2024年房地产行业分析：结合内外因素寻找确定性

外部环境影响分析

1980年以来美联储先后经历了6次完整的货币政策周期，4次是预防式降息，2次是纾困式降息，2024年9月再次进行降息 。美联储降息对美股和美债走势的影响取决于美国金融市场多因素的净作用； 美联储基于不同原因的降息对美国金融市场可能存在质的影响： ① 预防式降息：“在尚未发生明显的经济问题，但存在潜在风险时采取的货币政策，其主要目标是通过降息来提振信心和促进投资，以防范未 来的经济衰退风险”。 ② 纾困式降息：“在经济出现明显衰退、金融危机或其他不利因素导致经济急剧下滑时采取的货币政策，其主要目标是通过降低利率来刺激经 济活动和稳定金融市场，以应对已发生的经济衰退风险”。

利率和汇率推动的资金流动对楼市和股市的影响值得研究，美国和日本是中国进出口贸易的重要对象。房地产资金量相对其他行业来说较大，小到居民资产大到宏观经济都受其波动影响。美国和日本是中国重要的贸易伙伴，因此三国的利率和汇率推 动的资金流动对楼市和股市的影响值得研究。 美国和日本占中国出口额18%：2024H1，中国对五眼联盟（美国、英国、加拿大、澳大利亚和新西兰）、欧洲和日本的出口贸易额占总出口贸易 总额的35%，美国和日本分别占比14%和4%。东南亚、拉美、非洲、中国台湾和中国香港的出口额占比39%，且2014年以来大致维持在38-40% 左右的比重。东南亚出口额占比17%，是我国出口额占比最高的，拉美占比8%、香港7%、非洲5%、台湾2%。如果从单个国家占比来看，美国和 日本的占比位于前三。美国和日本占中国进口额12%：2024H1中国进口贸易额占比中美国占比6%、日本占比6%，合计占比12%。东南亚占比15%，中国台湾占比8%， 韩国占比7%，中国香港占比1%。出口贸易额单个国家来看美国和日本占比也是在所有国家中偏高的。

美国和日本居民财富分配不同。 美国2001年前后房地产占居民资产比重超过30%，高于股票和基金投资占比，2007年房地产泡沫破裂后该比重迅速降低，美国居民储蓄中现金比 重长期不足20%。2023年美国居民资产中，股票和基金投资占比超过35%，高于2001年占比和2007年房地产资产占比。虽然美国房地产占总资 产比重不高，但美国居民负债中超过60%是房贷。 日本1990年代房地产占居民资产比重从55%降低到40%以下，现金占比持续提升超过30%，股票投资占比长期不足10%。

2007年-2022年传导链条：美国地产周期-->影响利率周期-->影响汇率。美国2000年居民资产中股票占30%，2002年受互联网泡沫破裂影响降至25%，与此同时美国房地产价格持续上涨导致居民资产中房地产占比从 2000年27%升至2002年32%。2001-2004年美国持续降息，美国房地产成交和房价持续走强，直到2005-2006年房地产市场量价走势背离，成 交量开始下跌，但房价仍在上涨。2007年次贷危机爆发后美国降息救市，2011年底美国房价开始修复，2015年美国开始加息，同期美元对人民 币和日元汇率走强。2007年美国的纾困式降息和2015年加息与美国楼市周期紧密相关。2023年美国楼市成交量和房价再次出现显著背离。 整体来看，美国加息和降息影响美国经济，进而影响美元进入贬值通道还是升值通道。

套息交易影响短期资金 。美国从2004年8月开始加息，到2006年6月高点后日本才开始加息，日本加息滞后2年。日本开始加息15个月后美国从2007年9月开始降息，日本 晚了近一年从2008年10月开始降息。2005-2007年日元相对美元升值，2007年日本开始降息后日元相对美元贬值。美国从2015年底逐步加息到 2019年8月，随后利率受疫情影响开始下行，到2022年5月开始继续升息。日本2024年3月才开始升息，滞后10个月。日元在2015-2019年美国 加息期间小幅升值，2021年开始持续贬值。 2005年11月-2007年10月美日利率开始降息前，日元弱而人民币强代表了当时资金流向，上证指数在此期间累计涨幅+410%。2014年中国宏观 经济压力仍在，资本市场改革和官媒持续发声扭转预期，上证指数在2014年10月降息前大概7月左右开始启动，到2015年6月累计涨幅+146%。

政策思路变化分析

政策方向明确，政策工具和效果需要动态观察。2024年7月三中全会对地产中长期发展方向给予明确指示。政策随事态发展而调整力度和具体政策工具，逐步实现房地产软着陆和转向高质量发 展。政策方向明确，政策工具和效果需要动态观察。

稳资产价值既需要地产政策，也需要就业、工资、促销费等政策共同发力。房地产本质上是居民的财富沉淀，如果收入水平不断提高，人们对更好地段和更高质量的住房需求也就越突出。房价合理位置是多少，长期来看 需要评估租金水平，租金折现决定了房产价值，而租金和整体居民收入水平挂钩。 央行在2024年二季度报告提出“资产有价值，是因为会带来未来现金流收益。理论上，住房的价值主要受未来房租折现的影响，房子的居住属 性和总体稳定的房租折现决定了房产的底价和基础，同时也会受未来房价涨跌预期的影响”。 我们认为，中期实现稳住资产价值的目标，既需要地产政策，也需要就业、工资、促消费等相关政策共同发力。

总结和思考

资金流动和预期的变化先于基本面，“美国衰退”逻辑可能促进中概股和中国资产价格修复。美国2006年以来利率周期受其房地产产业影响较大，地产债务周期推动2005-2015年期间利率走势。2015年美国升息，汇率走强，美国房价 走强，股市走强，居民财富效应走强。参考2016-2017年美日套利交易，美日套利加速美国2023年股市泡沫形成。如果美股掉头向下就会影 响居民资产价值和还债能力，进而会影响美国房价走势。值得注意的是美国成屋销售套数和房价已经出现走势背离。11月美国大选加剧了年底 外围环境和美国对华政策的不确定性。如果美国降息先于美国内部风险暴露，经济实现软着陆，2025-2026年对其他国家冲击有限。 如果美国降息滞后于美国国内风险暴露（或出于自身经济问题或出于政治问题激化矛盾），美国迫于经济压力降息，会使得发展中国家短期一 同受到冲击。在此情形下，为刺激经济复苏，美国降息力度或加大，则美元将进入贬值通道，日元和人民币进入升值通道，这种情形下会长期 利好资产价格恢复。 2024年中国房地产和地方债务风险化解未完成，政策还有释放空间，发力还有时间窗口，股市机会大于风险。资金流动和预期的变化先于基本面。2024年阶段性出现交易“美国衰退”逻辑，中概股和中国资产价格（尤其是港股）出现修复。我们认为 ，可以高频跟踪美国失业金初次领取人数数据，跟踪“美国衰退”逻辑的情况。“美国衰退”逻辑还体现在预期美联储降息上，对美联储降息 预期加强，也会增加对国内降息的预期，利好地产板块股价回升。我们认为，市场预期美国降息或美国开始降息，都会推动AH的地产股的股 价修复。美国降息导致的美元贬值对AH地产股会有短期利好。中国房地产属于人民币资产，美元汇率贬值对地产股有提升估值的作用，尤其 是港股对此较为敏感。

11月美国大选确定人选后，美国宏观政策更清晰，中国使用什么政策工具以及力度如何会更清晰。我们倾向于中国的逆周期调节政策在年底加码，例如降息、增加地产政策的资金支持量等。具体来看可分为以下几个方向： ① 收储条件放松和加大资金支持。收购现房及土地，不仅能起到供需调节的作用以外，还能起到给房企直接融资的作用。我们判断若 2024H2发生政策变化则会推动地方加快收储的落地速度，这对新房的销售数据也会起到积极的作用。土地收购案例可见我们更早发布 的报告《以史为师，90年代海南市场周期带来的启示》。土地收购不仅能够缓解房企资金压力，也有利于缓解依赖土地财政的地方政府 财政压力。此外，由于土地的非标性弱于现房，我们认为土地收购的速度可能会快于现房收储。 ② 一线城市限制性政策的持续放松，有望推动地产基本面修复和市场预期修复。 ③ 税收减免可以降低购房成本或者是改善房企现金流，例如降低购房者契税税率、提升房贷抵扣个税的空间、降低房企部分税收。 ④ 为了增强二手房交易频次，城市间人口流动限制需逐步放开（推理过程可见报告《打破负循环，探寻行业修复路径》）。2024年7月28 日国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，要求常住人口城镇化率提升至接近70%。我们测算每提升1个百分 点的城镇化率带来约5亿平的住房需求，加上2000年以前置换需求每年至少4亿平，则年度房地产市场需求在9-10亿平左右。 对年底房地产基本面有信心。四季度通常是房地产年内销售的第二高峰期，尤其是11-12月，销售高峰期叠加政策发力，我们认为对年底的销 售表现应该有些信心。从前瞻数据来看，冰山活跃指数9月显著提升，这预示着未来一个月的成交表现大概率出现升温。

周期底部看PB选择标的，PB提升先分子后分母。以龙头房企【保利发展】为例： 估值修复第一阶段：房企稳定经营有保证，但资产仍能降价销售。PB=0.8x （参考2023H2保利降价销售阶段PB均值）。 估值修复第二阶段：基本面出现企稳，房价止跌且开始进入修复通道。PB在1x-1.5x区间（参考下行周期开始前PB估值）。 估值修复第三阶段：供给侧出清带来行业集中度提升，房企竞争压力减少，利润率修复，拿地权益比提升，净资产提升。PB在1.5左右，资金 面推动PB可能会触到2x（参考2018年小周期高点） 当PB在1倍以上时，股价弹性取决于基本面修复斜率，基本面修复斜率取决于财政发力力度。

报告节选：