家用器械：患者自付+卫生经济学，慢病自主“诊疗”将持续获得支持
早期介入慢病诊疗可节约1500亿元级医疗支出。受限于疾病认知、治疗可及性等因素，部分中国患者习惯于疾病拖延，就诊时疾病进展处于中 晚期。治疗关口前移可节约各级医疗费用10%的水平，对应近1500亿元的医保结余。因此，政策端推动慢病早期家庭诊疗动力充足。 健康中国2030明确提出慢性病控制目标，未来医疗体系向综合医院为骨干，社区医院为分支，家庭医疗、康复、预防为补充方向发展。相关支 持政策频出： 21年《“十四五”医疗装备产业发展规划》：推进居家社区级新型医疗装备的设计、研发、制造和后续服务协同发展。 22年《“十四五”健康老龄化规划》：探索在家庭等健康建筑内嵌入基础医疗设施装备…实现个人健康实时监测与评估、疾病预警、慢病 筛查、主动干预 。24年9月，慢阻肺病纳入国家基本公共卫生服务，预计以呼吸机为代表的相关治疗器械兼具患者自付（医保负担小）+卫生经济学意义， 随政策支持慢病自主“诊疗”，渗透率有望加速提升。
家用呼吸机：主要用于OSA及COPD治疗
从连接方式来看，呼吸机分为有创呼吸机和无创呼吸机，无创呼吸机通过佩戴在病患脸上的密闭口罩供给氧气，而有创呼吸机的输氧管则 需要（通过气管切开）深入病患的气管，但同时其医疗费用也会更加昂贵。 从应用场景来看，呼吸机可分为家用呼吸机和医用呼吸机，医用呼吸机包括治疗呼吸机、急救和转运呼吸机以及高频呼吸机，均属于Ⅲ类 医疗器械，家用呼吸机主要用于家用呼吸支持以及睡眠暂停治疗，常规家用呼吸机属于Ⅱ类医疗器械。
OSA：可引发多种严重并发症，全球患病人数超过10亿
OSA疾病危害大易引发高血压、冠心病。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳 酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，主要表现有：打鼾音量大，鼾声不规则，白天乏力嗜睡以及每晚睡眠过程中呼吸暂停反复发作30 次以上等。OSA容易引发高血压，其发生率为45%，且会使降压药治疗效果不佳；同时可能引发冠心病，出现夜间心绞痛和心肌梗死，严 重者会呼吸衰竭以及精神异常。 OSA患病率高，全球11.6亿人。根据怡和嘉业招股说明书转引弗若斯特沙利文数据，，从2016年至2020年，全世界30岁-69岁OSA患病 人数从9.9亿人增长至10.7亿人。预计到2025年，全球OSA患病人数将增加到11.6亿人，中国OSA患病人数将增加到2.1亿人左右，其中， 中国、美国和巴西的患病率最高。
OSA：诊断率低，无创呼吸机治疗为首选治疗方案
无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选治疗手段。治疗OSA方案主要包括危险因素控制：控制体重饮食等、病因治疗、体位治疗、正创 气道正压通气治疗、口腔矫正器、外科治疗以及药物治疗。其中无创气道正压通气治疗是成人OSA患者首选治疗手段，其适应症包括①中、 重度OSA、②轻度OSA但并发心脑血管疾病等、③OSA患者围手术期治疗、④经过手术或其他治疗后仍存在的OSA。 国内OSA诊断率低，未满足治疗需求巨大。根据怡和嘉业招股说明书转引中国睡眠研究会数据， 中国OSA诊断率不足1%，远低于美国 20%的诊断率。其原因主要是OSA的症状通常出现在睡眠中，即使引发较为明显的全身性并发症，患者也很难将其与睡眠呼吸疾病联系在 一起。未来随着患者对该疾病认知的不断提高，OSA诊断及治疗需求有望进一步释放。
COPD：患者数量庞大，家用双水平呼吸机为非药物治疗首选方案
COPD治疗紧迫性强，发病人口基数持续增大。慢性阻塞性肺疾病（chronic obstructive pulmonary disease, COPD）是一种以气流受 限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认的医疗 负担较大的疾病。根据怡和嘉业招股说明书转引世界卫生组织，慢性阻塞性肺病将在 2030 年成为全世界第三位主要死因。2020 年，全 球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增 加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，根据怡和嘉业招股说明书转引弗若斯特沙利文 数据，到 2025 年患病人数将达到 5.3 亿左右。 家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据怡和嘉业招股说明书转引《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD治疗策略包括 药物治疗与非药物治疗。其中，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于有明显日间高碳酸血症的患者的特定患者来 说，无创通气和长期氧疗两种治疗方式联合应用被证明可以有效提高生存率。 我国COPD诊疗率远低于美国。根据怡和嘉业招股说明书转引弗若斯特沙利文数据， 2020年中国COPD患病人数达1.05亿人，但由于患 者对疾病的认识及重视水平不足，实际诊断率为26.8%，控制率也远低于美国同指标数据。
家用呼吸机的三大护城河：品牌力、产品性能、售后服务体系
我们认为家用呼吸机的三大护城河：品牌力、产品性能、售后服务体系。 由于家用呼吸机的选购核心决定权在患者，也受医生推荐等因素影响，因此具有强品牌力及口碑的产品更占优势。 产品性能上，呼吸机的产品差异来源于硬件、软件两个层面。硬件上，呼吸机的核心部件涉及涡轮风机、传感器、芯片等，核心部件主要来自欧 美，涡轮风机（马达）为呼吸机的心脏，传感器和控制系统关乎呼吸机的同步性，影响使用的舒适度，但核心元器件大部分来自德国、意大利、 美国等国家。软件上，呼吸机的算法则需要建立在大量的数据采集和测试的基础上，需要企业进行长期的技术积淀及持续的更新迭代优化。 呼吸机的售后服务体系至关重要。由于呼吸机作为一种长期使用的医疗设备，需要定期的维护和保养。同时，虽然呼吸机作为二类医疗器械，但 在使用过程中，仍然需要专业的呼吸机辅助进行使用指导、根据患者反馈及时调整呼吸机压力值，以保证诊疗效果，实现长期的慢病管理。
面罩：两大巨头垄断全球通气面罩市场，中国市场怡和嘉业市占第一
从全球来看，通气面罩市场竞争格局较为集中，2020年，瑞思迈市场份额第一，占比达到64.7%，飞利浦位居第二，占比约为26.2%，二 者合计占有约91%的市场份额，处于垄断地位。而国产企业怡和嘉业仅有1.2%的市场份额。 从中国市场来看，国内市场上国产企业怡和嘉业处于绝对龙头地位，根据怡和嘉业招股说明书转引弗若斯特沙利文数据，2020年销售额占 比37.7%，而进口品牌飞利浦和瑞思迈则占据第二、第三位置，占比分别为23.4%、20.2%。怡和嘉业已在耗材领域实现国产替代。 主流厂家各有技术特点。呼吸机龙头企业瑞思迈和飞利浦侧重于密封性和稳定性，费雪派克侧重于气体扩散技术，而国内企业怡和嘉业侧 重呼吸机灵敏度，毅达和鱼跃医疗侧重佩戴的舒适性以及性价比。
复盘瑞思迈的增长历程：1）技术及专利奠定基础：较早布局，持续更新迭代提高产品力，形成壁垒；2）市场环境：美国自70 年代重视OSA，较早给予支付端支持，快速建立起相关生态体系；3）竞争对手飞利浦召回，侧面证实赛道长期耕耘的必要性。 收入依旧在持续正增长轨道，由设备贡献步入到面罩贡献阶段。公司收入分为三部分：呼吸机、面罩与SaaS服务，即为设备、 耗材及持续服务。其中呼吸设备占比50%。新患设备销售+老客户面罩高频购买、设备更新+软件医保付费三驱收入稳健增长。 从季度收入拆分来看，面罩销售额增速已经超过设备增速，预计未来有望步入耗材放量加速阶段。
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