2024年医药生物行业2025年投资策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角

1.行情回顾： 24年前三季度医药板块表现一般，估值处于历史均值以下

2024年前三季度，从申万子行业市场表现来看，原料药涨幅最大，主要原因是去库存压力边际减小，盈利能力持续改 善。疫苗、线下药店跌幅最大，疫苗跌幅较大主要原因是受部分品种降价超预期以及国内需求疲软等因素影响；线下药 店跌幅较大原因是行业竞争加剧、医保强监管叠加医改政策的持续推行，引发市场对线下药店盈利能力担忧。

回顾过去10年（2014年10月以来），医药生物板块PE(TTM)在 25x-77x之间波动，均值为42x。截至2024年9月30日，医药生 物板块PE(TTM)为41x，估值处于历史均值以下。医药生物行 业此轮估值从2020年年中开始震荡下行，2023Q3末触底反弹， 持续在低于十年均值水平震荡。在经历2024年9月底的全市场 快速上涨之后，仍未突破历史均值。考虑到老龄化所带来的医 药刚需扩容，以及国内医药产业全球竞争力的持续提升，看好 医药板块未来持续创造超额收益，具备较高投资价值。

24Q2全基重仓医药股比例处于较低水平，连续两个季度回落

2024Q2，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为11.23%，环比-0.94pct；剔除医药基金的公募基金重仓医 药市值占比为6.08%，环比-0.58pct。剔除医药基金，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落，处于历史较低水平。

2.医改深水区的医药产业逻辑变迁

“三明医改”成为医药产业重要的参考方向

2024年以来，“三明医改”多次出现在国务院办公厅、国家医保局、国家卫健委部门等部门的政策文件中，三明医改的经验将成为全国医改发展 的重要参考。随着中国医改进入深水区，三明模式在政策体系中的影响可能会越来越大，而该模式的推广，也很有可能对整个医药产业的发展产 生深远的影响。因此，如何理解“三明模式”，这种模式可能产生什么样的结构性机会，就是国内医药投资的当务之急。

从三明政策主题词看医改轨迹变迁

三明医改主要经历了3个阶段：治混乱、堵浪费；建章程、立制度；治未病、大健康，各阶段均有各自特殊历史使命和改革重点： I. 第一阶段(2012.2~2013.1)：聚焦于综合性规划、医疗与医保、医药控费； II. 第二阶段(2013.2~2016.11)：聚焦于岗位目标年薪制、规范诊疗、按病种收付费、医疗保障、药品（耗材）采购； III. 第三阶段(2016.12~2022.6)：聚焦于薪酬考核激励、医防协同组织体系、医药卫生体制深化改革、中医药健康促进、医保支付制度完善。 三明医改各个阶段的政策焦点都是为后续阶段奠定政策基础，在政策延续的基础上融入新的阶段性内容。 =医疗服务方面：实现了第一阶段遏制医疗费用，第二阶段分级诊疗，第三阶段构建紧密型医联体，最终实现医疗资源下沉。=医药方面：完成了第一阶段药品销售零差率，第二阶段药品集中联合限价采购，第三阶段达成“三明采购联盟”。 =医保方面：第一阶段调整原新农合、城居保、城职保待遇，第二阶段尝试实施按病种收付费，第三阶段推出按疾病诊断相关分组付费(DRG)，形 成按病种、按项目、按床日等多种付费方式并存的复合支付制度。

3.从支付角度选择投资方向

谁来付费：从支付视角挖掘医药投资机会

综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，我们认为，在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性甄选 投资机会，而其中的核心矛盾就在于支付意愿与支付能力。因此，我们从支付视角，基于医药产业内的三种付费渠道：院内支 付、自费支付、海外支付，分别进行梳理，看好院内政策支持、人民群众需求扩容、出海周期上行三大方向。

3. 从支付角度选择投资方向

创新器械：国产器械创新升级，强势崛起

技术突破势在必行，医疗耗材集采常态化，加速创新升级。1）当前国际形势风云变幻，生物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能 受到不利影响，除了国内设备购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。国内产品创新升级，突破高端医疗器械的技术封锁势在必行。 2) 2020年以来，以“国采+省级联盟”模式为主导的带量采购广泛开展。随着集采的深入和扩围，国内医疗器械市场面临较大控费压力。

以创新为导向，政策支持高端器械国产化率提升。国家出台多项文件支持创新医疗器械发展，国内企业紧抓政策红利，创新器械上市数量快速 提升。企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破、缩小与进口企业的差距，如高值耗材、CT、核磁、生化诊断仪器、化学发光、分子诊断 等。医疗器械龙头企业加大研发投入，加速创新产品落地和高端化。我们看好高端医疗设备以及具有较强研发实力的高值耗材。

设备更新：关注24Q4及未来2-3年政策推进

政策鼓励医疗装备更新改造。2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对医疗领域，提到加强优 质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、 手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。国产设备龙头有望把握政策机遇，加快国产替代进 程，我们看好医疗设备和科学仪器细分赛道。 医疗设备与科学仪器领域国产替代有望加速。我国医疗设备与科学仪器领域市场空间广阔，但PET、MRI、CT、超声等中高端医疗设备的配 备率仍处于较低水平，并且就国产率而言，除监护仪类产品已基本实现国产化之外，大部分产品进口品牌长期占据绝对优势，其中超声设备、内 窥镜、体外诊断设备等目前国产率仅10%-30%，未来国产替代潜力巨大。国产医疗设备凭借突出的性价比、渠道优势，近年来市场份额逐步提 升。 政策有望持续推进，静待后续相关配套措施落地。本次行动方案于24年年初提出，预计后续资金、招标采购等相关配套措施有望持续落地。 短期来看，终端招投标恢复情况及兑现节奏值得关注。我们预计设备更新的需求将从24Q4开始分批逐步释放，并于未来2-3年持续推进拉动板块 业绩表现。

血制品：静丙高景气方兴未艾，有望延续血制品行情

国内静丙超适应症应用广泛，带动终端需求持续扩容：静丙适应症在国内和国际存在较大差异，目前我国获批适应症仅有6种疾病，美国 FDA及其他海外国家获批适应症数量明显超过国内。国内静丙超适应症应用广泛，已经在一些疾病上被证明存在明显益处。

市场维持高景气度，供给端不断扩大：根据PDB国内全渠道放大数据，2023年静丙销售额达106亿元，同比+27%，2017-2023CAGR为 13%，静丙终端需求高景气，销售额持续增长。2023年我国血浆采浆量约12000吨，根据近年国内新增获批浆站，国内总体采浆量有望持 续稳定增长，静丙供给端将不断扩容。

国内外血制品用药结构差异较大，对标海外，国内静丙使用渗透率有较大提升空间：2018年全球血制品使用结构中免疫球蛋白占比较高 ，市场份额接近50%，远超白蛋白；2023财年CSL血制品销售额中免疫球蛋白占比达53%。根据PDB销售数据， 2023年样本医院血制品销 售收入中白蛋白超过50%。海内外血制品用药结构存在较大差异，国内在静丙临床需求上仍有较大提升空间。根据CSL2023财年资料，中 国人均使用静丙仅为美国、澳大利亚的8%、德国的18%、日本的49%，差距较大，中国静丙使用还有非常大的提升空间。

四代蓉生静丙上市销售，多家企业积极布局：天坛生物四代蓉生静丙于2023年9月上市，静丙持续迭代，产品力提升。国内多家血制品企 业积极布局四代高浓度静丙产品，有望陆续上市。四代高浓度静丙在有效性、安全性以及起效时间上具备明显优势，且有望提升吨浆利用 率、提高吨浆产出，增厚公司业绩。

肝素：产业链开启供需紧平衡，利好肝素原料药板块

供给端，肝素上游原料主要来自于猪小肠，2023年10月以后能繁母猪加速去化，按照10个月的生产周期传导， 直接对应着2024年8月以后的商品猪出栏缩量。需求端，由于海外客户去库存及部分国家肝素制剂市场变化， 2023年我国肝素出口价格下滑。根据海关总署数据，2024年1-8月，中国肝素累计出口量93.00吨（同比 +23.92%），出口量已回升 ；2024年8月，中国肝素出口均价为4,922.97美元/千克（环比+18.24%），价格边 际改善已初步显现。综上，我们判断肝素产业链有望开启供需紧平衡阶段，利好肝素原料药相关企业。

呼吸道联检：美国流感样病例将面临季节性高发，带动需求高企

流感样病例季节性高发带动三联检产品市场需求。从2015年1月-2024年9月，美国每年分周度流感样疾病(ILI)门诊 病例数显示出明显的季节性波动，尤其在秋冬季病例数显著增加。流感样病例的显著增加推动甲流乙流新冠（甲 乙新）三联检产品需求的增加。截至2024年9月25日，FDA已批准多个甲乙新三联检产品上市，包括万孚生物、九 安医疗、东方生物等国内上市公司的产品。

报告节选：

编辑：火腿肠