2024年泡泡玛特研究报告：潮玩IP龙头平台，加码出海乘风破浪

国内潮玩市场持续高景气，海外拓展空间广阔

国内潮玩市场处于高景气成长期，供需两端共驱广阔成长空间

融合潮流设计与社交互动，潮玩作为体验型消费代表快速崛起 潮流玩具缘起于艺术家玩具，含义不断拓宽，迈向多元化的泛娱乐玩具。区别于传统玩具， 潮流玩具是以潮流文化为内核，基于艺术家设计或知名文娱形象 IP，开发出的玩具产品， 具备收藏属性、文化内涵和时尚创意。潮玩源自于 1990 年代香港诞生的“艺术家玩具”， 由艺术设计师原创制作，通常产量小且单价高，仅在收入较高或深度爱好的小众圈层流行。 伴随着盲盒、手办、BJD 等品类兴起，潮玩获得了更加成熟的商品形式，规模化生产使得 价格更加“亲民”，从小众爱好迈向大众市场，渗透率快速提升。随着市场土壤的繁荣和品 类的精细化发展，潮流玩具的内涵进一步拓宽，纳入积木、毛绒、立牌、集换式卡牌等泛 娱乐玩具产品。

盲盒的社交货币属性带动国内潮玩兴起，潮玩市场持续较快成长。2016 年，泡泡玛特借鉴 日本 Sonny Angel 公仔的盲盒产品形式，签约中国内地及香港地区的优秀艺术家，在国内 开创了潮玩盲盒商业化模式。如我们在《消费洞察系列：掘金“她经济”》（2024 年 5 月 14 日）中所分析，潮玩盲盒产品具有“惊喜感”、“可爱高颜值”、“互动性强”等特点，能满 足消费者的悦己需求和社交分享等情感连接，是其能够引燃市场热度、创造新品类的重要 原因。 据沙利文数据，中国潮玩市场规模由 2017 年的 108 亿人民币增长至 2023 年的 614 亿人民 币，CAGR+33.6%，预计到 2024 年我国潮玩市场规模有望达 764 亿元。其中盲盒产品占 比有望从 2019 年 15%持续提升至 2024 年 37%，是主要的潮玩品类。

供需两端共振，潮玩行业持续成长动能充足

从供给端看，品类创新持续拓宽行业成长边界，迈向泛娱乐的“大潮玩时代”。不同的潮玩 品类往往有着非常不同的消费者画像及放置场景。例如盲盒多置于书架、书桌、展示柜等 环境，毛绒玩具可置于卧室或作为背包/服装的挂件配饰，卡牌则适用于收藏册收集或朋友 间对战等。伴随国内潮玩新品类的不断涌现与发展，越来越多的细分场景和客群需求获得 满足，潮玩行业也从早期以盲盒为主的初级模式迈向多元品类万象更新的“大潮玩时代”。 根据灼识咨询，2023 年中国泛娱乐玩具市场规模达 710 亿元，2027 年有望增至 1,289 亿 元，复合增速 16.1%。

从需求端看，可支配收入提升、悦己需求、社交媒体传播等因素共驱市场扩容。 1） 收入水平增长带动“快乐经济”需求。根据国家统计局，2023 年国内城镇人均可支配 收入达 5.2 万元，为 2008 年的 3.3 倍。伴随收入提升，消费需求逐渐从功能性为主转 变为日渐多元化，包括生活品质的提升及情绪价值的满足。同时人们对优质 IP 内容的 付费意愿及版权意识也日益加强，为潮玩消费的崛起奠定了良好基础。

2） 悦己型消费观念兴起。“悦己型”消费指的是为取悦自己、关注自身情绪需求的消费行 为，反映人们消费观念自主权的提升，以及对传统的、符合外界期待的“悦人型”消费 观念的迭代。人们愿意为了自己的兴趣爱好买单，并通过消费彰显个人价值观及审美偏 好。尤其在 Z 世代中，众多不同的兴趣圈层成为潮玩行业的潜在客群，例如据灼识咨询， 2021 年中国 Z 世代中泛二次元、核心二次元人群渗透率分别达 95%/30%，预计 2021 年国内泛二次元用户人群达 4.6 亿人，2026 年达 5.2 亿人。这部分客群热切参与盲盒、 ACG 周边、三坑（Lolita、JK 制服、汉服）、卡牌、手办、积木、IP 联名等商品的消费， 为潮玩经济带来活跃的需求。

3） “她经济”引领娱乐性消费潮流。女性消费者为情绪价值买单的意愿更强，懂得以多种 方式缓解压力，在娱乐性消费中引领潮流。例如据 QuestMobile，2023 年 7-8 月的演 唱会 APP 大麦中，女性活跃用户占比达 72%。随着女性收入的提高，女性消费自主权 推动潮玩消费中的“她经济”力量崛起。据 Mob 研究院，2020 年国内潮玩盲盒消费中 女性比例达 63%。女性潮玩消费仍有较大渗透空间，据艾媒数据，2022 年国内女性潮 玩消费中经常购买的比例仅 25%，挖潜空间较大。

4） 社交媒体加速潮玩文化传播。互联网社区的发展助推文化多元性不断增强，小众文化与 亚文化“破圈”现象频繁出现。同时，潮流玩具自带的社交货币属性与社交媒体分享高 度契合，吸引消费者自发在线上讨论及交流藏品，从而加速潮玩的认知度传播。

海外潮玩发展历程悠久，市场拓展空间大

潮玩是海外玩具市场的重要组成部分，保持稳步增长。若考虑拼装玩具、人偶及毛绒玩具、 手办、集换式卡牌、盲盒等几大潮玩核心品类，2023 年全球潮玩市场规模约 571 亿美元， 2028 年有望增至 696 亿美元，复合增速 4.0%。从品类构成来看，以乐高为代表的拼装玩 具占据其中最大份额，而人偶及毛绒玩具、盲盒等品类紧随其后。国内头部潮玩企业在上 述领域均有布局，亦积累了丰富的产品矩阵和供应链资源，开拓海外市场潜在空间大。

潮玩行业竞争格局具备较大整合空间，头部企业有望强者愈强

国内潮玩市场相对分散，集中度相比成熟市场有较大提升空间。根据灼识咨询，2023 年国 内泛娱乐玩具市场中，泡泡玛特以 8.1%的市占率位列第二，仅次于乐高，也是国内企业中 份额最高的公司。行业 CR3 及 CR5 分别为 31.0%/37.4%。相比而言，据创梦天地《IP 衍 生品业务介绍》数据，2020 年日本潮玩市场的万代/海洋堂/乐高市占率分别为 26%/17%/5%， CR3 集中度为 48%，高于国内水平。 马太效应显现，市场份额持续向头部企业集中。据久谦数据，1Q24 我国潮玩门店数量约为 2,200 家，较 2022 年的门店数量高位已下降近 50%，连续 7 个季度出现同比负增长，显示 行业竞争加剧下，中小玩家开始逐步出清。而行业头部公司凭借持续夯实的消费者心智和 品牌影响力，渠道网络持续扩张，例如泡泡玛特、TOPTOY 2023 年门店数分别净新增 34/31 家，市场份额向头部企业集中。

覆盖全产业链（IP 运营、产品设计、品牌、渠道和供应链）的头部平台型玩家有望强者愈 强。我们认为潮玩盲盒是兼具惊喜体验和收藏属性的“社交货币”，从消费端看，潮玩盲盒 的购买者更注重 IP 和产品外观，因此能打通 IP 上下游产业链，并建立产业链一体化的平台 型企业，将拥有更稳固的竞争壁垒。如国内将潮流玩具和盲盒销售模式相结合的泡泡玛特 与名创优品，均通过自身努力和不断创新，实现了 IP 运营、产品设计、品牌、渠道和供应 链全产业链打通，经营业绩亦实现持续快速成长，2023 年泡泡玛特中国内地收入同比增 25.7%，名创优品也实现了国内线下 GMV 同比 39%的快速增长。

海外玩具市场相对分散，潮玩类目占据重要市场份额。2022 年全球玩具市场 CR10 约为 27%，格局相对分散。行业头部公司中，以欧美及日本等成熟市场的玩具品牌为主。欧美 等发达国家的玩具市场整合程度较全球水平更高，例如2022年美洲玩具市场CR10为36%， 在行业头部公司中，乐高、MGA 娱乐、FUNKO、万代南梦宫的主打产品均有较强的收藏 玩具属性，对成年消费群体具有较高吸引力。国内潮玩公司在海外流行的收藏玩具品类中 均有布局，并持续开创独具特色的新品类，品牌出海前景可期。对标海外 TOP 10 的玩具公 司 Jazwares，其 2023 年的收入规模约 13 亿美元（约合 92 亿元），泡泡玛特同年营收约达 其 68.3%。伴随泡泡玛特境外业务的快速拓展，亦有望跻身全球领先玩具公司行列。

快速成长的潮玩龙头，全产业链运营构筑深厚壁垒

发展历程：引领盲盒消费热潮，快速崛起为国内潮玩行业龙头

快速崛起的国内潮玩龙头，深度布局潮玩全产业链。公司 2010 年成立，早期定位为文创、 玩具的精品零售渠道，并在这一过程中发现了潮玩盲盒在国内的销售潜力。2016 年公司转 型并聚焦于盲盒品类，发售首款自主潮玩盲盒系列“Molly 星座”，引领国内盲盒销售热潮， 此后进入持续的业绩释放期。在这一过程中，公司逐渐将上游艺术家经纪及 IP 运营、中游 供应链、下游零售渠道体系搭建成熟，并不断拓展手办、BJD、MEGA、毛绒等多元潮玩品 类。 在度过疫情扰动期后，2023 年起公司的中国内地业务进入快速回暖阶段，同时品牌出海加 速拓展。截至 2024H1，公司在中国内地的零售店、机器人商店数达 374/2,189 家，境外零 售店达 92 家（并表+非并表）。

业务结构：IP 矩阵持续丰富，区域布局迈向全球化发展

公司 IP 矩阵持续丰富，形成健康可持续的 IP 梯队。公司以发展自主 IP 产品作为核心策略， 在 2016-21 年，公司接连推出 Molly、the Monsters、Dimoo、Skullpanda（后续简称 SP）、 小野等热门 IP，构成截至 2023 年的前五大 IP 格局。2024 年以来，伴随公司在泰国市场的 热度蹿升，其旗下泰国签约艺术家的 IP“Crybaby”晋升至 1H24 的 TOP5 IP，显示出公司 逐步迈向全球化的潮玩 IP 运营商。 伴随自主 IP 的壮大，2017-2024H1，公司外采商品收入比重从 71.0%下降至 3.8%；同时， 在自主产品中，对单一头部 IP 的依赖度也明显下降。2024H1 期间，前五大 IP 在自主产品 收入中合计占比62%（其中每个均不超过18%），其他艺术家IP、授权IP分别占比17%/16%， 进而形成头部 IP 引领、腰部 IP 梯次跟进、授权 IP 补充的良性结构。

中国内地市场主要布局中高线城市，境外占比快速提升。公司门店主要布局在一二线城市 的优质购物中心，以及部分三线城市的核心商圈。据公司公告，截至 2023 年底中国内地门 店中一线、新一线、二线及以下城市占比分别为 28%/30%/42%，店效分别为 1639/1105/942 千元/店，一线城市店效显著领先。自 2022 年公司加快品牌出海以来，境外收入占比快速 提升，截至 2024H1 已达 29.7%，较 2021 年提升 25.6pct，公司预计 2024Q4 境外销售占 比大概率超过 40%，其中圣诞季单月境外销售额占比或超 50%。

核心优势：IP 运营、粉丝触达、全渠道销售网络，构筑深厚壁垒

强大的 IP 资源及运营能力

优质 IP 是行业竞争的核心资源，公司具备持续产出优质 IP 的能力。从 2016-23 年，公司 基本以每年产出至少一个头部/次头部 IP 的节奏扩展自己的 IP 矩阵。截至 2023 年，公司已 有两个年销突破 10 亿元的 IP，销售额过亿元的 IP 数量达到 10 个，前四大 IP 占收入比重 降至 50%。 1）一方面，公司具备持续延长头部 IP 生命周期的能力。最早的头部 IP Molly 2017-23 年 实现 71%的收入复合增长，1H24 期间继续高速增长 90%，主要得益于公司持续丰富 IP 内 涵，将新孵化品类优先运用于头部 IP 中，持续刺激 IP 粉丝的购买欲，同时围绕头部 IP 形 成丰富的产品、内容生态——典型案例如 The Monsters，2022 年销售额一度下滑，但伴随 公司首家主题乐园的 The Monsters 偶装表演带火 IP 人气，叠加 2023H2 以来搪胶毛绒爆 款品类在该 IP 上的应用，2024H1 The Monsters 销售额高速增长 292%至 6.3 亿元。 2）另一方面，公司通过持续的 IP 孵化，广泛覆盖了可爱、哥特、日漫、嘻哈、艺术等多 元的风格特色，不仅助力其渗透境内不同偏好的潮玩客群，也增强了公司在各个境外市场 的文化适应性。

成熟的艺术家支持体系，助力公司优质 IP 壁垒持续夯实。公司对于国内有志于从事潮玩行 业的优秀艺术家而言是最佳的签约平台之一，不仅在于公司的渠道及销售规模优势，在同 等的销售分成比例下能够给艺术家带来更高收入；也在于公司拥有高效的艺术家支持及供 应链系统。公司的内部支持团队能够帮助艺术家将设计图转化为 3D 建模及产品设计，以及 深度合作多年、共建行业标准的 OEM 工厂。凭借上述优势，公司能够吸引行业稀缺的优质 艺术家优先选择其平台。潮玩族二手交易榜单显示公司在全行业头部 IP 中占据主导优势， 伴随公司新 IP 梯队持续孵化，领先身位有望不断扩大。 公司展现签约海外艺术家能力，有望向海外输出潮玩 IP 商业化模式。公司截至目前推出两 个主要的海外艺术家 IP——叛桃（PeachRiot）及 Crybaby，前者在 23 年发布的首款盲盒 产品成为公司美国市场当年单系列销售额第一，而 Crybaby 在 23 年成为泰国市场销售额 TOP2 的 IP，2024H1 期间以 8.0%的自主产品收入占比跻身公司销售额 TOP5 IP。未来伴 随海外艺术家的持续发掘，有利于增强对全球消费者的吸引力。

完善的孵化机制，打造 IP 护城河。公司打造超级 IP 主要分为三步： 1）签约艺术家保证高质量 IP 创造。泡泡玛特通过签约知名网络艺术家，夯实艺术 IP 创新 的基础，保证源源不断的高质量 IP 供应。 2）丰富 IP 个性形象。公司通过推出 IP 家族系列闭环故事线，打造 IP 人物宇宙吸引消费者， 同时推出相关主题音乐、线下城市乐园等活动，使得 IP 形象融入生活深入人心。 3）营造用户情感共鸣。举办主题展览引起消费者情感共鸣，与葩趣等娱乐 IP 联名旗舰店， 增强用户线下互动体验感。

持续的产品创新及高效供应链能力

盲盒以外的新品类持续拓宽，打开新成长曲线。伴随 MEGA、萌粒、搪胶毛绒等一系列品 类推出，公司盲盒手办销售额占比稳步下降，1H24 期间降至 6 成以下，MEGA、毛绒玩具、 衍生品及其他的收入占比分别同增 4.3pct/8.3pct/1.6pct 至 12.9%/9.8%/19.0%，合计达 41.7%。新品类拓宽了陈列场景，刺激新需求，疫情后尤为明显。2023 年下半年开始推出 的搪胶毛绒助力 Labubu 2023H2、2024H1 销售额分别同增 62%/292%。公司今年继续推 出积木、收藏卡牌等新品类，并计划下半年推出甜品店、饰品店 2 个非玩具店态，利用优 质 IP 资源继续向更广泛消费品延伸，不断为公司打开新的成长空间。

公司通过持续的材质研发，增强产品工艺的吸引力。公司多年来始终致力于材料创新，如 肤感漆、陶瓷质感漆、温感漆等特殊表面；水贴纸、炫彩真空镀、数控水转印、静电植绒、 3D 立体贴毛等创新工艺。上述工艺创新使得公司的盲盒及其他潮玩产品在外观吸睛度上持 续领先同业一个身位，保障了产品竞争力。 在盲盒等潮玩商品的制造中，存在两个普遍的痛点：1）模具成本高，若 IP 粉丝不足，小 规模生产下单价高企；2）产品非标性强，生产流程中包含手工参与的上色、拼接、包装等， 生产周期长，若无成熟排期体系，则需要先预售再以销定产。这导致中小潮玩工作室的消 费者面临价格昂贵、等待时间长等问题。 公司享有规模化采购的成本优势，雄厚的 IP 储备使公司能够提前安排来年产品管线，同时 供应链效率持续提升。公司整合上游工厂资源，提升头部工厂订单集中度，督促合作工厂 提升自动化生产水平，并将传统手工铸造模具替换为稳定性、精度更高的 CNC 数控加工工 艺。公司的自动化生产水平，已从 2-3 年前行业平均的不到 10%，提升至截至 2024H1 的 30-40%，叠加 ERP、SRM 等数字化系统赋能，进而大幅提升生产效率及良率。2024H1 公司的毛利率同比提升 3.7pct 至 64.0%，其中采购成本的下降贡献 1.3pct 的提升。

深度会员运营形成高粘性粉丝群

公司在先发优势下，牢固树立盲盒品类心智。公司作为国内盲盒品类的开创者，定义了盲 盒商业化流程，通过全国体验式门店网络、线下潮玩展、线上社交媒体营销等，在消费者 中牢固树立盲盒品类龙头品牌心智。公司会员规模持续较快扩张，2023 年同比增长 32%至 3,435 万人，复购率保持在 50%的水平，2024H1 会员规模继续同增 28.1%至 3,893 万人。 精细化会员运营深度发掘消费潜力。公司将会员划分为 V1-V4 四个等级，赋予不同的权益， 并向高潜客户精准推送最新产品资讯，激活客户需求。公司私域运营体系成熟，截至 2023M3 在微信上已覆盖 10 万粉丝社群，90%为玩家自发建立，促成线上复购及到店体验。

多层次的销售网络，全渠道触达消费者

线上线下渠道共振，全方位触达消费者。截至 2024H1，公司在中国内地优质商圈已开设 374 家零售店，此外机器人商店网络提供轻资产高效扩张渠道，为零售店提供数据洞察指引。 线上渠道方面，公司广泛覆盖电商平台、私域小程序及短视频平台。2022 下半年开始，公 司把握抖音新渠道快速崛起的机遇积极布局，以自播为主的模式拓展直播营销，目前拥有 多个定位不同的直播间（例如其中抖音官方旗舰店中 MEGA 销售占比高，泡泡家 POPHOME 聚焦家居品类，泡泡玛特拆盒体验馆以盲盒为主），通过品类的切分精准定位目 标销售客群，高效传达产品理念及消费者互动，成为盲盒以外新兴品类起量的重要渠道。

财务回顾：成长性及盈利能力俱佳，周转效率提升明显

公司营收实现快速增长，2023 年业绩回暖亮眼，全球化、多元化发展进入加速期。2017-2019 年，伴随公司引领的盲盒销售热潮，其营收以 226.3%的 CAGR 高速成长。由于公司线下 渠道销售占比较高，疫情期间受扰动较为明显，2022 年营收增速降至 2.8%。 2023 年在中国内地同店快速修复及境外市场快速拓展的双重驱动下，收入增速回弹至 36.5%。2024H1 期间公司营收继续快速增长 62.0%，其中中国内地市场得益于线下体验性 消费需求、门店陈列优化及搪胶毛绒等热门品类驱动，同增 31.5%，其中零售店、机器人 商店店效分别增长约 13.2%/12.8%；境外市场在店数同比翻 1.2 倍及平均店效高增的双重 驱动下，实现 259.6%的增长，也是现阶段拉动公司整体营收增长的首要引擎。

公司毛利端受疫情短期扰动，供应链整合及境外拓展助力毛利率回升。2017-2019 年，公 司毛利率由 47.6%提升至 64.8%，主因公司精进生产流程及工艺，提升生产效率，在规模 效应下，计入销售成本的存货成本占收入比重由 47.8%下降至 29.0%。2020-2022 年，公 司毛利率由 63.4%降至 57.5%，主因产品工艺质量提升、原材料成本上升，以及疫情扰动 下门店销售异常，存货增加的情况下公司提升了促销货折力度。 2022 年下半年开始，公司通过缩减上游工厂数量、提升头部工厂集中度及合作深度，提升 了供应链柔性化程度，实现毛利率的快速回升。2024H1 期间，公司毛利率同增 3.7pct 至 64.0%，拆分影响因素来看：1）销售单价的提升带来 2.7pct 的正面影响，主因境外收入占 比提升，且境外售价、毛利率高于中国内地（2024H1 境外收入占比同增 16.3pct 至 29.7%， 中国内地、境外业务毛利率分别为 61.5%/70.1%）；2）供应链提效使采购成本下降，带来 1.3pct 的正面影响；3）IP 授权成本的提升，对毛利率带来 0.4pct 的轻微负面影响。

盈利能力保持较高水平。2017-2019 年，受益于公司店效的快速提升、线上营收占比提高 及规模效应，各项费用率均呈下降趋势。2020-2022 年，疫情扰动导致经营杠杆恶化。2023 年，伴随同店修复及经营杠杆释放，销售+管理费用率同降 3.7pct 至 43.0%。2023 年，公 司经调整净利率同比回升 6.5pct 至 18.9%，2024H1 进一步增至 21.4%，主要得益于毛利 率增长、境内外店效的进一步提升及各项费用率的规模效应。

股权结构：集中度较高，核心管理层稳定且经验丰富

股权结构集中，核心高管稳定，外部引才充实管理团队综合能力。公司实控人为董事长王 宁先生。截至 2023 年，实控人及配偶合计掌控公司 50.14%股权。公司首席运营官、国际 业务总裁等核心高管保持稳定，分工明确，对潮玩行业具备丰富经验及深入理解，执行力 强。此外，公司亦从孩之宝、New Balance 等知名消费品公司引入人才，协助公司在供应 链、零售体系等维度的管理能力及运营效率有所提升。

中国内地市场：客群渗透与多元业务创新，有望持续快速成长

零售渠道持续渗透，精细化运营及品类升级推动店效提升

我们认为泡泡玛在中国内地的零售店数量具备翻倍空间。泡泡玛特在中国内地的门店拓展 区域主要集中在三线及以上城市。截至 2024H1，公司门店中一线、新一线、二线及以下的 比例分别为 32%/29%/39%，相比一年之前的分布结构仅有略微下沉，说明公司在高线市场 的空间尚未饱和。 1） 一线及新一线城市：在一线城市中，目前门店渗透率最高的城市为北京，截至 2024 年 5 月，北京泡泡玛特门店数在优质零售物业中渗透率为 3.9 家/百万平米，一线城市平均 水平为 3.0 家/百万平米，为北京的 77%。新一线城市中，目前门店渗透率最高的城市 为天津，比例为 3.2 家/百万平米，新一线城市平均水平为 1.7 家/百万平米，为天津的 52%。 2） 二线城市：目前门店渗透率最高的城市为珠海及无锡，截至 2024 年 5 月，均达 1.2 家 /百万常住人口，而二线城市平均水平为 0.4 家，为天津/无锡的 35%。 3） 三线城市：截至 2024 年 5 月，三线城市平均单城门店数仅 1.1 家。我们认为三线城市 核心商圈的物业能够支持公司零售店客群要求，平均单城店数或有翻倍空间。 综合上述各线城市拆分，我们预计公司在中国内地的门店总数具备翻倍空间。

零售店店效具备稳步增长潜力。在疫情扰动解除后，2023 年中国内地平均店效快速恢复至 超 21 年水平。2024H1 期间公司店效继续实现双位数增长，驱动中国内地零售店营收同增 24.7%。我们认为店效的增长主要来源于三方面： 1） 产品结构的丰富及升级：我们预计作为公司产品主体的盲盒价格会保持相对稳定，而盲 盒以外的多元品类不断丰富，搪胶毛绒、手办、吊卡等更高单价商品有利于提升客单价。 2） 门店陈列及动线优化：伴随公司自主产品 SKU 的丰富，门店的外采商品展示面积缩减， 公司在门店更多将同一 IP 的不同品类进行组合式展示，进而吸引喜爱该 IP 的消费者购 买其相关的多元品类，进而提升进店客流连带率。 3） 会员运营的深化：公司的门店早期建立的是孤立的会员体系，目前已实现了全域会员的 打通。截至 2023 年 3 月，公司在微信上已覆盖 10 万粉丝社群，其中 90%为玩家自发 建立。新品、活动信息在私域的精准推送能够有效激活粉丝购买欲，促成门店成交。

品类丰富度不断拓宽，进入“大潮玩时代”

我们认为泡泡玛特印证的优秀能力在于不断为潮玩 IP 开拓新的变现方式。伴随 MEGA、萌 粒、搪胶毛绒品类的陆续推出，公司对盲盒依赖度逐步下降，盲盒手办收入占比从 2023 年 以前的 7 成以上降至 2024H1 的 58.3%。品类创新为消费者提供更丰富的选择、助力客群 破圈，延长 IP 生命周期。除前文所述的搪胶毛绒外，我们认为卡牌、积木等多元玩具品类 均有望高景气成长。据灼识咨询，2023 年国内集换式卡牌、积木市场分别预计达 125/217 亿元，2024-27 年分别有望实现 25.5%/17.0%的复合增长。公司凭借优质 IP、成熟设计团 队及供应链体系，有望在上述品类快速拓展，作为“大潮玩”综合平台不断打开成长空间。

迈向泛娱乐生态，以优质 IP 为核心实现多元化变现

公司有望以独具特色的成长路径，发展为多媒介共融的潮玩 IP 多元变现平台。从迪士尼、 万代、三丽鸥等海外头部泛娱乐公司来看，在实体商品之外均发展出丰富的多元创收业态。 部分海外龙头成长的典型路径是从影视、动漫等内容产品出发建立 IP 粉丝群，再由实体商 品表现。比较而言，泡泡玛特的优势在于已经通过实体商品建立了超 3,000 万会员群体， 粉丝基础稳固，在此之上反过来发展基于潮玩 IP 的丰富内容生态。殊途同归下，我们认为 终局的形态均有望成为虚实结合，内容、服务与实体商品交叉融合的多元生态。IP 粉丝可 以在生活的各个场景体验 IP 内容，进而延长 IP 生命周期，充分挖掘 IP 的商业价值。

多元业务 1 - IP 授权：助力客群破圈，纯利贡献度高。伴随公司 IP 影响力提升，寻求与公 司 IP 联名的品牌商快速增加，品类也持续丰富，目前已覆盖包括餐饮、美妆、服装、酒店、 食品饮料、运动鞋服等在内的众多行业，带动公司授权收入在 23年达到 4,301万元，2019-23 年 CAGR 达 37.3%，由于几乎没有相关费用，基本可直接贡献纯利。与知名消费品品牌的 “强强联合”能够助力公司 IP 加速破圈，例如公司已与优衣库三度合作（分别以 Molly、the Monsters、Dimoo 三大 IP），联名的 T 恤在全球的优衣库门店销售。此外 2024 年以来公司 与瑞幸咖啡、安踏潮鞋的合作也引发了较高的社媒传播热度。

多元业务 2 – 主题乐园：首家乐园开业后二次消费比例高，互动体验助力 IP 生态健全。公 司首家乐园于 2023 年 9 月 26 日开业，首月入园客流达 10 万人次，门票以外的二次消费 （如餐饮、商品零售等）占比达 72%。乐园能够带来多方面的综合效益： 1） 直接创收效益：2024H1 期间，乐园业务带动公司中国内地批发及其他收入快速同增 90.8%，我们预计增量中较大比例由乐园贡献。 2） IP 运营：乐园更重要的作用是通过乐园内的互动游戏、主题演出、背景设定等深化 IP 内涵。例如身穿 Labubu 人偶装的主题演出在抖音、小红书等内容分享平台收获众多曝 光。截至 2024 年 8 月，“泡泡玛特城市乐园”话题在抖音平台播放次数达 1.4 亿次， 不仅带火了 Labubu 等 IP 的人气，也通过乐园限定品的方式推广了 2H23 开始发力的 搪胶毛绒品类，助力 Labubu 2023H2、2024H1 收入分别同比增长 62.4%/292.2%。 3） 新业态孵化：乐园提供了一个实验新业态的良好场域，其中的餐饮、室内儿童乐园等均 以 IP 形象的融入，突破玩具商品的边界，向更多 IP 变现方式延伸拓展。在乐园中打磨 好运营细节及单店模型后，我们预计新兴业态有望突破乐园的边界，为公司业务矩阵开 拓新的成长曲线。 5 月 19 日，泡泡玛特城市乐园与朝阳文旅集团再度合作，签订乐园二期文旅开发合作项目， 反映公司对乐园业务的信心。我们预计二期扩建后有望增加更多动力装置，丰富游玩内容， 增强对客群的吸引力。

多元业务 3 – 游戏与影视：有望增强 IP 互动沉浸式体验，与实体商品形成互补协同。泡泡 玛特自研手游《梦想家园》在 2023 年 5 月首度公布 PV，今年 6 月正式上线。游戏以家园 经营作为主体内容，需要玩家规划布局、做任务收集资源，并在这个基底上融入玩家间的 线上互动派对玩法、各式小游戏等。玩家通过游戏中的抽卡获得角色和道具，构成付费机 制。游戏当中为 Molly、Dimoo、SP 等热门角色设计了互动台词和故事，丰富角色的内涵， 增强玩家与 IP 间的情感连接。游戏上线 2 个月以来，实现每个月运营层面盈利，后续在手 游虚拟商品以及公司实体店、线下活动之间，打造联动机制的潜力广阔。除游戏外，公司 在影视制作方面已有长线布局，2021 年投资两点十分动画，并接连参与《新神榜：哪吒重 生》《白蛇 2：青蛇劫起》等动画电影的投资，学习制作经验，目前公司已发布多款制作精 良的动画短片，我们预计未来对公司 IP 粉丝的培养及维护将发挥日益重要的作用。

中国港澳台及海外市场：品牌厚积薄发，打造全球潮流文娱平台

我们认为泡泡玛特的潮玩商品具备高产品力及 IP 风格多样性，有望向海外输出新品类，成 长前景广阔。泡泡玛特的出海模式与传统路径不同，打破了“海外既有品类+中国供应链低 价优势”模式，将其在中国发展成熟的“艺术家设计+潮玩商业化”模式进行输出，在海外 市场创造新品类。公司凭借高产品力、快速推新以及多元 IP 的广泛适应性，开拓全球市场 的空间广阔。

境外市场拓展加速，直营比例及区域多元化程度快速提升

公司品牌出海的发展经历长期铺垫，厚积薄发。拓展历程可大致分为三个阶段： 1） 2020 年前：市场潜力初探。主要通过经销模式在境外销售，同时开设境外官方网站、 线上电商平台销售渠道，初步探索境外市场潜在空间。2020 年 9 月公司在韩国首尔开 设首家境外门店。 2） 2021-22 年：直营化初步拓展。2021 年公司开始加快境外门店的拓展节奏，这一阶段 以日韩及中国港澳台地区为主；同时，公司在 2021-22 年陆续在加拿大、英国、新西 兰、美国、澳大利亚等西方市场开出首店，试水西方市场。 3） 2023 年至今：全面加速及区域多元化。伴随东亚以外市场首批门店优秀的店效表现及 本地消费者接受度，公司对境外市场信心明显增强，23 年中报业绩会明确提出“在境 外再造一个泡泡玛特”的目标（即 2024 年境外营收超 2019 年泡泡玛特中国内地营收 水平），境外拓店进一步加速。由于东南亚市场的火爆及北美等市场的成功开拓，2024H1 境外业务超预期实现 259.6%的营收增长，公司进一步将全年目标定为不低于 200%的 高速增长，成为驱动公司业绩快速扩张的重要引擎。

公司的境外拓展呈现两大趋势：DTC 及区域多元化。 1） 在销售模式上，从经销逐步转向直营渠道。公司在境外市场的零售店、机器人商店、线 上渠道均以直营模式运营。2021-2024H1，公司直营渠道占境外收入的比例从 25%提 升至 88%。由于潮玩的精神文化消费属性更强，品牌调性重要性高，直营 DTC 模式对 于公司增强渠道掌控力、建立品牌力及本地化运营具有重要意义。此外，公司初步进入 某市场时通常采用 JV（合营公司）形式，在持股比例高于 50%的区域进行并表。伴随 公司对各市场深耕度提升，2022-2024H1，并表门店占境外总店数比例亦从 65%提升 至 90%。 2） 在区域布局上，从东亚迈向全球。截至 2024 年 5 月，公司境外门店中东亚、东南亚、 大洋洲、欧洲、北美市场占比分别约为 47%/25%/11%/7%/10%。随着公司境外布局的 持续深化，在东亚以外市场的认可度不断提升，2024H1 期间公司东南亚、北美市场在 境外营收中的占比分别同增 15.5pct/3.3pct 至 41.1%/13.2%，公司预计境外营收中东西 方市场比例有望在 3-4 年后达到接近 5:5。

境外市场成长驱动：渠道拓展、店效提升、粉丝扩容

泡泡玛特境外适应性已初步印证，仍处于高速成长的初期阶段。经过 2022-23 年连续的翻 倍式增长，截至 23 年公司境外收入占比已达 16.9%，我们预计 24 年有望超过四分之一。 目前境外业务仍处于渠道扩张早期阶段，不仅拓店空间广阔，并且门店精细化运营、品牌 营销、会员体系、本地 IP 发掘等驱动因素尚未充分发掘，后续境外运营体系完善还能不断 释放成长动能。

渠道拓展空间广阔，是现阶段境外成长的核心动能

境外市场渠道拓展仍处早期阶段，多方面利好有望助力平均店效提升。截至 2024H1，公司 境外门店数仅 92 家（其中并表门店 83 家），相比中国内地 374 家的门店数仍处于早期阶段。 此外，境外平均店效明显更高，2023 年达 1,190 万元，较中国内地高 66%；2024H1 仅半 年期内平均店效即达 1,168 万元，较中国内地高 192.5%。市场部分观点担心一些境外现象 级门店（如泰国 2 家门店单月销售额均超 2,000 万元，泰国 Labubu 主题店首日销售额破 1,000 万元）的店效不可持续，以及未来门店密度提升对平均店效或有摊薄（参考中国内地 平均店效高峰出现在 2019 年），但我们认为后续境外零售店的多重利好因素释放，有望对 平均店效起到持续推动作用。

1） 高店效市场占比提升。截至 2023 年，公司境外门店中一半左右位于日韩、中国港澳台 地区等东亚市场。其中中国港台地区的店效可大致参考中国台湾地区，据公司在今年 1 月披露，中国台湾地区年营收超 1.1 亿元，对应平均店效约在一千多万元量级，我们预 计与中国内地一线城市水平相近，日韩地区由于本地竞争激烈、选址等因素影响，预计 低于中国港台地区水平，而 2023 年以来加快拓展的东南亚及西方市场平均店效水平更 高，对整体平均店效有望起到结构性拉动作用。 2） 门店面积及选址优化。公司出海初期由于在境外知名度不高，较难拿到商场优质铺位， 因此有较高比例快闪店，其面积通常为三四十平米（vs 中国内地门店面积通常在 150 平米左右），位置较偏，装修上较为简单，且因为陈列面积受限，展示的商品仅能以盲 盒为主，缺失很多更高单价的升级品类。我们预计后续境外门店面积亦有望向中国内地 水平靠拢。 3） 旗舰店、地标性门店提振作用。境外首阶段发展路径与中国内地市场早期相似，均通过 “渠道即营销”模式，重点发挥零售店本身对打响品牌、吸引粉丝的作用，因而高势能门 店具有重要意义。2023 年以来公司加大地标性门店开设力度，如 23 年底的台北西门町 旗舰店，24 年以来的巴黎老佛爷店、越南巴拿山乐园古堡主题店、巴黎卢浮宫店、意 大利米兰店等。地标性门店本身带来高销售的同时，有利于加速在全球的品牌知名度扩 张，亦对公司后续在境外核心商圈拿到优质铺位大有裨益。

本地化运营及境外 IP 发掘的潜力有望持续释放

品牌营销与社媒传播相结合，境外粉丝数快速增长。据公司官方公众号今年 7 月披露，公 司境外官方账号及旗下账号矩阵粉丝数已突破 460 万人，我们测算从 2023 年 8 月已增长 超 300%，达 2023 年中国内地会员总数的 13%。驱动因素包括门店扩张的引流效应、营销 投放，以及潮玩自带的社交媒体传播属性。社媒传播力值得重点关注，例如今年 4 月，在 Instagram 拥有过亿粉丝的 Kpop 明星 Lisa 自发发布 Labubu 搪胶毛绒、MEGA ROYAL MOLLY 等产品，带动公司境外粉丝数单 4 月环比持续增长。参考中国内地 KAWS、积木熊 早期出圈过程中的明星传播案例，以及海外 Squishmallows 等玩具品牌得到顶流明星自发 宣传加持的案例，我们预计泡泡玛特产品未来收获类似明星现象也会愈加频繁。目前 TikTok 平台已出现不少专门或经常发布泡泡玛特拆盒、探店等内容的账号，播放量可达百万计乃 至数千万计，高粘性粉丝群体的持续扩张值得期待。

泡泡玛特较国际龙头企业拥有更高盈利能力，出海增长空间广阔。海外龙头企业普遍成立 时间较长，拥有较多知名 IP 版权如海贼王、高达、变形金刚等，而泡泡玛特通过孵化自有 IP 采用直营模式，依托中国市场取得了更高的盈利能力，2023 年万代/Funko/孩之宝财报 毛利率为 37%/33%/57%，对标之下泡泡玛特毛利率 61%显著更高。此外龙头企业的本土 与海外市场营收占比可达 6:4，泡泡玛特出海尚处早期，截至 2023 年中国内地/境外营收占 比接近 8:2，较头部企业仍有较大出海空间。

境外业务盈利能力有望持续提升

公司境外业务盈利能力逐步提升，2024H1 境外 opm 同增 8.6pct 至 29.6%（vs 中国内地 2024H1 opm 27.7%）。从开支结构来看，2024H1 境外业务毛利率达 70.1%，相比中国内 地高 8.6pct，主因境外定价高于中国内地；而高于中国内地的 opm 主要源于高店效对各项 经营成本的摊薄。展望后续，伴随境外门店加密对物流仓储费用的摊薄、精细化运营带来 的成本优化，境外 opm 有望保持在较高水平。

编辑：火腿肠