2024年基础材料能源行业专题研究：弱势供需下，原油亟待再平衡

24Q3 以来国际油价震荡下行，中期展望显过剩

2022 年以来，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势 反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持 70-80 美元/桶以上的中高位运行。 而自 2024 年三季度以来，尽管 OPEC+宣布将其额外的自愿减产 220 万桶/日延长两个月至 24 年 11 月底，但北半球传统出行旺季接近尾声，市场对全球宏观经济的担忧不断加剧，9 月三大国际能源机构 IEA、EIA、OPEC 集体下调 2024 年全球需求预期，较上月预测分别 下调 7/20/8 万桶/天，Brent 期货结算价于 9 月 10 日跌破 70 美元/桶，10 月初中东地缘政 治冲突再次加剧，10 月 9 日 WTI/Brent 期货分别收于 73.24/76.58 美元/桶，较 7 月初大幅 下跌 12.2%/11.6%。

我们基于 IEA 的预测数据做出如下调整：1）截止 2024 月 7 月，中国石油需求连续四个月 出现萎缩，7 月需求同比下滑 28 万桶/天，伴随乘用车电动化及天然气重卡对柴油的替代影 响，叠加石油化工盈利低谷压制开工率，我们预计 24H2-25H1 中国需求较上年同期基本持 平或小幅萎缩；2）OPEC+9 月会议宣布 220 万桶/天额外自愿减产将在 2024 年 12 月至 2025 年 12 月逐步取消，但保留暂停或逆转的可能，目前 IEA 预测尚未将其考虑在内，因此我们 在预测中对此进行了修正；3）俄罗斯当前闲置产能充足，OPEC+额外自愿减产逐步取消 以及美国大选结果均将影响该国产量。综合考虑以上三点因素，我们预计未来三个季度 （24Q4-25Q2）全球石油供需将持续过剩，单季度全球石油库存将分别增加 0.5/2.0/2.4 百 万桶/天。

需求端：北半球出行旺季接近尾声，中国需求增长有所放缓

美国旺季汽油需求强劲，欧洲需求趋弱

据 OPEC，截至 2024 年 Q2 末，经合组织陆上商业石油库存 28.27 亿桶，同比提升 1.2%， 战略石油储备 13.27 亿桶，同比提升 1.7%，24 年上半年整体呈现累库态势。23 下半年以 来，美国 SPR 持续增长，而商业原油库存整体平稳，24 年来出行旺季库存去化较好。

据 EI 统计，2023 年美国石油终端消费结构中，汽油占比 42%，柴油占比 19%，乙烷及 LPG 占比 17%。出行仍是美国石油消费的核心驱动，24 年 6-9 月，在炼厂保持高开工率情况下， 美国成品油去库存情况良好，其中汽油需求仍强劲，柴油需求较 2021-2023 疲弱。但由于 美国炼厂裂解价差收窄，10 月 4 日美国海湾汽油/柴油裂解价差分别为 13.98/19.57 美元/ 桶，在 9 月出行旺季面临结束背景下，10 月 4 日美国炼厂开工率环比回落至 86.7%。

欧洲石油终端需求结构与美国存在较大差异，23 年与道路燃料、海运和工业活动高度相关 的柴油消费占比高达 44%。2020-2022 年期间欧洲主要国家炼厂原油需求虽有所回升，但 目前相较于 2019 年水平仍有较大差距，主要系欧元区制造业环境整体低迷，叠加德国、法 国等国家积极推进新能源对传统化石能源的替代。据 IEA 预测，欧洲石油需求在 2022 年修 复至相对高位后已失去增长动能，未来将以每年同比收缩 10-20 万桶/天的速度逐渐下滑。

24 年来中国需求增速放缓，亚洲新兴经济体构成长期增量来源

据 IEA，在过去的十年中，中国石油需求年平均增长超过 60 万桶/天，占全球需求增量的 60%以上，2023 年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国需求大幅增长 150 万桶/ 天，贡献了全球需求增量的 71%。而进入 2024 年，石油需求已完成此前低基数下的快速 反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，据 IEA 数据，2024 年 7 月中国石油需求同比下滑 28 万桶/天，自 4 月以来呈现出连续 4 个月 的需求萎缩，因此其在最新发布的月报中下调中国全年需求增长预期至 18 万桶/天（上月预 测为 30 万桶/天），占全球需求增量的 20%。根据海关总署统计，2024 年 5、6、7、8 月， 中国原油进口量分别同比下滑 9%、11%、3%、7%。

消费结构上看，作为道路燃料的汽油和柴油仍为中国 2023 年最主要的两大终端需求，合计 占比约 43%。而进入 2024 年后，汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标同比有所 下滑，特别是北半球传统出行旺季以来，我国 6-8 月汽油表观消费量分别同比下降 3.3%/3.5%/4.4%，24Q3 整体呈现出“旺季不旺”的趋势。

2024 年以来，国内消费市场偏弱，出行需求驱动的汽油和航煤增长已放缓至个位数水平， 同时电动汽车保有量及实际使用率攀升进一步抑制了汽油消费。据公路交调数据，2024 年 以来中国高速公路及普通公路机动车交通量整体高位，但持续提升的新能源汽车渗透率抑 制了部分出行对应的汽油需求，预计未来在“双碳目标”的推动下，叠加电动车使用成本 优势不断扩大，新能源车替代效应仍将持续加剧。

据隆众资讯，24 年 1-8 月中国柴油需求同比下滑 5.1%，整体上受基建投资、地产投资及制 造业活力偏弱影响，另一方面则受到天然气的替代性冲击。据隆众资讯，基于 LNG/柴油货 车百公里消耗 35kg LNG/30kg 柴油的假设测算，23/24 年 LNG 货车相比柴油货车百公里成 本分别低 27%/32%，24 年 1-8 月 34 个样本城市加气站 LNG 平均销量同比增长 15%。同 时据中国能源统计年鉴数据，除 2022 年国际 LNG 价格高位抑制需求之外，我国交通运输、 仓储及邮政行业的 LNG 消费量逐年上升，表明 LNG 货车对柴油车的替代效应正在加剧。

作为全球人口最多、经济增长较快的新兴经济体，印度能源和石油消费持续增加。据 IEA， 近年来印度的炼油能力从 2006 年的 310 万桶/天增加至 2023 年的 580 万桶/天，从而使印 度成为世界第四大炼油能力的国家，至 2030 年印度将成为全球石油需求增长的核心驱动力。 终端消费结构来看，由于印度汽车保有量仍处于较低水平，2023 年汽油需求在终端消费中 的占比仅为 13%，而柴油乘用车较高的比重叠加基建及制造业的发展，使得柴油需求比例 升至 34%，预计未来仍将主导印度石油需求的增长。

供给端：OPEC+额外自愿减产或难续，南美增产力量渐显

OPEC+协同减产趋弱，主要产油国闲置产能充足

原油供给端而言，近年来 OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，据 IMF，包括沙 特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿联酋等在内的主力产油国 2024 年预期财政盈亏平衡油价处 于 56-96 美元/桶区间，导致其对于原油维持高价诉求明确。2021-2023 年间，OPEC-9 及 OPEC+18 持续保持超额减产行为，沙特和俄罗斯等国更是于 23 年 4 月和 11 月宣布进行 165 万桶/日和 220 万桶/日的额外自愿减产措施，截止 2024Q2，OPEC+市场份额已降至 48.4%的历史最低水平。

而进入 2024 年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于 配额，据 IEA，8 月 OPEC-9 及 OPEC+18 超额产量已提升至 92/85 万桶/日。虽然此前俄 罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦三个超产较多的国家已向 OPEC 提交了减产补偿计划，但协同 减产趋弱迹象仍对国际油价造成一定压力。

6 月 2 日，OPEC+于沙特首都利雅得举办第 37 届欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM）， 沙特、俄罗斯、伊拉克和阿联酋等主要产油国线下出席。会议声明指出：1、OPEC+正式 同意将“自愿减产措施”延长至 2024 年底，将“集体性减产措施”延长至 2025 年底；2、 当前 220 万桶/日的“额外自愿减产措施”将在 2024 年 10 月到 2025 年 9 月期间逐步取消， 产量恢复进度可根据市场情况动态调整；3、OPEC+将在 2025 年实现 3972.5 万桶/日的产 量，其中阿联酋 25 年产量配额由现在的 290 万桶/日提升至 351.9 万桶/日。

9 月 5 日，包括沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼 在内的 OPEC+国家再次强调将完全遵守自愿生产调整，同时宣布将 220 万桶/日的额外自 愿减产延长两个月至 2024 年 11 月底，自 2024 年 12 月开始逐步取消，并保留暂停或逆转 的可能性，本次会议中伊拉克、哈萨克斯坦两国也再次确认将履行补偿性减产义务。

据 EIA 和 IEA 数据显示，若不考虑 OPEC+9 月会议中宣布的自 24 年 12 月起逐步取消额外 自愿减产，2024-2025 年该集团剩余产能将显著高于过去十年的均值水平，2024 年 8 月 OPEC+测算原油闲置产能超 700 万桶/天，其中沙特、阿联酋和俄罗斯分别拥有约 3.2/1.0/0.7 百万桶/天的有效产能缓冲，意味着这三个国家后续的协同减产意愿将对全球供 需平衡产生深远影响。

俄乌冲突爆发以来，俄罗斯遭受制裁后石油出口量有所抑制，原本销往欧洲的大部分份额 被中国、印度以及土耳其等新兴经济体所取代。据 IEA，8 月俄罗斯石油出口量环比下降 29 万桶/天至 700 万桶/天，其中原油/成品油出口分别收缩 27/2 万桶/天，连续两个月的大 幅下滑导致俄石油出口量降至 2021 年 3 月以来的最低水平，主要系印度与土耳其 9 月即将 进入炼厂集中检修维护削弱了需求，叠加出口价格亦有所回落，8 月俄罗斯石油出口收入环 比减少 16 亿美元至 2023 年 7 月以来的新低。

受疫情冲击以及随后的俄乌冲突导致欧美 E&P 公司退出，叠加高利率影响，俄罗斯在产油 井量尽管在 2023 年提升至历史高位，但由于钻井深度提升及受制于 OPEC+减产协议，产 量仍未超过 2021 年水平。同时本国较多原油开采项目亦出现投资延迟。俄罗斯在中期而言 对国际原油价格影响力在削弱。

据新华社，10 月 1 日伊朗从其领土向以色列发动大规模导弹袭击，中东地缘政治局势再次 陷入动荡，导致布伦特期货在 10 月 1 日至 10 月 7 日大幅上涨 9.29 美元/桶至 81.14 美元/ 桶。伊朗原油产量自 2020 年 8 月 194 万桶/天大幅提升至 2024 年 8 月 322 万桶/天，以色 列对伊朗的原油产量的影响或导致 24Q4 的全球供给过剩缓解，但目前仍未看到实质性影 响。伊朗占据霍尔木兹海峡北岸，2023 年全球原油及凝析油通过霍尔木兹海峡的海运量占 全球 27%，而通过霍尔木兹海峡的原油来源国中，沙特、阿联酋、伊拉克合计占比超过 70%， 目的地国家方面，中国、印度、日本及韩国占比超过 60%。 若霍尔木兹海峡运输出现阻碍，我们认为沙特等核心 OPEC 国家利益受损较大，而原油的 高价将加速中国电力、天然气、煤炭对石油产品的需求替代，同时考虑到 2023 年美国仍有 约 34%左右原油依赖进口，俄罗斯、非洲及南美等新兴产油国将显著受益。我们认为霍尔 木兹海峡运输受阻的概率很小，相关风险有望逐步缓解，同时随着需求进入淡季，因此油 价或在 24Q4 呈现前高后低走势，难以大幅抬升。25H1 供大于求的基本面仍将主导原油价 格走势。

10 月 9 日，伊朗议会国家安全和外交政策委员会成员称，伊朗正在考虑退出《不扩散核武 器条约》，虽然此前伊朗原油产量由于美国制裁放松迅速增长，但出口目的地仍主要为中国 及其他亚洲地区，2023 年伊朗 37%的原油出口量流向中国，另外据路透社及标普全球大宗 商品初步报道，2024 年上半年这一比例已升至 70-80%。我们认为如果美国启动新一轮更 为严厉的制裁措施，伊朗原油出口或小幅下滑，但对全球原油供需格局的影响将有限。

非 OPEC+国家持续贡献增量，南美增产空间大

美国持续引领产量增长，长期驱动力或在削弱

非 OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021 年以来原油产量呈现稳步增 长趋势，并在 2024 年 8 月创下 13.4 万桶/天的历史新高。自 2010 年开始，美国页岩油气 行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020 年下半年至 2022 年底，美国 未完井数量由 2020 年 7 月的高位值 9742 口下降 40.3%至 5817 口，表明 2020 年下半年 以来美国产量的增长是依靠 DUC(已钻未完井)来实现的。截止 2024 年 9 月，美国 DUC 进 一步下滑至 5315 口，按照当前钻井数以及活跃钻机数的走势看，尽管美国短期仍是推动全 球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱。

据达拉斯联储银行，2024年美国新打井及现有井运营的盈亏平衡油价较 2021年显著提升， 主要原因包括美国大多数页岩油生产商继续保持资本约束并处理已钻未完井（DUCs），新 井的钻探需要更高的资本支出，叠加页岩地区开采难度逐渐提升，以及拜登总统上任后推 行的一系列清洁能源政策导致环保合规等方面的成本提升。

据 EIA，二叠纪区域仍将是美国原油产量增长的最大来源。预计至 2025 年 12 月，美国原 油产量将较当前提升 4.4%至 1392 万桶/天，其中二叠纪区域占比将提升 0.6pct 至 48.5%。 以 2023 年原油加工量计算，美国原油仍有约 13%需进口。另一方面，美国 NGL 产量仍将 提升，但增速弱于原油，至 2025 年 12 月，NGL 总产量达 766 万桶/天，较 24 年 8 月增长 2.8%，其中乙烷、丙烷分别占比 36%/32%。

南美海上资源储量丰富，巴西、圭亚那增长空间广阔

2015 年，由埃克森美孚（45%权益）、赫斯能源（30%权益）和中国海油（25%权益）组 成的的国际石油财团陆续在 Stabroek 区块发现了丰富的石油资源，近年来其邻国苏里南也 因与圭亚那共享圭亚那-苏里南盆地，成为继巴西、圭亚那之后南美又一个发现丰富石油资 源的国家。据 IEA 和 Rystad Energy，非 OPEC+常规石油产量将在 2023-2025 年期间新增 约 300 万桶/天，其中巴西和圭亚那的海上项目将贡献最大的供应增量，预计在 Libra、Buzios Surplus、Yellowtail（Stabroek）等区块内新项目陆续投产的推动下，26 年巴西和圭亚那的 石油产量较 24 年将分别提升 1.0 百万桶/天、157 千桶/天至 4.4 百万桶/天、765 千桶/天。

长期油价中枢存底部支撑

据 Rystad Energy 数据，截至 2024 年 6 月全球油气资源储量超过 35 亿桶油当量的 20 个 国家，油气资源开采盈亏平衡点差异较大，其中美国、沙特、俄罗斯、加拿大、巴西等主 力产油国及主要增量来源国的开采盈亏平衡油价均处于 37-60 美元/桶区间。而从 Rystad Energy 预测的 2025 年主力产油国产量-成本曲线看来，60 美元/桶价格是俄罗斯、加拿大 及中国的产量-成本曲线拐点，结合全球原油的整体需求及 OPEC 国家财政盈亏平衡油价水 平，我们认为 60 美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型 提速之前仍将被长期支撑。结合上述对原油供需层面的分析，考虑美元降息后全球宏观需 求修复仍需时间，我们预计 24-26 年布伦特原油均价分别为 80/74/75 美元/桶。

编辑：火腿肠