公司净利润 1.07 亿元，同比增长 126%，对应净利润率 18.7%，2019 年为 19%，盈利 水平重回双减前。

24 年上半年延续改善趋势，利润率创历史新高。相比 19H1，毛利率小幅提升，销售费用 率整体保持为稳定，管理费用率和研发费用率改善更为显著，分别同比下降 7pct 和 3pct， 体现收入增长带来的规模效应。净利润率达到 21%，创历史新高，同比提升 4pct。

与日本相比，广东地区优质教育需求稳健，产业结构优化

日本保持较高参培率，市场规模稳定增长

日本高中私立学生占比高，“中高一贯制”升学是特色。2023 年日本小学/初中/高中私立人 数占比分别为 1.32%/7.79%/34.72%，小学和初中阶段以公立学校为主，高中私立学校学生 增多。高中私立头部学校与公办教学能力接近，从“日本高中偏差值”排行榜中可以看出， 偏差值排名前 100 的学校里有 54 个私立高中，46 个公办高中，差距很小。 日本中高考头部学校自主选拔能力强，分为校外和校内评价两个体系选拔。 1) 日本初中毕业没有统一的中考考试，日本中考学生需要依据自己的偏差值来选择学校 考试，偏差值是一个类似于排名的数值，好学校偏差值都在 70 以上，著名的开成高校、 麻布高校、庆应私塾对应最新的偏差值分别为 78、76、75，选取学校后在参与学校入 学考试，考试通过才有资格入学。 2) 日本高考方式类似中考。高考分为中心考试+校内考试，中心考试分数超过学校分数线 后可报考该学校/专业的入学考试，校内考试难度高，并且一同竞争的都是超过分数线 后同一水平的考生，所以落榜率高，东京大学录取率仅为 0.9%。 由于较为激励的升学竞争，日本部分私立学校和部分国立公立学校施行“中高一贯制”， 孩 子可以接受更多样化的教育内容，并且免去中考，甚至还更容易入读该集团的私立大学， 如庆应义塾、早稻田，所以日本家庭偏爱“中高一贯制”学校，学生在小学就要参与到私 塾学习中，不仅为了从小培养一些兴趣和技能，更是为小升初考试做准备。

参培率近 15 年来基本保持不变，初中参培率最高。受到低生育率的影响，日本 K12 学生 人数下降，从 2006 年的 1428 万下降到 2023 年的 1215 万，但期间参培率基本不变。根据 e-Stat 小初高公立私立参培率进行加权平均后，我们算出小学、初中、高中参培率分别维持 在 40%、70%和 37%左右，其中初中参培率最高。

日本出生人数和 K12 人数逐年下降。截止 2023 年出生人数已下降至 77.08 万，2019 年到 2023 年日本 K12 人数也从 1276 万下降到 1215 万。日本经济发达，家庭对教育重视。日 本拥有高度发达的社会市场经济，2023 年 GDP 达到人民币 27.3 万亿元，人均 GDP 达到 22 万元，高于我国。日本家庭教育文化支出占比较高，超过 12%，是日本家庭支出的重要 组成部分。

日本市场规模持续增长，达到 1.7 万亿日元。通过 e-Stat 数据搜集，将日本小学/初中/高中 公立和私立学校的在校生人数、参培率和生均学习塾支出相乘，可以得到日本教培市场规 模。2008-2021 年虽然日本 K12 人数下降，但市场规模从 1.3 万亿升至 1.7 万亿日元（约 人民币 800 亿元），客单价的提升是市场规模增长的主要动力。

广东地区校外服务产业需求有望持续升级

人口层面看，广东省与日本常住人口相近，但 K12 人数大于日本。广东是全国第一人口大 省，截止 2023 年总人口 1.27 亿，和日本人口 1.24 亿非常接近。截止 2022 年，广东 K12 在校生人数为 1719 万人，日本 K12 人数 1215 万，我们认为教育服务机构仍有较大的发展 空间。

广东省出生人数和生育率维持较高水平，预计 2030 年以前 K12 学龄人口将稳步上升。广 东省作为年轻人净流入的主要目的地之一，出生率在全国各省市中持续名列前茅，23 年广 东省出生人口达到 103 万人，出生率为 8.12‰（vs 全国平均 6.39‰），连续 6 年为全国第 一，其中广州/佛山/东莞/深圳（22 年数据）出生率均超过 10‰，远高于全国平均水平。从 学龄人口绝对值上看，2016-2020 年全面二孩政策下广东省迎来一波生育高峰，虽然此后 出生人数绝对值有所下降，但影响传导至 K12 学龄人口仍需较长时间，我们预计 2030 年 以前广东省整体 K12 学龄人口仍将稳步上升。

广东省教育服务需求仍有较大升级空间。从人均 GDP 指标来看，23 年广东省人均 GDP 约 为 10.7 万元，其中广州深圳较高分别为 16.2 万元/19.5 万元，逐步接近日本的人均 GDP 为 22 万元。2019-2022 年广东省教育文化支出占比 8.6%-11.2%，相比日本和韩国，教育 文化支出占比大约为 13%/14%，我们认为仍有一定提升空间。

我们估算 23 年广东四城 K12 教培市场规模合计在 300 亿人民币左右，对照日本 K12 参培 率及生均支出来看，预计 2030 年有望接近 500 亿元。23 年广东四城小、初、高在校生人 数合计为 213/70/44 万人，我们参考日本各学段参培率，并考虑到不同学段学生在校学习 时长的差异，假设 1）小、初、高课外培训参培率逐步提升，21 年分别为 50%/60%/70%， 2）小、初、高每科每年客单价分别为 8,000/9,000/10,000 元，3）小学阶段生均参培 1.2 门课，初中阶段 1.3 门课，高中阶段 1.5 门课，从而估计 23 年广东四城 K12 教培市场规模 约为 284 亿元。中长期来看，我们审慎假设 2030 年以前在校生人数和扩科率保持不变，假 设广东省参培率提升 5 个百分点（向双减前修复）、生均年支出逐步提升（21 年假设广东四 城生均支出为 9156 元，日本 21 年为 13834 元，人民币口径，与人均 GDP 差距相似），我 们估算 2030 年广东 K12 教培市场规模有望接近 500 亿元。

市场供给出清，思考乐有望填补深圳市场空白

政策法规不断完善，为 K9 非学科类发展提供政策指引。2021 年，国务院发布《关于进一 步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，明确规定学科类培训机构应登 记为非营利机构，并停止审批新的面向学龄前儿童和 K9 阶段学生的学科类校外培训机构。 随后广东省教育厅颁布多项政策，规范非学科市场环境，加强对校外机构的监管和审批， 明确非学科类目录清单和牌照申请细则，促进教培机构积极转型。

双减政策后，深圳线上线下机构大幅缩减。据教育局数据显示，双减政策后，广东省内线 下机构大幅缩减 96%，线上机构缩减 86%（截止 2022.1），其中截至 21 年 10 月 1 日，深 圳责令限期整改培训机构 307 家、依法关停培训机构 919 家。作为全国性龙头机构的学而 思在深圳也关闭了 78%的网点。

思考乐：教学服务稳定输出，深耕大湾区市场

教学服务：课程体系丰富，高续班低退还率体现高口碑

素质产品内容丰富，满足学生多样化需求。公司完成了课程体系转型，形成了素养、高中 和妙维国际三大事业部，涵盖中小学素质教育、游研学国际教育、高中学业辅导。其中， 思考乐·乐学已经开设了幼少儿美术、书法、口才、科学实验、机器人·编程等课程，围 绕孩子全方位成长打造。

推出小班、1 对 1、线上课程及低价课，匹配学员个性化学习需求。思考乐以小班教学为主， 每个班人数控制在 20 人以下，保证课堂教学质量，据我们统计，小学和高中秋季课时单价 为 146 元和 169 元，与行业龙头企业价格接近。思考乐 1 对 1 授课根据学生特点提供个性 化服务，年级不同老师不同价格不等，高中 1 对 1 价格在 1100-1300 元/次左右。思考乐目 前暑期低价课 199 元/15 课次，我们认为公司新校区仍靠低价课引流获客，提高秋季班转化 率，加速网点爬坡。此外公司在 23 年也推出了集团总部教科院打造的 3 节在线课程，为学 员提供知识补充和强化提升。

“366”授课体系实现教学标准化。思考乐早期采用“PTS”授课体系，2019 年开始采用“366” 教学模型，顺应新时代教育发展趋势。“366”教学模型专注“思考力”，提升孩子竞争力， 坚持“思维发展重于知识获取” 和“策略生成重于问题解决”两个基本原则，培养有逻辑 的思考者。3 个核心价值观明确了公司教学的发展方向，6 个课堂标准实现教学标准化，从 而保证各校区教学水平一致。

公司课后服务周到，提供免费辅导课，加强家校互联。报名秋季班正价课的学生每周周中 有 1 小时的免费辅导课，时间固定，老师会对学生进行答疑，帮助学生解决日常学习中的 疑难困惑。公司课后团队每个班级群里有任课教师、课程顾问、班主任和校长，对学生问 题进行答疑，跟进学生情况，并在教学后及时沟通反馈孩子情况，发送家校。公司还开发 了用于家长沟通的小程序用来同步学生情况，收集家长对授课老师的评分，提升集团满意 度，有效增强客户粘性，23 年度共计 45 例投诉建议全部得到了有效处理。此外，思考乐 会组织公益讲座与直播，分享教育趋势，为学生提供全面的学习支持，2023 年度共举办 56 场线上讲座，总计 15 万人次观看。

高质量服务促使高续班率和低退还率，依靠口碑传播获客实现低销售费用。思考乐 21-23 年续班率分别为 72.2%、74.8%和 77.6%，相比 16 年提升 10pct，同时，23 年公司退还率 已降至 6.8%，可见优质服务已建立了较高的客户满意度和忠诚度。对比同业，公司销售费 用率较低，我们认为一方面来自于区域内教培机构口碑为主要获客手段，营销推广费用较 少，另一方面公司对老师的要求较高，既强调课程教学，同时需要承担销售转化的任务， 因此综合来看，销售费用率优势显著。

师资：培训体系完善，强化高中师资质量

公司重视员工职业发展，多样化培训+25 级绩效考核提高老师教学质量。思考乐不同教龄 老师参与 5 个不同阶段培训体系，新聘老师必须参加 1 个月的脱产培训，达到绩效标准才 能成为助教，到上岗需要 3 个月时间，中层管理干部也会参培提升战略执行能力。公司日 常也会举办老师教学擂台赛、竞技赛激励教师提高能力。不仅如此，公司为教师建立了 25 级绩效考核系统，从“一星教师”到“四星教师”，评估因素包括学生续班率、满意度和回 复率等，考核与薪酬和晋升挂钩，教师最高可晋升到学习中心校长级别。

高中优质师资团队逐渐形成。早期思考乐聚焦在培良市场，老师多为各地师范学院毕业生， 师资与学而思、新东方相差大。高中业务成为各家机构着力的重点，思考乐也相应提高了 师资水平，引入了清北、中山大学等 985、211 高校毕业和教龄长的老师，提升高中教学产 品的竞争力。

师资供给有保证，提升产能成为重要目标。思考乐在 21-22 年教师团队进行调整，23 年以 来恢复招聘。目前公司已经与 13 省 50 多所院校建立合作，构建起约 2600 人的教师团队。 短期师资扩大，人均产能有所降低，相比 18 年高峰 228 人次/年仍有一定差距，教师产能 提升已经公司当前最为重要的目标之一。

营运管理：管理团队激励充分，内部管理效率高

合伙人计划+校长负责制，助力门店扩张。思考乐搭建了一系列合伙人计划，包括集团合伙 人、城市合伙人、教研合伙人、大区合伙人、校长合伙人、教师合伙人等，各级员工完成 目标后即可参与分红，超出目标越大分红比例越大，完善的激励制度促进各级员工完成工 作任务。在中层管理上，公司实行校长负责制，分校校长有绝对的人事权、财务权、运营 权，决策下放省去了层层审批程序，校长对外部需求情况应对更为及时高效。

管理制度实现门店复制化、标准化。公司通过设计完善的激励制度和管理制度，保障优质 的教学效果，在扩张时同时具备可复制性。随着制度完善，公司在校区高速扩张的同时保 持职能人数的下降，23 年职能/老师人数之比仅为 0.09，可以见到公司管理效率升高，门店 标准化和可复制化取得初步成效。

产能扩张：网点持续加密，盈利能力有保障

校区扩张速度快，关内分布最密集。思考乐 2023 年底在深圳有 70 个网点，截止 24 年年 中达到 145 个网点，其中龙岗区、宝安区、南山区最多。以往公司网点基本分布在关外， 经过我们计算，如今在关内区域罗湖、福田分布最密集，南山区在 4 年内也新开了 10 个校 区，可以见到公司向关内区域发展的趋势。此外，思考乐邻近地铁站网点高达 40 家，且多 数分布在关外，关外家庭选择机构时注重便利性，思考乐关外网点能很好迎合该类人群需 求。

思考乐单店盈利能力强。思考乐网点新校区面积 500-600 平。2023 年公司平均教师/职工/ 单店收入为 12.80 万/14.47 万/518.74 万元。考虑到 23 年处于复苏期，我们预计单店成熟 后收入有望超过 600 万元/年，营业利润率有望达 25%。

编辑：火腿肠