2024年证券行业专题报告：日本券业发展有何经验可以借鉴？

1 证券行业概况

1.1 公司数量：趋于稳定，外资持续退出

证券公司数量趋于稳定，2000 年以来外资券商持续退出。根据日本证券业协会披露， 截至 2023 末，日本证券公司数量为 272 家，经历波动后近年来趋于稳定。2003-2004 年， 由于外资券商退出日本市场以及大量并购重组发生，日本证券公司数量大幅减少。2005- 2008 年，随着互联网券商的兴起，证券公司数量连续攀升，达到 2000 年以来的高峰。金 融危机过后，新注册券商数量减少、部分券商因停止营业或收并购退出、外资券商继续退 出等因素导致日本券商数量连续数年下降。从外资券商数量及占比来看，2000 年后二者均 呈下降趋势，近年来维持在 10 家左右。

我国证券公司数量总体呈上升趋势，但预计将随着供给侧改革深化出清部分。2004- 2006 年因资本寒冬，市场开启一轮收并购潮，券商数量减少。近年来证券公司数量趋于稳 定，截至 2023 年末为 145 家，但在政策鼓励收并购以及行业供给侧改革深化的背景下，未 来业内可能出现多家券商兼并收购的案例，行业券商数量或将下降。

1.2 业绩概况：收入体量小，成本偏刚性

1.2.1 收入端

日本证券行业收入规模小于中国，但占 GDP 比重更高。2023 年日本证券行业收入为 54,291 亿日元，约人民币 2,700 亿元，占 GDP 比重 0.9%。与日本相比，中国证券行业收 入规模较大，2023 年行业收入 4,059 亿元，约日本的 1.5 倍，但波动性更强且占 GDP 比重 低于日本，仅为 0.3%。

日本证券行业收入以佣金收入为主，不同类型券商收入结构有差异。轻资产业务产生 的佣金收入占比始终在 50%以上。重资产业务产生的交易收入占比约 20%。佣金收入拆分 来看，主要包括经纪业务佣金收入、承销及发行佣金收入、认购及分销佣金收入等。其 中，经纪业务佣金收入占比受佣金自由化、互联网券商加入竞争的影响逐步下滑，从 1992 年总收入中的 39%下降至 2022 年的 12%。不同券商的营收结构也有差异，日本本土主要 券商的业务收入结构更为均衡，本土其他券商较依赖经纪业务，而外资券商的中介服务收 入、并购费收入、咨询费收入等占比更高。

与日本类似，中国证券行业也经历了经纪业务佣金收入占比下降、重资产业务收入占 比提升。2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪 业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营 投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2023 年的 43%，经纪业务收入占比下降至 24%。

1.2.2 利润端

日本证券业净利润波动较大，近十年平均 ROE 与中国接近。日本证券行业 2012 年前 多次出现亏损，判断系收入下行时成本端偏刚性、递延所得税增长以及非经常性损失（如 裁员带来的）所致。日本证券公司近十年 ROE 均值为 8%，其中外资券商平均 ROE 最 高、本土主要券商（包括三井住友日兴证券、大和证券、野村证券及其他资本金在千亿日 元以上的公司）其次，本土其他券商平均 ROE 最低。中国证券行业净利润同样体现出较强 的波动性，但 2007 年以来并未出现过亏损，ROE 从 2007 年的 38%下降至 2023 年的 5%。

1.2.3 成本端

日本证券行业成本偏刚性，波动较收入端更小。日本证券行业营业成本规模波动相对 较小，成本占营收比重从 100%以上降至 80%-90%左右。成本端主要项目包括员工成本、 交易费、不动产及设备成本等，其中员工成本是最大的一项，占比 30%-40%左右。中国证 券行业未披露全行业口径成本明细数据，但从上市券商财报来看，营业成本占营业收入比 重约 60%-70%，最大的一项成本为业务及管理费，24H1 占总成本比重为 70%，业务及管 理费中员工薪酬福利占比超 50%。

1.3 竞争格局：几家百年券商占主导地位

百年大券商占据主导地位。日本证券行业主要券商（约 5 家）净利润集中度约 40%- 60%。日本证券行业曾经由四家百年券商主导，分别是野村证券、大和证券、日兴证券、 山一证券，后山一证券因破产闭店，其他三家券商仍是日本证券行业占主要地位的龙头。 我国证券行业前 5 大券商净利润集中度约 40%，与银行、保险等金融子行业集中度比相对 较低，在做大做强国有资本、供给侧改革深化的背景下还有提升空间。

2 证券业务拆解

2.1 经纪业务：竞争逐步加剧，收入占比下降

经纪业务与资本市场活跃度关联度较高，收入规模有所下降。从日本证券行业经纪佣 金收入增幅与日经 225 指数涨跌幅来看，二者走势基本一致。经纪佣金收入整体规模呈下 降趋势，从 1999 年后表现较为显著，2023 年经纪佣金收入为 6,750 亿日元，约人民币 340 亿元。日本股市机构投资者较多，占比约 80%，机构投资者的交易行为较个人投资者相比 往往更稳定且换手率一般更低，个人投资者占比的下滑以及交易佣金率的下降均可能是经 纪佣金收入减少背后的原因。 经纪业务同质化程度高，容易产生价格战。1999 年 10 月，日本实行了佣金自由化， 上世纪 90 年代至本世纪初互联网技术兴起，互联网券商采用低价策略甚至零佣金策略吸引 投资者（2023 年，日本最大的两家线上证券公司 SBI Securities 和 Rakuten Securities 宣布 将把日本股票交易手续费降至零），导致行业内竞争不断加剧，佣金率下滑，佣金收入的增 长主要靠成交额上升驱动。

中国经纪业务服务同质化，佣金率呈下降趋势。2013 年中证协发布《证券公司开立客 户账户规范》，明确放开非现场开户的限制，同年证监会取消了证券公司营业网点的数量限 制。2015 年，中证登取消自然人投资者开立 A 股账户的一人一户限制，允许自然人投资 者根据实际需要开立多个沪、深 A 股账户及场内封闭式基金账户。一系列的政策实施之 后，券商为抢夺客户加大了“佣金战”强度，竞争加剧导致行业佣金率持续下滑，当前已 降至万二出头，代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降至 2023 年的 24%，收入金额 为 984 亿。 驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大。2015 年市场日均成交额 破万亿，近 4 年复合增速达 56%。2021 年市场日均成交额再次破万亿，但近 4 年复合增 速仅 23%，且日均成交额的体量与 2015 年相当，并没有再向上突破，但佣金率仅为 2015 年的一半左右，因此收入也较 2015 年腰斩。

2.2 投行业务：承销规模收缩，收入占比较低

IPO 规模收缩，投行收入占比不高。日本投行业务收入占比不足 10%，低于中国的占 比（10%-20%）。日本 IPO 家数总体呈上升趋势，但承销规模波动较大，有大单的年份 IPO 规模会骤增。1999 年底，东京交易所新增高增长和新兴股票市场市场（MOTHERS 市 场），即日本的创业板，2000 年 IPO 规模同比增长 166%，目前 IPO 高增长期已经过去。

中国证券行业业务规模受市场环境及政策影响。证券行业承销保荐收入的变化趋势与 规模变化基本保持一致，收入的增长主要由规模驱动，2023 年承销规模增长但投行收入下 降主要是因为承销规模增长靠债拉动而投行收入中股权贡献较大。承销规模受政策影响较 大，如 2013 年暂停 IPO，行业股权承销规模降至冰点，2019 年科创板设立，股权承销规 模大幅增长，2023 年 IPO 与再融资逆周期调节时承销规模再度下降。行业承销费率也呈 下滑趋势，主要是因为券商为了抢占市场份额、扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格 战，尤其在项目数量锐减时，费率下降概率较大。

2.3 信用业务：两融规模较稳定，融券占比高

两融规模不大且较稳定，但融券占比高于中国。日本证券行业信用业务收入占比在 15%至 25%左右。日本市场两融规模较小，截至 24H1 末，市场两融规模为 54,782 亿日 元，约人民币 2,700 亿元，两融规模占股票总市值比重为 0.5%，占比较低。中国市场的两 融规模占比为 2%左右，高于日本市场，且融资融券的结构亦有所差异。中国的两融规模 中，融券占比较低，高点约 9%，而日本两融规模中融券占比约 20%。

中国两融规模波动较大、利率下降。两融业务与代理买卖证券业务的性质类似，都是 无法体现券商差异化能力的通道类业务，牌照红利减弱、行业竞争加剧会导致费率下滑。 2010 年两融业务试点开始，此后我国两融规模迅速攀升，叠加市场风险偏好提升，2015 年 日均两融余额达 1.39 万亿元，4 年复合增速为 166%，2021 年日均两融余额为 1.77 万亿 元，创历史新高，但 4 年复合增速已放缓至 17%。2021 年以来市场风险偏好下行，逆周期 调节加强，两融余额回落。

2.4 投资交易：交易收入波动，衍生品规模大

交易收入占比低于中国，衍生品资产占比较高。日本证券行业交易资产规模波动较 小，2017 年以来基本呈稳步增长趋势，2023 年末资产规模为 62 万亿日元。投资收入波动 大于投资规模，且投资表现更依赖资本市场表现，投资规模增长的年份不一定对应投资收 入的增长。2023 年，投资收入占营业总收入比重为 15%，低于中国的 30%。交易资产中， 衍生品资产占比较高，基本在 30%以上。

中国证券行投资收入波动较大，主要是因为自营方向性投资与资本市场收益率挂钩。 金融资产中衍生品资产规模占比较低，但规模扩张速度较高。

3 龙头券商对比

3.1 野村证券

3.1.1 发展历程

野村证券成立于 1925 年，是一家百年券商。早在 1927 年，野村证券便在纽约设置了 办公点。1961 年，野村于日本上市，随后不断扩展海外业务。2001 年，野村证券于纽交所 上市，2007 年收购 Instinet，2008 年收购雷曼兄弟的亚洲及欧洲业务分支业务，经过不断 扩展，野村证券已经成为一家综合业务覆盖全球 30 多个国家及地区的全球金融服务集团。

3.1.2 业绩表现

重资产业务收入占比高。按业务板块划分，野村证券的主营业务范围包括财富管理板 块、投资管理板块及机构业务板块。按收入条线划分，主要包括经纪、投行、资管、投资 等业务，此口径便于与中国券商比较。野村证券经纪、投行、资管等三项典型的轻资产业 务收入占比约 30%，低于中信证券的 40%-60%左右，2023 年投资、利息等重资产业务收 入占比高达 78%。

归母净利润波动较大，杠杆倍数高。公司 2023 年归母净利润不及 2013 年水平，2018 年一度出现亏损，公司近 10 年平均 ROE 为 5.7%。2023 年野村证券杠杆倍数 16 倍，杠杆 倍数常年在 14 倍以上，高于中信证券的 5 倍，ROE 提高主要由杠杆驱动。

3.1.3 国际拓展

野村证券全球多区域展业，国际化布局深入。2022 年机构业务的收入构成中，美洲、 日本、亚洲、欧洲分别占比 33%/27%/20%/19%，收入来源多元化。从税前利润来看，日本 贡献了主要的利润。从员工构成来看，野村证券员工分布于全世界 30 个国家，具有 70 种 不同的国籍。野村证券日本地区员工占比在 55%-60%左右，其余 40%左右分布在美洲、欧 洲、亚洲及大洋洲。收购雷曼兄弟是野村证券国际化拓展的重要一步，但由于文化差异等 因素，野村证券的美国分部利润常年为负。

3.2 中信证券

3.2.1 发展历程

首家“A+H”券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国 证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司成立于 1995 年 10 月，1999 年公司改制为 中信证券股份有限公司。2003 和 2011 年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一家 “A+H”股上市的证券公司。资本市场风云变幻，公司始终居安思危，通过多次增资扩 股、战略扩张、国际化经营实现快速发展，目前公司已成为国内首家资产过万亿的券商， 多项业务指标位列行业第一，是当之无愧的券商龙头。 战略扩张步伐不止，业务拓展节奏不断。公司凭借行业内率先上市积累的资本优势择 机扩张，2004、2005、2020 年分别收购万通证券、金通证券、广州证券，加强山东、浙 江、广东省的客户覆盖和渠道优势，补足短板。此外，公司于 2006 年收购华夏基金、2007 年收购原深圳金牛期货经纪有限公司，继续扩大业务条线。中信证券凭借自身雄厚的资本 实力，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，不断提升证券业务的经营规模，拓宽业务 布局范围，巩固了自身竞争优势，奠定行业龙头的地位。

3.2.2 业绩表现

业务结构均衡，抗周期性更强。公司经纪业务收入占比从 2013 年的 35%一路下滑至 2023 年的 17%，经纪业务收入与市场表现关联度较大，公司降低对传统经纪业务的依赖有 利于降低业绩的波动性。2023 经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重 分别为 17%/10%/16%/7%/36%/13%，业务结构均衡。得益于多元且均衡的业务结构，中信 证券的业绩波动低于行业，抗周期性更强。

公司业绩稳健增长，杠杆倍数低于野村。公司净利润从 2013 的 52 亿增长至 2023 年的 197 亿元，复合增速 14%，业绩增长稳健。公司近 10 年平均 ROE 为 9.5%，领先同业，高于 野村证券。2023 年公司杠杆倍数 5.3 倍，高于行业的 4 倍。

3.2.3 国际拓展

国际化经营战略不断推进。2005 年，中信证券设立全资子公司中信证券（香港）有限 公司（现为中信证券国际）进军香港市场，开启国际化之路。2006 年，中信收购全资子公 司中信证券融资（香港）、中信证券经纪（香港）、中信证券期货（香港），继续拓宽香港地 区的业务。2011 年，公司成立美国分支机构并获得经纪交易牌照，同时收购里昂证券 19.9%股权，正式进军美国市场；同年公司完成 H 股 IPO，进一步提升国际市场知名度。 2013 年公司全资收购里昂证券，2015 年控股收购昆仑国际金融。 经过多年海外扩张，目前公司境外机构客户已分布在英、美、澳、东南亚等 13 个国家 和地区，2023 年海外收入占总营收比重为 16%，随着国际化步伐加快，未来海外收入占比 有望进一步提升。

编辑：火腿肠