2024年迈为股份研究报告：在HJT道路上狂奔，泛半导体平台渐成形

一、迈为股份股价复盘：乘光伏东风起落

迈为股份的股价大体上随光伏指数变化，波动幅度要大于光伏指数。通过对迈为股 份的股价复盘，将迈为的股价与光伏指数（采用申万的光伏指数）作对比，公司前 期作为丝网印刷龙头，后期作为光伏新技术的代表，自2018年上市以来，股价变化 趋势和整个光伏行业变化趋势基本同步且波动幅度较指数要大。 整体来看，迈为自从2018年11月上市以来，股价的变化大致可以化为3个阶段：

第一阶段（2018年11月-2021年9月）：指数与迈为的股价整体呈上升趋势，自从我 国领导人从20年9月首次提出“碳中和、碳达峰”之后，行业进入发展快车道，国内 外需求爆发，光伏指数与迈为股价进入上升快车道；

第二阶段（2021年9月-2022年9月）：指数与迈为的股价呈现“先跌后涨”的趋势， 21年9月指数见顶，前期积累的涨幅较大，估值透支较多，对行业的持续增长进入争 议阶段，指数和迈为股价均进入下降通道；转折点出现在22年2月“俄乌战争”爆发， 欧洲天然气价格与能源价格高企，对光伏的需求爆发，硅料价格与产业链盈利大幅 上涨，直至22年9月。

第三阶段（2022年9月-）：指数与迈为的股价自22年9月见顶之后进入下跌通道， 组件价格出现拐点，与此同时，整个经济进入“后地产”阶段，地方政府开始大力 介入新能源行业，各地光伏制造厂如雨后春笋般拔地而起，整个行业的供需关系开 始逆转，自此指数与迈为进入下行通道。 通过我们的复盘不难发现，在迈为上市以后的六年之间，虽然各种技术，包括HJT/TOPCon/xBC以及钙钛矿等在内等技术存在此消彼长的关系，但是迈为股价的 整体变化趋势基本与光伏行业指数的变化相符合，因此我们认为研究专用设备行业， 对于行业的大贝塔判断某些程度上要优先于个股的选择，在判断行业贝塔的技术上 再寻找技术变化潜力大、竞争能力强、管理层优秀的公司。

二、光伏行业：碳中和主力，政策驱动走向性价比驱动

（一） 光伏行业经历了“两头在外”→国内驱动→国内外共振的过程

我国光伏行业经历了从海外驱动到国内“政策”驱动再到技术驱动的过程。2018年 以前，光伏行业一直以海外/国内的“补贴”为驱动因素，行业周期性波动主要受各 种的“补贴”政策驱动；2019年至今，行业退补之后，光伏发电性价比凸显，我国 光伏行业进入性价比驱动与技术驱动时期，技术/成本成为各家的主要竞争力。

快速成长时期（2012年以前）：2004年其实才是周期的起点，德国重新修订可再生 能源法，政府提供20年补贴，中国企业凭借成本优势成功获得市场；2005年，中国 光伏企业无锡尚德在美上市，赛维、英利也相继赴美上市，成为我国光伏产业发展 的加速器；2006年，中国发布可再生能源法，进一步扩大的光伏需求，在资本的高 回报率和投资热潮下，光伏企业涌出上千家；2008年，全球金融危机爆发，光伏产 品的需求大幅萎缩，行业迅速进入冰点，企业破产严重；2009年我国推出“金太阳 工程”，支持促进光伏发电产业技术进步和规模化发展，行业快速复苏。

高速发展时期（2012-2018年）：从2011年底开始，欧美开始对中国光伏产品进行 “双反”调查，欧美“反倾销，反补贴”调查限制了我国光伏产品出口；2013年， 《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》（俗称“国八条”）推出，催生 了中国光伏应用市场的“黄金时代”；2017年，“领跑者计划”加速了单晶替代多 晶的进程，将中国光伏行业从“低价”竞争的死循环拯救出来，促进行业向技术驱 动转变；2018年，“531新政”推出，明确了补贴取消的节奏，下游需求骤降，组 件价格快速下跌，光伏又一次迎来破产潮，这也成为行业爆发前的最后一次洗牌。

性价比驱动与技术驱动时期（2019年至今）：“531”新政之后产业链价格大幅下 降，光伏发电的性价比迅速上升，光伏的需求快速回升，光伏行业正式从“政策” 驱动型行业向性价比驱动型行业发展；2020年我国领导人提出“碳中和碳达峰”， 行业进入加速发展阶段；2022年，由于俄乌战争导致欧洲能源紧缺，全球推行碳中 和政策，下游需求显著增长，我国光伏行业进入新一轮的高速成长期。

以降本增效为目标的技术创新成为行业发展主动力，光伏产业各环节技术迭代迅速。 以硅片环节为例，单晶凭借连续直拉法、金刚线切割等一系列的技术升级实现大幅 度的降本增效。2015年，隆基绿能推行RCZ和金刚线切割工艺，单晶硅片性价比大 幅提高。随着单晶产品高效率的优势显现，单晶硅片市占率逐年上升，成为主流技 术。根据《2023-2024年中国光伏产业发展路线图》，2023年，我国单晶硅片市占 率已超过99%。 与此同时，同样采用PERC技术的单晶硅电池和多晶硅电池发电效率差距不断拉大。 根据《中国光伏产业发展路线图》，2016年PERC单晶硅电池和PERC多晶硅电池 的转换效率差距在1.5pct左右，到了2023年两者的差距已经拉到2.0pct，正因为如此， 单晶硅片自2016年以后市占率迅速上升，从2016年的不到20%增长至2020年的90% 以上。

电池片价格大幅下降推动光伏发电性价比上升。2019年，隆基和中环分别推出M6 和M12大尺寸硅片。根据iFind数据，我国单晶硅电池片出厂均价从2016年12月的 1.70元降至2021年2月的0.83元，单晶硅电池片价格和度电成本大幅下降，带动了光 伏度电成本的大幅下降，行业进入性价比驱动的良性发展状态。

电池片环节，从BSF到PERC再到N型电池的多代高效电池技术迭代。过去十年间， 我国光伏电池技术迭代多次。根据《中国光伏产业发展路线图》，从BSF电池到PERC 电池，从单晶P型电池发展到单晶N型电池（包括TOPCon、HJT等），电池转换效 率从P型BSF电池的约18.5%上升至25%（TOPCon/HJT电池）以上（《中国光伏产 业发展路线图》），电池转换效率的持续提升一直是技术迭代的核心。

伴随着PERC技术的进步和成熟，中国成为光伏技术进步的中心。根据CPIA的数据， 随着2018年以后的PERC技术兴起，我国的太阳能电池片产量占全球的占比从60-70% 提升至90%以上。

平价上网、俄乌战争、全球碳中和三因素共同构成我国光伏行业近年整体向上爆发 的“超级大贝塔”。 2020-2022年，光伏行业处于上行周期。2018年光伏平价上网后，光伏行业从政策 驱动转变为经济性驱动。2018年由于补贴结束，对2018年及2019年上半年的装机构 成了一定的“负向影响”；但是行业出于自救以及技术进步等因素，光伏产业链价 格迎来大幅度下降，2019年下半年我国光伏新增装机数量迅速恢复，叠加全球各国 陆续提出“碳中和”减排目标，2020年以后可再生能源需求再增加，光伏行业发展 空间进一步打开。

“俄乌战争”导致欧洲光伏装机需求迅速增加，我国出口欧洲光伏组件数量飙升。 Bloomberg数据显示，2022年，“俄乌战争”导致欧洲天然气能源价格暴涨，欧洲 对光伏发电需求快速上升,且对价格容忍度高。因此，2022年，我国光伏产业链产能 与价格同时强劲反弹。

（二）光伏设备：回收期的“一年半”定律

光伏产品的价格波动较大，预测值与实际值差别往往较大。以通威股份在2016年发 布的的定向增发报告书为例，通过对比定向增发的可行性报告对未来电池片价格的 预测以及实际的电池片价格，可以发现由于技术快速迭代以及行业竞争情况的发展， 电池片价格下降幅度远大于预期，导致光伏电池制造厂商实际收入远小于预期。在 毛利率相对稳定的背景下，公司产生的实际利润/现金流会比可行性报告小很多，因 此公司需要更长的时间回收对生产设备的投资。

光伏设备的“一年半”规律。正因为历史上光伏产业链的价格波动非常大，因此光 伏项目的盈利性波动也非常大，与可行性报告往往会产生比较大的差距，因此光伏 制造企业往往非常在乎“设备回收期”。根据我们的测算，回看2017-2018年，由 普通光伏电池产线升级的PERC产线设备回收期不到1年，新建PERC产线设备回收 期不到1年半，因此BSF电池大量改建为PERC电池，同时PERC产线大量扩产，22年开始的TOPCon大扩产同样遵从“一年半”规律。

2018年以后PERC产能大幅增加。根据CPIA数据，2018年以后单晶电池产能增量几 乎全部是PERC电池，PERC电池迅速取代传统BSF普通电池。由于设备国产化、设 备单线产能不断增大等技术加持，PERC电池产能投资成本迅速下降，进一步缩小 了产线的投资回收期。根据《中国光伏产业发展路线图（2021年版）》，直到2021 年，我国PERC电池市占率达91.2%。

三、迈为股份：持续专注 HJT，终成龙头

（一）起家于丝网印刷设备，引领光伏设备的国产替代

公司在成立之初主营产品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备，包括核心设备全 自动太阳能电池丝网印刷机、自动上片机、红外线干燥炉等生产配套设备。

迈为自成立以来一直致力于自主研发太阳能电池丝网印刷生产线，公司产品经历多 次迭代。从初代的单头单轨丝网印刷生产线到稳定性更高的双头双轨太阳能电池丝 网印刷超级线，公司生产技术实现不断提升、成熟。单头单轨太阳能电池丝网印刷 生产线可分为SL和SL-DP，SL-DP是公司产品的一次重大突破，填补了国产设备在 太阳能电池二次印刷领域的空白。双头双轨太阳能电池丝网印刷生产线可分为DL和 FDL，FDL是DL系列的升级，技术水平属于国际领先。

公司在成立之时就设立了专门的技术研发中心，并不断扩大科研团队加大研发投入。 经过长时间的稳步发展，公司逐步突破丝网印刷生产线核心技术难关并填补国产设 备的空白。公司的核心技术依托于自身的研发力量自主研发形成，公司技术研发中 心于2017年被认定为升级企业技术中心。

与海外龙头Baccini的产品相比，公司产品主要性能优势在于生产效率略高。根据迈 为股份招股书，公司印刷丝网双轨生产线产能达5,500片/小时，Baccini双轨生产线 产能为3,200片/小时，公司产品略高的生产效率可以减少更多下游太阳能电池片企 业的生产成本。优秀的技术和具有性价比的设备也使得公司成为丝网印刷环节的龙 头。

（二）专注 HJT 赛道，推动技术持续进步

迈为股份较早布局HJT行业，积累技术Know-How，绑定核心客户，具备先发优势。 在国内HJT电池产业化初期，公司通过通威试验线积累了对HJT设备相关的经验，有 效促成后期HJT设备的研发。 公司较早确定专注HJT技术路线（板式PECVD+PVD），并绑定核心客户华晟新能 源，在早期的HJT招标项目中，迈为股份市占率明显占优，在技术进步的初期和客 户绑定较深有利于设备的快速迭代。

核心管理团队深耕行业，有丰富的技术经验积累。公司核心管理团队都是技术出身， 在光伏电池领域工作多年，对行业发展、设备工艺性能都有深入研究与经验积累， 因此公司早期发展速度快。

股权激励绑定核心团队。公司向核心技术与销售人员授予股票期权，有利于增强核 心团队的稳定性。根据迈为股份第二期股权激励计划公告，公司分别于2019年和 2020年向核心（业务）技术人员145人和188人授予79.66万份和46.65万份股票期权。

迈为股份专注HJT设备研发，研发资源集中。与另外一家光伏设备的龙头捷佳伟创 对比，捷佳伟创在技术相对不太明确的时期，选择了全方位布局，不仅同时布局 TOPCon与HJT技术，还提供板式/管式PECVD、RPD/PVD等多种选择，研发资源 有一定分散。因此，在HJT设备关键发展时期（2020-2021年），捷佳伟创在HJT研 发的进度稍慢于迈为。

持续推进HJT设备迭代。2020年12月，迈为股份召开HJT2.0产品发布会，率先推出 8000片/小时的量产产品，产能得到极大提升，同时公司推出I-IN-P的镀膜方式，现 已成为行业主流技术。另外，公司具备自己专门的实验室，不仅研发设备，还推出 银包铜、0BB、钢网印刷等新技术，持续助力行业发展。

公司主营业务丝网印刷设备业绩良好，助力公司高研发投入。与钧石、理想万里晖 等专注HJT设备的公司不同，迈为股份系丝网印刷领域龙头。根据公司官网，公司 丝网印刷整线设备市占率在2016跃居全国首位，2018年跃居全球首位。公司丝网印 刷设备业务业绩稳健，毛利率稳定在30%以上，创收足以支持公司持续加大研发投 入。

（三）HJT 技术降本提效路径明确，想象空间大

HJT提效降本路线较为明确，23年逐步进入兑现期。参考HJT龙头企业华晟新能源 的展望，HJT技术将历经5个阶段，逐步将单面/双面微晶、铜电镀电极、无铟TCO、 背接触结构等技术运用到异质结电池中；双面微晶、0BB、银包铜、铜电镀、低铟 化/无铟化靶材的导入多在2023~2024年陆续完成测试，25年有望成为HJT大规模量 产的时间节点。

HJT降本路线明确。降本主要集中于硅片、浆料、设备等环节，通过硅片的薄片化、 银浆耗量的下降、设备的国产化及产能上升等，将HJT电池的成本降低。根据华晟 新能源在《HJT2.0新品发布会》上的估计，预计2年左右可将HJT电池与PERC电池 的成本拉平。

（四）行业景气度下行，TOPCon 进展快于预期

22年下半年产业链价格见顶，光伏行业开始下行。2022年以后，随着欧洲能源价格 下降，国外光伏需求明显转弱，叠加国内各环节的产能开始释放，供需格局开始转 换。PV Infolink数据显示，我国光伏产业链各环节的价格从2022年8月左右开始下降， 而整个光伏指数也是从这个时间段见顶的。

光伏行业产能释放，光伏产品价格显著下滑。2021年，我国光伏行业开始第二次扩 产，光伏行业阶段性供大于求，各环节光伏产品价格均有不同程度的下降，国内随 着新能源发电占比上升，光伏新增装机需求逐渐转弱。根据国际能源署数据，2023 年全球新增光伏装机375GW，同比增长约30%；但是光伏组件总产能达到1034GW， 同比增长64.7%，供需格局扭转迹象明显。

TOPCon电池的进展快于预期。回看2020年的成本测算，HJT目前的非硅成本大概 在0.23元/W，符合行业预期，HJT降本速度慢的主要原因是银浆的降本不及预期。 截至2023年底，HJT纯银浆的单片耗量仍在180-200mg左右。银包铜、0BB技术等 受制于下游接受度、技术成熟度、产业链成熟程度等因素推进较慢，因此目前HJT 的产线基本都处于亏损状态。

HJT性价比阶段性低于TOPCon，竞争优势下降。根据中国光伏产业发展路线图， 截至2023年底，TOPCon和HJT的发电效率差并没有明显拉开（目前约0.2%）。银 浆方面，目前行业的单W耗量在12-13mg/W左右，按单价5000元左右的银价来算， 和PERC几乎持平，而HJT的低温银浆还在6500元以上。电池片厚度方面，TOPCon 电池片平均厚度为125μm，HJT为120μm。设备投资额方面，TOPCon目前单GW 投资额在1.55亿元，HJT仍然在3.5亿元左右。

HJT技术逐步走向成熟，竞争对手逐步加入。公司先发优势明显，与华晟、金刚等 HJT电池制造商合作紧密，但由于早期技术成熟度较低，稼动率爬升较慢。与此同 时，钧石、理想万里晖等厂商逐步发力，在后续的东方日升、三五互联（链升）、 国晟、晶澳等厂商招标中，公司竞争对手也拿到了一定份额。

下游龙头N型技术多方位布局，并没有明显“押宝”某一技术路线。在N型电池技术 之争时期，国内各头部厂商不仅持续对主流PERC电池进行降本增效研发，还在 TOPCon、HJT、xBC等电池领域均有布局与研发，在龙头经常更换的光伏行业，头 部公司基本选择了“饱和研发”的策略。

在下游需求与TOPCon性价比的推动下，头部厂商基本选择了TOPCon作为近年扩 产的主力。2022年下半年，通威股份、晶科能源等头部玩家确定发展TOPCon技术， TOPCon产能持续扩张。同时HJT扩产相对谨慎，根据SMM数据，2023年HJT预计 产能为66.65GW，而TOPCon预计产能达462.5GW。2021年以来，TOPCon电池市 占率显著增长，而HJT电池市占率相对较缓。

市值拉动效应减弱。从最初的金刚光伏到宝馨科技，新玩家投入HJT赛道对于市值 的拉动作用逐步弱化，获得的收益边际递减。HJT赛道上，金刚光伏和宝馨科技等 新玩家的股价在初期因市场的热烈追捧大幅上涨，金刚光伏股价最高翻10倍，宝馨 科技股价最高翻过6倍。 融资新规收紧。HJT技术因其高效低温工艺以及另辟蹊径的技术（技术路线和 PERC/TOPCon相对独立，对老技术的依赖较小）吸引了大量资本投入，因此HJT 的投入以新玩家为主，大部分的扩产依赖资本市场融资，随着资本市场的融资环境 趋紧，扩产计划受到一定限制。

新玩家选择了TOPCon电池作为切入点。在TOPCon阶段性胜出后，聆达股份、皇 氏集团等新玩家选择了TOPCon作为切入点，对市值的拉动同样显著。2023年， TopCon电池大幅扩产，专注TOPCon的聆达股份与皇氏股份股价最高翻3倍。

TOPCon的经济效益更高，地方政府更支持TOPCon技术发展。2021年，我国进入 “后地产”时代，地方政府为了寻找新的增长点，选择了光伏作为新的刺激经济、 创造就业的手段。TOPCon的设备投资额不到HJT的一半，同样的资金投入，TOPCon 创造的产值是HJT的一倍有余，因此地方政府选择了TOPCon作为主要的补贴项目。 迈为股份持续专注整线能力。迈为股份不仅以供应HJT设备整线为主，还一直积极 推进前置焊接0BB、钢网印刷和银包铜等技术的产业化，以促进HJT电池成本的进一 步降低。迈为股份客观上推动了整个HJT行业的发展，但全面布局同时导致了下游 客户对于迈为的高度依赖。

HJT产线的早期盈利能力较低。光伏设备每个板块有对应的绝对龙头，竞争格局好， 龙头的统治力较强，因此龙头的盈利能力较优。随着迈为股份布局薄膜沉积设备， 叠加HJT早期研发投入和调试费用较高，随着2022年第四季度HJT设备进入验收周 期，迈为的毛利率、净利率均有一定下滑。

（五）降本增效效果初步显现，HJT 扩产未来可期

HJT降本增效路线明确。HJT产业链提出了“三减一增”的降本增效方案：减银、 减栅、减耗、增加寿命。根据《中国光伏HJT产业发展白皮书（2024年版）》，30% 银含量银包铜浆料预计能在2024年第四季度成为全行业标配。根据光伏制造数据， 2024年在银价暴涨的背景下，HJT与TOPCon的成本差距有望持平。

HJT处于技术活跃期，各龙头厂商继续在研发上不断投入。随着HJT技术的不断突 破，越来越多电池制造厂商加入HJT阵营。2024年上半年，HJT组件转换效率与技 术有显著突破，根据《中国光伏HJT产业发展白皮书（2024年版）》，HJT阵营龙 头企业平均量产转换效率均超过24.5%。根据通威股份公众号24年3月的推送，通 威股份首片HJT+THL电池下线。根据华晟新能源公众号23年11月的推送，华晟新 能源推出HJT3.0新产品，喜马拉雅G12-132系列异质结组件功率达730W。根据东 方日升公众号24年6月的推送，东方日升推出超低碳超高效HJT伏羲组件，最高功 率达767.38W。根据琏升光伏公众号24年6月的推送，琏升光伏推出天王星 G12-0BB高效异质结组件，发电功率超过740W。

公司持续发力HJT技术研发，推出新一代大产能HJT整线设备。2024年初，公司将 双面微晶异质结高效电池整线装备的单线年产能升级至GW级。公司在核心工艺镀膜 环节的PECVD设备和PVD设备上进行了改进，扩大了原多腔体结构的腔室。这一改 进不仅保持了分层高品质镀膜的优势，确保了电池片的高效率和高良率，还大幅提 升了整线的产能。同时，这种升级有效降低了单位人工、设备占地、能耗等多方面 的运营成本，进一步加速HJT降本增效。

HJT电池或将于2025年进入加速扩产阶段，公司作为设备龙头有望受益。根据《中 国光伏HJT产业发展白皮书（2024版）》，2024年4月开始，HJT组件与TOPCon 组件价格开始显著缩小。伴随着降本技术的逐步量产导入对生产成本的降低，2024 年HJT电池环节或将在第四季度首次出现全行业盈利，2025年上半年或将能进入加 速扩产的状态。

HJT组件在央企集采中比例变高，异质结电池认可度有望上升。根据SOLARZOOM, 2023年全年我国异质结招标采购约为4.24GW，而2024年前5个月，异质结招标采购 量已达6.15GW。随着下半年和明年的招采，异质结的认可度有望进一步上升。

四、积极布局半导体，继承优良研发基因

（一）积极布局半导体领域，第二增长曲线渐明朗

公司于2020年进军半导体封装设备领域，积极自主研发磨划设备、键合设备等先进 封装设备。2022年，公司半导体封装相关产品成功导入长电科技、华天科技、三安 光电等国内主流封测厂商。2024年1月，公司成功将首台自主研发的半导体晶圆研 抛一体设备顺利发至国内头部封测企业华天科技，并签订晶圆研抛一体设备、扩片 设备等设备供应订单。

瞄准国产替代赛道，公司专注研发和海外龙头厂商对标的先进封装设备。公司已成 功自主研发多台磨划工艺设备，主要产品为划片机、研磨机、抛光机、键合机四大 类。同时，公司还提供配套的切割设备耗材，致力于提供全面的封装工艺解决方案： （1）磨划工艺设备：主要提供激光开槽设备、切割设备、激光切割改质设备、研磨 设备、与研抛一体设备。激光开槽设备是用于在晶圆上创建精细槽线或切割路径的 专用设备，开槽的精确度直接影响芯片的良率和质量。切割设备主要用于半导体晶 圆的切割，根据不同的切割材料分为激光切割设备和刀片切割设备。公司推出的激 光改质切割设备在把晶圆切割成单个芯片的同时改质切割边缘以改善性能。研抛一 体机集减薄和抛光工艺于一体，可以在一台机器内完成研磨和抛光两个过程。 （2）晶圆键合设备：晶圆键合设备主要用于将多片晶圆牢固结合在一起，实现多层 结构的集成。晶圆键合是推动器件微型化和更高集成度的关键工艺。 （3）其他设备：公司同时还提供12英寸晶圆扩片设备，该设备主要用于将切割的晶 圆扩展并分离，使芯片之间的间距增大，从而方便后续的拾取和处理操作。

公司全新推出晶圆键合设备，进一步开拓先进封装设备领域业务。通过不断自主突 破与创新，公司于2024年5月推出全自动晶圆临时键合设备、晶圆激光解键合设备、 晶圆熔融键合设备以及全自动混合键合设备。

（二）我国半导体进入国产替代关键期，公司有望乘风而起

全球半导体切磨抛市场高度集中，主要由DISCO和东京精密两大厂商主导。DISCO 凭借多年技术积累和市场拓展，已经建立起涵盖半导体切片、磨削和抛光装备及材 料的完善产品体系。截至2022年，DISCO独占了全球65%的磨划设备市场份额，其市场垄断地位极大地提高了半导体切磨抛设备市场的进入门槛。 全球半导体产业中心转移至中国，国内晶圆厂商产能不断扩张，封装设备需求显著 增长。根据SEMI数据统计，2024年中国芯片产能预计增至每月860万片。作为芯片 制造必需的设备，封装设备需求量随着芯片产能增加而扩大。然而，DISCO产能有 限，订单积压严重，为国内半导体封装厂商提供难得机遇。

我国半导体封测行业发展迅速，但封测设备国产化率仍旧很低。根据中国国际招标 网数据统计，由于产业政策向晶圆厂、封测厂、制程设备等倾斜，封装设备缺乏产 业政策培育和来自封测客户的验证机会。根据Yole数据，全球半导体先进封装设备 市场规模持续稳步增长。

由于欧美海外对中国半导体技术进行出口限制，半导体设备处于国产替代黄金期。 2022年10月，美国对中国半导体产业制裁升级。2023年，日本经济产业省也修订外 汇法法令，将23类先进的芯片制造设备纳入出口管理的管制对象。因此，美日荷对 华的芯片出口管制限制进一步加速半导体设备国产化。

（三）借他山之石，观半导体天花板

1. DISCO：深耕“切磨抛”设备领域

日本半导体设备厂商DISCO成立于1937年，是全球划片机/减薄机的领头羊，其凭借 精准技术和售后服务高度垄断“切磨抛”设备市场。公司的划片机/减薄机产品种类 范围广，包括刀片划片机、激光划片机、研磨机和研抛一体机，为客户提供各类设 备及相关设备耗材。

DISCO营业收入稳健，总体呈波动上涨趋势。根据Bloomberg, 2011-2024年公司营 业收入从12.03亿美元上升至20.33亿美元,CAGR约为3.82%；同期净利润从1.32亿 美元增长至5.57亿美元，CAGR约为10.82%。2020年以后，由于下游终端需求复苏 推进新一轮半导体扩产，公司作为全球市场份额最大的划片机与减薄机供应商充分 受益。

DISCO盈利能力优秀。Bloomberg 数据显示，2011-2024年，公司销售毛利率从 47.07%逐步提升至67.84%，同时期公司净利率从11.19%波动提升至29.09%。公司 优秀的盈利能力得益于其在切磨抛设备市场的龙头地位和持续高科研投入。

DISCO估值区间与实际股价平缓上升，2023年后大幅增长。根据Bloomberg数据， 2017-2023年，公司实际股价一直处于13.8倍市盈率和26.7倍市盈率区间，估值区间 最高为52.5倍市盈率。随着2023年半导体行业进入景气周期，公司实际股价在2023 年后大幅增长，持续超过最高估值区间。

2. BESI：键合设备多方位布局

荷兰BESI公司成立于1995年，是全球领先的半导体先进封装设备供应商。公司主要 产品为固晶机/键合机和塑封与电镀设备。公司键合/固晶机产品种类包括多模块固晶 机、倒装键合机、热压键合机及混合键合机。根据公司官网，多模块固晶机 Datacon2200 evo系列可以实现精确度10微米，产能效率达7000UPH；倒装键合机 Datacon8800 FC Quantum系列组装精确度达4微米，产能效率最高可达16000 UPH； 热压键合机Datacon 8800 TC advanced 系列主要用于TSV工艺，组装精确度达2微米， 产能效率最高为1000UPH；混合键合机速度可提升40%，组装精确度达3微米，产 能效率可达6000UPH。

BESI营收和净利润呈波动性上涨。Bloomberg数据显示，公司2011-2023年营收和净利润整体呈现上升趋势，CAGR分别为3.20%和6.04%。2023年公司营业收入为 6.40亿美元，同比下降17.18%；净利润为1.96亿美元，同比下降23.91%。BESI业 绩下滑主要原因是短期内半导体行业下游需求疲软。

由于BESI业务集中在先进封装领域，公司整体毛利率水平较高。BESI业务主要集中 在高端键合机领域，顺应先进封装的发展。2023年BESI毛利率和净利率分别达到 64.92%和30.59%，整体呈稳定上升趋势。

BESI在2020年后持续保持较高估值区间，估值区间波动上升。根据Bloomberg, 2014-2022年公司实际股价平缓上升，公司股价处于低中的估值区间。2019年第三 季度到2022年第三季度为半导体行业上一周期上行期，公司市盈率区间也随之上升。 随着AI芯片对先进制程及相关装备的需求爆发，2022年公司股价出现大幅上涨，并 持续超过52.4倍市盈率估值区间。

3. ASMPT:布局SMT与先进封装，传统与先进并行

ASMPT公司为电子制造过程所有主要步骤提供高质量解决方案的公司，主营业务为 半导体封装设备和SMT设备。在半导体封装设备板块，公司主要提供键合设备（如 引线键合设备、倒装键合设备等）、先进封装设备（如沉积设备、激光开槽/切片设 备等）、集成电路及分立器件（如银烧结、AOI设备等）。在SMT板块，公司产品 主要用于SIPLACE 贴装解决方案、DEK 印刷解决方案、检测和存储解决方案、智 能车间管理套件 WORKS 等软硬件产品。

ASMPT营收受行业影响波动较大，整体盈利能力优秀。根据Bloomberg,公司 2011-2023年整体业绩较为平缓，上下波动幅度较大。2023年，公司营收为18.81亿 美元，同比下滑24.10%；净利润为0.91亿美元，同比下滑72.8%；业绩下滑幅度较 大主要是因为传统的封测行业下游需求疲软。

ASMPT盈利能力优秀。根据Bloomberg, 2015-2023年，公司毛利率稳定保持在35% 以上。2020年公司毛利率略有下降，2021年后重回正常水平。净利率方面，受下游 行业需求疲软导致收入下滑以及公司固定营业开支刚性较强影响，2023年公司净利 率下滑至4.87%。

ASMPT市盈率区间波动幅度大。根据Bloomberg,行业公司股价长期接近28.2倍市盈 率估值，市场估值区间上下波动幅度较大，最高达65.4倍市盈率。由于SMT需求疲 软，公司2022年以后业绩持续下跌，导致公司市盈率区间下降幅度大。

4．HANMI：热压键合全球领先，受益于HBM等先进封装技术

HANMI于1980在韩国成立，早期生产芯片载体模具和封装注塑等塑封设备。2017 年开始与SK海力士共同研发用于HBM封装及2.5D封装的Dual TC Bonder。2022年 以来，HANMI的TCB设备一直引领市场。公司键合机产品种类涵盖热压键合机和倒 装键合机。

HANMI营收波动较大。根据Bloomberg, 2023年，公司营收为1.23亿美元，同比下 降51.46%；净利润为2.06亿美元，同比上升180.65%。因为下游需求疲软，HANMI 营收有所下降。值得注意的是，虽然公司营收有明显下滑，但是公司净利润大幅增 长，这主要是因为公司投资的HPSP公司市值暴涨，公司投资收益大大提升。

HANMI整体盈利能力水平较高。根据Bloomberg, 从毛利率来看，公司毛利率常年 保持在40%以上。2023年公司毛利率略有下滑。从净利率来看，公司2011-2022年 净利率稳定，2023年由于公司投资收益飙升，公司净利率随之显著上涨。

HANMI市场估值迅速攀升，实际股价多次超过中高市盈率的估值水平。2014-2020 年公司股价相对平稳，公司也处于较为保守的估值水平。在2020年绑定SK海力士固 定客户以后，公司股价出现大幅上涨，市盈率区间也有所上升，并稳定保持在中高 估值水平。

回看半导体后道封装设备的海外龙头厂商的市场估值和业绩表现，迈为股份半导体 设备业务在未来有望给公司市值做出一定程度贡献。虽然半导体设备公司营业收入 主要取决于行业周期，但毛利率均处于较高水平，盈利能力优秀。2023年，DISCO、 BESI、ASMPT、HANMI盈利能力优秀且市场估值均处于较高区间。

编辑：火腿肠