2024年印度煤炭行业分析：印度煤炭缺口扩张，搅局中长期国际市场

1. 投资分析

我们认为对于煤炭行业而言，国内供给无明显弹性已经逐步成为市场共识， 但海外供给更偏向半透明的黑匣子，仍有许多市场忽略的关键点存在。我 们重新搭建煤炭海外的研究框架，尝试给投资者构建更为清晰的海外煤炭 的发展现状及未来展望。 我们海外市场研究的第二篇依然放在印度市场，主要是我们发现了在这半 年的时间里面之前的视角忽略的印度制造业、电力现状，继续加大了印度 的煤炭缺口，可能对国际煤炭市场（尤其是焦煤中的主焦煤及高卡动力煤） 未来供需格局产生深远影响。 莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续。我们认为自 2014 年上任以来，印度 总理莫迪以制造业为突破口提振经济，透过一系列衍生政策打造高效能营 商环境，实现经济高速增长，并加速落地“新的世界制造中心”蓝图。而 2024 年 6 月莫迪的连任，我们认为印度向制造业倾斜战略将延续，有望持续推 升经济。同时市场担忧的 2025 年开始美国经济可能会步入衰退通道，但印 度以内需为主的经济韧性可能超过市场预期。

印度煤炭行业，供需两旺。我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气 的资源储量特征以及核能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结 构中占据着举足轻重的地位，电煤占发电比重达到 75%以上，电力占整体 煤炭消耗量在 80%以上。而随着印度经济的迅速发展及气候因素的影响， 近年来印度电力供给缺口明显扩张，印度煤炭行业已经出现供不应求的状 况。 市场忽略的重点，印度煤炭的缺口可能比想象中更大。我们认为市场对于 印度煤炭未来的需求预测，主要是依据印度煤炭部给予的远期预测，根据其 2022 年发布的《中期煤炭预测》文件，印度政府预计煤炭总需求（含炼焦 煤及非炼焦煤）在 FY30 将增至 14.5 亿吨，FY23 至 FY30 的 CAGR 为 5% 左右。但我们认为，此煤炭需求增速不仅明显低于印度 GDP 的增长率；同 时 2023 年以来印度的极端高温天气，使得印度的电力缺口快速扩大，而印 度制造带动的高耗能制造业需求也在抬升，整体印度煤炭行业的供需缺口 可能比市场想象中更大，对于中长期煤炭海运煤市场将产生明显扰动 印度搅局中长期海运煤市场，中国进口天花板或已现。我们预计 2024 年全 国中国进口煤炭总量突破 5 亿吨，同比增幅在 8-10%左右；考虑到主要动力 煤出口国印尼本土需求提升及印度需求未来确定性增量，我们判断中期中 国进口天花板或已现，也将维持在 5 亿吨出头的体量。同时伴随着中国与 印度在国际市场抢煤的逐步推进，中长期看海外高卡动力煤及优质澳洲主 焦煤价格可能将水涨船高。

2. 莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续

我们认为自 2014 年上任以来，印度总理莫迪以制造业为突破口提振经济， 透过一系列衍生政策打造高效能营商环境，实现经济高速增长，并加速落地 “新的世界制造中心”蓝图。而 2024 年 6 月莫迪的连任，我们认为印度向 制造业倾斜战略将延续，有望持续推升经济。同时市场担忧的 2025 年开始 美国经济可能会步入衰退通道，但印度以内需为主的经济韧性可能超过市 场预期。

2.1. 全球第五大经济体，印度经济保持稳定增速

我们认为得益于制造业经济刺激政策，印度经济势头强劲并有望持续保持 增长。从历史情况来看，2013 年制造业发展计划出台后，印度 GDP 保持高 速增长。根据 IMF 数据，剔除 2020 年疫情，印度 2013 至 2023 年 GDP 实 际同比增速均值为 7.17%； 2023 年印度是世界第五大经济体，GDP 增速高 达 7.83%，在世界前五大经济体中增速最高。 展望未来，我们预计印度高速经济增长趋势有望保持。根据 IMF 预测，2024 至 2026 年，印度 GDP 预期增速为 6.81%、6.46%、6.47%，远高于全球每年 GDP 预期增速的 3.2%。另外，IMF 预测 2029 年印度 GDP 总值将达 6.44 万 亿美元，预计 2023 至 2029 年 CAGR 达 10.31%。 从人口角度来看，2013-2022 年，印度人口增长率的均值为 1.06%，根据世 界银行数据 2022 年印度总人口达 14.17 亿，已经赶超中国成为世界人口第 一大国。并且印度人口结构呈金字塔型，根据联合国数据印度 30 岁以下人 口占比达到 51%，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。

另外，我们分拆印度 GDP 的组成，其中国内（政府+私人）消费在 18-23 年 中，始终约占 GDP 总量的 70%，是 GDP 最重要的组成部分。出口占比为 18-22%左右波动，可以看到在过去的 10 年间即使在疫情影响最重的 2020 年，印度出口占比有所回落，但仍占据 18%的占比。

2.2. 总理莫迪连任，印度制造业倾斜战略将延续

我们认为 2024 年 6 月总理莫迪连任后，印度中长期向制造业倾斜战略将延 续，助力保持经济高增长态势。2014 年印度总理莫迪就任后，以发展制造 业为抓手刺激经济，提出“印度制造”及“自力更生”计划，旨在成为“新 的世界制造中心”，涉及汽车、电子制造等重点领域。该战略指标包括提升 制造业年增长率至12%-14%、2022年创造一亿个增量工作机会，以及在2025 年实现制造业占比 GDP 的 25%。基于制造业是经济核心之一的理念，在莫 迪继续主持经济发展的背景下，印度制造业倾斜战略将延续。

同时印度通过一系列衍生政策，吸引外资及国际企业迁移更多生产线至印 度，进一步推动制造业成长，如油电混合车辆制造计划（FAME）、生产挂 钩激励计划（PLI）、外国投资者放宽政策（FDI）、Bharatmala Pariyojana 道 路发展计划等。

3. 印度煤炭行业，供需两旺

我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核 能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重 的地位，电煤占发电比重达到 75%以上，电力占整体煤炭消耗量在 80%以 上。而随着印度经济的迅速发展及气候因素的影响，近年来印度电力供给 缺口明显扩张，印度煤炭行业已经出现供不应求的状况。

3.1. 印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限

我们认为印度能源结构以富煤贫油少气为主要特征，与中国较为类似。根据 《BP 世界能源统计年鉴 2023》，截至 2020 年底，印度煤炭探明储量达 1110 亿吨，其中无烟煤、烟煤和次烟煤、褐煤的探明储量分别为 1059 亿吨和 5073 万吨，合计占全球煤炭探明储量的 10.30%，位列世界第五，仅次于美国、 俄罗斯、澳大利亚和中国。而印度石油探明储量约 6 亿吨，仅占全球石油探 明储量的 0.3%；天然气探明储量约 1.3 万亿立方米，仅占全球天然气探明 储量的 0.7%。 其他能源领域，核能方面由于印度长期以来坚持拒签《不扩散核武器条约》 且一直在努力研发核武器，印度在核科技发展和核燃料贸易方面长期处于 孤立状态导致核能的利用较为缓慢。水利方面，受制于环保方面的考量以及 印度相对较为平坦的地形地势，印度的水电发展进程也较慢。新能源方面， 虽然近年来新增装机量快速提升，但在印度整体能源结构中所占比例仍较 低，煤炭目前是且可能在未来较长一段时间内仍将是印度能源的支柱。

从具体煤炭品种拆分，印度接近 90%的为非炼焦煤，而剩余 9.7%为炼焦煤， 而其中主焦煤资源的评估储量为 53 亿吨，仅占印度炼焦煤资源总量的 15.15%，剩余均为配焦和半焦，印度煤炭的资源禀赋较差。

目前印度煤炭主要下游为电力及钢铁工业。根据印度煤炭部数据，FY23 印 度煤炭生产部门将九成以上的煤炭外运至发电及钢铁生产部门，其中 89.60% 运至发电部门，1.56%运至钢铁生产部门，0.93%运至水泥生产部门，0.92% 运至海绵铁生产部门。而过去 FY18 至 FY22 五个财年，发电及钢铁生产部 门合计煤炭需求占比总需求均持续保持在 85%以上。

3.2. 电力需求增长迅猛，供需失衡态势显现

从电力消费结构来看，印度一次能源消费以煤炭为主，且煤炭占比呈现上升 趋势。根据 BP 的相关数据，2022 年印度已成为世界第二大煤炭消费国，煤 炭消费总量 20.09 艾焦，占比总量的 55.13%。

从电力供应结构来看，热力发电是印度最主要电力来源，其次为水力及新能源发电。印度发电源包括热力发电（包括燃煤蒸汽发电、天然气发电和燃油 发电）、氢能发电、核能发电、水力发电和其他各类新能源发电，其中新能 源发电占比则有明显提升，由约 5.5%增至约 11%，说明热力发电在印度能 源供应侧的绝对主导地位，并且明显可见印度布局新能源发电的动作。

我们认为印度能源结构以富煤贫油少气为主要特征，煤电在印度能源供应 中的地位举足轻重。具体拆分热力发电结构，FY22 印度燃煤火力、天然气 和燃油的发电量分别为 1,078,581 吉瓦时、36,016 吉瓦时和 214 吉瓦时，占 比分别为 96.75%、3.23%和 0.02%，可见燃煤火力发电是印度热力发电核心。

4. 市场忽略的重点，印度煤炭的缺口可能比想象中更大

我们认为市场对于印度煤炭未来的需求预测，主要是依据印度煤炭部给予 的远期预测，根据其 2022 年发布的《中期煤炭预测》文件，印度政府预计 煤炭总需求（含炼焦煤及非炼焦煤）在 FY30 将增至 14.5 亿吨，FY23 至 FY30 的 CAGR 为 5%左右。但我们认为，此煤炭需求增速不仅明显低于印 度 GDP 的增长率；同时 2023 年以来印度的极端高温天气，使得印度的电 力缺口快速扩大，而印度制造带动的高耗能制造业需求也在抬升，整体印度 煤炭行业的供需缺口可能比市场想象中更大，对于中长期煤炭海运煤市场 将产生明显扰动。

4.1. 历史回溯，印度煤炭部预测需求都有低估

根据印度煤炭部最新披露的 2023-2024 财政年年报，印度 2023 年煤炭需求 总量达到 1233.86 百万吨，相较 2022 年的 1115.04 百万吨有小幅提升，并 且略微超过 2023 年预期的 1196.60 百万吨。回溯印度煤炭部近十年披露的 数据，我们可以发现在 2014-2019 年间，煤炭的实际需求量大致符合煤炭部 做出的预测，然而自 2020 年开始每一年的实际用量都超过了煤炭部的预期 数据。而拆分印度的下游需求，我们发现电力用煤需求低估是导致整体需求 量低估的最主要原因。

4.2. 印度制造战略初见成效，拓宽电力缺口

我们认为随着印度制造战略的深化，印度近年大力投资电力资源以契合递 增的电力需求，但用电需求增速明显高于 GDP 增速。根据印度中央电力管 理局及 IMF 数据计算，印度电力需求系数在 2013 年降至 2009 年印度电荒 后的最低点 0.21。而莫迪透过制造业振兴经济，驱动电力需求系数重新增 长，2023 年系数达到 1.37。 我们认为需求放量将拓宽印度整体电力供给缺口。具体来看电力供需，2013 至 2023 年，印度电力需求总量从 1,003,925 兆瓦时增至 1,724,522 兆瓦时， CAGR 为 5.56%；可供应量从 948,546 兆瓦时增长至 1,719,811 兆瓦时， CAGR 为 6.13%。虽然电力需求增速略低于供应增速，但实际电力缺口在 2020 年后逐步加大，截止 2023 年，缺口仍有 4711 兆瓦时，无法达至供需 均衡。根据 Statista 调研数据，有 57%受访者表示 2023 年印度每日停电长 达 2 小时，31%为 2 至 4 小时，6%为 4 至 8 小时。

4.2.1. 印度近年来干旱天气影响水电等能源供给

印度的非石化能源近年来受到天气等情况扰动明显，进一步拉宽电力供需 缺口。水电方面，来水的减少已经明显影响了印度水力发电的供电效能。根 据美国海洋大气局研究，夏季季风时期，印度西部和中部大片地区降水量占 其年总降水量的 90%以上，印度南部和西北部的降水量占其年总降雨量的 50 至 75%。但近年印度来水并不稳定，根据印度气象局披露，2023 年印度 经历了 122 年来最干旱的 8 月，夏季季风降雨量较正常水平少 36%，且降 雨骤减的情况延续到 2024 年，2024 年夏季季风期比正常水平降雨量减少五 分之一。受天气情况影响，印度的水电供应量 2023 年来面临明显的短缺。

新能源类电力方面，电力生产受物理环境限制，供电存在强波动性。根据 Nature Portfolio《全球太阳能和风能可靠性的地球物理制约因素》研究，太 阳能和风能的可用性与电力需求在空间和时间不匹配。太阳能在夏季和白 天的产量较高，风能在冬季和夜间的产量较高。这种季节性和日变化性导致 在某些时间段内无法满足电力需求。按电力使用时间来看，目前印度白天的 新能源电力供应能够吻合需求，但由于太阳能发电特性，印度夜间出现电力 短缺。并且目前印度的极端天气，如干旱，也能影响新能源电力的产量。我 们认为印度自 23 年 9 月开始的电荒反映出印度新能源发电的波动性及调峰 问题。 同时，Nature Portfolio 研究表明，假设印度 100%使用新能源发电，即使发 电容量是年平均电力需求的 3 倍，电力依旧会存在缺口。这反映新能源发 电并无法完全满足用电需求，火力发电依旧不可取代。

4.2.2. 极端天气频现，进一步加剧电力短缺问题

除干旱以外，印度自 2022 年起高温频现。根据印度气象局，印度官方对于 高温天气的定义为在平原地区日最高温达 40°C（104°F），山地地区（海拔 超 1000 米）达 30°C（86°F），或较当地平均最高气温高 4.5 至 6.4°C。我们 聚焦印度西北地区拉贾斯坦邦、东南地区安德拉邦、中部中央邦和北部北方 邦 4 个高温天气频发地区，这 4 个地区高温天数总和从 2020 年 80 天增至 2023 年 446 天，目前 2024 年上半年已累计收录 206 天，预计 2024 年将再 创新高。同时新德里作为印度的首都，全年最高气温始终维持在45°C左右， 但 2024 年达历史最高的 52.9°C。因此，2022 年以来印度高温天气成为重要 的边际变化因素，并且极端天气有持续严峻的趋势。

印度高温天气与用电量呈现强相关性，持续高温是印度近年用电量不断提 升的重要因素。2019 至 2020 年，4 大高温频发区累计高温天气数量曾从 157 天降至 82 天，当时电量需求在十年间首次下降，从 2019 年的 1,279,554 兆 瓦时，降至 2020 年 1,250,413 兆瓦时。而其后高温天气数增加，2022 及 2023 年印度用电量增长率分别高达 13.40%和 10.70%。根据路透社报道，印度 2024 年 3 月至 5 月，全国有近 25,000 例疑似中暑病例，56 人在闷热中丧 生，并因天气及用电需求，印度在 5 月 30 日达到了创纪录的 250 吉瓦的最 大电力需求。

极端天气影响制造业产能表现，我们认为未来制造业在高温场景下将增加 电力使用量，透过加强工作场所的气候控制，保障生产效能。根据 EconStor 《高温对生产力和劳动力供应影响》研究，高温对印度制造业存在显著影响， 尤其是劳动密集型产业，如钢铁及汽车工业。根据 EconStor 研究表明由于 高温天气导致工人生产力降低及缺勤率增加，每摄氏度温度升高导致产出 下降约 3%，也间接解释了印度经济在酷热年份的产出减少的现象。研究同 时发现，工作场所采用气候控制措施，如安装空调，能有效减轻热应力，提 升生产力。因此，我们可以预见印度在极端天气频现的情况下，制造业将增 强对电力的依存度。

4.2.3. 印度大力加码电力设备建设，依旧以火电为主导

考虑到用 2023 年以来的用电量激增、电力供给缺口及新能源波动性，我们 认为未来煤电将继续占据印度能源格局的中心地位。透过整合 4 大高温区 的高温天数总和、GDP 与印度发电量增速输出的敏感性分析，我们得出在 框定的区间内，印度发电量增速会在 8.43%及 11.17%之间。而印度高度依 赖热力发电，其中火力发电长期占比总热力发电的 80%左右，对煤炭需求 极高。因此，结合发电量敏感性分析，随着 GDP 增速及高温天数的增加， 电煤及煤炭消耗总量的波动区间将为 8.82 至 9.04 亿吨和 10.75 至 11.02 亿 吨，即电煤及煤炭消耗量也会显著提升。 我们认为印度为了确保“印度制造战略”顺利实施及解决 2023 年以来的电 力缺口扩大，自 2023 年起，印度持续加强热电领域的投入。根据路透社报道，2024 年印度政府要求电力公司订购价值 330 亿美元的设备（主要是燃 煤机组），以增加未来几年燃煤发电的产能；新的燃煤电厂设备采购，也从 近年采购约 2-3 吉瓦设备到 2023 年采购的 10 吉瓦设备，有望进一步提升 煤电的需求。

4.3. 制造业扩张赋能钢铁工业

考虑到印度基础设施大力优化政策，及制造工业产量提升，我们认为印度经 济高速发展及“印度制造战略”将赋能钢铁工业，钢铁需求增速可能至少可 以与印度 GDP 增速匹配。根据世界钢铁协会数据及印度 2017 年出台的《国 家钢铁政策》（NSP），2023 印度总产量为 1.4 亿吨，FY30 将增至 2.55 亿吨， CAGR 为 8.94%，较目前市场规模扩张近一倍，但仍低于 IMF 预估经济增 速 1.37pp。

从钢铁工业结构来看，目前印度依赖短流程制钢路径。粗钢生产通常分为主 要采用转炉炼钢法（BOF）的长流程炼钢路径和主要采用感应炉（IF）及电 弧炉（EAF）的短流程炼钢路径。目前印度采用以废钢（废旧钢材回收）为 原料的短流程制钢路径为主，根据印度煤炭部，印度 FY23 粗钢产量中，长 流程和短流程的生产比例分别为 46%、54%。 未来几年全球废钢短缺，我们认为印度钢铁工业将侧重采用长流程生产路 径，驱动吨钢耗煤及炼焦煤需求量级抬升。根据 BCG《废钢短缺将挑战钢 铁行业》报告，全球废碳钢供应滞后于需求增长，未来全球废钢需求将从目 前 900 万吨废钢盈余到 2030 年的 1,500 万吨缺口。短流程制钢路径未来难 以支持高速经济发展下的钢铁需求，需向以生铁、铁矿石、焦炭作为原料长 流程路径转移。印度 2017 年的《国家钢铁政策》中，提出将转换钢铁冶炼 路径配比，FY30 计划将长流程炼钢比例提升到 60%至 65%区间。

4.4. 多情景煤炭供需预测，煤炭缺口可能比预期中更大

我们认为市场对于印度煤炭未来的需求预测，主要是依据印尼煤炭部给予 的远期预测，根据其 2022 年发布的《中期煤炭预测》文件，印度政府预计 煤炭总需求（含炼焦煤及非炼焦煤）在 FY30 将增至 14.5 亿吨，FY23 至 FY30 的 CAGR 为 5%左右。但我们认为，此煤炭需求增速不仅明显低于印 度 GDP 的增长率；同时 2023 年以来印度的极端高温天气，使得印度的电 力缺口快速扩大，而印度制造带动的高耗能制造业需求也在抬升，整体印度 煤炭行业的供需缺口可能比市场想象中更大。

乐观情景假设，印度 GDP 增速符合预期，达到 IMF 预测的 2023 年至 2029 年的增速 10.31%，且 FY30 煤炭需求增速大致与电力需求增速相同，电力 需求系数为与 2023 年持平的 1.37，那么 FY30 的电力及煤炭需求 CAGR 为 14.12%，煤炭总需求量达 22.51 亿吨，与印度煤炭部预估总需求有 8.03 亿 吨缺口。其中炼焦煤总需求为 2.3 亿吨，电力煤 16.07 亿吨。 中性情景假设，印度 GDP 达到 IMF 预期增速的 80%，即 8.25%，且 FY30 煤炭需求增速大致与电力需求增速相同，电力需求系数为与 2023 年持平的 1.37，那么 FY30 的电力及煤炭需求 CAGR 为 11.30%，煤炭总需求量达 18.89 亿吨，与印度煤炭部预估总需求有 4.41 亿吨缺口。其中炼焦煤总需求为 1.93 亿吨，电力煤 13.49 亿吨。 悲观情景假设，印度 GDP 增速仅达 IMF 预估的 70%，即 7.22%，FY30 煤 炭需求增速大致与电力需求增速相同，电力需求系数为与 2023 年持平的 1.37，那么 FY30 的电力及煤炭需求 CAGR 为 9.89%，煤炭总需求量达 17.28 亿吨，与印度煤炭部预估总需求有 2.8 亿吨缺口。其中炼焦煤总需求为 1.77 亿吨，电力煤 12.34 亿吨。

按照我们的预测，悲观-中性-乐观情形的假设相较于当前印度煤炭部预测会 造成 2.8-8.03 亿吨的供给缺口。从供给的角度来看，印度煤炭储量富足，多 为露天开采难度较低，可以通过提升自身产能来增加产量。但不容忽视的是， 印度当前现实的煤炭资源禀赋较差，印度煤炭储量以非炼焦煤为主，占比 90%以上，而炼焦煤中优质主焦煤又占比偏低，在炼焦煤总体产量中占比低 于 15%。此外，煤炭普遍发热值较低，洗选炼焦煤亦供应不足，无法契合下 游的钢铁和电力高质量用煤要求。因此，印度仍需进口中高卡动力煤及炼焦 煤中的主焦煤。

4.5. 印度或搅局中长期海运煤市场，进口中国煤炭总量或已现天 花板

我们复盘过去全国煤炭生产 30 年周期，全球煤炭的产量增速自 2001-2010 年见顶后回落，并且随着全球 ESG 的压力增大，2013 年以来，全球五大洲 仅亚洲煤炭产量有 2.1%的增长，其余全球各大区域煤炭产量均呈现下降趋 势。从亚洲煤炭产量的拆分来看，2013-2023 年维度，中国、印度、印尼及 蒙古是贡献产量最大的国家；其中中国是产量增量最大的国家，贡献了亚洲 产量增量的一半，近 14 艾焦，印度+印尼+蒙古相加都不及中国。 我们认为当前的亚洲供给正在出现变化，中国作为最核心的供给变量，由于 今年 4 月 1 日正式实施的《煤矿安全生产条例》导致现有产能利用率发挥 已经达到上限，未来基本无供给的上行风险。而印度作为中国外煤炭消耗第 二大国，国内经济增速过去 10 年（剔除疫情 2020 年）保持 7.1%以上的增 长，并且当前印度极端高温天气及未来的“印度制造”战略，正在极大的扩大 印度的煤炭供需缺口，我们上文预计印度煤炭 2030 年可能需求量突破 20 亿吨（印度煤炭部预测仅 15 亿吨），超过 5 亿吨的缺口不仅需要印度本土 增产，更多受限于印度的煤炭资源禀赋，需要不断增大印尼及澳洲的煤炭外 购。而印尼作为近年来动力煤的主要出口国，我们也观察到印尼本土的需求 量快速增长，考虑到当前印尼基本无在建新矿，而后续印尼迁都及中国炼化 企业加大在印尼投产，印尼未来本土消耗量可能会继续大幅度提升，导致出 口减少。 我们预计 2024 年全国中国进口煤炭总量突破 5 亿吨，同比增幅在 8-10%左 右；考虑到主要动力煤出口国印尼本土需求提升及印度需求未来确定性增 量，我们判断中期中国进口天花板或已现，也将维持在 5 亿吨出头的体量。 同时伴随着中国与印度在国际市场抢煤的逐步推进，中长期看海外高卡动 力煤及优质澳洲主焦煤价格可能将水涨船高。

编辑：火腿肠