2024年石化能源行业四季度策略：政策加码，乘风而上

经营情况

本轮20-24年原油的高景气周期主要受益于供给端的驱动

过去的经验：OPEC的闲置产能上升往往会带来油价的下行。 2020-2024的高景气周期：OPEC的闲置产能水平历史高位水平，但油价同时也在高位水平(70美元/桶以上）。

OPEC减产计划退出：沙特是增产的节奏核心控制国家

本轮是取消哪一轮减产计划？本轮增产是2023年11月的220万桶/天减产在2024Q4（12月）-2025Q3逐步退出（标黄）。 谁的闲置产能多？沙特现有310万桶/天的闲置产能，占总闲置产能近一半，其次是阿联酋（98万桶/天）和俄罗斯（65万桶/天）。

沙特、阿联酋和俄罗斯将成为本轮增产的核心影响点

谁的增产量多？沙特、阿联酋和俄罗斯将增产100、47、47万桶/天，占本轮260万桶/天的74%。  增产将会根据市场情况调整：本次增产计划原定于24年10月开始，但因市场情绪问题，推迟至12月开始，OPEC将视油价调整增 产计划的推进，其中沙特和俄罗斯对于油价的诉求较强，将有效控制增产的节奏。

OPEC+过去的减产并未落实到位

减产并未落实得当：当前OPEC+19减产协议国8月最新产量超过配额约85万桶/天。  伊拉克和阿联酋是重点减产不到位国家：伊拉克和阿联酋8月产量与配额差分别为47/39万桶/天，超产占原油配额比为12%/13%。

伊拉克和哈萨克斯坦的补偿性减产将有效对冲OPEC增产

补偿性减产将有效对冲OPEC增产的影响。由于伊拉克和哈萨克斯坦在今年一直超过原油配额生产，24年1到7月超产144 万桶/天和69.9万桶/天，两国在8月提出最新的补偿计划，所有过生产量将在2025年9月前得到完全补偿。伊拉克和哈萨克 斯坦两国将合计补偿213.9万桶/天，在实施得当的情况下，将有效对冲260万桶/天的OPEC未来一年的增产。

机构预期：25年将出现供给过剩，但过剩情况有限

25年EIA预期将出现供给过剩。与23年-24年不同的是，25年由于需求增长有限（约100万桶/天），叠加OPEC减产计划 退出，25Q3伴随非OPEC国家产能释放，原油供需或将进入供给过剩的格局。 过剩格局相对有限。虽然25年下半年开始供给或将出现过剩格局，但供给过剩量大约为45-50万桶/天，在供给过剩50万 桶/天的情况下，油价的底部支撑位置约为60-65美元/桶，行业盈利仍将维持较好的水平。

原油预期正从偏紧格局转化至过剩格局

本轮周期与过去的不同点：与11年-14年油价高景气阶段不同，本轮油价的高景气主要来源于供给端OPEC+减产，20年由于全 球公共卫生的发生，汽柴油需求短期内大幅下降，OPEC+宣布减产保障原油供需差回归正常水平，在过去三年内OPEC+累计 减产714.8万桶/天，当前OPEC+闲置产能占比约为14.7%，处于历史较高水平。  当前原油供需平衡预期正从供给缺口迈向供给过剩。相较于2020-2024H1原油供给大部分维持供给缺口的状态，OPEC将于25 年开始逐步退出减产计划，市场对于25年和久期原油供需预期从供给缺口转为供给过剩。

决定是否会出现供给过剩取决于OPEC+未来的增产步骤。虽然当前市场普遍存在25年原油供给过剩预期，但预期过剩情况有 限，如果OPEC增产能够根据市场供需情况进行较好的调整，原油供需或将仍将维持紧平衡。

美国经济软着陆和中国大规模经济刺激政策或将提振原油需求。美国作为全球原油消费最大的国家，若美国经济出现软着陆， 降息逐步传导至下游需求，提振居民消费和工业制造，美国原油需求预期或将上调。中国作为原油新增需求贡献的主要国家之 一，未来潜在的经济刺激政策和地产政策，将有效刺激疲软的汽柴油消费，带动原油需求增长。

业绩前瞻——原油板块：Q3油价下滑，供需博弈增强

原油板块：Q3市场博弈美联储降息下的需求前景，OPEC+增产预期增强；9月美联储降息对油市有双向影响，市场关注全球需 求的真实情况，油价跌破80美元/桶，供应端OPEC+1预计在12月按计划增产，沙特可能放弃100美元的价格目标，油价承压， 但随着中国宽松政策逐步推出，原油需求也有利好支撑，整体Q3布伦特原油价格环比下降7.6%，同比下降8.4%。

业绩前瞻——炼化板块：油价下跌影响较大

成品油板块：Q3出行旺季成品油需求与盈利抬升。Q3原油价格走低，“金九银十”出行旺季成品油盈利走强，Q3国内汽柴煤油价差分别为4725、3347、2062 元/吨，环比提升0.3%、2.8%、1.5%，国庆后预期需求将转弱，价差预计环比小幅下行。  长丝板块 ：Q3涤纶长丝价格跟随原料下跌，价差有所修复。Q3受原油价格下跌影响，长丝成本端支撑减弱，原料端PX、PTA Q3价格分别环比下滑9.3%、8.4%， MEG环比提升3.7% ，长丝下游需求较前期弱修复，整体供需偏弱，POY Q3价格环比下滑2.3%，POY价差环比提升16.9%。

政策动态

政策梳理

【短期催化】加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息、降准，从而提振资本市场。 降低存款准备金率：近期将下调存款准备金率0.5个百分点，可用于放贷的资金增加，增加货币供应量，向金融市场提供长期流 动性约1万亿元；降低了 DR007 的利率 20BP，从 1.7%调降至 1.5%；支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押： 大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设股票回购、增持专项再贷款：引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支 持回购和增持股；

【长线布局】推动中长期资金规模和比例提升，全面强化投资长期性和稳定性，形成中长期资金更好的发挥引领作用，投融资两 端发展更为平衡、资本市场功能更好发挥的新局面。 具体举措：建设培育鼓励长期投资的资本市场生态：多措并举提高上市公司质量，鼓励具备条件的上市公司回购增持，有效提升 上市公司投资价值；大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展：加强基金公司投研核心能力建设，制定科学合 理、公平有效的投研能力评价指标体系，引导基金公司从规模导向向投资者回报导向转变，努力为投资者创造长期稳定收益；促 进并购，更好发挥资本市场在并购重组中的作用：大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；着力完善各类中长期资金入市 配套政策制度：鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。

资金面

机构持仓：近两年石油石化行业占比持续提升

近两年油价稳定在80美金/桶以上的高位，石油石化行业迎来景气周期，同时以三桶油为代表的红利股在股市下行期得到市场青睐， 截至24Q2，石油石化行业（申万一级）机构重仓市值达到440亿元，占全行业的2.6%，持仓市值和占比均为近两年新高。

机构持仓：重仓股集中于中海油、中石油、桐昆、广汇等

从石油石化行业细分标的看，受益于量价齐升与高分红，中海油（港股）持仓份额持续提升，24Q2占比已达51%，加上中海油A股 其持仓总市值可占石油石化行业的70%，此外，中国石油（含港股）、桐昆股份、广汇能源等标的在24Q2的持仓市值也超过10亿 元，除原油外机构也关注长丝、煤炭、天然气等行业的投资机会。

本轮行情石油石化行业涨幅居后

本轮行情石油石化涨幅靠后：本轮行情石油石化行业整体上涨17%，在申万一级31个子行业中涨幅偏后，从基本面角度，Q3 油价下跌是主要因素，市场层面，资金在本轮行情中由红利股向其他板块扩散也构成重要因素。 子行业中油服工程涨幅居前：尽管Q3油价下滑，但整体仍处于中高位，上游油气企业资本开支仍有望维持较高景气度，因而 本轮行情中业绩相对油价较为滞后且敏感性较低的油服工程行业涨幅居前，受中海油高度影响的油气开采行业涨幅居后。

龙头涨幅：长丝、大炼化板块涨幅居前

本轮行情石油石化行业涨幅靠前的个股以大炼化、长丝板块、油服产业链和部分小市值股票为主，我们认为上述子领域涨幅靠前的 原因包括： 1）基本面存在复苏或反转预期，如油价中枢下行中长期看利好大炼化产业链（东方盛虹、恒逸石化、恒力石化），业绩显著修复且存 在盈利持续改善预期的桐昆股份； 2）今年以来股价跌幅较大的修复行情，本轮涨幅前十个股中除了中油工程与恒力石化外，今年以来（截至9.22）个股涨跌幅基本落在 -20%~-60%的区间，存在向上修复动能；

报告节选：

编辑：火腿肠