2024年南国置业研究报告：股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期

1、 电建旗下地产开发运营平台，全国化战略布局持续推进

南国置业（以下简称“公司”）是一家以商业地产为引导，涵盖多种物业类型的 综合性开发、运营企业，具有房地产开发壹级资质。公司作为中央企业控股的上市 商业地产公司，主要业务包含“商业运营、城市运营”两大板块。公司借助股东实 力和上市公司平台的资本和资源优势，已经从区域型逐步成长为全国型，成功实现 了跨越式发展，业务布局已覆盖北京、深圳、广州、武汉、重庆、成都、南京、长 沙等全国多个重点核心城市。 公司前身为武汉南湖花园置业有限公司，创立于 1998 年，至今已有 26 年发展 历史。2003 年更名为武汉南国置业有限公司，2009 年在深圳证券交易所上市，成为 地产行业 IPO 重启后首家上市的商业地产公司。2012 年 11 月公司控股股东许晓明 先生与许贤明先生将持有的新天地公司及南国置业的股权转让至中国水电地产公司 （以下简称“电建地产”），2014 年 6 月，中国电建地产正式成为南国置业控股股东。 2020 年 6 月拟将中国电建地产进行吸收合并，并募集配套资金，于 9 月完成合并。

公司股权结构稳定，国务院国资委为公司的实际控制人。公司股权将中国电建 地产集团吸收合并后，成为中国电建旗下房地产开发及城市综合运营业务的唯一平 台，实际控制人为国务院国资委。截至 2024 年一季度末，公司控股股东中国电建地 产直接持有公司股权比例 22.43%，间接通过武汉新天地投资有限公司持有公司股权 比例 18.06%，合计持股比例 40.49%。其余股东持股均小于 1%。并且电建地产承诺， 将利用自身资源和资本优势，积极推动南国置业业务的发展，并在可能与南国置业 存在竞争的业务领域中出现新的业务发展机会时，给予南国置业相应优先选择权。 有望进一步提升南国置业的项目获取能力、基础管理能力及资金实力。

公司董事长及高管成员多曾为中国电建地产管理人员。公司董事长李明轩曾就 职于母公司中国电建地产集团。公司现任高管人员中，含总经理在内的 4 名高管曾 就职于中国电建地产。其中总经理昌海军先生曾任中国电建地产投资拓展部副总经 理,董事会办公室副主任；副总经理兼董秘畅文智先生曾任中国电建地产董事会办公 室副主任；副总经理兼财务总监鄢浩文先生曾任中国电建地产中南区域总部总会计 师。公司的管理团队结构，可以充分利用好公司的国资背景和电建地产的市场资源， 来助力公司长久发展。

2、 商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环

2.1、 打造区域型商业运营，业态包含生活+专业卖场

经过多年商业地产开发运营实践和积累，公司已经成长为区域有影响力的商业地产开发商和运营商。在商业运营板块，公司截至 2023 年底运营项目 20 个，运营 面积 119 万平方米。项目布局已覆盖武汉、襄阳、荆州、成都、北京五座城市，其 中武汉市内运营项目 13 个，占比 65%。打造了泛悦 mall、泛悦汇、泛悦坊、南国大 家装四条产品线，并拥有丰富的商业运营经验及优秀成熟的团队，品牌形象较好， 具有较高知名度。2023 年荣获商业地产年度影响力企业等 11 个行业奖项，位列零售 商业地产企业综合实力 TOP100 第 48 名。

泛悦 mall 系列是满足城市家庭需求的一站式购物中心，泛悦汇是依托于城市文 脉而生的“城市主题会客厅”。泛悦坊是服务于社区居民的邻里文化商业中心。南国 大家装是满足中高档建材家居需求的整体解决平台。

2.2、 运营项目质效提升，客户资源较为优质

截至 2023 年底，公司商业运营项目可出租面积合计 118.77 万方，同比增长 4.3%， 平均出租率 78.0%，同比增长 3.7 个百分点。出租率提升明显，主要是招商工作成效 显著。公司紧盯重点项目、重点铺位、重点品牌，通过优势整合，资源共享，实现 优质战略型联发品牌在重点项目的合作落地。同时通过精细化运营，持续压降运营 成本，使得业务运营效率不断改善。公司拥有诸多优质商户资源，与公司合作的客户包括沃尔玛、盒马、家乐福等百货超市，同时还有星巴克、耐克、周大福等知名 品牌。

2.3、 积极盘活存量资产，实现资产良性发展

随着商业不动产首次正式纳入 REITs 试点，标志着地产行业从“增量时代”向 “存量时代”迈进、发展逻辑发生转变。南国置业在 2020 年已完成公司首单类 REITs 产品“申万宏源-电建南国疫后重振资产支持专项计划”，共计金额约 18 亿元。该单 类 REITs 产品的底层资产为武汉市武昌区泛悦汇·昙华林项目。2023 年 11 月 27 日 “中信建投-电建南国昙华林资产支持专项计划”在深圳证券交易所成功设立，即是 对 2022 年该公司首单类 REITs 的续发，发行规模 18.46 亿元。该项目是市场首单央 企滚动发行类 REITs 产品，这意味着中国电建地产·南国置业资产价值与专业运营 能力获得了资本市场的认可，也进一步实现了商业资产良性发展。未来公司将以泛悦汇·昙华林类 Reits 项目为案例，进一步研究持有型运营项目的资产证券化退出路 径，积极盘活存量资产，形成“投融建管退”业务闭环。

3、 城市运营依托股东优势，经营情况有所改善

3.1、 推进多业态发展战略，运营能力继续优化

公司借助股东实力和上市公司平台的资本和资源优势，项目分布从区域型逐步 成长为全国型，成功实现了跨越式发展。在城市运营板块，截至 2023 年底，公司运 营项目 10 个，运营面积 22 万平方米，涵盖产业园、酒店、写字楼、长租公寓等业 态。其中包含泛悦·南国中心 T1 等 5 个写字楼及产业园项目位于武汉，其余项目位 于襄阳、荆州、杭州、上海、成都。

公司持续打造城市更新运营能力以及提高长租公寓的高效运营能力。其中中国电建·华中小龟山金融文化公园是南国置业在片区开发、城市更新的一个样板，是对 电建系内部存量工业遗址改造的精品工程，并得到了多项专业奖项的肯定（曾获得 “最佳城市更新奖”）；公司旗下“悦生活公寓”项目已布局上海、成都和杭州，可运 营面积 4.0 万平方米，整体出租率 76%。成都悦生活天合玖玺店作为“悦生活”长租 公寓品牌的重要项目，自 2023 年 4 月 19 日正式开业以来，便展现出了惊人的市场 表现。首开出租率即达到 100%，荣获了“2023 年长租公寓年度典范品牌”、“长租公 寓优秀项目”、“2023 年度中国住房租赁产品力十佳白领公寓”等多项殊荣。

3.2、 经营面积逐步扩张，平均出租率有所改善

公司依托控股股东与实际控制人资源优势，通过盘活电建集团内存量资产实现 运营面积的增长，同时积极与各地方国资平台进行合作，城市运营项目经营情况有 所改善。截至 2023 年底，公司城市运营项目可出租面积合计 21.72 万方，同比增长 47.8%，平均出租率 77.2%，同比增长 3.3 个百分点。

4、 地产投资稳健经营，未来结转业绩值得期待

4.1、 项目聚焦高能级城市，销售数据同比改善

在地产投资板块，公司目前住宅开发分为“洺悦系”和“泷悦系”两个产品系 列。截至 2023 年底，公司可售项目主要分布于武汉、重庆、南京等地。同时公司根 据行业发展趋势，主动优化业务模式，加强与标杆企业合作力度，形成了“联合投 资+联合操盘”资源共享、优势互补的发展路径，与华润、招商、金地、保利等公司 建立了良好的合作伙伴关系。如深圳润峯府项目便是公司在 2020 年与金地+华润+ 前海控股组成竞标联合体，以最高限价 81.519 亿元竞得，公司项目权益比例为 20%， 2021 年 12 月 21 日项目迎来首开，并一举售罄，销售金额超 99 亿元。

正是得益于 2021 年深圳润峯府项目实现销售，公司 2021 全年销售面积 94.2 万 方，销售金额 300.8 亿元，同比分别高增 73.8%、195.2%，销售均价也同比增长 69.8% 至 31916.0 元/平米。之后由于无该类高端项目销售，2022 年公司销售数据大幅下滑， 销售面积 29.3 万方，销售金额 71.7 亿元，同比分别下降 68.9%、76.2%，销售均价 同比下降 23.5%至 24416.4 元/平米。2023 年公司销售数据有所改善，销售面积 41.4 万方，销售金额 80.7 亿元，同比分别增长 41.2%、12.6%，但销售均价同比下降 20.3% 至 19468.3 元/平米。

4.2、 未售货值相对充裕，拿地强度有所下降

公司土地储备相对充裕。2023 年，公司践行区域深耕战略，成功获取重庆 L63 地块，新增土地储备面积 7.69 万平方米，权益对价 4.9 亿元。同比分别下降 36.5%、 65.4%。公司 2023 年拿地强度（拿地金额/销售金额）仅为 9%，较 2022 年下降 25 个百分点。但公司土储相对充裕，截至 2023 年底，公司累计土储 14.9 万方，同比增 长 236.7%。如考虑已开工未售货值，以 2023 年公司销售面积为基准，公司剩余总货 值可至少满足 2 年销售需求。

公司拿地聚焦高能级城市。2020 年至 2023 年期间，公司共新增 14 幅地块，全 部集中于一、二线城市，其中一线城市包含北京、广州、深圳，地块占比 21.4%。二 线城市包含重庆、西安、南京、长沙，地块占比 78.6%。

5、 多元业务协同经营，保障资金链安全稳健

5.1、 地产销售影响经营业绩，2024Q1 实现由亏转盈

经营业绩端来看，公司 2023 年全年实现营业收入 10.6 亿元，同比下降 89.2%。 实现归母净利润-16.9 亿元，同比下降 105.7%。2024 年第一季度公司实现营业收入 1.9 亿元，同比微降 0.4%，实现归母净利利润 2.6 亿元，同比高增 260.1%。实现了 从 2021 年以来首次由亏转盈。

公司经营业绩波动较大，主要是受到地产销售周期性结转影响。公司的收入来 源为地产物业销售、物业出租及管理费收入、酒店运营及其他。2022 年由于深圳玺 云著花园、南京雍澜和府等大体量开发项目交付结利，因此物业销售全年实现收入 92.9 亿元，同比高增 248.8%，带动全年收入同比增长 200.0%。而 2023 年公司无新 增结利项目，导致物业销售结利收入金额大幅减少至 5.0 亿元，进而影响全年收入大 幅下滑。从收入占比来看，2022 年物业销售营收占比 94.62%，其余业务收入占比 5.38%。2023 年物业销售营收占比 46.74%，其余业务收入占比 53.26%。

盈利能力来看，截至 2023 年底，物业销售、物业出租及管理业务毛利率为负值， 分别为-26.98%、-91.07%，同比分别下降 40.08 个百分点和提高 29.52 个百分点。酒 店运营及其他毛利率为+1.24%，但同比下降 3.12 个百分点。物业销售毛利率波动较 大主要是受当期项目结转收入的周期性影响。而物业出租及管理业务毛利率虽呈震 荡改善趋势，但持续处于亏损状态，除受宏观经济下行及市场竞争加剧等外部因素 影响，同时为应对市场变化，公司持续对商业运营项目主动进行局部的调改升级， 涉及的高额改造支出、对商户调改期提供的各项补贴政策等支出造成该业务毛利率 始终较低。受该两项业务的亏损影响，公司毛利率呈下行趋势，截至 2024 年一季度 末，公司毛利率-62.24%。但得益于公司一季度内转让三家子公司股权，最终实现投资收益 5.45 亿元，同比激增 2540.12%，公司 2024Q1 实现净利率为 121.79%。

5.2、 多渠道融资优势明显

公司拥有多元的融资渠道。截至 2023 年底，公司有息负债共计 144.47 亿元, 其 中电建地产股东借款 111.38 亿元，股东借款占比 77.10%，公司股东借款综合平均 借款利率 4.11%/年，借款利率参考公司同期融资平均成本确定。融资途径来源于银 行借款、票据、债券和非银行类贷款。截至 2023 年底，银行贷款、非银行类贷款平 均融资成本分别为 3.86%、4.56%，较 2022 年分别压降 0.72、2.01 个百分点。

编辑：火腿肠