2024年科沃斯研究报告：回首来时路，砥砺再前行

1. 2019-2021 年：主动调整，越过山丘

2021 年中以来，科沃斯股价在行业景气与自身经营周期等因素共同影响下，走势承 压；进入 2024 年，随着公司产品结构逐步优化、全球化稳步推进，一季度公司营收 同比转好，盈利能力也迎来明显环比改善，公司经营拐点是否已经来临？本文我们通 过复盘近年来公司发展历程，聚焦产品迭代情况与行业趋势，尝试解答这一问题。

1.1 2019 年：景气平淡，主动转型，阶段性承压

2019 年海内外扫地机行业景气表现平淡，当时中美贸易争端在关税层面干扰了海外 扫地机需求，且扫地机行业进入产品迭代较为缓慢的时期，内销需求不振。尽管龙头 仍在努力升级技术并推动产品创新，但市场端仍需要一定时间传导。举例来说，当时 iRobot 推出 Clean Base 集尘充电座、石头代工的米家扫地机 1S 首次融合 LDS+VSLAM 技术、云鲸推出自清洁基站产品 J1 等，均成为带动后续行业景气提升的关键创新。

科沃斯于 2018 年 5 月成功登陆 A 股市场，成为市场上为数不多的家用机器人标的， 且业务发展较快，2018 年公司收入同比+25.11%至 56.94 亿元，业绩同比+29.13%至 4.85 亿元，优异的业绩表现支撑下公司股价表现亮眼，2018 年股价上涨 130%。但 2019 年，公司经营承压，全年收入同比-6.70%至 53.12 亿元，业绩同比-75.12%至 1.21 亿元，其中 2019Q3 小幅亏损，且收入端增速也转为同比下滑。 公司 2019 年业绩下滑除行业景气因素压制外，更多是由于自身主动调整战略，收缩 代工业务以及低端产品。具体来看，2019 年公司的战略调整主要包括策略性退出原 有服务机器人 ODM 业务，退出国内低端扫地机器人市场，以及推出智能生活电器品 牌“添可”等。从结果来看：1）服务机器人 ODM 业务较 2018 年同期减少 3.61 亿元 人民币，同比下降 89.1%，占公司整体服务机器人收入的比重从上一年度的 10.5%下 降至 1.2%，清洁类小家电 ODM 业务的收入同比也大幅下滑；2）在主动退出国内低端 扫地机器人市场后，科沃斯品牌扫地机器人收入中，来自低端随机类产品的收入较上 年同期减少 5.38 亿元人民币，同比下降 53.8%。公司国内扫地机器人销售收入中来自于低端随机类产品的收入比重已低于 10%，高端产品占比相应提升，在此背景下公 司自身的产品结构升级节奏领跑行业。

此外，公司在行业景气下滑的背景下仍坚持创新。2018 年 9 月公司于德国 IFA 展期 间于业界率先推出搭载机器视觉和 AI 深度学习算法 AIVI 的扫地机器人产品，成功 实现扫地机器人在空间信息识别基础上对地面物体的有效识别，在行业内较为领先； 2019 年科沃斯在 dToF 等新型光学传感模组和与之匹配的算法研发上取得了突破和 进展，后续将搭载到公司的主销产品之一 T8 AIVI 中。

在业务结构优化、研发持续投入的基础上，公司扫地机的均价有明显提升，2019 年， 科沃斯服务机器人总销量为 334 万台，同比下滑 19.34%，销量规模因公司战略放弃 了海外机器人 ODM 以及低端随机类业务而有所收缩；从产品结构看，以全局规划技 术为标志的高端扫地机器人占比大幅提升，从 2018 年的 39%提高到 2019 年的 67%， 且国内扫地机收入中来自低端随机类产品的比重已经低于 10%，带动 2019 年服务机器人出厂价均价同比提升 17.22%至 1094 元。但公司的销售费用也在 2019H2 大幅提 升，拖累公司整体业绩表现，除了科沃斯品牌投入外，也在为添可蓄力。 总体来看，公司 2019 年的战略调整是主动优化产品结构，提升自身形象，且前期的 研发投入在后期产生了有效转化，基本达到了预定目标，为下一阶段的较快增长打 下基础。

1.2 2020-2021 年：行业景气回升，双品牌高速增长

2020-2021 年，扫地机行业迎来产品升级上行周期，产品导航、避障与清洁方式均有 明显优化的背景下，扫地机均价明显提升，在此背景下公司首先承接到疫情居家带 来的消费者尝鲜扫地机需求，且随后公司旗下添可品牌推出的洗地机因其优异的清 洁性能迎来跨越式增长。扫地机、洗地机两大产品共同发力，推动公司 2020-2021 年 营收实现高速增长，盈利能力持续提升，2021 年单季度归母净利率一度超 15%。

扫地机业务层面，2020 年这一轮创新周期中，扫地机产品升级红利在导航方面体现 在从陀螺仪、视觉导航升级到激光（dToF/LDS），在避障方面体现在从红外避障升级 到 3D 结构光/AI 视觉摄像头。相比视觉导航的解决方案，激光导航在路径规划上的 效果明显更优，尤其是在较为复杂的家庭环境中能更好地处理桌椅、障碍物等，而视 觉导航若要实现较好的表现则更为依赖算力，成本更高；此外 3D 结构光比起纯视觉 摄像头更有助于扫地机识别前方物体的距离。

具体到科沃斯，2020 年最具代表性的产品当属 2020H1 公司推出的 T8 AIVI，这是业 界率先采用 D-ToF 定位导航传感器与 AIVI 人工智能技术的产品。导航方面，T8 AIVI 引入 dToF 激光测距方案，扫描距离相比 LDS 激光雷达提升两倍，建图效率提升三分 之一，扫描精度提升四倍，有效减少导航盲区，且 dToF 激光器结构更封闭，使用寿 命提升 1 倍；AI 方面，2020 年科沃斯 T8AIVI 携带一颗 200 万像素视觉传感器、122° 广角摄像头，相较于此前的 DG70 识别速度+200%，避障效果+60%。2020 年其他新品中，科沃斯 T8 MAX/T8 POWER 在避障方面进一步升级了 3D 结构光技术和 3D 成像算 法（公司命名为 TrueDetect™ 3D 感知专利技术），能够近距离探测障碍物，精度相 比普通的红外技术提升 10 倍。

此外需要关注的是，云鲸 2019 年推出的 J1 以自清洁为卖点，推动行业 2020 年进入 清洁功能向自清洁升级的周期，这是在导航、避障之外开辟的另一条升级主线。云鲸 在 2019 年 10 月推出云鲸 J1 扫拖一体机器人并定价 4299 元，2020 年全年线上零售 额排名第一，高端价位份额大幅领先，全年均价达到 4000 元；J1 在导航与避障方面 没有太多创新，但在清洁方式上首创的包括：基站带有水箱（而非集尘盒），自动清 洗、烘干抹布，双螺旋抹布（而不是一片式）。缺点在于：1）吸口设计比较窄，且没 有滚刷；2）需要手动更换拖布；3）机身不自带水箱；4）拖布自动清洗时有溅水现 象；5）基站水槽要取出手动清洗。相比之下，科沃斯 2020 年仅跟进 iRobot 推出自 动集尘座，这成为公司扫地机产品升级的当务之急。

在此背景下，2021 年科沃斯及时推出新品参与竞争。2021 年 3 月科沃斯推出首款抹布自清洁扫地机器人 N9+，并针对云鲸 J1 的痛点进行了专门优化，主要体现在：（1） N9+采用视觉导航技术（公司称为 Smart Eye 4.0），主要是为了快速推新应对竞争并 兼顾成本，而云鲸采用 LDS 激光导航技术；（2）N9+可以实现边扫边拖，云鲸扫地和 拖地模块需要手动更换；（3）N9+的吸力达到 2200Pa 且配有滚刷；（4）N9+机身上配 备水箱。 2021 年 9 月，科沃斯再度推出高端新品 X1 OMNI，主打自集尘与自清洁二合一的全 能型扫地机，引领行业清洁功能创新节奏，一经面世即收获好评，此前自集尘和自清 洁无法集成的主要原因在于两套系统需要干湿分离，相互不干扰，且传感器之间的对 接精准度要求更高；在同一时期的产品当中，X1 在避障方面也是首次结合摄像头与 3D 结构光，进一步优化了清扫表现。在灵活的产品应对策略和扎实的产品创新基础 上，N9+与 X1 OMNI 分别夺得 2021 年全年销额排行第一名与第三名，值得一提的是 X1 在 2021 年仅销售了一个季度便取得了此佳绩。

从产品销售结果来看，此轮科沃斯把握行业创新节奏，推动高端化的战略较为成功。 2020 年，科沃斯品牌扫地机器人中以全局规划类产品为代表的高端品类占比持续提 升，收入占比达 80.7%，较上年提升 13.7pct，而基于激光雷达的全局规划产品占比 达 70.2%，较上年提升 30.25pct，推动公司整体家用服务机器人平均销售单价较 2019 年+24.86%。进入 2021 年，自清洁类产品收入占科沃斯品牌扫地机器人中国市场收入 的 54.7%。其中，X1 自 2021 年 9 月底上市以来全年累计销售超 20 万台，实现销售 收入近 10 亿元人民币。

此外需要重点强调的是，科沃斯旗下添可品牌2020年创新性推出了洗地机产品芙万， 推动洗地机行业实现跨越式增长，帮助添可品牌从 2019 年开始仅一年时间就实现全 面盈利。2020 年添可品牌智能生活电器同比+361.64%至 12.59 亿元，占公司收入比 重提升至 17.41%。进入 2021 年，芙万 2.0 有所提价，2021 年洗地机业务占据公司 收入比重进一步提升至 39.25%，成为半壁江山；从利润端来看，预计 2021 年添可洗 地机业务毛利率或超 60%，对利润的贡献十分可观。

总结来看，科沃斯上市后不久就主动调整战略，收缩低端&代工业务、推出“添可” 品牌并发力研发与营销，尽管收入业绩短期波动，但为公司后续的较快增长奠定基 础。2020 年-2021 年，公司一方面承接疫情带来的扫地机居家尝鲜需求，洗地机也 迎来行业的跨越式增长，另一方面扫地机行业同时迎来产品升级上行周期、导航、避 障与清洁方式均有升级，在此背景下公司产品 T8 AIVI 与 X1 OMNI 分别引领 dToF 与 全能型扫地机发展。在行业景气与公司α体现的基础上，公司营收实现高速增长。

2. 2022-2023 年：布局欠缺，经营承压

进入 2022 年，公司收入增速开始放缓，全年同比+17.11%至 153.25 亿元，归母净利 润也对应有所下滑，全年同比-15.51%至 16.98 亿元。2023 年公司经营波动加剧，其 中全年收入同比+1.16%至 155.02 亿元，全年业绩同比-63.96%至 6.12 亿元，其中 2023 年下半年仅实现微利。主要原因是： （一）国内行业产品均价下行导致公司扫地机器人及洗地机产品毛利率水平均较上 年同期有所下降，且公司在国内扫地机器人市场中低价格段降本款产品布局有所缺 失，从而对公司整体盈利能力造成影响。 （二）受宏观经济影响，国内消费景气度偏弱，叠加行业竞争加剧，线上渠道结构变 化，导致市场投入转化效率有所下降，公司销售费用占收入比重较上年同期有所增加， 降低了公司整体盈利能力。 （三）公司商用清洁机器人，割草机器人，食万智能料理机等新品类处于净投入期， 产品研发及市场推广投入显著，压低了公司整体利润表现。预计 2023 年公司对上述 新业务的净投入合计约为 3.0 亿元人民币。

回望 2023 年，我们认为产品布局缺失是影响公司 2023 年经营表现的核心因素。公 司产品布局存在空缺，收入增速表现较弱，且布局缺失导致产品促销和营销投入或超 出此前预期，因此公司业绩也承受显著压力。

2.1 2022 年：产品更新迭代趋缓，价格竞争拉开序幕

2022 年，扫地机各头部品牌已经基本确立激光导航+全能型产品的研发思路，在此背 景下，价格成为各品牌关注的要点。科沃斯推出了 T10 Omni 和 T10 Turbo，前者承 担了公司全能型产品价格下探的重任，可谓是与追觅 S10 并称全能型扫地机价格下 探的先驱，但是功能、价位大方向一致，并不意味着一些具体的细节达成共识——科 沃斯的性价比款 T10 OMNI 没有机身水箱，且 2023 年上半年科沃斯旗下产品不支持 上下水。在此背景下，石头凭借 G10S 线上销量份额短期迅速提升（主要是由于石头 4500 元左右的定价也并非难以接受），追觅销量份额也从基数非常低的水平逐步提升 到中个位数左右水平。公司面临份额波动的风险。

为了维护份额，8 月起科沃斯 T10 OMNI 开始从 4599 元下调至 3999 元，到 9 月相比 7 月大幅降价 15%左右，X1 OMNI、T10 TURBO 售价分别从 8 月的 5499 元、3699 元下 调至 9 月的 4999 元、3299 元，均相比 7 月下滑 10%左右；受公司降价影响，石头、 追觅、云鲸、小米主销的机器人型号也在 8-9 月开始降价，进入双十一，降价潮仍有 余波。

均价下调后，公司 2022 年全年 X1 仍然实现较好销售表现，也是全市场唯一一个全 年均价超过 5000 元的单品，表现亮眼，此外 9 月上市的 X1 Pro OMNI 由于仅销售一 个季度，并不足以上榜；值得留意的是，T10 OMNI 全年均价已经落入 4000 元价格带 以内，意味着大部分的消费者是在降价之后才选择科沃斯的新产品。

洗地机方面，添可洗地机为应对追觅推出洗地机，2022Q3 也开始调整价格，但与扫 地机不同的是，添可选择对老品芙万 2.0（LED 版）进行降价，随后于双十一促销期 间才顺势将新品芙万 3.0 价格做有限的调整，相应地，虽然竞争对手在价格上也有 所反馈,但添可份额有所巩固。总结来看，这一轮扫地机针对主销新品进行双位数降 价，行业此前并未发生过，洗地机行业也是从无到有发展以来首次确立均价下行趋 势，叠加新品 X1 Pro 补齐自动上下水选配，公司 2022Q3 份额环比修复明显，但营 销投放边际增加，单季度盈利能力小幅受损。

2.2 2023 年：以价换量大势所趋，多价格段竞争承压

进入 2023 年，全能型扫地机价格带下沉成为趋势。奥维云网统计数据显示，2023Q1- Q3 全能款扫地机销额占比相比 2022A 提升 20pct 以上，已超过 70%，2023 年双十一 开门红期间则更高，分价格来看，此前 2022 年全能款价格就已经有明显回调，进入 2023 年，更是进一步下探至平均 4000 元左右，但是扫地机线上均价并未产生明显下 滑，主要是由于高端的全能款扫地机价格更加平易近人，消费者选择主动向上升级， 占比提升，行业均价因此保持平稳。

但是公司此时面对新的行业趋势，在产品多价位布局的节奏上偏慢。性价比产品方 面，石头科技 2023 年 3 月就已经推出定价 3299 元的 P10，一方面精简传感器数量， 另一方面优化消费者不需要的清洁功能，大力节约成本，考虑到居民消费能力偏弱， 科沃斯 2023 年上半年只能凭借 2022 年已经深度调整价格的 T10 OMNI 进一步降价应 对挑战，尽管科沃斯 2023 年上半年新品 T20 Pro 全年销售成绩仍然位居行业第一， 但预计老品深度降价对于毛利率仍然有所影响，而在营销端，追觅相对充裕的一级市 场融资为密集投放创造了条件，综合影响下，科沃斯 2023Q2 盈利能力最终情况显著 低于市场预期。

公司 2023 年 8 月推出中高端产品 X2，采用半固态激光光源，从而去掉了机器顶端突 起的激光器，机身整体高度下降至 9.5cm；又进一步考虑到半固态激光光源放置在圆 形机身顶端的视角范围可能有所不足，因此机身整体由圆形改为方形，半固态激光光 源置于方形顶点，实现最大 220 度的视角范围。考虑到激烈的竞争环境与相对较弱 的消费环境，公司的高端产品销售表现较为一般。

不同价格带的产品竞争导致科沃斯 2023 年多价位份额承压。一方面，5K 元以上的高 端市场份额有所波动，另一方面，3000-3500 以及 3500-4000 两个价位为代表的性价 比价格段线上销量份额下滑。此外，2023 年科沃斯在洗地机行业同样竞争激烈，价 格持续下探，且预计销售费用投放金额增量或更加明显，综合影响下，公司 2023H2 利润仅实现微利。

总结来看，产品布局是 2023 年公司业绩承压的核心因素。2022 年，扫地机行业内基 本确定激光导航+全能型产品研发思路，但合意价格与功能细节尚未完全达成共识， 在博弈当中，龙头动用价格手段保护份额并不意外，但公司采用老品降价的方式，导 致盈利能力波动；2023 年全能型扫地机价格持续下探之际，公司多价位扫地机布局 相对缺位，份额受损，收入增速逐季收窄，叠加洗地机增速放缓、一级市场竞争对手 营销投入较大，公司盈利能力承压，2023H2 仅实现微利。

3. 2024 年：蓄势待发，盈利改善可期

进入 2024 年，公司的业务构成与此前已有很大不同，在 2018-2019 年公司经营波动 时，我们尚且可以着重关注内销扫地机业务，但时至今日，科沃斯品牌内外销、添可 品牌内外销四块主要业务的营收规模已相近，其中 2023H2 添可品牌外销收入已超越 添可内销与科沃斯品牌外销，2024H1 添可外销持续较快增长，公司营收成长性已不 能仅关注扫地机；此外， 2023 年外销市场的毛利额已与内销市场较为接近，考虑到 内销市场竞争激烈，费用投放可能较多，预计外销盈利额也已经接近内销盈利额。当 前，我们认为公司或已吸取宝贵经验，各主要业务均完成调整，蓄势待发，业绩弹性 有望在收入恢复、费用受控的基础上释放。

3.1 科沃斯品牌：产品矩阵优化，海外+割草机增量可期

进入 2024 年，科沃斯加快产品迭代，性价比与中高端款均有更新。首先是性价比产 品方面，公司开年就抓住机会推出 T30 Pro，水箱款定价 3999 元，一方面公司着力 推动降本，首先基站的外壳用料就有大幅优化，其次 T30 平台的水箱款与上下水款 基站的形态并不一样，更进一步减少了用料，另外下视传感器的数量也从此前 T10 平台的 6 个优化到现在的 4 个；另一方面 T30 Pro 补齐了 2023 年广受消费者好评的拖 布机械臂外扩解决方案，边角拖地效果更优。奥维云网线上数据显示，2024Q2 科沃 斯最为畅销的产品即为 T30 Pro 水箱款。8 月，公司进一步推出了 T50 Pro，补齐了 边刷外扩机械臂，且通过雷达内置实现更低机身高度，水箱款价位仍然保持在 3999 元左右，我们预计其降本相比 T30 Pro 更进一步。

中高端方面，科沃斯在 618 之前重点推广的新品是 X5 Pro，其采用 dToF 方案，但机 身改为 D 型机身，一方面继承了方形机便于排布滚刷的优势，另一方面机身尾部更 加圆滑，对角线距离明显缩短，预计在餐厅等桌椅集中、环境复杂的区域移动更加方 便，清洁功能方面，X5 Pro 同样添加了拖布外扩机械臂，改善了拖地功能的沿边清 洁效果，水箱款定价 4999 元；此外，科沃斯一方面凭借 X5 Pro 平台推出主打子母 机概念的 Mate X 扫地机，另一方面 8 月初推出“加量不加价”的 X5 Pro Ultra，前 者子、母机交互返回基站充电，其中圆形的子机高度仅 5.8cm，宽度较窄，可以进入 更多低矮家具下方，后者首次应用软包电池，因此在机身体积变化不大的基础上电池 容量从 5200mAh 升级至 6400mAh，且吸力也从 12800Pa 升级至 15000Pa，并新增静音 集尘模式，但天猫旗舰店到手价与 X5 Pro 保持一致。

Q2 公司两大核心价格带产品矩阵补齐，扫地机新品占比或显著提升，盈利能力或展 现韧性。从 618 大促销售额排名靠前的 SKU 来看，各品牌主销款均为全能型扫地机， 其中水箱款定价集中在 3.5-4K 价格段，这意味着行业最受关注的价格段相比去年同 期的 3-3.5K 有所提升，尽管可以观察到 618 大促开启以来科沃斯 T30 Pro 水箱款价 格由 3799 元下调至 3399 元，但科沃斯 5 月另一款新品 T30 MIX（灵尘）水箱款定价 3799 元，一方面其基站基本沿用 X5 Pro 基站设计，而机身则基本沿用 T30 Pro，或 许意味着设计上投入的资源并不算高，另一方面灵尘在抖音渠道集中推广，销售表现 较为突出，充分利用抖音新品转化率相对较好的优势。

海外方面，科沃斯品牌外销业务有望受益于产品升级与格局优化的红利，一方面，参 考 GFK 数据，2023 年海外各个市场扫地机带有基站产品的销额占比均逐步提升，其 中中国品牌无疑引领这一趋势，尽管 GFK 统计口径不包含北美，但考虑到美国地面 铺装近年来销售面积当中地毯的占比持续下滑，硬质地面占比提升，基站型产品渗透 率的提升预计同样成为趋势；另一方面，亚马逊宣布终止收购 iRobot，传统海外扫 地机龙头预计从人事到产品均面临一系列调整，资金可能也面临短期困难，在此背景 下，iRobot 对于 2024 年收入增长指引并不乐观，但扫地机全球渗透率仍低，行业处 于较快成长期，因此中国厂商有望迎来一轮全球扫地机格局优化红利，抢占海外份额。

在此基础上，2023 年科沃斯品牌外销实现 30 亿元营收，同比+20%以上；分区域看， 各主要经营区域均录得正向增长，欧洲表现最佳，科沃斯品牌依托与直营渠道建立的 长期合作基础，精准把握市场需求，推动销售收入同比+40.5%，提升显著；亚太方面， 2023 年公司在新加坡设立海外总部，以此为基点聚合全球资源，优化运营网络，致 力于提升亚太市场份额，并加强全球市场覆盖能力；北美方面，公司通过子品牌一点 （yeedi）推出 M12 pro，外观、功能与参数和国内 T30 系列极为相似，价格为 899 美元，预计公司有望凭借自身多品牌运营优势，实现更加灵活的渠道打法。2024H1 科 沃斯品牌外销营收同比增长双位数以上，其中欧洲表现相当亮眼，我们认为，公司有 望把握行业红利，科沃斯品牌外销业务有望取得更优秀成绩。

此外，公司此前对于科沃斯品牌新业务的投入也产生了重要成果。参考富世华投资 者交流材料，预计到 2025 年，全球家用割草机市场中将有 17%的收入来自于割草机 器人，空间广阔。在此背景下，2022 年科沃斯品牌发布历时多年研发的 GOAT G1 家 用割草机器人产品，通过全新 True Mapping 四重融合定位系统，可靠完成室外庭院场景下定位、导航和精准避障；同时产品实现了无边界线快速部署、高效逻辑切割、 自动识别草坪边界、自动识别并避让动物等目标，将割草机器人行业从半规划时代一 举带入高智能全局规划时代,也成功把家用服务机器人应用场景从室内延展到室外。 GOAT G1 于 2023Q2 在欧洲上市，售价 1599 欧元，第一年就超额完成目标，带动欧洲 科沃斯品牌业务增长，同时进一步提升科沃斯海外品牌知名度，2024H1 公司割草机 器人海外收入和销量同比分别+185.9%/+252.1%。科沃斯 2024 年 1 月展示的割草机 新品 GOAT GX-600 面向美国市场，于 2024Q2 在美国上市，价格为 1299 美元，预计 同样有望带动 2024 年科沃斯品牌北美市场增长。

3.2 添可品牌：盈利或有望改善，海外增长值得期待

我们认为，添可品牌有望受益于新品占比的提升，盈利能力压力缓解。从分品牌数据 看，618 以来洗地机价格再度下探，但拆分洗地机型号分析，此前添可均价的下行一 方面是由于老品芙万 2.0LED 版的持续降价，另一方面是由于新品定价仍然相对较高， 尚未达到消费者需求充分释放的价位，2024 年新品芙万 2.0 PRO LED C 均价已低于 1500 元，且保持相对稳定，消费者吸引力明显提升，考虑到新产品是针对性价比价 格带推出，或为价格优化预留一定空间，因此我们认为添可品牌洗地机的毛利率压力 相比此前有望缓解。

在新品占比提升，且充分放量的背景下，我们认为这一轮添可洗地机有望进一步通 过降本改善盈利能力。在新品成功放量的背景下，洗地机作为一款生产逐步成熟、技 术逐步稳定的产品，龙头比较有能力凭借规模效应&供应链优化。参考以内销洗地机 业务为主的春光科技洗地机单台出货价，以及石头科技对应业务的单台成本，我们认 为添可洗地机的规模优势&供应链优势已有初步显现，但仍未充分发挥。

添可内销业务的线下渠道曾经是公司营收增长的重要来源之一，但 2023 年营收短期 有所波动，公司已全面整顿，预计经营有望回稳。就目前公司披露的数据来看，2022 年 6 月底公司添可国内线下网点数量超 600 家，简单推算来看，从 2020 年初添可推 出洗地机到 2022 年中，平均每半年拓展 100 家以上网点，拓展较为迅速，2022 年全 年也实现三位数增长。但受疫情以及渠道库存影响，2023 年添可内销线下同比转负， 在此背景下添可品牌全面评估线下终端店效和人效，并基于考核结果对部分店铺进 行优化升级，以确保整体运营效率和服务质量，同时，对线下渠道进行全面规范整顿， 严厉打击违规行为，通过奖惩机制，加强市场监控，提升整体线下经营质素，为构建 更为稳健高效的线下终端体系提供有力支撑，预计整顿将在 2024 年逐步显现成效。

洗地机的价格下探在当前市场环境下或为更加有效的营销方式，因此我们认为添可 业务的营销费用投放节奏或许也有望放缓，且上年较高的维修费今年减少趋势较为确定，综合看，洗地机的销售费用拖累盈利能力的可能性明显降低。拆解销售费用 看，2020 年以来非员工薪酬的增量主要是来自两部分：（1）与品牌宣传和营销直接 相关的推广、广告费用，以及与投流相关的平台服务费，这部分费率在 2023 年增幅 已经收窄；（2）2023 年销售费用率的继续提升主要来自修理费的显著增加，我们预 计主要是添可供应商的产品返修问题所导致，这一部分预计有较为确定的优化空间。

海外方面，添可的全球扩展正逐步成为公司营收增长的重要动力之一。参考 GFK 数 据，预计 2023 年海外洗地机市场规模（不含中国、北美）在 13 亿美元左右，其中 西欧、亚太市场规模相对较大，可供参考的潜在市场规模是推杆式吸尘器，2023 年 相同口径下推杆式吸尘器的海外市场规模为 106 亿美元左右。从增速看，目前在中 国、发达亚洲与发展中亚洲市场，洗地机规模增速均为正，同时推杆式为负，两者存 在替代关系，考虑到中国洗地机厂商全球份额持续提升，伴随制造力外溢&品牌力提 升，欧洲等地区的洗地机渗透率也有进一步提升空间。考虑到海外其他经营洗地机的 清洁电器品牌搜索热度在北美高于欧洲，我们预计北美市场规模更加可观。

落实到公司看，添可海外收入 2023 年收入为 31 亿元，同比+41%，其中 2023H2 约为 20 亿元，同比+50%，相比上半年有所提速，预计其中以洗地机为主，吸尘器收入占 比相对偏低；地域上看，添可海外业务持续挖掘美国等核心市场潜力，预计其 2020 年以来全球份额持续提升，2023 年底添可品牌在美国 Target 零售渠道入驻门店数量 已突破 1,800 家，并且积极开拓中欧、俄罗斯、中东等新市场；参考海外搜索引擎分 国家/地区热度，相比友商，添可在欧洲市场的成长情况或更优。此外，添可海外线 上业务亦保持高速增长，报告期内添可海外线上销售收入同比+49.4%，且在亚马逊美 国、加拿大、英国、德国、法国、意大利、西班牙、日本等多个站点持续保持洗地机 品类销量第一的领先地位。2024H1，添可品牌海外收入同比+32%至 13 亿元，延续较 快增长。

添可海外的盈利能力或高于境内，参考 SharkNinja 整体盈利能力，其营业利润率近 年来维持在接近双位数水平，早期更超 15%；尽管我们尚无添可海外盈利能力的具体数据，但我们可以通过对比发现添可洗地机海外主销型号价格相比国内对应产品明 显更高，即使添可海外处于成长投入期，或许短期内需要一定销售费用投放，但我们 认为在明显价差基础上，这一块业务的盈利能力有望依托公司成熟的制造能力，通过 降本&费用优化向双位数甚至更优水平迈进。

总结来看，公司科沃斯、添可品牌的外销业务收入快速增长，公司后续的成长性已不 能仅仅关注扫地机内销部分。我们认为公司已汲取宝贵经验，各主要业务均调整完毕， 蓄势待发：其中科沃斯内销性价比、高端产品布局齐全，年初销售迎来开门红，超高 端产品设计依旧不乏巧思；科沃斯外销分区域发力，割草机器人新业务正结出硕果； 添可内销新品占比提升、规模效应释放和销售费用优化有望减轻盈利能力压力；添可 外销正成为新的营收增长来源，潜力不容小觑。公司当前经营或已迎来向上拐点，我 们期待公司在收入稳中求进基础上，业绩弹性释放。

编辑：火腿肠