2024年房地产行业专题报告：止跌企稳，反转可期

1 新一轮政策力度如何？

2024 年 9 月 26 日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，“要促进房地产 市场止跌回稳”是中央层面的首次表述，中央对房地产的指示明确，要求各地做 好稳市场交易和价格的工作。对标历史，本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策， 517 会议后，地产政策频出：①央行推出 3000 亿保障性住房再贷款支持收储；② 全面取消房贷利率下限，截至今日除北上深外，其余城市已基本取消房贷利率下 限；③引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，此次存量房贷利率 下调预期平均降幅 50BP；④广州全面松绑限购，其余一线城市不同程度响应政策 号召优化限购政策；⑤此外，鼓励性购房政策不断出台，叠加连续的降息与降准， 楼市政策推进的速度与力度均超预期，政策态度积极，楼市企稳信号明确。但从 2014-2015 年楼市企稳的经验看，止跌回稳亟需财政力量发力，后续更多财政政 策值得期待，发力方向或集中在收储+回收闲置用地+财政补贴等方面。

1.1 首提“止跌回稳”意义重大

止跌回稳意义重大，政策方向发生明显转变，对房价的目标首次提及。2024 年 9 月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、 优化存量、提高质量，回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。 “要促进房地产市场止跌回稳”是中央层面的首次表述，中央对房地产的指示明 确，要求各地做好稳市场交易和价格的工作。回顾历次政治局会议，此前中央表 述主要集中在保交楼、化风险等重点领域，此次提出的止跌回稳是总量和总价的 稳定，中央层面对房价的目标首次提及。

止跌回稳不仅需要交易量回升，价格企稳更为关键。根据量价关系，通常“量在 价前”，伴随住宅销量的逐步企稳，商品房市场信心随之回暖，房价进而提升。由 商品房销量与房价的历史走势可以看出，商品房量价走势高度一致（二手房价相 对新房房价更能反应市场），由于商品房具备一定金融属性，房价的企稳若不能 持续，则商品房销量的企稳同样较难持续，进而重回“量价齐跌”的螺旋下行通 道。

本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策，政策效果可期。 ①第一轮调整受 2007-2008 年次贷危机影响，2007 年次贷危机在欧美爆发并逐 步蔓延，严重拖累全球经济。在此背景下，2008 年货币政策发力，年内降息 189BP， 降准 200BP，同时财政发力，推出四万亿救市计划，此外信贷政策辅助配合，存 量房贷 7 折优惠，首付比下调至 2 成。 ②第二轮调整受后危机时期地产政策收紧影响。2013 年国五条出台，严格执行限 购限价政策，同时 2014 年中国经济再度面临下行压力，稳增长诉求凸显。在此 背景下，2014 年下半年开始持续至 2015 年上半年，货币政策端累计降息 150BP， 降准 250BP，并推出三年棚改计划，推出创新型 PSL 工具，释放了近 3 万亿流动 性（2016-2020 年 PSL 累计投放 2.59 万亿），同时全国范围内实行认房不认贷， 全国范围内的限购几乎也全面松绑。 ③最近一轮地产市场调整因 2020 年“三道红线”政策颁布后，融资端开始强调 去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务。2021 年下半年暴雷企 业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也出 现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。在此背景之下，各端政策持续发力， 2024 年内合计降息 35BP，降准 100BP，同时存量房贷预计平均降幅 50BP，限购 几乎全部松绑，2024 年 9 月 26 日政治局会议更是提出了“止跌回稳”的基调， 在此定调下，后续财政政策等空间仍存，效果可期。

1.2 止跌回稳首先需要加速落实已提出政策

本轮政策推进速度、力度超预期。517 会议后，地产政策频出，央行推出 3000 亿 保障性住房再贷款支持收储，同时全面取消房贷利率下限，截至今日除北上深外， 其余城市已基本取消房贷利率下限；924 金融支持经济高质量发展发布会更是提 出引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，此次存量房贷利率下调 预期平均降幅 50BP，预计惠及 5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均每年减少家庭 利息支出 1500 亿元左右，并统一最低首付比至 15%；926 政治局会议明确楼市要 止跌回稳，随后广州全面松绑限购，其余一线城市不同程度响应政策号召优化限 购政策；此外，近期鼓励性购房政策不断出台，叠加连续的降息与降准，楼市政 策推进的速度与力度均超预期，政策态度积极，楼市企稳信号明确。

存量房贷统一下调 50BP 左右，批量调整无需协商，下调速度超预期。

① 存量房贷下调呼声较高： 2024 年 5 月 17 日，央行宣布了取消房贷利率全国下限等多项房地产金融优化政 策（517 新政），各城市相继取消或大幅下调房贷利率下限，叠加年初以来 5 年期 及以上 LPR 累计下调 35BP，2024 年二季度增量住房贷款加权平均利率为 3.45%， 已经到达历史最低水平。在此背景之下，新增与存量房贷利率差异较大，存量房 贷下调箭在弦上。 ② 9 月 24 日提出将下调 50BP： 9 月 24 日金融支持经济高质量发展发布会提出将引导商业银行将存量房贷利率 降至新发房贷利率附近，此次存量房贷利率下调预期平均降幅 50BP，预计惠及 5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均每年减少家庭利息支出 1500 亿元左右。 ③ 9 月 30 日发布公告明确 10 月 31 日前批量调整存量房贷利率： 9 月 30 日央行发布公告，完善商业性个人住房贷款利率定价机制，允许满足一定 条件的存量房贷重新约定加点幅度，促进降低存量房贷利率。市场利率定价自律 机制同时发布倡议，各家商业银行原则上应在 2024 年 10 月 31 日前对符合条件 的存量房贷开展批量调整。对于加点幅度高于-30 基点的存量房贷利率，将统一 调整到不低于-30 个基点，且不低于所在城市目前执行的新发放房贷加点下限（如 有），使得利率水平靠近全国新发放房贷利率附近，预计平均降幅 0.5 个百分点 左右。 ④ 与 23 年下旬存量房贷利率下调相比，本轮下调批量调整，且无需协商： 23 年下旬国家明确自 2023 年 9 月 25 日起，存量首套住房商业性个人住房贷款 的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住 房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确 定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城 市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。存量首套住房商业性个人住房贷 款的借款人亦可向承贷金融机构提出申请，协商变更合同约定的利率水平。

一线城市限购陆续放松，整体推进超预期，力度有差异，优化空间仍然较大。

9 月 30 日，上海、深圳、广州陆续对限购政策做出了调整。其中，广州全面取消 限购；深圳的核心区社保“3 改 1”，非核心区不需要社保，同时还降低了首付比 例，增值税也从 5 年改为 2 年；上海修改了外环的限购范围，社保“3 改 1”，增 值税“5 改 2”，并且取消了非普通住宅限制。随后 10 月 1 日，北京优化限购政 策，非京籍家庭社保年限五环内降至 3 年，五环外降至 2 年，高层次人才购房降 至 1 年。一线城市快速跟进楼市新政，是积极响应 9.26 政治局会议的具体表现， 政策力度整体略超预期。从具体城市政策力度看，相较于其他一线城市，北京政 策力度相对谨慎，而广州全面放开限购，整体政策力度最大。 展望未来，上海、深圳、北京限制性政策依然具备优化空间：例如，上海可全面 取消外环外限购政策、降低外环内社保年限要求、放开 144 平方米以上大面段限 购，深圳可全面取消限购等。除此之外，加大购房补贴力度、降低交易佣金、交 易税费、房贷利率等进一步降低购房成本，也是促进房地产市场止跌回稳的重要 举措，未来更多稳市场政策仍值得期待。

楼市政策组合拳+货币/财政政策配合发力，本轮政策效果可期。

本轮政策与以往政策的不同体现在两方面，具体来说： ① 一揽子推出更为全面的政策组合拳，而非单一政策逐渐出台： 从 24 年 517 新政开始至今，首套与二套房首付比下限统一调整至 15%，下调幅度 近乎一步到位，同时取消新增房贷利率下限，并同步优化公积金贷款利率；此外， 存量房贷调整迅速，平均下调 50BP 将有效缓解二手房抛售压力，助力量价企稳； 限购方面，一线城市不断优化，其中广州更是完全放开限购。与 2023 年 831 新 政相比，本轮政策范围更为全面，整体力度更大，政策组合拳相较以往较为单一 的政策陆续出台，更有希望发力见效。 ② 叠加了货币与财政政策的支持，为市场提供更多流动性： 另一方面，本轮楼市托底政策搭配了更多货币与财政政策。货币政策层面，517 新政后不久降息 10BP，且近期美联储降息为国内降息打开了新的调整空间；924 新政降准 50BP，同时下调逆回购利率 20BP；财政政策层面，央行提供了 3000 亿 再贷款用以支持政府收储，同时中央频繁强调支持房企退地以缓解资金压力，后 续财政政策空间较大，相关政策值得期待。

1.3 止跌回稳还需要更多超常规政策发力

从 2014-2015 年楼市企稳的经验看，止跌回稳亟需财政力量发力。从上轮地产周 期下行大周期来看（2014-2015），限购的松绑仅仅结束了商品房销量跌幅走宽的 趋势，房价依然承压，伴随货币政策的发力，商品房量价开始边际修复，而最终 量价重回上升通道以结束本轮地产下行周期凭借的是财政政策的发力（棚改货币 化）。对标到本轮周期，现在正处于货币政策集中发力的关键阶段，而楼市量价 正真的止跌回稳，还需期待财政力量的再发力。

财政政策（一）：加大力度支持收储

5 月 17 日，央行设立 3000 亿保障房再贷款，资金端支持“收储”工作进行时。 同日，央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收 购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。再贷款规模 3000 亿 元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次，发放对象包括 21 家全国性银行。银行 可按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收 购已建成未出售商品房，用作保障性住房。

9 月央行再次加码支持收储政策，3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持 比例将由 60%提高至 100%。5 月 17 日房地产工作会议明确“收储”为“去库存” 的可行方法之一。此后，中央频繁强调支持收储工作的开展，9 月 24 日，央行再 次加码支持收储政策，此前创设的 3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支 持比例将由 60%提高至 100%。在此背景下，为促进楼市止跌回稳，收储端更多政 策值得期待，具体来说： 一、利率方面，保障性住房再贷款年利率有望下调（1.75%）： 再贷款规模 3000 亿元，利率 1.75%，叠加改造成本等刚性支出，地方政府收储资 金成本或在 2.5%左右。当下保障性租赁住宅的租金收益较难覆盖资金成本。 二、规模与门槛方面，3000 亿再贷款规模或许仅为起点： 当前保障性住房再贷款规模为3000亿元，收储政策起效所需资金总量仍要加码， 同时收储项目的门槛有望下降。 三、财政贴息方面，较大力度的贴息能够实现商业模式的跑通： 政府可对收储存量房进行补贴与贴息（资金需中央支持）。以郑州为例，政府对收 储按照 200 元/㎡进行补贴，并对收储融资按年化利率 2%进行贴息，从第二年开 始，连续贴息十年，郑州城发安居可以实现 1%—2%的收益率，在此支持之下，收 储租金收益率能实现较好平衡。

财政政策（二）：地方专项债发力支持回收闲置用地

517 保交房工作会议明确“退地”同为纾困资金来源之一。5 月 17 日，何立峰于 保交房工作视频会议中指出：相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等 方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。同时，自 然资源部正研究通过专项债券支持地方政府回收房企闲置用地，以盘活未开发或 未竣工的存量土地，缓解房地产企业困难。开发商回笼资金后，将优先将资金用 于停工项目，以完成保交房目标。但政府收回房企闲置用地的门槛条件以及价格 仍需要密切关注。

专项债空间仍存，剩余空间约 4000 亿，政府专项债“收地”具备可行空间。2024 年全国人大批复的新增专项债券限额为 3.9 万亿，截至 10 月 5 日，新增专项债 券已发行 3.6 万亿（完成率 92.3%）。参考过往年份全年专项债完成率，2022 年 为 110.3%、2023 年为 108.8%，假设今年专项债完成率与前两年类似，则仍有 10%+ 的专项债发行空间，对应额度约为 4000 亿，通过专项债券支持地方政府回收房 企闲置用地具备可行空间。

财政政策（三）：财政政策有望在购房补贴部分发力。2023 年来，各多地出台了 力度不等的购房补贴政策，具体可分为 3 类：①按购房价的一定比例给予现金补 贴或者消费券；②给予契税补贴；③按房屋面积给予补贴；④按人才层次给予补 贴。但从已落地财政补贴政策的城市来看，补贴力度仍有较大提升空间，同时部 分城市的人才补贴门槛较高，财政政策有望在购房补贴部分发力。

2 历次牛市，地产表现如何？

我们着重复盘 A 股的三轮牛市中地产股的表现，三个牛市时期分别为 2008 年 10 月 28 日-2009 年 8 月 4 日、2012 年 12 月 4 日-2013 年 2 月 18 日、2014 年 3 月 12 日-2015 年 6 月 12 日。 历史三轮牛市对应我国 GDP 增速中枢为 10%左右的区间，同期城镇化率持续提升, 在 2008 年、2012 年、2014 年，我国 GDP 与人均可支配收入增速均出现了一定程 度下滑，在此背景下，政府出台了对应的刺激措施，带动股市活跃度提升。

2.1 2008 年:货币政策先行财政地产政策跟进，地产全程跑赢沪深 300

2008 年金融危机后货币政策迅速转向宽松，年内 4 次降准 5 次降息。2008 年金 融危机爆发后，国内货币政策迅速调整跟进，2008 年 9 月，央行开启降息降准， 在 2018 年内完成了 5 次降息，4 次降准。准备金率维度，中小行存款准备金率累 计下调 4pct，大行存款准备金率累计下调 2pct；存贷款利率维度，一年期贷款 基准利率累计下调 216BP，一年期存款基准利率累计下调 189BP。货币层面的宽 松结合 4 万亿的财政投资计划，带来了接下来一段时间的牛市。 2008 年的整体政策特点是货币政策先行，财政和地产相关政策跟进，主要的外部 促发因素是金融危机。2008 年 9 月之前，央行有部分提升存款准备金率的动作， 直到遇到美国金融危机爆发，货币政策才彻底转向。

地产政策的推出略滞后于货币政策，2008 年 10 月开始，地产政策层面的宽松逐 步落地，例如扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，放 宽二套房贷款政策等。

财政政策的推出更为滞后一些，力度较大。2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议 决定了 4 万亿的投资计划，相应领域的投资带动对应行业的基本面繁荣，带来了 板块性上涨的牛市。

从时间线上看，政府在地产市场触底一段时间后，综合考虑外部金融环境，推出 了一系列刺激措施，精准带动房地产市场起底回升。

房地产板块的定向刺激带来超额收益。2008 年的牛市中，申万房地产指数全程跑 赢沪深 300，得益于政府对于地产的精准刺激政策，叠加我国处在城镇化率快速 提高的阶段，申万房地产指数具有超额收益。

申万房地产指数涨幅超过沪深 300 指数，2008 年 10 月 28 日-2009 年 8 月 4 日沪 深 300 涨幅 122%，申万房地产指数涨幅 183%；从结构上来看，最高涨幅靠前的 公司均为小市值公司，例如最高涨幅高于 200%的公司初始市值普遍小于等于 100 亿元；部分小市值头部权重跑赢指数涨幅，由于本处优先选取当时的房地产指数 头部权重股，部分小市值头部权重跑赢了沪深 300 指数以及申万房地产指数。

2.2 2012 年：货币与管控双松下地产既有独立行情，也参与指数行情

2012 年整体基调是货币政策放松叠加房地产调控放缓。自 2011 年 12 月开启降 准周期后， 2012 年上半年累计降准三次，释放充足流动性；同时楼市量价筑底 下各地政策微松，限购红线之外政策小幅调整，政策红利导致板块涨幅明显， 2012/1/5 至 2012/6/13 申万房地产指数累计上涨 36.8%，基本面复苏兑现叠加新 型城镇化催化，引发年末板块行情。十八大后深化改革大幕开启，年底中央经济 工作会议明确着力提高城镇化质量，带来住房新需求预期，叠加地产基本面维持 较好水平，2012/9/26 至 2012/12/31 申万房地产指数累计上涨 28.9%。

2012 年整体房地产政策为小幅调整，各地政策微松，叠加央行释放货币政策红利， 对于板块是利好。

在货币政策调整的过程中，地产政策并未明显趋严，带动地产板块量价齐升。

货币与管控双松下地产既有独立行情，也参与了年末指数行情。2012 年上半年， 伴随着货币政策的放松，房地产板块有明显的超额收益，跑赢沪深 300，而在 2012 年下半年整体沪深 300 牛市启动时，房地产指数同样表现出了一定超额收益。

2012 年 A 股的整体牛市时间段为 2012 年 12 月 4 日-2013 年 2 月 18 日,但是地产 股先于整体牛市启动，全年来看有两拨行情，一波是 2012 上半年的独立行情，另一波是年末的指数行情，申万房地产指数相对于沪深 300 均有超额收益；个股 层面，涨幅靠前的公司不仅有小市值公司，也有万科 A 这样的大市值龙头。

2.3 2014 年：限购限贷优化，迎来估值修复行情

2014 年政策利好及大盘情绪带动下，地产板块迎来估值修复行情。全年申万房地 产指数累计上涨 65.3%，重要政策调整主要为限购限贷优化。2014 年 6 月呼和浩 特发文取消限购后，多城市陆续放宽，至年底仅北上广深、三亚未做调整，二线 城市限购基本全面放开。22014 年 9 月央行调低首套贷款利率下限、实行认贷不 认房，改善房地产资金面。随着限购大范围退出，930 房贷新政与新一轮降息周 期开启，房地产行业再次迎来政策由紧到松拐点。 2014 年的货币政策宽松程度并不如 2012 年和 2008 年，仅有一次降准、一次定 向降准和一次不对称降息。

中央层面地产政策放松，同时多城市放宽限购。2014 年 6 月呼和浩特发文取消限 购后，多城市陆续放宽，至年底仅北上广深、三亚未做调整，二线城市限购基本 全面放开。

在房屋销售价格指数底部区间，政策密集发力，推动量价齐升。2014 年货币政策 放松力度不如 2012 年和 2008 年，但是在地产政策领域密集放松，推动地产板块 景气度上行。

2014 年申万房地产指数上涨 65%，沪深 300 上涨 52%，全年来看，申万房地产指 数有明显超额收益，但是在 11 月之后收益有所收窄。

个股层面来看，这一轮涨幅靠前的头部权重公司中，有较多市值超过百亿，本轮 行情的核心为房企的估值修复，随着限购空间的打开，房企的预期发展上限也进 一步拓宽。

2.4 2024 年:多维度刺激同步发力，房地产有望走出底部行情

2024 年 9 月 26 日政治局会议，政策首次提到止跌回稳，意义重大，未来首先需 要加速落实已提出的政策，而随着未来更多超常规政策发力，房地产市场有望迎 来新一波行情。根据历年经验，货币政策的宽松往往伴随着房地产市场的回暖， 而 2024 年 9 月以来，随着美联储降息、房地产政策提法转向，意味着货币和地 产政策同时发力，后续若财政政策同步跟进，此次刺激力度或可与 2008 年相比， 房地产有望走出一波底部行情。

3 地产量价是否有止跌企稳的基础？

新房销量层面，已跌破中长期中枢：2024 年全年商品房销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观 预期；住房总需求层面，二手房销售近乎翻倍，总需求稳定：2024 年二手住宅销 售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新 房+二手）相对平稳，中枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场 无需对住房需求太过悲观；房价层面，租金收益率逐渐靠拢无风险收益率，房价 调整充分：24 年上半年重点 50 城租金收益率已达 2.03%，几乎持平于 10 年期国 债到期收益率（2.19%），房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。楼市量价企 稳具备基础，但参考过往楼市企稳的经验，当下楼市企稳仍需要等待一定的传导 过程，并且楼市止跌企稳具备一定先后顺序，需密切关注传导路径。

3.1 量不悲观，新房或已超调，二手韧性较强

二手房销量翻倍，住房总需求维持稳定, 住房需求并不悲观。根据住建部披露信 息，2023 年新房和二手房合计交易保持正增长。这说明，在当前人们购房行为谨 慎、理性的情况下，购房需求仍是增加的。结合我们在先前报告中测算，并假设 24 年全年商品房销售面积达 9.5 亿㎡（yoy-15%），二手住宅销售面积达 7.8 亿㎡ （yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+二手）相对平稳，中 枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿 ㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场无需对住房需求太过悲 观。

新房调整剧烈，或已跌破合理中枢

角度一（回溯历史）： 回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（对应每年 6 亿㎡/11 亿㎡ /17 亿㎡），每年 11 亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。 商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年：每年约 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年：每年约 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚 改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年：每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大； 当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历 22 与 23 的大幅 调整，且 24 年前 6 个月销售面积累计降幅达 19%（考虑到政策持续发力，降幅呈 收窄趋势，预计全年同比-15%），2024 年全年销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点 近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。

角度二（需求测算）： 我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带来的新婚 需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的更新需求。 虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着 城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主 要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设 十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求 的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。

二手房韧性较强，未来我国二手房占比有望提升至 50%-60%。随着期房竣工风险 逐渐暴露，二手房逐渐主导住房交易市场，且近年来二手房市场的销售表现较新 房更佳，对利好政策的反应更加敏感，二手房韧性更强。伴随政策加速传导、持 续发力，2024 全年二手住宅销售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量 翻倍）。

从国际经验来看，发达国家早期经历城市化建设后，最终进入存量时代，新房占 市场比重下滑，二手房成交占比上升成为市场主导。以美国为例，2009 年新房占 比最低时仅约 10.1%，后期回升至 21.5%（美国二手房交易占比达 78.5%）；日本 类似，日本首都圈成交的新房占比持续下跌，2022 年新房占比跌至约 36.8%(日 本二手房占比达 63.2%)。我国二手房成交占比有望从 2023 年的 39%，向 50%-60% 的水平靠拢（以日本为参照），一线城市则有望向 70%以上迈进；其中城市之间可 能出现分化，一二线城市占比提升主要由积极主动的成交带来，而低能级城市则 主要是新房成交收缩导致的被动提升。

3.2 房价充分调整，已接近合理估值

从降幅看，新房/二手房房价较高点分别调整-8.4%/-14.7%。参考 70 大中城市房 价指数（2010 年 12 月 = 100），截至 24 年 8 月，70 大中城市新房/二手房房价 较 21 年中旬的高点分别回落-8.4%/-14.7%。其中一线城市房价韧性较强，截至 24 年 8 月，一线城市新房/二手房较高点分别回落-4.4%/-11.2%，二线城市新房 /二手房较高点分别回落-6.0%/-13.9%。

从纵向看，二手房价调整历时 3 年，目前回到 2017 年前后。纵向看二手房价， 二三线城市与全国走势一致，21 年中开始连续下滑，截至 24 年 8 月，已历经 3 年。相较二三线城市，一线城市房价韧性较强，21 年中开始停止上升，房价开始 波动至 23 年 4 月，随后开始下滑，截至 24 年 8 月，已连续调整 1 年。

从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。 原先房价的增长存在:债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长— —土地出让金增长——债务偿还的逻辑循环。但 21 年后土地出让金持续下滑， 地方债务定价逻辑不再成立，房价将回归租售比的居住定价。

① 土地出让金大幅下滑，地方债务定价逻辑不再成立

21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限， 投资意愿降低，随之而来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下， 投资热情进一步下降。21 年后，我国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有 土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增 量”的大方向，在此定调下，土地出让金短期内较难有明显起色，地方债务定价 的逻辑不再成立。

② 租金略有下滑，但幅度明显弱于房价

21 年后，伴随房价的下跌，租金也略有下降。根据诸葛研究院数据，全国大中城 市 2022 年平均租金约为 35.68 元/㎡，达近年高值，随后连续调整至 2024 年（前 7 个月）的 34.99 元/㎡，降幅为-1.9%，明显弱于 70 大中城市二手房价较 21 年 中旬高点的降幅（-14.7%）。

③ 房价回归租售比，部分城市租售比回到 2%或更高水平

城市的房价不单由居住者定价，更大的定价权来自希望到这个城市生活的人，由 于潜在购买者群体更大购买力更强，对房价的上涨预期驱使他们愿意付出更高的 价格。但 2021 年后，房价的上涨预期被打破，叠加经济增速下降而导致的整体 购买力下降，很多潜在购买者更加谨慎出手。 当潜在购买者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价 的定价之锚将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24 年上半 年重点50城租金收益率已达2.03%，几乎持平于10年期国债到期收益率（2.19%）， 房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。关注不同能级城市房价，长沙、大连 等核心城市的租金收益率已达 2.5%+，或已超调。

3.3 量价具备企稳基础，但仍需一定传导过程

根据前文分析，我国房地产市场销量已跌破合理中枢，价格已回归合理估值，同 时政策开始发力，中央提出“止跌回稳”，楼市量价企稳具备基础。但参考过往楼 市企稳的经验，当下楼市企稳仍需要等待一定的传导过程，并且楼市止跌企稳具 备一定先后顺序，需密切关注传导路径。 08 年为应对金融危机影响，房地产政策放松力度加大，政策放松到市场成交规模 同比回正的时间间隔约 5 个月。2008 年次贷危机爆发，美国楼市股市双双大跌， 之后迅速演变为全球性金融危机，对国内经济带来影响。为了应对危机，2008 年 下半年中国宏观政策基调转变，房地产调控政策进入了短暂的放松阶段，支撑本 轮周期回归上升趋势。从市场表现来看，2008 年 12 月，商品房销售面积出现拐 点，2009 年 3 月，商品房销售面积单月及累计同比均转增。在 08 年的房地产周 期中，货币信贷政策于 9 月最先进行调整，房地产政策 10 月限贷放松跟进，直 到 12 月商品房销售规模同比出现拐点，2009 年 3 月销售面积回归正增长，从政 策发力到商品房销售面积实现同比正增长的传导时间约 5 个月。

14 年经济增速放缓，房地产库存快速上升，政策开启新一轮宽松周期，政策传导 时间约 9 个月。2014 年后，我国经济增速逐步放缓，同时房地产市场经过一系列 的调控收紧政策后，2014 年商品房销售转向下行通道，房地产开发投资持续滑落， 商品房库存不断积累，市场风险增大。在此背景下，2014 年 3 月，政府工作报告 提出“针对不同城市情况分类调控”，2014 年 4 月，南宁率先放松限购，6 月底 呼号浩特取消限购，此后至同年 10 月，除北上广深外，其余城市均已取消限购。 整体来看，2014 年房地产的放松周期始于各城市全面取消限购，政策放松后，虽 然供需两端双双发力，但数月内市场反应仍不理想，在 2015 年 2 月销售同比降 至阶段性低点，待至 4 月商品房销售面积单月同比转增，6 月累计同比转增。从 2014 年 7 月多城市全面取消限购到 2015 年 4 月商品房销售面积单月同比转增计 算，政策传导时间约 9 个月。

楼市止跌企稳具备一定先后顺序，需密切关注传导路径。我们认为，楼市量价的 止跌企稳并非一蹴而就的，企稳在不同结构与指标之间存在一定的先后顺序，具 体来说： 城市能级看，企稳或由核心城市扩散至二三线城市； 交易结构看，企稳或由二手房扩散至新房市场； 量价关系看，企稳或由销量传导至价格，量在价先； 地产指标看，企稳或由销售传导至投资，房企以销定投。

4 新一轮地产行情如何把握？

4.1 地产板块的美林时钟：政策拐点有望带动基本面向上

地产板块往往是政策先行，带动基本面出现变化，我们认为可以用美林时钟的映 射来代表最近一轮地产板块的周期现状：

政策拐点向下：2016 年 12 月中旬,中央经济工作会议提出,要坚持“房子是用来 住的,不是用来炒的”的定位,要求回归住房居住属性。 基本面拐点向下：2021 年之后，房地产销售面积和价格整体不断走弱。

政策拐点向上：2024 年 9 月首次提到“止跌回稳”意义重大，叠加 517 会议后， 地产政策频出，政策逐渐触底；货币政策上，随着美联储降息，货币政策打开空 间。 基本面拐点向上：政策拐点有望带来基本面拐点向上，9 月 26 日政治局会议明 确楼市“止跌回稳”，随后一线城市陆续松绑限购，在政策的呵护之下，楼市需 求逐渐释放，国庆期间楼市热度较高，具体来说:①上海国庆前 5 天共成交商品 住宅 249 套(yoy+10.2%)/成交二手住宅 1125 套(yoy+379%)/贝壳二手房带看人数 达 28908 人，且多个楼盘认购率创新高，其中，大华星樾认购率超 200%，保利 西郊和煦认购率达 85%，中环金茂府三期认购率达 92%;②北京国庆前 5 天共成 交商品住宅 146 套(去年同期 19 套)/成交二手住宅 58 套(去年同期 33 套)，10 月 1 日至 3 日中午，北京市新房带看量较去年同期增加 92.5%、认购量提高 2 倍，二手房带看量较去年同期增加 104.1%。③广州国庆前 4 天共成交商品住宅 457 套(yoy+12.3%).且部分楼盘日到访量超过 150 批，较平时增加 200%;④)深 圳国庆前 5 天共成交商品住宅 127 套(yoy+13.4%)/成交二手住宅 38 套(去年同 期 10 套)。

4.2 地产股投资的β行情

目前地产板块处在β行情阶段，该阶段仓位比个股更加重要，同时政策的重要性 高于基本面。

编辑：火腿肠