2024年SK海力士研究报告：HBM核心受益标的，工艺和客户优势明显

存储产品丰富，加速导入先进制程提升竞争力

SK 海力士具备丰富 DRAM 和 NAND 产品

根据 SK 海力士官网，公司 DRAM 产品按照使用场景分为：1）通用型内存 (DDR)；2）低功耗高速 内存 (LPDDR)；3）显存 (GDDR)等。DDR 作为通用型内存广泛使用在 HPC 服务器、PC 及消费产 品中。LPDDR 是以 DDR 为基础，额外注重低功耗性能，广泛使用在高性能低功耗手机和笔记本电 脑场景中。GDDR 一般与 GPU 搭配，为图像处理类客户提供高精度的图像处理内存，适用于对显 存带宽和容量要求较高的高帧数图像和游戏运行场景中。 SK 海力士除 HBM3 和 HBM3E 产品外，在面向服务器客户时还提供 DDR5 和 DDR4 模组产品，支 持 128GB 内存模组存储。价格方面，根据 TrendForce，1Q24 期间服务器 DDR4 的涨价幅度是 20%，服务器 DDR5 的涨价幅度是 15-20%。

面向 PC 客户方面，SK 海力士提供 GDDR6（8.16Gb/~20Gbps）、LPDDR5（16Gb/7500Mbps） DDR5 SODIMM 模 组 （ 16GB/5600Mbps ） 、 DDR5 （ 16Gb/5600Mbps ） 、 DDR5 UDIMM 模 组 （ 16GB/5600Mbps ） 、 DDR4 SODIMM 模 组 （ 8GB/3200Mbps ） 和 DDR4 UDIMM 模 组 （8GB/3200Mbps）等。价格方面，根据 TrendForce，由于头部厂商生产笔记本电脑逐渐从 DDR4 升级到 DDR5 内存模组，1Q24 笔记本电脑类 DDR5 涨价明显，涨幅为 15-20%，而 DDR4 的价格 涨幅在 15-20%。 面向 AI 智能手机客户方面，SK 海力士提供 LPDDR5（12GB/6400Mbps）、UD310（256GB）以及 UFS3.1+ LPDDR5 模组（12GB/6400Mbps）等产品。TrendForce 指出，大多数 LPDDR 客户倾向 于基于 2024 年需求提前建立稳定的库存供应，我们认为来自下游客户的需求改善有望持续推高 LPDDR 价格。

积极导入 1β、1γ 制程，提高竞争力

我们认为 SK 海力士在积极推进 DRAM 产品的研发。根据公司官网，15nm 和 14nm 方面，SK 海 力士已发布 D1z 和 D1a 等 DRAM，适用于 DDR4、DDR5 和 LPDDR5 产品。此外，10nm 方面， 根据财新社报道， SK 海力士 2024 年 8 月 29 日表示，其已开发出业界首款第六代 10 纳米级动态 随机存取存储器（DRAM）芯片。 我们认为 SK 海力士有望推出新技术方案解决 10nm 以下 DRAM 设计的诸多问题。根据半导体行业 观察，在 DRAM 设计规则方面，DRAM 单元缩放将面临诸如 3D DRAM 及低功耗设计等挑战，以及 刷新时间缩放和管理、低延迟、新功函数材料、高 K 金属栅（HKMG） 晶体管和片上纠错（ ECC， Error Correct Code）等工艺技术挑战。根据 TechInsights 报道，SK 海力士在 2024 年 6 月举办 的大规模集成电路国际学术会议（VLSI Symposium 2024）上展示了 10nm 以下 DRAM 的 3D DRAM CoP 集成技术；我们认为这或是 SK 海力士针对 10nm 及以下 DRAM 设计推出的最新解决 方案之一。

根据美光和三星电子中国微信官方账号，美光和三星电子均导入先进制程开发最新 DDR5 和 LPDDR5 等产品。根据全球半导体观察报道，美光 2023 年 10 月在日本工厂量产了 1β（1-beta） 制程技术。相较上一代的 1α（1-alpha）制程，美光 1β制程功耗下降约 15%，位元密度提升超 35%，每颗晶粒容量可达 16Gb。至于更先进的 1γ（1-gamma）技术，美光表示 1γ制程是其第 1 代采用极紫外光（EUV）制程的技术，将于 2025 年中在台中厂量产。与此同时，三星电子在 Samsung Foundry Forum 2022 活动上公布了 DRAM 技术路线图，并如期于 2023 年进入第五代 1b nm（12nm 级）工艺，芯片速度在 6.4-7.2Gbp。此外，根据三星半导体中国微信官方账号，三 星在 2023 年 9 月宣布采用 12 nm 工艺开发出了容量更大的 32Gb DDR5 DRAM。

HBM 业务：2025 年 SK 海力士有望维持主导地位，2026 年市场争 夺或愈发激烈

SK 海力士采用差异化路线，从 HBM2E 开始开发MR-MUF 工艺并逐步积累优势

HBM 发展历史回顾。根据半导体行业观察，三星电子和 SK 海力士在第二代 HBM 产品前均使用 TC-NCF 工艺，但从第三代（HBM2E）开始，SK 海力士便改用了 MR-MUF 技术。根据 SK 海力士 公开路演 PPT《hynix Tech Seminar（2023）》，TC-NCF 和 MR-MUF 工艺区别是：1）TC-NCF 每次堆叠时，均需要在每层 DRAM 芯片间放置不导电粘合膜，而 MR-MUF 技术在堆叠半导体芯片 后，为了保护芯片间的电路会填充液体保护材料使其固化，并通过批量回流焊技术（MR）融化堆叠 芯片之间的凸块让芯片完成互相连接；2）相比 TC-NCF 技术，MR-MUF 工艺在堆叠芯片之间填充 保护材料提高了芯片的耐久性和散热效果。

SK 海力士采用 MR-MUF 工艺生产 HBM3 和 HBM3E 获得更高的热稳定性和良率

根据半导体产业洞察， SK 海力士最新一代的先进 MR-MUF 封装工艺基于最初版本的 MR-MUF 工 艺，在试验状态下较美光和三星电子的 TC-NCF 工艺的导热率高出约两倍，如此可在 HBM 高速运 转时更稳定的散热表现。根据 SK 海力士公开路演 PPT《hynix Tech Seminar（2023）》，MRMUF 拥有更佳散热性能的原因是：1）MR-MUF 工艺先通过回流焊连接芯片，再用环氧塑封料填充 芯片间隙，而 TC-NCF 先用 NCF（非导电薄膜）填充芯片间隙，再通过热压键合设备连接芯片；2） MR-MUF 工艺的散热凸点更多，使用导热性能优良的环氧塑封料填充芯片与芯片的间隙，完成注塑 和底填工艺，具备更好的导热性能。

使用 TC-NCF 技术的三星电子持续遇到良率问题。根据半导体产业纵横，三星电子采用 TC-NCF 生 产 HBM3E 产品时遇到了散热和功耗问题，导致给下游客户批量供货的时间一直在推迟。与此同时， 根据半导体芯闻， 2024 年 7 月三星电子工会在韩国罢工，这在一定程度上拖慢三星电子 HBM3E 产品的客户端验证和出货进度。 根据 SK 海力士公开路演 PPT《hynix Tech Seminar（2023）》，针对之前反馈的 MR-MUF 较 TCNCF 容易发生翘曲的问题（MR-MUF 本身容易发生翘曲和空洞现象，即保护材料在某些区域分布不 均匀，会对 MR-MUF 的可靠性产生负面影响），SK 海力士通过技术攻关发布了先进 MR-MUF 技 术，较原有 MR-MUF 技术进一步降低了芯片堆叠时设备施加的压力，从而提高了芯片的翘曲控制 力。我们认为先进 MR-MUF 工艺的发布和成熟运用成功缓解了芯片翘曲现象和空隙问题，是 SK 海 力士提升其 HBM 制备技术工艺竞争力的集中体现。

SK 海力士 HBM3 和 HBM3E 的客户端验证和出货进展明显领先于同业友商

我们复盘 SK 海力士的 HBM 发展历程可以发现，三星电子一直是其强劲的竞争者。根据半导体产业 洞察，在 HBM2 时代，三星电子即围绕客户与 SK 海力士展开激烈的争夺。SK 海力士在 2017 年 下半年宣布 HBM2 量产，并于 2019 年 8 月成功研发新一代 HBM2E，而三星在 2018 年 1 月宣布 开始量产 8GB HBM2，并在 2020 年 2 月推出了 16GB HBM2E。然而，进入 2019 年，由于 HBM 需求低于预期且无法保证盈利，三星电子解散了其 HBM 开发团队，为其 HBM3 产品导入落后于 SK 海力士埋下了伏笔。 根据半导体产业洞察，在 HBM3 时代，SK 海力士首先于 2021 年 10 月推出业内首款 HBM3，并 于 2022 年 6 月宣布向英伟达 GPU 供应。然而三星电子的 HBM3 产品直到 2024 年第一季度才通 过 AMDMI300 系列验证并出货，且截至 2024 年 6 月底仍未通过英伟达验证流程，表明在 HBM3 产品进度方面已经远远落后于 SK 海力士。此外，另一位竞争对手美光则选择跳过 HBM3，直接开 发 HBM3E。 根据半导体产业洞察， SK 海力士在 2024 年 3 月宣布开始量产 HBM3E 并向英伟出货达，继而 5 月宣布其基于先进 MR-MUF 技术的 HBM3E 产品键合良率已达到接近 80%。美光则在 2024 年 5 月出货 8 层 24GB HBM3E 产品，供货给英伟达 H200GPU。而三星电子在 HBM3E 方面的进度同时 落后于 SK 海力士和美光。

我们认为在客户验证和出货方面获得先机对于快速提升产品品质和扩大市场份额具有重大意义。一 方面，客户在实际使用 HBM 产品的过程中会及时反馈遇到的问题，厂商可借机重新审视产品的性 能和功耗，及时处理问题并持续打磨品质；另一方面，成为客户的供应商并稳定出货后，规模经济 效应可助力厂商提升生产效率，并基于原有工艺持续改进良率，最终在进入成熟良率后获得较高的 利润率。 客户层面，我们认为 SK 海力士在合作客户的数量和深度方面具备优势。根据全球半导体观察， SK 海力士 2024 年 3 月即实现 HBM3E 量产和向英伟达供货。AMD 方面，SK 海力士从第一代 HBM 产 品就与其合作，并在 2013 年 12 月与 AMD 联合开发 HBM 1 产品应用于 AMD 的 Radeon Fury 系列 显卡，此外 AMD 的 MI300 系列也采用了 SK 海力士的 HBM3E 产品。 根据中国北京半导体行业协会，除了英伟达和 AMD，SK 海力士还向云服务提供商 (CSP) 提供 HBM， 用于其专有 GPU 开发，其中包括亚马逊 、META、Alphabet、英特尔和微软等。

2H24-2025 年 SK 海力士有望继续主导 HBM 市场

我们认为 HBM3E 将成为 2025 年 HBM 市场的主流产品。1）需求侧，根据 TrendForce，2024 年 英伟达 H100 仍然搭载 80GB HBM3，但 2025 年英伟达 Blackwell Ultra 下的 B200 系列均会搭载 HBM3E。在 2024 COMPUTEX 会议上，AMD 宣布其新一代 GPU 产品 MI325 和 MI350 将搭载达 288GB HBM3E，HBM 的单位用量增长超 3 倍。我们认为 2025 年英伟达和 AMD 的主力 GPU 产 品搭载 HBM3E 将持续提升它在 HBM 市场中的占有率。2）供给侧，SK 海力士和美光均在 2024 年第一季度向客户出货了 HBM3E 产品。SK 海力士在 2Q24 业绩会上提到，其 HBM3E 产品 2024 年的出货量占比将超过整体 HBM 出货量的 50%， 2025 年 12 层 HBM3E 的出货量将超过 8 层 HBM3E 产品。综合以上供需情况，我们判断 8 层和 12 层 HBM3E 到 2025 年仍是 HBM 市场的主 流产品。

我们认为，SK 海力士就工艺良率、产能释放速度和客户基础相对三星电子和美光在 HBM3 和 HBM3E 产品上具备优势。根据前文分析， SK 海力士在 12 层 HBM3E 产品上采用先进 MR-MUF， 相对友商在技术成熟度和良率方面存在优势。根据电子工厂专辑报道， SK 海力士副总裁 Kwon Jae-soon 在 2024 年 5 月表示公司 HBM3E 键合良率几乎达到 80%。2）管理层在 2Q24 业绩会上 确认 2025 年的资本开支会高于历史平均和 2024 年水平，并且大部分将用于 HBM 新产能扩张。 针对 2025 年下半年预计上市的 12 层 HBM4 产品，我们认为 SK 海力士或率先在三家原厂中出货， 原因包括：1）根据 SK 中国微信官方账号，SK 海力士在 2024 年 9 月 26 日宣布全球率先开始量 产 12 层 HBM3E，并实现了 36GB 容量。；2）根据半导体行业观察，国际半导体标准组织 （JEDEC）在 2024 年 7 月发布了 HBM4 标准，SK 海力士基于现有工艺技术和思路设计的 12 层 HBM4 产品基本符合，不需要大规模的设计变动。我们认为这有助于 SK 海力士在 HBM4 产品上市 初期（2025 年上半年）继续沿用现有成熟工艺。

SK 海力士 2026 年或面临更大市场份额竞争

我们认为 2026 年市场将逐步从 12 层 HBM3E 和 12 层 HBM4 向 16 层 HBM4 切换。伴随 HBM4 产品逐渐放量，尤其是 16 层 HBM4 产品进入市场， SK 海力士或面临来自美光和三星电子的更大 竞争。

行业标准和产品层面。国际半导体标准组织（JEDEC）在 2024 年 7 月份发布了 HBM4 最 新标准，同意将 HBM4 产品标准定为 775 微米，厚度超过上一代的 720 微米。我们认为最 新标准为 SK 海力士使用现有 MR-MUF 键合技术实现 16 层 DRAM 堆叠奠定了基础。如果 能沿用 MR-MUF 技术，SK 海力士或一定程度上享有良率和产能优势。但与此同时，我们 也看到混合键合技术在 HBM4 上落地的可能性。例如三星电子坚持在 HBM4 方面采用混合 键合工艺，并在 2024 年 5 月美国科罗拉多州举办的 2024 年 IEEE 第 74 届电子元件和技术 会议上发表了论文《用于 HBM 堆叠的 D2W（芯片到晶圆）铜键合技术研究》。文中三星电 子表示，对于 16 层以上 DRAM 堆叠的 HBM 产品，混合键合技术是必不可少的。我们认为 针对下一代更先进的 16 层堆叠 HBM 产品，三大原厂可能会针对技术和产品展开更为激烈 的竞争。不过鉴于混合键合的量产方案尚待打磨，我们认为三星电子需进一步证明其使用 混合键合技术可以在良率层面具备大规模量产 HBM4 能力。

供给层面。一方面，随着三大原厂陆续投产，2026-2027 年 HBM 供给不足的问题或较 2024-2025 年进一步缓解。此种情况之下，较低端的 HBM2 和 HBM3 产品可能出现价格 战，因而我们不排除美光和三星电子将更多资源转移到 HBM4 生产的可能性，由此加大与 SK 海力士竞争的力度。另一方面，从供应链安全角度来看，客户基于供应链稳定也可能会 加速引入美光和三星电子的产品。 产能方面，我们看到三星电子、SK 海力士和美光产均在积极规划产能。根据 TrendForce， 三星电 子、SK 海力士、美光在 2023 年底的 HBM 硅通孔技术（ TSV）产能（对应 12 寸晶圆）分别是 45,000 片/月、45,000 片/月和 3,000 片/月。基于当前各自明确的市占率目标和产品规划，我们预 计三星电子、SK 海力士、美光在 2025 年底的 HBM 月度产能规划（对应 12 寸晶圆）分别是 117k 片、156k 片和 39.6k 片。

DRAM 产品价格随服务器和 AI 手机需求恢复逐步提升

DRAM 需求与 AI 智能手机、PC 和服务器领域不断增长的需求高度相关。根据华经产业研究院， 2022 年 DRAM 主要应用于智能手机、服务器和 PC 等三大核心领域。随着 AI 应用和 GPU 技术的进 步，预计 AI 服务器对 DRAM 的需求将比智能手机和 PC 领域增长更快。根据华经产业研究院，截至 2022 年第四季度，服务器对 DRAM 的需求占 DRAM 总需求的 37%。

AI 服务器需求持续拉动 DDR5 和 HBM 的需求和价格

服务器需求主要由全球云服务厂商的投资拉动。经过我们的数据回测（图表 28），全球服务器出货 量与北美四大云厂商滞后 1 个季度的资本开支同比增速具备较强相关性。2H24，我们预计大型云厂 商 2024 年下半年资本开支预算用于 AI 服务器的投入持续增加，相应 AI 服务器占总体服务器出货 量的比例也将持续提升。一方面，英伟达在 AI 服务器搭载的 GPU 市场市占率 2023 年逼近 9 成。 随着英伟达 GB200 及 B200A 高端产品陆续在 2025 出货，我们认为 2025 年市场对高端 AI 服务器 的需求仍然强劲。另一方面，北美云厂商（AWS、Meta 等）及中国云厂商（阿里巴巴、百度、华 为等）持续扩大对自研专用集成电路（ASIC）的投入。随着 ASIC 服务器占整体 AI 服务器比重提 升，ASIC 也有望持续带动 AI 服务器出货。

AI 服务器行业高速增长带动 DDR5 和 HBM 市场需求。我们认为 AI 服务器较通用服务器在 CPU DRAM 及 GPU HBM 上的价值量提升尤为明显。根据我们对浪潮 NF5280M6（通用服务器，无 GPU 插卡）、浪潮服务器 NF5468M6（浪潮系 AI 服务器，支持英伟达 A30 八卡）、英伟达 DGX H100服务器（英伟达 AI 服务器，支持英伟达 H100 八卡）的产品比较，如图表 31 所示，DGX H100 服 务器相比浪潮 NF5468M6 和浪潮 NF5280M6 在 HBM 显存及 DDR 内存价值量均有提升明显。 服务器用 DRAM 价格方面， TrendForce 预计 2024 年第三季度 AI 服务器和通用型服务器受惠于 云厂商备货需求，服务器 DDR5 合约价环比涨幅或在 10%以上。同时由于 DDR4 买方平均库存仍 高，服务器 DRAM 产品的涨价主要集中在 DDR5 等高端产品。

AI 智能手机有望在 2025-2027 年拉动 DRAM 需求和价格

AI 智能手机有望推动内存容量需求。根据 Omida 数据，智能手机运行标准 AI 模型（200 亿参数） 至少需求 32GB 内存；若用户需要 700 亿参数及以上的高级 AI 模型，手机内存需求在 64GB 以上， 单机内存需求增长明显。我们看到产业界人士也表达了相似的观点。根据腾讯新闻报道，联发科无 线事业部 AI 技术高级经理庄世荣论述，130 亿参数量大模型运行需要手机具备 13GB 内存容量，叠 加智能手机运行安卓操作系统的 4GB 内存和运行其他 APP 的 6GB 内存，AI 模型端侧推理部署的 手机存储量应达到 23GB。 AI 智能手机出货量占比提升，有望长期拉动 DRAM 需求。Counterpoint 表示，2024 年是生成式 AI 智能手机元年， 全年全球出货量将达 1 亿部以上，并预计生成式 AI 智能手机出货量在 2027 年 达到 5.2 亿部，2023-2027 年 CAGR 有望达 83%。随着 AI 智能手机出货量的提升明显，我们认为 智能手机出货将直接拉动 DRAM 内存需求增长。 Mobile DRAM 价格 3Q-4Q24 有望环比增长。根据 TrendForce，对手机厂商而言，三大存储厂可能 会维持拉涨 DRAM 合约价格的态势。同时，考虑到 2023 年第四季度起 DRAM 涨价加大了手机品牌 商的盈利压力，我们认为手机品牌商或放缓 2024 年第三季度的补库存速度，相应 Mobile DRAM 价 格同期仍会上涨，但涨幅可能低于 2024 年第二季度。

AI 电脑有望在 2025-2027 年逐步拉动内存需求

AI 电脑长期需求增势明显。根据 IDC 预测，中国 AI 电脑在新机装配中的占比有望提升，渗透率逐 步从 2023 年的 8.1%增至 2027 年的 84.6%。我们认为背后的主要推动因素包括：1）终端应用需 求--根据 21 世纪经济报道，微软在新一代 Windows 种推出 Copilot 功能，将 16GB 设定为 AI 电 脑最低的内存容量标准，用于云端 Copilot AI 功能（根据 2024 年 1 月份 21 世纪经济报道报道）； 和 2）由 CPU 厂商英特尔等为 AI PC 直接搭配 CPU+GPU+NPU 架构，推动各类终端 AI 应用的发 展。 随着对内存容量的更高需求，AI PC 出货量的增加将推动内存市场的发展。随着 AI 大模型的参数逐 渐增加以及用户对 AI 功能的需求越来越高，我们认为 AI PC 的内存容量可能会持续扩展。顶级品牌 推出 AI PC 有助于进行客户教育并提高产品渗透率。根据高通发布，微软在 2024 年 5 月推出 Copilot+ PC 后 ， 惠 普 、 戴 尔 和 联 想 也 相 继 推 出 了 各 自 的 AI PC ， 这 些 PC 都 安 装 了 高 通 的 Snapdragon X Elite 和 Snapdragon X Plus 处理器。 价格层面，我们预计 PC DRAM 的 ASP（平均销售价格）将在 2024 年第三季度至第四季度继续环比 增长，但增速可能会慢于 2024 年上半年。根据 TrendForce，由于通用服务器的需求在 2024 年第 三季度有所回升，PC DRAM 的 ASP 预计将保持上升趋势，环比增长率在 3%-8%之间，供应商将更 多的生产能力分配给 HBM。

SK 海力士决定追加 DRAM 产能投资

我们认为 SK 海力士在调整资本开支上具备丰富经验。具体来看， SK 海力士于 2020 年第四季度基 于市场环境决定对 2021 年保持审慎的资本开支，相应 2021 年主要集中在现有工厂先进技术迁移之 上。到 2022 年第四季度，SK 海力士基于 2023 年下游客户需求决定把 2023 年的资本开支同比下 调 50%以上。除了维持对新产品（DDR5/LPDDR5/HBM3）的投资意外，SK 海力士下调了传统产 品和低利润产品 NAND 的晶圆开工和稼动率。

在 SK 海力士 2024 年第一季度的业绩会上，公司认为由于 AI 拉动 DDR5 和 HBM3E 需求，叠加 M15X 和韩国本土晶圆厂建设，2024 年实际的资本开支会超出 2023 年底给出的指引额度。对 M15X 的总投资为 20 万亿韩元（其中 5.3 万亿韩元投入基础设施），并预计 2025 年底开始小批量 出货；此外 M15 也在扩充 TSV 产能。

展望 2024 年下半年，我们认为有两大趋势：一方面，考虑到 AI 手机和 AI 处理器需求增加带来的 DDR5 产品需求， SK 海力士或会加大 DD5 和 LPDDR5 投产计划；另一方面，针对现有产能， SK 海力士可能将一部分 DRAM 产能向 1a/1b 等第四代和第五代产能迁移。

NAND 供给：以获利为主或进一步控产

通过收购成为全球第二大 NAND 厂商

在 2020 年之前，全球 NAND 阵营主要厂商包括三星电子、东芝、西部数据、 SK 海力士和美光， 2019 年市占率分别为 40%、11%、12%、16%和 13%。2021 年通过收购英特尔 NAND 业务，SK 海力士一跃成为全球前三大 NAND 厂商。根据 IDC 数据，SK 海力士 2023 年的市占率为 22%。

坚持减产盈利战略，NAND 盈利状况从 1Q24 恢复

NAND 供应商为提高盈利水平从 2022 年底陆续减产。 根据 IDC，美光在 2022 年底宣布减产 20%， 并在 2023 年 3 月宣布 NAND 业务投片量减少 70%，主动将产能分配给高阶 NAND 产品。根据 IDC，SK 海力士也在 2022 年宣布将 2023 年资本开支减半，并在 2023 年 7 月进一步降低 NAND 产能；与此同时，三星电子也在 2023 年第二季度降低了 NAND 产能，并于当年下半年进一步减产。

NAND 在 2023 年第三季度价格开始上涨，关键转折点出现在彼时三星电子决定进一步减产 50%。 根据 TrendForce， 在 2023 年第一季度和第二季度期间，NAND 买方认为终端需求能见度较低，保 持了低库存和缓提货的策略，由此压制了 NAND 价格上涨。然而，随着美光和 SK 海力士在 2023 年上半年宣布减产，继而三星电子在 2023 年第三季度宣布大幅减产之后，买方又出于供应安全和 市场供应量减少的预期，采购态度逐渐转向积极。由此，在 2023 年第三季度和第四季度，受益于 终端需求因年终促销回暖，NAND 价格当年第四季度开始止跌回升。根据 TrendForce，全球 NAND Flash 产业 4Q23 营收达到 114.9 亿美元，环比季增 24.5%。 SK 海力士坚持低投产战略，盈利状况伴随价格上涨逐步改善。根据 TrendForce，在 2024 年第一 二季度期间，除了铠侠和西部数据第一季度提高了产能利用率以外，三星电子和美光等供应商大致 维持了低投产的策略。考虑到消费类产品需求复苏情况不明朗以及原厂倾向于保障并逐步提升 NAND 业务盈利能力，我们预计 SK 海力士或继续维持低投产战略。

降能耗需求刺激云厂商购买 QLC 企业级固态硬盘（Enterprise SSD）。根据 TrendForce 报道，随 着节能成为 AI 推理服务器的优先考量之一，北美云厂商对 QLC Enterprise SSD 的需求有所增加。 许多企业持续加大 AI 服务器建设，IT 设备支出明显复苏。TrendForce 指出，2024 年第三季度来 自 OEM 的订单明显回升，拉动采购需求。 Solidigm 为直接受益者。根据 TrendForce，当前仅有三星电子和 SK 海力士子公司 Solidigm 的 高性能固态硬盘品牌已获得 QLC Enterprise SSD 产品验证。Solidigm 拥有独特的 Floating Gate QLC 技术，大容量 Enterprise SSD 订单动能强劲。产能规划方面，TrendForce 表示，受惠于 QLC 订单量提升，Solidigm 有望在 2024 年下半年扩大 144 层 SSD 投产，而三星电子则以 176 层为主。 我们认为在没有其他厂商的竞争下，大容量 QLC 产品供应吃紧的情况将带动 Enterprise SSD 合约 价格上涨延续至 2024 年末。

财务预测

HBM 业务 2024/25 年收入有望分别达 95 亿/222 亿美元

我们预计 SK 海力士 2024/25 年实际年产能分别达 611k/1080.6k 片晶圆，且在供给紧张下公司 HBM 产线平均稼动率有望维持在 90%附近。根据前文所述，SK 海力士在 2024 年 5 月宣布 HBM3E 良率已接近 80%。随着公司逐步提升工艺成熟度，我们预计 2024-2026 年实际良率有望维持在 75%-78%左右。价格方面，根据 DRAMeXchange 数据， HBM 单 GB 价格在 2024 年的均价在 15 美元左右，由此我们预计 SK 海力士 2024/25 年 HBM 业务收入分别为 95 亿/222 亿美元。

传统 DRAM 业务 2024 和 2025 年收入或维持平稳增长

位元出货量方面，我们认为公司将精力放在 HBM 产品出货上，非 HBM 类的传统 DRAM 产品在 3Q4Q24 期间的出货量可能相较 2Q24 维持平稳。价格方面，受益于 AI 服务器对 DDR5 的需求拉动及 AI 手机对于 LPDDR5 需求，传统 DRAM 单价在 3Q24 和 4Q24 或有环比个位数增长。综上，我们 预计 2024 年传统 DRAM 业务收入为 245 亿美元，同比增长 81%。展望 2025 年，一方面，我们 认为 SK 海力士在传统 DRAM 业务上的战略是追求利润最大化，因此基于目前市场供需情况，公司 可能不会大规模扩张传统 DRAM 产能。另一方面，基于当前充裕的自由现金流水平，SK 海力士可 能会谨慎对待资本开支，2025 年主要用于 HBM 产能扩张。

传统 NAND 业务 2024 和 2025 年收入有望分别达 151 和 160 亿美元

NAND 位元出货量方面，根据前文所述，Enterprise SSD 拉动 NAND 业务出货，但传统个人电脑 和手机端的买方库存仍维持在高位。价格方面， TrendForce 表示，3Q24 来自云厂商的订单有望 回升，持续拉动采购需求，对应企业级 ESS 价格有望环比提升。但包括移动端和个人电脑端在内其 他品类的 NAND 价格因买方库存较高，相应的价格涨幅可能会收窄，由此我们预计 NAND 单价在 3Q24 和 4Q24 分别环比增长 7%和 5%。基于 2023 年的低基数以及 1H24 的大幅环比上涨，我们 预计 NAND 单价 2024 年将同比增长 96%。 展望 2025 年，NAND 位元出货量依然由 Enterpise SSD 订单拉动。基于市场当前 NAND 的供需情 况，我们预计 SK 海力士可能不会大幅增加 NAND 的供应量。价格方面，来自手机端和传统个人电 脑端的 NAND 价格或同比持平。由此，我们预计 SK 海力士 2024/25 年传统 NAND 业务收入 为 151 和 160 亿美元。

经营利润率有望在 2024 年提升至 35%，2025 年或进一步改善至 39.7%

我们认为影响 DRAM 部门整体运营利润率（OPM）的因素包括 HBM 在总收入中的贡献比例、传统 DRAM 价格趋势以及库存重估（调整）。我们注意到传统 DRAM 的 OPM 高峰（约 40%-45%）出 现在 2021 年的上一个生命周期。我们认为，2024 年上半年价格上涨的势头可能会延续至 2024 年 下半年，并进一步推动传统 DRAM 的 OPM，我们预计传统 DRAM 业务的 OPM 有望在 2024 年第 四季度达到 42%。与此同时，与传统 DRAM 相比，HBM 带来了更高的 OPM（2024 年上半年或达 50%），其对 DRAM 业务收入的更大贡献应会提高整体 DRAM 的 OPM。我们预计 SK hynix 的 DRAM 业务（包括 HBM）的整体 OPM 将从 2023 年的 1%上升至 2024 年的 43%。 根据 SK 海力士 2023 年年报，公司表示影响 NAND 业务经营利润率的直接因素为 NAND 的价格。 我们看到 2022 年第三季度起 NAND 供给过剩问题导致 SK 海力士 NAND 业务的经营利润率从 2Q22 的 17%下降到 2Q23 的-120%左右。随着 NAND 价格从 2023 年第四季度起环比改善，SK 海力士 NAND 业务的经营利润率才逐渐回升，于 2024 年第一季度首次转正（考虑 NAND 存货价值重估收 益）。随着公司 NAND 单价的提升，我们预计对应的经营利润率有望从 2023 年的-84%提升到 2024 年的 20%。 随着 HBM 业务快速增长，我们预计 DRAM 业务在整体收入中的比例也会逐步提升，有望从 2023 年的 63%提升到 2025 年的 67%。由此，我们预计 SK 海力士整体的经营利润率有望从 2023 年的 -24%提升到 2025 年 39.7%。

资本开支 2024 有望达到 15.2 万亿韩元，预计自由现金流 2024 年为 6.3 万亿 韩元

根据 SK 海力士官网及 BESI 官网公开信息，SK 海力士在 2024-27 年的资本支出主要用于建设韩国 M15X 和位于美国的先进封装工厂。M15X 的总投资超过 20 万亿韩元（约合 144 亿美元），基础 设施投资超过 5.3 万亿韩元（约合 38 亿美元）。先进封装工厂的总投资为 38.7 亿美元，计划于 2028 年开始运营。在公司 2024 年第二季度的财报电话会议上，管理层表示，2024 年的资本支出 将高于年初的计划，且超过历史平均水平。根据我们的计算，2014-2023 年的平均资本支出为 10.6 万亿韩元（约合 76 亿美元）。我们预计公司 2024 年的资本支出将达到 15.2 万亿韩元，并在 2025-2026 年继续增长，以支持 DRAM 工厂的建设和产能扩展以及海外工厂的建设。 得益于 HBM 收入的快速增长以及 DRAM 和 NAND 利润率的改善，我们预计公司 2024 年的经营现 金流将达到 21.5 万亿韩元。由于管理层在 2024 年第二季度的财报电话会议上明确表示公司的资本 支出不会超过当年的经营现金流，我们估计 2024 年的自由现金流为 6.3 万亿韩元。

编辑：火腿肠