华南 K12 教育服务龙头，双减后变革新生
深耕华南教培市场二十余年，构建全面多元化的业务体系。卓越教育集团于 1997 年 10 月 成立于广州, 2018 年于香港联交所主板挂牌上市，致力于为家庭用户提供孩子的综合成长 服务与解决方案。双减前，卓越教育业务包括学科教育、素质教育、职业教育、全日制学 校四大板块。双减后，卓越教育响应政策，加快转型，截至 23 年已构建起包括全日制复习、 素质教育、自主学习项目、职业教育和课后辅导项目在内的多元化综合产品及服务。
顺势前行，加快素质教育布局，打造转型标杆。双减后公司积极响应政策号召，打造了多 个优质素质教育产品。21 年 12 月至 22 年 10 月间，公司旗下卓越编程、奇趣小记者、思 考星球、嘀嗒文学等 9 个产品成为广东省首批通过教育主管部门非学科鉴定的素质产品， 标志着公司在转型进程中的领先地位。
双减后聚焦华南市场，立足广州向省内拓展。双减前公司教学网点遍布广州、深圳、中山、 佛山、东莞、珠海、上海、南宁、惠州、北京等城市。双减后公司战略聚焦广东省内市场， 从大本营广州出发，逐步向深圳、佛山、东莞、中山、珠海等市场拓展。
高管团队稳定，重启股权激励展现长期发展信心
创始人拥有实控权，股权激励计划绑定核心员工利益。双减前后公司高管团队人员维持稳 定，截至 23 年创始人唐俊京、唐俊膺兄弟合计持股比例为 37.32%，对公司拥有实控权。 公司核心高管在教育领域拥有多年经验，有望带领公司快速转型和增长。公司于 2018 年 12 月采纳一项受限制股份单位计划，2024 年 4 月董事会决议根据该计划向集团 552 名雇 员授出 5800 万份受限制股份单位（占已发行股份数约 6.8%）以绑定核心员工与公司利益， 展现公司长期发展信心。
转型初见成效，业绩快速修复
收入端：素质教育业务高速成长，全日制业务稳健提升。双减前（21 年）公司营收最高时 近 19 亿元，双减后公司将 K9 学科培训剥离出上市公司，导致报表上主营业务收入在 22 年同比下滑约 74.1%。但 23 年起，公司转型成效逐步显现，从收入结构来看，随着多样化 素质产品的推出以及非学科牌照审批进程的加快，公司素质教育业务呈现高速增长趋势， 23 年素质教育收入同比增速达 71.1%，占总收入比重同比大幅增加 11 个百分点至约 28.5%， 未来有望成为公司收入增长的主要驱动力。另一方面，公司持续迭代智能教学系统，帮助 全日制复读考生高效备考，进一步夯实全日制复习业务在华南地区的优势地位。23 年全日 制复习业务收入同比增长 25.2%，收入占比达到 41.85%。
利润端：产能利用率提升驱动运营效率显著改善，23 年利润率已超双减前。22-23 年公司 毛利率、净利率持续修复，至 23 年已超过双减前水平，毛利率/净利率分别达到 46.98%/18.37%，我们认为主因：1）双减后区域内供给大幅出清，存量机构优先承接需求 转移，收入快速修复，而转型初期公司对于网点扩张及教师招聘相对谨慎，产能利用率处 于高位，规模效应下毛利率显著提升。2）区域供给出清带来招生竞争缓解，公司作为存量 老牌机构可依靠优质口碑高效获客，驱动销售费用率较双减前显著改善。3）受宏观环境影 响，区域内租金近年来有所下降。
考虑到宏观经济、人口、社会文化、教育制度等方面的相似性，韩国校外培训监管的政策 演变及治理经验对于我国教培行业研究具有重要参考意义，下文我们将韩国与广东省对比， 探索广东省教培行业的发展前景。韩国与我国相似，家庭对于下一代的社会成就期望普遍 较高，对子女基础教育和升学成绩尤为重视。历史上韩国私立教育（包括一对一、小组课、 私立机构、家教、网课等形式）自 20 世纪 60 年代起，经历了平准化教育时代的严格禁止， 到英才教育时代对校外培训禁令逐步修正，再到 2000 年后以限制补课时间、限制超纲教学 等方式进行监管的曲折过程，具体可以分为以下三个阶段：
平准化教育时代（20 世纪 60-70 年代）。这一阶段随着韩国教育基础设施的逐步完善、学 生入学率的上升，韩国小升初、高中的考试竞争日趋激烈，“择校”之风盛行，各类社会补 习班遍地开花。为减轻学生负担，1968 年韩国政府取消了初中入学考试，1974 年推出高 中教育平准化政策，主要包括取消高中入学考试制度，改为就近入学、抽签分配；高中实 行普职分轨制度；取缔重点校、重点班；建立校长、教师学区流动制度，全国教师每 4 年 流动 1 次。这些措施一定程度上缩小了学校之间的差距，但也引发了一些新的争议，例如 剥夺了学生的教育选择权，低水平均衡下学生积极性和竞争力下降，私立教育崛起等。
严格禁止时期（20 世纪 80 年代-20 世纪末）。韩国经济的高速发展进一步催生了社会对优 质教育资源的迫切需求，校外培训愈演愈烈，1980 年韩国政府颁布《7.30 教育改革案》， 开启了对校外培训的严格打压。该阶段核心措施包括：禁止各种类型的课外辅导，建立补 习机构必须取得教育局的认可，违反者或将受到刑罚；禁止一切公职人员、在岗教师参与 校外培训，违规者开除公职并处罚；禁止所有大学生提供有偿课外补习；号召举报，并对 违反禁令者进行刑事立案追责；政府牵头成立“课外培训稽查队”专门负责打压全国各地 课外辅导机构，等等。禁令推出后课外培训热虽一度平息，但更多补习班转入地下，培训 费用一路攀升，多方压力下政府对禁令逐步放宽，1991 年恢复允许在学期内面向中小学学 生提供培训，并允许所有大学生提供课外辅导。
英才教育时代（20 世纪末 21 世纪初-至今）。韩国政府的平准化教育政策虽然取得了一定的 社会收益，但带来的学生学习能力下降等问题引起了社会各界的诸多争议，英才教育逐步 抬头。亚洲金融危机后韩国政府重新认识到平准化教育无法满足国家对于多元化优质人才 的需求，1999 年韩国国会通过《英才教育振兴法》，旨在挖掘在数学、科学、外语、艺术、 体育等方面有特长的高中以下学生进行重点培养，为培养这些学生而设立的“特目高”（特 殊目的高中）成为了倍受家长青睐的目标，进一步助长了课外补习的需求。随着社会废除 补习禁令的呼声高涨，2000 年韩国宪法法院最终以侵犯学生的受教育权为由裁定补课禁令 违宪，同年发布《预防过热影子教育与提高正规教育质量方案》，标志着校外培训由全面禁 止向合法化过渡。此后韩国政府一方面出台多项法令逐步完善对培训机构补课时间、课程 内容范围等的监管，一方面寻求以“放学后学校”（即公立学校开展课后服务）替代校外培 训，但由于财政投入和授课时间相对有限，“放学后学校”仍难以替代校外培训。
广东四城宏观经济指标和升学背景与韩国较为相似
人口层面来看，广东四城常住人口、K9/K12 在校生人数与韩国较为接近。据广东省统计局， 23 年广东全省常住人口为 12706 万人，为全国第一，其中广州、深圳、东莞、佛山（下文 统称广东四城）人口总计约 5672 万人，与韩国总人口（约 5133 万人）非常接近。从在校 生人数来看，2023 年韩国 K9、K12 在校生人数分别约为 400 万/545 万，而广东四城在校 生人数近年来持续上升，2023 年 K9、K12 在校生人数分别约为 581 万/ 627 万，略高于韩 国。
从经济发展水平来看，广东四城人均可支配收入与韩国的差距持续缩小，但人均教育支出 占比仍有提升空间。23 年广东省 GDP 约为人民币 13.5 万亿元，为全国第一，超过韩国 23 年名义 GDP（约合人民币 12.5 万亿元）；23 年广东四市人均 GDP 均值约为人民币 15.1 万元，约为韩国（23 年人均 GDP 约合人民币 24.1 万元）的 63%，整体经济发展水平较高。 19 年广东四城人均可支配收入约为韩国的 63%，到 23 年该比例达到 71%，与韩国的差距 持续缩小。但人均教育文化支出占比方面，韩国整体有着更高的水平，19-22 年平均约为 14%，且在所有支出类别中仅次于食住行三大基本消费，足以见得韩国家庭对于教育的重 视程度。而广东四城 19-22 年人均教育文化支出占比在 10%上下，相较于韩国水平而言， 依然存在上升空间。
对比韩国来看，广东省高等教育升学率仍有较大提升空间。我们根据 KOSIS 数据估算，2023 年韩国普通高中毕业生的本科（University）升学率约为 76.9%，而广东省 24 年高考本科 上线率约为 48.6%，距离韩国还有较大差距。从名校录取难度来看，韩国 2023 年约有 3% 的高中毕业生成功进入了被称为“SKY 联盟”的三所顶级学府，而广东 24 年高考实际考试 人数约 72 万，清北在广东招生人数合计预计不到 300 人，录取率不到 0.04%。由此可见， 广东作为人口和经济大省，在高等教育升学率方面相比韩国仍有较大提升空间，因此升学 需求或更为强烈。
韩国私立教育参培率高，市场规模庞大，且仍在持续增长
多元化考核驱动高参培率，韩国私立教育市场规模超 1400 亿人民币。与中国现行的高考制 度不同，韩国高中生进入大学的考核项目不仅包括学生在高中的平时成绩，还包括社会实 践、学科比赛成绩、课外综合素质等项目，考核因素更加多元。此外，大部分专业还要进 行自主面试。因此，为应对不同的升学需求，韩国私立教育衍生出了丰富多样的产品和多 种类型的补习班。根据韩国《中央日报》报道，截至 23 年 6 月，首尔 25 个行政区内的补 习班总数已达 2.42 万家，接近首尔便利店数量的三倍。据韩国统计厅 KOSIS 数据，2023 年韩国中小学私立教育参培率已达 78.5%（小/初/高分别为 86.0%/75.4%/72.3%），每位学 生每周参与培训时间为 7.3 小时，比 2022 年增加了 0.1 小时。23 年韩国总私立教育支出已 达到 27.1 万亿韩元（约合人民币 1424 亿元），且 2020-2023 年呈持续增长态势。
23 年韩国整体生均私立教育支出约合人民币 27000 元/年，学段越高支出越多。据 KOSIS 数据，2023 年韩国生均年私立教育支出约为 520 万韩元（约合人民币 27000 元），随着学 段的升高，平均支出也在增长，高中阶段私立教育支出甚至突破了 660 万韩元（约合人民 币 35000 元）。在平均每月私立教育支出方面，支出在 70 万韩元（约合人民币 3676 元） 以上的学生比例为 22%，比 2022 年增长 2.9pct。对于部分低收入家庭来说，花在孩子私 立教育的费用已经相当于日常饮食起居花费的总和。
对比韩国，广东省 K12 市场规模中长期增长空间充足
广东省出生人数和生育率维持较高水平，预计 2030 年以前 K12 学龄人口将稳步上升。广 东省作为年轻人净流入的主要目的地之一，出生率在全国各省市中持续名列前茅，23 年广 东省出生人口达到 103 万人，出生率为 8.12‰（vs 全国平均 6.39‰），连续 6 年为全国第 一，其中广州/佛山/东莞/深圳（22 年数据）出生率均超过 10‰，远高于全国平均水平。从 学龄人口绝对值上看，2016-2020 年全面二孩政策下广东省迎来一波生育高峰，虽然此后 出生人数绝对值有所下降，但影响传导至 K12 学龄人口仍需较长时间，我们预计 2030 年 以前广东省整体 K12 学龄人口仍将稳步上升。
我们估算 23 年广东四城 K12 教培市场规模合计接近 300 亿元，对照韩国 K12 参培率及生 均支出来看，预计 2030 年有望接近 500 亿元。23 年广东四城小、初、高在校生人数合计 为 213/70/44 万人，我们参考韩国各学段参培率，并考虑到不同学段学生在校学习时长的 差异，假设 1）21 年小、初、高课外培训参培率分别为 50%/60%/70%，双减后先降后升， 23 年修复至 40%/50%/60%；2）小、初、高每科每年客单价分别为 8,000/9,000/10,000 元，3）小学阶段生均参培 1.2 门课，初中阶段 1.3 门课，高中阶段 1.5 门课，从而估计 23 年广东四城 K12 教培市场规模约为 284 亿元。中长期来看，我们审慎假设 2030 年以前在 校生人数和扩科率保持不变，假设广东省参培率提升 5 个百分点（向双减前修复）、生均年 支出向韩国的 60%水平靠近（参考两地人均可支配收入差距），我们估算 2030 年广东 K12 教培市场规模有望接近 500 亿元。
广东省政策边界清晰，区域竞争出清，存量品牌机构市场份额有望提升
广东省非学科政策边界清晰，加快非学科类培训机构审批。21 年 12 月广东省教育厅出台 《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引》，首次明确给出非学科类目 录清单以及“学科内容占比不超过 50%，视为不具有学科类别属性特征”的鉴定标准。23 年以来广东省进一步颁布了各类校外培训机构设置标准和牌照申请细则，多个区教育局积 极组织宣讲和培训会议，对非学科类教培机构证照办理给予了清晰的指导，有利于加快教 培机构合规化转型，重回增长轨道。
双减政策后广东线上线下机构大幅缩减，区域内存量品牌机构或显著受益于供给出清。广 东省教育厅数据显示，双减政策后，广东省内线下机构大幅缩减 96%，线上机构缩减 86% （截止 2022.1），其中 2021 年内广州市 1153 家学科类线下校外培训机构压减至 15 家，压 减率超过 98%。我们统计了部分双减前知名本地培训机构在核心城市的教学网点数，可以 看到头部与中腰部品牌出现显著分化，部分本土品牌机构已经出清，留存下来的头部机构 有望进一步提升市场份额。
快速完成素质教育转型适配本地需求，巩固区域龙头优势
率先推出九大素质产品适配本地刚需，持续深化“素质教育+社区”新模式。双减后公司成 立素质产品中心，专注构建“素质教育+社区”新模式，以社区为中心辐射周边，通过将多 种素质教育产品组合在 300 ㎡-500 ㎡左右的社区店里，为学生和家长构建一站式素质教育 基地。产品方面，公司在原本“强语文”品牌标签基础上对原有语文产品进行非学科转型， 推出了“奇趣小记者”、“嘀嗒文学”、“文学美育”3 款符合义务教育阶段核心素养（文化自 信、语言运用、思维能力、审美创造）的产品，持续巩固在人文素养赛道的差异化优势。 此外，公司新开发了卓越编程、思考星球、躬行实践、双语文化、多元思维、社会科学素 养等多元化拓展课程，满足学生综合发展的需求。上述 9 个产品成为广东省首批通过鉴定 的素质教育产品，展现出公司强大的本地化研发能力和优秀的战略执行力。
打造鲲鹏少年生长营，整合内外资源吸引优质生源。24 年 4 月卓越教育启动鲲鹏少年生长 营，依托卓越产品以及鲲鹏教练团，构建“机构+科研单位+人文单位+知名学府+高科技企 业+大师+学霸+鲲鹏教练”的鲲鹏少年培养体系，开展鲲鹏大师课、鲲鹏高手说、鲲鹏少年 行、鲲鹏赛事等项目，持续塑造鲲鹏少年六大能力。卓越教育鲲鹏教练团，由资深竞赛教 练、C9 名校毕业竞赛老师、内部名师组成，成为鲲鹏少年导师。卓越教育鲲鹏产品，聚焦 鲲鹏少年六大能力培养，例如卓越编程和多元思维产品，聚焦激发学生创新创造能力；文 学美育和嘀嗒文学培养学生独立思考和思辨能力等。我们看好公司通过鲲鹏少年培养项目 打造全链路服务体系，增强与各学段优质生源的长期链接。
延用原校区团队配置，快速迁移原有能力。据多知网 22 年 5 月的报道，双减后公司在团队 配置上延用了总部中台统一管理教学与师训、各个成长中心负责服务和营销的管理模式， 并在素质产品中心下设立专门的师训部，帮助原有的优秀老师积极向素质类老师转型，从 教学内容、教学资质、课堂掌控等多方面快速提升员工能力。同时公司精简了管理层级， 由城市直接汇报给分管总裁，并将集团层面的市场营销中心下沉业务单元，使其贴近业务、 快速响应，整体管理效率较双减前得到了显著提升。 龙头品牌优势仍在，课时费、续读率或超过双减前水平。受益于区域内竞争格局优化，低 价班型减少，公司素质产品客单价较双减前略有提升。据公司年报，18/19/20 年卓越英才 项目（素质教育）的课时费为 72/73/72 元，而我们估算 24 暑、秋多科联报折扣后课时费 分别在 90-100 元、80 元左右（编程课除外）。此外，18/19 年卓越续读率保持在 80%左右， 而双减后区域内供需关系发生较大变化，而公司维持了良好的教学质量和口碑，24 年春季 公司估计续读率进一步提升到了 90%左右。
恢复产能扩张，立足广州并向省内拓展
加速营利性牌照获取和省内拓展。广州市作为全国“双减”试点城市，在畅通非学科类培 训机构审批绿色通道方面进度位于全国前列。公司作为广州本地首批转型的大型品牌机构， 截止 24 年 7 月已取得广州 10 个行政区的营利性牌照（仅剩黄埔区），为后续产能扩张打下 良好基础。从网点数量来看，23 年以来随着政策环境逐步清晰，公司开始恢复网点扩张， 据我们统计，截止 24 年 7 月公司在广东省内合计拥有 162 个素质教育网点，其中 24 上半 年新开 11 个网点，并逐步进军深圳、佛山、中山等城市。
增加教师招聘，补全梯度人才体系。受政策变化影响，公司在 21-22 年对人员进行了大幅 优化并暂停了校招，雇员数量一度较双减前（2020 年）减半。23 年以来由于行业需求持续 旺盛，公司开始加快补充师资力量，23/24 年 1-7 月在招教师类岗位分别为 63/155 个，增 量主要来自校招，我们预计新的校招老师经过半年培训后，有望在 25/26 年形成产能。此 外，随着新的社招和校招老师入职，此前因战略调整而断档的教师梯度人才体系有望得以 补全，为公司长远发展奠定坚实的人才基础。
成熟门店盈利能力稳定。卓越教育双减前（2016-2020 年）单个门店创收水平在 600 万元/ 年左右，师资成本约占 40%，租金及折旧摊销合计约占 12%。假设师资成本占比不变，租 金受外部环境影响略有下降，销售费用率、管理费用率参考集团 24H1 整体水平（分别约为 7%/13%），我们预计成熟门店营业利润率有望达到约 24%的水平。
强化全日制教育加工能力，夯实华南地区竞争地位。卓越全日制教育业务创立于 2000 年， 具备超 24 年中高考办学经验，主要业务包含：中考复读、高考复读、艺文学苑（艺体生高 考文化课）、全日制春季高考、卓越升大部（三年制高考班）等。截至 24 年 6 月，卓越教 育全日制中高考复读在广东、上海共设立六大校区，拥有 100 余名资深全职教师，累计助 力超过 32,000 名中高考生圆梦理想院校，加工能力受到华南地区学生和家长的广泛认可。 教研上，卓越拥有自己的中高考研发团队作为教研后盾，同时建立了卓越考试研究院，为 学生生涯规划、志愿填报提供个性化指导。教学上，卓越采用专职教师+学习导师的双师模 式，并建立了完善的学习质量保障机制，通过细致到每日的学习规划和分层走班教学的方 式，以最大化满足学生个性化的提升需求。
强化科技赋能，筑高壁垒打造护城河。公司致力于运用科技赋能的精准教学体系，通过融 合 AI 技术有效地推进个性化教学和创新学习方式，为每一位学生打造最适合的个性化学习 体系。18-21 年公司累计投入研发开支达 6.4 亿元，22 年公司推出了自主研发的“线上+线 下”智慧教学系统——卓越慧学系统，通过预、教、学、练、测、管各教学环节的全闭环， 让老师可以精准教、学生可以高效学、家校联动、智慧管理，一站式保障学生的学习体验 和效果。其中的“鲸准教”系统可以在课前将学情分析数据化，帮助教师精准教研，发现 与突破学生难点；课中自动向学生推送实时课堂练习，即时反馈学习成果；课后根据学生 学习情况布置分层课后作业，针对性帮助学生攻破难题，实现个性化辅导。同时教师会重 点关注培优补弱靶向辅导，帮助学生实现个性化提升。
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