2024年海航控股研究报告：第四大航价值重塑

1. 海航控股：从激进扩张到涅槃新生

海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）是民航市场化改革 后成立的第一批航空公司之一，经历多个行业周期、发展成为全国第四大航空公司， 也是最大的民营航空公司。随着海航集团破产重整，公司于 2021 年易主，2023 年在 大航司中率先扭亏，新海航价值重塑可期。

1.1 扩张双刃剑：杠杆换资源

公司于 1989 年成立于海南省，1993 年正式运营至今超过 30 年。公司 1995 年引入美 国航空做股东，成为首家中外合资航司，1997 年率先在 B 股上市，成为国内首家上 市航司，1999 年公司在 A 股上市。公司发展壮大并孕育了海航集团，海航集团借助 高杠杆激进并购，加速扩张；在包括公司在内的航空业务板块，海航集团曾经：（1） 大量收购、参股境内外航空公司；（2）与地方政府合资成立航空公司；（3）围绕航空 产业链，收购包括机场、飞机维修、航空服务、地面服务等在内的业务。

资源快速获取、市场份额提升。2010-2019 年，海航集团客运量市占率从 11.6%提升 至 17.3%（2017-2018 年达 17.8%），而同期三大航合计市占率从 79.5%降至 64.4%； 截至 2023 年末，53 家客运航司牌照中，国航/东航/南航分别有 7/7/9 家，海航系达 12 家。从地方性航司发展成为全国性承运人，海航快速积累了资源和市场，“海航速 度”在一个高壁垒行业确实是少见的，但在彼时同样埋下了流动性隐患。

1.2新海航启航：重整迎新生

集团破产重整，航空业务整体卖出。2017 年底，海航集团暴露流动性危机并持续发 酵；新冠疫情冲击下，集团财务状况恶化、严重资不抵债，并于 2021 年进入破产重 整程序。海航集团拆分成四个独立的板块实施重整计划，其中包含海航控股在内的航 空集团作为一个整体资产招募战略投资人，2021 年底顺利完成重整。自此，公司原 股东海航集团的风险逐步出清，战略投资人辽宁方大集团成为公司间接控股股东。

重整后，方威成为公司实际控制人。战略投资人辽宁方大集团实业有限公司（“辽宁 方大集团”）的控股子公司海南方大航空发展有限公司（“方大航空”）取得公司原间 接控股股东海航航空集团有限公司 95%股权。2021 年 12 月 7 日，方大航空认购公司 资本公积金转增的部分股票后，合计持有上市公司股份比例为 24.95%。2022 年 12 月 16 日，方大航空子公司海南瀚巍投资通过认购公司非公开发行股份，间接持有公司 24.41%股份；由此，方大航空通过海航航空集团控制的海南瀚巍投资、大新华航空及 大新华航空子公司 American Aviation LDC.等公司合计持有公司股权比例增加至 42.36%。截至 2023 年末，海南瀚巍投资是公司的控股股东，方威是公司的实际控制 人，方威及其一致行动人合计持有公司 42.59%股份。

债务化解方案。根据公司 2021 年年报，共计 1452 亿元债务将通过执行重整计划清 偿，其中：（1）现金一次性清偿 19 亿元；（2）通过海航集团、海航航空集团等关联 方代偿 607 亿元，同时债务抵消 9 亿元；（3）债转股清偿 318 亿元，同时股东权益增 加 197 亿元、确认债转股收益 121 亿元；（4）留债展期清偿，留债按新的利率与期限 重新定价后公司长期借款减少 47 亿元，长期借款余额为 452 亿元；以上清偿安排致 公司负债共减少 953 亿元、增加所有者权益 197 亿元。

对上市公司影响分析：（1）公司小股东分散化。根据重整计划预留的偿债资源，海航 控股约有 120.37 亿股用于清偿债务，占当前全部股本（432.16 亿）的 27.9%，占全 部 A 股流通股（328.73 亿）的 36.61%；公司其他股份为 B 股流通股（3.69 亿）和控 股股东持有的限售股。（2）债务条款重新确定，流动性压力减轻。根据重整计划安排， 留债期限 10 年，按原融资利率与 2.89%孰低者确定，以 2022 年为第一年，每年还本 比例为 0%/2%/4%/4%/10%/10%/15%/15%/20%/20%。截至 2024H1，公司长期借款和租赁 负债合计 905 亿，占负债 65.8%。

2. 第四大航空集团的α

2.1航空资源：第四大航的先发壁垒

2.1.1 集团体系资源丰富

集团层面：产业链布局全面，有望发挥协同效应：（1）航空主业方面，有 16 家客运 航空公司（2 家境外）、4 家货运航司（2 家境外）；（2）通用航空公司 4 家。（3）多 家航空维修公司和航校，并在其他上下游衍生业务有丰富布局。其中，金鹿公务是亚 洲最大、国内首家公务机运营商，是公务机行业标杆；海航航校是国内第二大航空培 训机构、天羽飞训是亚洲规模最大的飞行训练机构；飞机维修业务形成了海航技术 +SRT（瑞士）+MYT（土耳其）的全球航空维修业务网，2023 年海航技术收入 43.6 亿， 居行业前列。集团丰富的资源积淀和业务布局，为上市公司充分赋能。

上市公司层面：与集团内公司业务合作紧密。上市公司并表范围包括：7 家航空子公 司、2 家维修子公司和 8 家其他子公司。此外，公司已购买了大新华航空运营航线的 未来全部收入所形成的信托收益权。公司与集团非上市公司在包括不限于机组合作、 人员培训、飞机维修及地面保障等与主业密切相关的领域合作紧密，根据公司 2024 半年报，2024 年上半年日常生产性关联交易 42.6 亿元。为解决同业竞争，公司控股 股东承诺在相关资产具备条件时，将注入上市公司。

2.1.2 完备网络+稀缺资源，构筑核心竞争力

航线网络辐射全国客源、通航五大洲。2023 年公司共运营国内外航线近 1,800 条， 其中国内航线近 1,600 条，覆盖内陆所有省、自治区、直辖市；国际及地区航线逾 100 条，航线覆盖亚洲、欧洲、非洲、北美洲和大洋洲，通航境外 37 个城市。 公司/集团全国时刻份额分别 8%/14%。2024 年夏航季，海航控股/海航航空集团在全 国机场时刻份额占比分别达 8.1%/14.2%，在前 20 大机场合计分别 8.6%/14%，在前 10 大机场合计分别 7.8%/12.1%，一级机场合计分别 5.2%/7.5%。以上各项份额仅次 于三大航，先发优势奠定了公司航线资源壁垒，第四大航地位稳固。

重点市场份额领先。公司在海口、北京、乌鲁木齐、西安、太原、南宁、昆明、福州 等区域运营 8 家航空公司，在海口、北京、广州、深圳等 22 个城市建立航空营运基 地/分公司。在前 20 大机场的城市中，公司均有时刻，其中 16 个机场份额超过 5%、 8 个机场份额超过 10%，在北京首都、深圳宝安、昆明长水、西安咸阳、长沙黄花、 郑州新郑、乌鲁木齐地窝堡、海口美兰、三亚凤凰份额均居前三。

“一本三核”战略布局强化。海南为本、北京、广深、成渝为核心是公司战略布局重 点，公司保持并持续强化在核心市场的优势。公司在海南两大进出岛枢纽份额优势突 出、是北京首都机场第二大承运人；2023 年，海航深圳基地项目建设开工、总投资 8.6 亿元；2024 年，方大航空国际总部落户重庆。

2.2运营能力：民营活力锻造五星品牌

2.2.1 运营亮眼，困境后胜势初显

旅客量市场份额回升、高于时刻份额。2015-2019 年，剔除天津航空并表期间（2017 年 1 月-2019 年 10 月）影响，公司旅客量占行业份额均值为 9.3%。经历了破产重整 前后、旅客量份额下滑后，自 2023 年起，公司份额快速回升，截至 2024 年 8 月， 大部分月份高于历史均值，经营能力快速修复帮助公司逐步扩大旅客份额，并维持 高于公司时刻份额 8.1%的高效资源转化水平。

客座率长期高于行业均值。2015-2019 年，公司客座率高于“三大航”、与吉祥航空 接近、低于春秋航空。2020-2022 年公司重整前后经营受影响、客座率表现不佳，2023 年逐步回升至 80%以上，2024 年 8 月公司客座率达 87.9%，超过 2019 同期，高出行 业平均 1pcts、位列上市航司第 3。

2023 年飞机日利用率 7 年来首次优于行业平均。公司过去飞机利用小时表现并不理想，2017-2022 年均低于行业均值，产能转化效率有待提高，但 2023 年公司飞机日 利用小时达 8.5 小时，7 年来首次高于行业平均；2024 年上半年进一步提升至 9.08 小时，公司产能利用率不断改善，尚有充分提升空间。

票价水平提升明显。公司单位客收过去长期处于上市航司的中位数水平，低于三大 航，高于吉祥和春秋；但 2023 年，公司与三大航单位客收差距大幅缩小；2024H1， 公司单位客收达 0.55 元/人公里，比 2019 年上涨 11%，同期，国航/东航/南航/吉祥 /春秋单位客收分别为 0.58/0.55/0.58/0.47/0.40 元/人公里，公司客收水平与三大 航看齐、略低于国航和南航，高于吉祥和春秋。若维持此营收质量，在多项经营指标 同步改善共振的情况下，公司盈利上限有望突破。

2.2.2 五星航司：延续品牌价值

海南航空第 13 次获评“SKYTRAX 五星航空”。6 月 24 日，海南航空第 13 次蝉联 “SKYTRAX 五星航空”，并获“中国最佳航空公司”、“中国最佳航空员工服务”以及 “全球最佳商务舱舒适用品”三项第一。SKYTRAX 创立 25 年来，全球仅有 9 家航空 公司被授予五星航空，海南航空是唯一获此认证的内地航司。根据 SKYTRAX 官网描 述，基于 500-800 个产品和服务交付评估项目的分析，这些公司在整体品质表现上达 到了最高级别。

2.2.3 方大优势：股东管理赋能

股东经营管理能力出色。公司 2021 年加入辽宁方大集团，后者是一家包括炭素、钢 铁、医药、商业、航空五大业务板块的大型企业集团，旗下拥有 5 家大型上市公司和 4 家新三板上市公司，总资产超过 4000 亿元（截至 2023 年 9 月，资产负债率 52%）， 员工近 13 万人，2023 年集团销售收入超过 3000 亿元。复盘公司控股股东的发展历 程，辽宁方大集团过去频繁参与了经营不善企业的重组，快速将其扭亏为盈并发展壮 大，经营管理能力经历了长期多次检验；并且，这些企业所处行业均具有一定的资源 壁垒，这与公司破产重整时面临的境况具有相似性，股东丰富的经营管理经验为公司 盈利能力提升提供了有效保障。

企业文化切换，精细化管理成效突出。新股东精细化管理的企业文化贯彻下，公司通 过日成本数据监控与预警、多样化激励措施、在各业务体系持续开展“跑冒滴漏”活 动，2023/2024H1 分别实现降本创效 36/25 亿元。我们对比了公司成本费用率情况： 2023/2024H1 公司销售费用率分别 2.7%/3%，对比疫情前下行明显；2023/2024H1 公 司管理费用率分别 2%/1.8%，略高于 2019 年，两项费用率合计较 2019 年分别降低 0.3pct；对比同行，2023 和 2024H1，公司销售费用率和管理费用率为 6 家航司第二 低，仅高于低成本航司春秋航空。

2.3背靠海南：基于自贸港的超级承运人

2.3.1 长期受益于自贸港发展红利

2025 年前启动全岛封关。2020 年 6 月，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建 设总体方案》（“方案”），2021 年 6 月，全国人大常委会通过《中华人民共和国海南 自由贸易港法》。按照《总体方案》，海南将在 2025 年前适时启动全岛封关运作，在 全岛建成海关监管特殊区域，对标成熟的自贸港新加坡、香港等，实行“零关税、低 税率、简税制”，贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往五大自由便利。 自贸港优惠政策将对货物、人才、贸易的流动产生虹吸效应，同时配套的各项产业政 策有望带动海南实现跨越式发展。 基于自贸港的超级承运人。由于地理条件限制，航空是进出岛主要方式，也是海南自 贸港发展壮大的重要依靠。公司成立伴随着海南省建制、也是唯一总部在海南的航司， 公司公开表示，未来 3~5 年将全力打造基于自贸港的超级承运人，腹地优势有望带 动公司客流、货流增长，长期受益于自贸港发展红利。此外，公司航空辅业也迎来发 展机遇。航权政策开放有望带动海南发展成为境外航司中转目的地或基地，公司利用 主基地航司优势，为经停航司提供维修、地面保障等配套服务，盈利点进一步拓展。

2.3.2 自贸港税收政策利好降本

（1）所得税方面，注册并在海南运营的公司、在海南工作的高端/紧缺人才，所得税 均适用 15%税率。公司以及 5 家子公司等主要的业务主体均适用 15%的税收政策，对 比其他航司，所得税优惠税率适用范围更高。（2）关税方面，注册地在海南的航司引 进飞机适用“零关税”，自用航材、海南航线的航油免征关税、增值税和消费税。预 计保税航油政策落地后，航油采购价格有望降低 13%-15%。

3. 新旧交替后的定价

3.1核心资产：机队的差异化

2024 年 6 月底，公司机队规模 343 架，加上非上市体系，海航航空集团总计机队规 模超过 600 架，稳居第四大航空集团；公司平均机龄 9.51 年，与三大航接近。其中， 公司窄体机以波音 B737-800 为绝对主力，达 200 架；宽体机达 71 架，占比 20.7%， 大幅超过其他上市航司，其中波音、空客机型相当。

3.1.1 动态看，扩张策略转向务实

精简机队，控制扩表速度。（1）近五年机队净减少。2019-2023 年，公司机队连续收 缩，截至 2023 年末，公司机队相较于 2019 年末净减少 27 架，降幅 7.5%，同期行业 机队扩张了 11.8%。（2）2024 年 H1，公司机队五年来首现扩张，较 2023 年末净增长 9 架、都以经营租赁方式引进，其中 A320 导致同机型机龄反而有所增长。（3）未来 扩张速度可控。从各航司年报披露的“在建工程-购机预付款”对比来看，公司 2023 年为 26.1 亿，远低于其他航司水平；2023 年，公司还将若干飞机的购机权益转让予 第三方航空公司。机队精简有助于公司更好地达到财务平衡点，实现盈利能力最大化。 2024 年 3 月 29 日，公司公告拟采购 20 套客舱厨房设备，用于装配 A330-900 型飞 机。据此我们预计公司将引进 20 架 A330-900 新飞机(属于 A330neo 系列)，这是公 司近年来最大的一笔订单。目前公司 A330-200 平均机龄约 14 年、是公司机龄最大 的机型，替换需求下，该笔订单扩表影响或可控而对于机队性能提升显著。

缩减宽体机，匹配航线资源。根据公司披露的 2023 年各机型运营数据表现，窄体机 在日利用率和客座率上均明显优于宽体机和支线飞机；在洲际航线不及疫情前的背 景下，提高窄体机比例有助于公司提升机队的经济性。2020 年末至 2024 年 7 月，公 司窄体机数量净增长了 19 架、宽体机/支线飞机数量净减少了 8 架/6 架；2023 年 5 月，公司公告提前退租两架 A350，这是公司仅有的两架大型宽体机、机龄仅约 5 年 （海航集团也退出了所有 A350）,这一举措也反映公司经营策略上更加务实。

3.1.2 静态看，经租&宽体比例双高

经营租赁高占比+优惠租赁条款，折旧成本偏低。公司经营租赁占比远高于同行，2023 年 末 ， 公 司 / 国 航 / 东 航 / 南 航 / 吉 祥 / 春 秋 机 队 经 营 租 赁 占 比 分 别 为 ： 67%/33%/29%/38%/50%/40%，在宽体机比例同样显著高于同行情况下，公司年折旧费用占营收的比为 14%，低于除春秋航空外的其他航司；公司单机年折旧费/租赁飞机 单机年折旧费分别为 2514/2248 万元，在 6 家航司中偏低，分别第 5/4。经营租赁占 用资金少、有助于缓解流动性压力；公司在重整时与各大租赁商达成优惠条款，下调 15-20%租金标准、且对宽体机由固定租金改为按飞行小时收费，节省了租金支出。

高租赁占比伴随高汇兑弹性。2023 年末，公司美元负债高达 93.4 亿美元，远超其他 航司。其中租赁负债达 64.8 亿美元、居各航司首位；此外公司还有约 30 亿美元的长 期借款。2023 年末，人民币对美元每贬值 1%，公司/国航/东航/南航/吉祥/春秋净利 润分别将减少 6.17/2.29/2.97/3.2/0.8/0.0018 亿人民币；高美元负债敞口使公司 在人民币汇率贬值环境中承受高额汇兑损失压力，同样，在人民币升值环境下，公司 汇兑收益弹性也最大。

高宽体机比例下的油耗效率。2023 年末，公司/国航/东航/南航/吉祥/春秋宽体机占 比分别为：21%/15%/14%/14%/6%/0%，宽体机比例显著高于同行，导致单机平均油耗 量高、仅低于南航。2023 年末，公司吨油营收 1.99 万元/吨，与行业基本持平；公 司营收/航油成本为 3.12，低于春秋&吉祥，高于三大航，若未来机队优化、宽体机比例下调，公司油耗效能仍有优化空间。

核心资产创收能力与成本负担。我们以 2023 年飞机及发动机平均账面资产（固定资 产及使用权资产中的飞机和发动机）作为核心资产指标，对比各上市航司营收、营业 总成本情况， 2023 年，公司核心资产营收能力居第三，但成本负担也偏高、居第二。

3.2资产与负债的长期平衡

3.2.1 资产结构：历史风险出清，关注关联交易

我们对比了公司与中国国航、春秋航空 2024 年半年报资产结构，除了与飞机和发动机等资产相关的科目（在建工程、固定资产、使用权资产）外，公司以下科目显著区 别于同行，或对未来利润会构成重大影响。主要包括：（1）反映公司与集团内非上市 公司业务、股权的其他应收款、其他非流动金融资产占比高；（2）基于公司历史原因 的投资性房地产、递延所得税资产、其他非流动资产占比偏高。

非上市公司经营状况对上市公司业绩构成重大影响。（1）截至 2024H1，公司“其他 非流动金融资产”科目余额 97.6 亿，其中大新华航空全部航线收益权和海航集团破 产重整信托份额分别占比 46.4%、33.4%；“其他应收款科目”余额 118.2 亿（以及坏 账准备 34.8 亿），其中绝大部分是应收关联方经营相关款项：飞机租金、维修费、培 训费、飞机收益权款等。（2）此外，公司对天津航空、金鹏航空、西部航空的长期股 权投资由于净亏损，账面已经减记为 0。区别于其他上市航司，公司与集团内非上市 航空公司的业务与股权合作紧密，历史风险已出清的背景下，随着行业基本面持续 修复、集团经营能力改善，“投资收益”、“坏账准备”拨回、“公允价值变动收益”等 科目变动也将直接影响上市公司利润表现、并有望提供较高弹性。

3.2.2 负债结构：短期流动性压力可控

我们对比了公司与中国国航、春秋航空 2024 年半年报负债结构：（1）“其他应付款” 占比偏低，与高额的“其他应收款”不对称，反映了公司与集团内公司的关联交易以 服务提供方为主；（2）“租赁负债”占比超过 30%，大幅高于同行，与飞机引进方式 吻合；（3）“预计负债”达 97 亿、占比 7.1%，明显高于同行，主要是带退租义务的 飞机及发动机退租检准备，也与经营租赁高占比机队相关；（4）尽管公司资产负债率 达 99.4%，但流动负债占比仅 25.6%，低于国航（45.4%）、春秋（31.9%），我们认为 短期流动性压力可控。

总体来看，相比于资产结构，公司的负债结构更清晰，以重整留债和与飞机租赁相关 的长期负债为主。长期看，公司的资产负债率改善将更多地依靠资产端提升收益水 平、集团整体经营状况的改善。

编辑：火腿肠