2024年华帝股份研究报告：品类拓展贡献增量，渠道整合助份额提升

1. 盈利预测

收入端：公司集成烹饪中心、热水器快速增长有望带动整体收入端提升。油 烟机品类结构化升级，洗碗机、蒸烤一体机放量有望提升客单价，从而带动 收入端稳健增长。我们预计 2024-2026 年公司集成烹饪中心营收同比 +50%/+50%/+50% ， 油 烟 机 营 收 同 比 +3%/+5%/+5% ， 灶 具 营 收 同 比 +3%/+5%/+5%，热水器营收同比+10%/+15%/+15%，集成灶贡献营收同比 +10%/+10%/+10%,洗碗机营收同比+20%/+15%/+15%,其他品类预计同比持 平。合计预计公司 2024-2026 年收入同比分别为+4%/+7%/+7%； 利润端：虽行业需求端相对较弱使得销售端费用投放效率有所降低，但公司 均价与一线品牌差距较大，品牌高端化持续推进，均价提升有望使毛销差维 持稳定，随着后续减值计提端风险有所减小，我们预计后续利润率有望小幅 提升。我们预计 2024-2026 年 EPS 为 0.56/0.60/0.66 元，同比+6%/+8%/+9%。

2. 公司背景

公司于 1992 年在广东中山创立，并于 2004 年在深交所上市。公司专注于厨 电领域的经营，从事厨电、家居等产品研发、生产、销售，产品包括烟机、 灶具和热水器产品系列以及橱柜、衣柜、浴室柜等家居定制产品。2023 年华 帝收入 62.3 亿元，同比+7%，归母净利润 4.47 亿元，同比+212%。

公司旗下运营华帝、百得和华帝家居三大品牌。“华帝”定位于高端市场， 坚持产品创新，打造“时尚科学厨电”；“百得”定位于国内三四线城市及海 外市场，拥有多系列的产品，致力于满足消费群体对厨卫产品的全面需求； “华帝家居”则定位于高端定制家居品牌，在 2018 年实现战略升级，从定 制橱柜转型为全屋定制，全面布局大家居产业。

品类角度：公司产品线丰富，烟灶以外的其他品类占比达 36%。除了巩固 烟机、灶具、热水器等核心厨电产品，还在积极研发和销售以集成灶、洗碗 机、蒸烤一体机为代表的新兴集成厨电类产品，也涵盖了全屋定制及净水器、 壁挂炉等多种产品。

家族企业，管理团队逐步年轻化。公司成立初期，黄文枝、邓新华、潘权枝、 黄启均、李家康、关锡源、杨建辉七人是公司股东。2014 年黄文枝、邓新华 持有的九州投资股份以及何伯荣持有的奋进投资股份均被转让给潘叶江，潘 叶江成为公司实际控制人。同年，黄启均辞去总裁职务，由区迪江担任总裁， 潘叶江、潘垣枝担任副总裁；2015 年潘叶江成为新任董事长，潘垣枝成为新 任总裁；2016 年九州投资进行清算，奋进投资成为公司新的控股股东。2021 年，潘垣枝辞去总裁职务，由董事长潘叶江兼任公司总裁。

3. 地产政策持续放松，提振厨电板块估值

9 月 29 日广州市解除限购，其他城市有望进一步更进，有望促进房地产的 量和价企稳，有望带动后周期个股反弹。2024 年 9 月 29 日，广州市发布解 除限购政策，在限购区域购买建筑面积 120 平方米以上（不含 120 平方米） 住房不限购，非本市户籍居民家庭和单身人士能提供购房之日前 6 个月在本 市连续缴纳个人所得税缴纳证明或社会保险缴纳证明的，在限购区域分别限 购 2 套和 1 套住房（建筑面积 120 平方米及以下）。本次限购政策调整后， 本市户籍、非户籍居民家庭和单身人士在全市范围内购买住房的，不再审核 购房资格，不再限制购房套数。 调降存量房贷利率，利好地产端改善，超跌的地产后周期家电个股迎来反弹 机会。9 月 24 日国新办举行新闻发布会：1）宣布降低存量房贷利率和统一 房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附 近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最 低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的 25%下调到 15%。将 5 月份人民银行创设的 3000 亿元保障性住房再贷款，中央银行资 金的支持比例由原来的 60%提高到 100%，增强对银行和收购主体的市场化 激励。家电板块中，大家电更新需求较高，降低存量房贷利率有利于住宅端 销量环比改善，从而拉动大电更新。

大厨电品类销量与房地产销售及竣工数据相关性较强，2017 年后地产端监 管升级，厨电板块增速回落。沿着地产后周期产业链条来看，对于非精装修 的商品房来讲，业主与开放商完成房屋交接至业主进行家电购买的时间大约 是 6 个月至一年左右。2017 年前，家电品类销售数据伴随着房企的扩表周 期快速增长，2017 年房企进入缩表期后，竣工增速与新开工增速呈现背离， 房屋销售数据与新开工数据与厨电销售的关联性减弱。目前，房屋竣工数据 带来的新增需求和二手房交易带动的更新需求逐渐成为常用的家电销售数 据前瞻性指标，与此同时，随着精装修占比提升，工程渠道的订单数量也成 为企业收入的重要影响因素。 2008-2017 年之间，伴随着房企的扩表周期，油烟机行业销量中枢基本可落 在双位数区间内。2017 年后，“住房不炒”规定推行，加之 2018 年“资管新 规”限制土地融资、2020 年“三道红线”限制开发融资、2021 年“预售资 金监管”限制销售融资后企业房企资金趋紧，房屋竣工处于负增长态势，行 业销量增速亦有所回落，2022 年后，地产政策有所宽松，在保交房等政策及 低基数效应的影响下，竣工增速实现回升，拉动 2023 年整体厨电销售有小 幅增长。展望后续，保交楼政策所带动的竣工需求已有一定程度的释放，叠 加前期商品房销售面积下降及整体竣工层面基数较高的影响，预计 2024 年 竣工增速仍维持下降态势。

政策驱动之下，估值提升先行，基本面改善具有滞后效应。厨电销售表现与 地产端呈现较强的相关性。随着地产宽松政策持续落地，有望盘活整体后周期市场的需求，家电板块有望持续迎来戴维斯双击，后周期相关的板块公司 有望迎来补涨。

4. 套系化集成化为主趋势，新品开启第二增长引擎

在行业下行周期中，除促进传统品类更新迭代需求外，利用套系化提升新品 类渗透率无疑成为各企业的重要抓手。当前正处于各龙头品牌布局套系化、 集成化产品的初期阶段，产品矩阵相对丰富、品牌心智较强的企业有望争夺 先机。

4.1. 集成烹饪中心为公司 Asp 提升的重要抓手

公司在集成电器领域不断探索，集成烹饪中心及集成灶产品布局初见成效。 集成类产品占地面积小，核心功能齐全，节约厨房电器空间，能更好地满足 消费者细分化的需求。2021 年公司进入集成灶市场，2023 年 2 月推出华帝 集成烹饪中心、集成洗碗机 TW50 等多款新品；在 11 月发布会上，华帝集 成烹饪中心 ZF902 全国正式发布。仅推出不到一年的时间内，2023 年公司 集成烹饪中心销额约 3600 万，我们预计后续随着公司营销端的不断投入及 新品增加，公司集成烹饪中心销量有望持续提升带动整体客单价实现提升。

此外，公司还逐渐布局洗碗机、蒸烤箱等多个新品，辅助客单件逐步提升。 华帝产品系列包括烟机、灶具、热水器、消毒柜等传统厨电产品、集成烹饪 中心、套系厨电、洗碗机、厨房新风机和净水产品。

4.2. 公司深耕热水器行业，有望受益于燃热替代红利

热水器赛道种类较多，燃热和电热是两大主流品类。热水器主要包含电热水 器、燃气热水器、空气能热水器和太阳能热水器四大类，其中，使用面较广 的是燃气热水器和电热水器。燃气热水器属于即热式，通过燃烧气体(天然 气、液化石油或煤气)给水加热，对单次使用热水的量没有限制。 随着居住条件逐渐改善，燃热的渗透率有望持续提升。燃热受到安装条件约 束，有些地方没有管道煤气，所以无法使用 。我们认为，随着居民居住条件 改善以后，燃热渗透率有望持续提升。 消费者对于热水体验要求越来越高，促进燃热渗透率提升。电热水器属于储水式，并不是即开即热的，需要提前半小时左右加热。电热水器有容量限制， 用完后需要重新时间烧热。然而，热水出水速度较快、在各种场景下热水器 能实现恒温、产品静音效果更好等。根据奥维云网数据，2024H1 零冷水产 品线上市场的零售额占比为 23%，后续仍有较大提升空间。

热水器品类整体销量企稳，燃热占比逐年提升。2023 年，燃热与电热总体 规模合计约 2993 万台，同比持平，整体销量企稳。2019 至 2023 年热水器 品类销量占比逐年提升，当前正处于燃热替代电热的过程中。

套系化趋势与整体厨房装修规划之下，公司在燃热市场份额提升的空间较 大。根据魔镜数据，2023 年公司淘系市场份额为 2%，位于行业第七名。行 业前三名的市场份额合计为 66%，尾部排份额相对分散。公司已深耕燃气领 域多年，在燃热替代电热的过程中，相对优势显著，配合自身品牌及营销投 入逐渐加大，产品矩阵逐步完善，后续有望持续提升。 历史上发力热水器的品牌较多，林内、万和、万家乐、史密斯等均有布局， 但在套系化趋势与整体厨房装修规划之下，品类布局较为单一的品牌在热水 器中的份额有所下降，海尔、美的、华帝等定位整体厨房方向的品牌份额有 望持续提升。

公司热水器不断推新，产品力行业领先。华帝瀑布浴热水器可以有效解决水 压低的问题。对于一般消费者而言，他们可能无法准确判断自家水压的大小。 冷水瀑布浴是针对不同人群的喜好及场景需求，根据水压、水温定义柔肤浴、 瀑布浴、宝宝浴、养生浴四种不同沐浴模式，满足男女老少不同的洗浴体验。 可在零等待的条件下实现全屋热水。此外，公司的零冷水核心技术，是根据 用户设置的温度，智能调节循环预热温度，可节省 30%的耗时，进而帮助客 户节省一定的燃气费。静音热水器创新六重降噪科技，最大负荷下运行噪音 为 40dB。此外，还具备一键高温抑菌功能，在管内以 55-60℃的高温水持续 冲洗水管 1 分钟后，金黄葡萄球菌、大肠杆菌杀菌率达到 99.99%。健康定 制分人浴：根据家庭成员自己的用水习惯，定制洗浴用水，达到不同成员个 性化定义美肤浴、畅爽浴、宝宝浴、养生浴等沐浴模式。此外，公司首创富 锶美肤+活性阻垢净化技术，实现清洁无垢水质并可使肌肤美白抗氧化。

5. 公司产品定位环比提升空间仍然较大

华帝较自身在提升品牌均价，环比自身替身的空间仍然较大，主要体现在公 司产品均价位列第二梯队，与第一梯队价差较大，仍有提升空间。公司整体 均价略低于老板和方太。根据奥维云网数据，2023 年华帝油烟机线上销售 均价为 2126 元/台（+6.5%），线下零售均价为 3647 元/台（+4.13%），市占 率排名第三名。2023 年华帝燃气灶线上零售均价 1173 元/台，线下 1760/台， 线上市占率 13.41%，线下市占率 8.02%，市场排名第三，仅次于老板和方 太。

公司具备整合第二梯队的能力，在中端价位带中市场份额实现大幅度提升。 公司渠道扁平化稳步推进、新零售渠道逐渐发力，2023 年在多个尾部品牌 份额逐渐丢失的背景下，公司线上 2000-2500 元价格带的份额同比+2.22pct， 线下 2500-3000 元价位段份额同比+0.89pct。

6. 渠道端：改革稳步推进，扁平化带来运营效率提升

公司整体渠道布局相对成熟。公司已拓展了线下、线上、工程及海外等多层 次渠道，目前主要以线上渠道和线下渠道为主，2023年分别占比45%和35%， 此外，工程渠道和海外渠道 2023 年分别占比 8%和 10%。工程渠道是自主 经营与代理经营相结合的模式，公司积极与优质客户合作，共同发展；海外 渠道是公司自主经营，目前正在努力开拓“华帝”自主品牌的海外市场。

线下以代理制为主，渠道扁平化有望提升整体效率。公司主要采用代理制， 经销商负责在全国各区域开展线下销售。2017 年前，在厨电行业高增期，利 用经销渠道扩大销售，是提升品牌知名度较好的方式。但随着行业增速回落， 精细化运营的作用凸显，在此背景下，推动经销商层级扁平化，有利于准确 了解终端销售情况、加强对价格的控制力、提高整体的经销效率。 公司扁平化进程稳步推进，渠道优化获得的利润一部分回归厂商，一部分用 于渠道投放，从而促进公司整体份额的提升。2018 年起，公司以零售为导 向，开始进行扁平化改革，同时公司成立“销售运营中心”“渠道运营中心”、 “零售管理中心”，分别负责管理公司整体销售、渠道建设、线下零售端销 售，提高管理精度。在线下渠道转型方面，公司鼓励增加代理商直营门店的 比例，同时逐渐将二级经销商转为运营商，进行渠道层级的减少，促进经销 层级的扁平化。渠道优化获得的利润一部分回归厂商，一部分有望用于渠道 投放，从而促进公司整体份额的提升。 此外，在新零售兴起的大趋势下，配合公司管理团队更迭，积极拥抱新零售 渠道，有望享受下沉渠道增长的红利。2019 年 9 月，公司开始入驻京东家 电专卖店，自此开始不断推进新零售渠道的布局和建设，提高在京东、天猫、 淘宝等多个新零售平台的门店入驻率，同时不断丰富产品的类别、优化产品 结构。当前公司已进驻 2 万多家下沉门店，后续门店数量仍有望进一步提 升。

7. 品牌端：推进高端化和年轻化，品牌矩阵完善

7.1. 百得品牌定位中端市场，辅助公司拓展三四级市场

百得定位于中端市场，主要在国内三四线城市进行销售，同时也有拓展海外 业务。从百得的产品系列与华帝品牌有较多重合，主要为烟机、燃气灶、热 水器、消毒柜等。2018 年华帝股份进军集成灶领域，主要满足中端市场人们 厨房电器的产品需求，提供性价比产品。

7.2. 华帝家居为高端定制，辅助公司向整体厨房布局

华帝家居是华帝旗下的高端定制家居品牌，业务主要由整体厨房、全屋定制、 智能家居三大板块组成，设计定制空间包括入户、餐厅、卧室、厨房等多个 空间，风格有现代轻奢、新中式、欧式、极简等多种风格类型，满足消费者 的不同需求。品牌目标人群有较高的定制需求。

7.3. 公司具备长期的营销能力和话题打造能力优势

公司具备长期的营销能力，多次赞助国家级及世界级奥运赛事。2008 年奥 运会，作为燃气具独家供应商，华帝为为第 29 届奥运会组委会、中国奥委 会以及参加 2008 年奥运会的中国体育代表团提供资金和产品支持。2018 年 俄罗斯世界杯，华帝成为法国队的合作伙伴；2022 年卡塔尔世界杯，公司成 为葡萄牙队足球队的中国区官方家电合作伙伴。此外，2001 年以来，公司先 后为九运会、十运会、奥运会、十一运会、亚运会、青奥会等国内外大型运 动会研发制造火炬，让世界见证中国制造的傲人实力。

注重品牌年轻化的转型，明星代言推动品牌年轻化和高端化。品牌代言人在 一定程度上表现了品牌的风格和人群定位，选择年轻时尚的明星作为代言人， 不仅借助明星本身的人气来拓展品牌知名度，也让品牌的价值内涵更加具象 化。“华帝”在 2021 年宣布欧阳娜娜为代言人，随之推出魔尔套系厨电，2023 年签约白敬亭作为代言人，并且随之推出“净白系列”，华帝在新品发布会 上，还会结合一些新的活动形式，包括厨房音乐会、服装走秀等，吸人眼球， 主动求变。“百得”选择的代言人是林更新，并提出“更新生活”的倡导。

编辑：火腿肠