2024年非银金融行业四季度策略：券商并购整合提速，寿险负债端展望乐观

券商：强贝塔属性充分演绎，后续重点关注市场量能

一揽子政策带动市场交投活跃，券商板块短期积累较大涨幅

截至9月23日，年初以来券商板块呈震荡下跌走势，申万券商指数累计下跌9.45%，小幅跑输沪深300指数4.32个百分点，整体波动不大。  自9月24日一揽子增量政策发布以来，受益于政策转向点燃资金做多热情，市场交投活跃度大幅提升，券商板块涨幅居前，申万券商指数 9月24日以来区间最大涨幅达到54.15%，9月24日-10月11日，申万券商指数累计涨幅达到38.09%，指数全年累计涨幅为23.40%。

从个股表现来看，龙头券商和并购重组概念股涨幅居前。9月24日至10月11日，东方财富、中信证券累计涨幅分别达到94.32%和45.88%， 天风证券、中国银河、中金公司等并购重组概念股涨幅也相对靠前，区间涨幅分别达到57.51%、39.44%和37.02%。而部分前期调整幅 度相对较小的个股本轮涨幅则相对靠后。

政策体现稳定宏观经济与资本市场的决心，释放积极信号

9月24日国新办新闻发布会宣布一系列重要政策举措支持实体经济与资本市场，政策底明确。相关举措主要包括：一是降低存款准备金率 和政策利率；二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；三是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两 项新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展；四是进一步推动中长期资金入市；五是深化上市公司并购重组改革。

9月26日政治局进一步围绕宏观经济和资本市场发展提出明确要求。对于宏观经济，要有效落实存量政策，加力推出增量政策；围绕资本 市场发展，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步 推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

一揽子增量财政政策举措即将推出，有望催化板块行情持续：10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、 推动经济高质量发展”有关情况。此次发布会公布了一揽子增量政策，除已经进入决策程序的化债，特别国债补充大行资本金，运用地 方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳等外，也明确还有其他政策工具正在研究中，并提出“中央 财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，整体表态偏积极。随着后续财政政策逆周期调节力度进一步加大，有助增强经济企稳的信 心，提振市场风险偏好，券商板块贝塔属性有望进一步发挥，板块行情有望在震荡调整后进一步表现。

市场交投活跃度大幅上升，后续重点关注市场量能变化

9月24日以来，A股日均成交额达到1.95万亿，是9月24日前全年日均成交额的2.5倍，市场交投热情快速上升；两融余额从9月23日的 1.37万亿快速提升至10月10日的1.59万亿，增幅达到15.9%。后续来看，市场交投活跃能否延续是券商板块行情持续的关键。

板块估值仍处于中枢偏下位置，整体来看尚不存在估值泡沫

10月11日券商板块估值为1.42倍PB，对应2010年以来历史估值分位数22.66%，低于中位数1.76倍；对应近十年历史估值分位数33.44%， 低于中位数1.64倍。50只上市券商股中，仍有8只券商股处于破净状态，仍有18只券商股估值低于1.2倍PB，整体估值水平不高。综合政 策面、市场面、估值面来看，券商板块在经历前期快速冲高、短期震荡后行情或仍有望持续，市场量能将成为核心跟踪指标。

市场回暖背景下券商基本面有望边际改善

市场活跃度与风险偏好显著改善背景下，券商经纪、两融、自营业务均将直接受益。考虑到上市券商2023年业绩基数逐季走低，在市场 环境边际回暖的背景下，预计三季度开始券商业绩增速有望边际回暖。从率先披露业绩预告的红塔证券来看，前三季度公司实现归母净 利润6.52亿元，同比增长203.85%，增速相较上半年的52.3%实现大幅提升。

此外，并购重组业务或将成为券商新的业务增长点。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持跨界并 购、允许并购未盈利资产，还表示将提高监管包容度、提高交易效率、提升中介服务水平，并加强监管。相关政策有望提振并购重组市 场，相关业务的拓展有望弥补承销收入的下滑。

供给侧改革持续深化，行业并购重组仍处于窗口期

2023年10月末召开的中央金融工作会议明确提出“培育一流投资银行和投资机构”，此后证监会于2024年3月15日发布的《关于加强证 券公司和公募基金监管加快建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》则进一步明确“到2035年，形成2-3家具备国际竞争力与市场 引领力的投资银行和投资机构”。在集中力量打造金融业“国家队”背景下，证券行业供给侧改革有望进一步提速，其中头部券商有望 通过外延并购扩大规模、加速对标国际一流投行，中小券商则有望通过并购重组加速业务整合与区域整合、提升自身综合竞争实力。目 前，国泰君安与海通证券、国联证券与民生证券、国信证券和万和证券、浙商证券和国都证券、平安证券和方正证券、华创证券和太平 洋证券的并购重组均在持续推进。

下一阶段券商并购重组两大方向：一是头部券商通过外延并购与业务整合进一步扩大规模、加速对标国际一流投行。对标国际投行，目 前国内头部券商整体规模仍然偏小，在券商再融资受限背景下，外延并购、强强联合成为头部券商扩大规模、加速迈向国际一流的关键 手段。二是中小券商通过并购重组加速业务整合与区域整合，提升自身综合竞争实力。今年以来中小券商股权流转明显提速，如国联与 民生、浙商与国都，主要系经济发达地区地方性国资券商通过外延并购补齐业务短板，实现1+1＞2的整合效果，此外还有部分中小券商 通过并购重组解决一参一控下的同业竞争问题，如市场预期的方正证券与平安证券的整合。

行业趋势研判：严监管大周期正式开启，重点关注功能性建设

监管从严：新“国九条”并未过多强调业务创新或资本市场快速发展，而是聚焦资本市场发展质量，重点突出面面俱到强化监管，构建 全方位、立体化的资本市场监管体系，解决“大而不强”的问题。预计下一阶段，资本市场发展将以稳为总基调，在强本强基、严监严 管政策思路引导下，通过自身高质量发展更好服务经济社会高质量发展大局。对于证券公司而言，合规经营将成为下一阶段的发展之本。

集约发展：新“国九条”的配套文件《关于加强上市证券公司监管的规定》明确指出，要统筹规范证券公司融资行为，这意味着证券公 司的市场化融资行为仍将受到严格约束。未来，证券公司IPO和再融资需结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等， 合理确定融资规模和时机，这意味着未来券商通过股权融资扩大规模的发展路径将受到限制。同时，募集资金用途也将受到严格规范， 应当重点聚焦主责主业，强化资金使用效率，这意味着券商高资本消耗型业务的扩张或将更加审慎。

审慎创新：新“国九条”明确指出，要完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度，其提出背景预计系年初以来相关业务风险外溢 导致市场出现较大波动。结合此前监管提出的“坚持‘看不清管不住则不展业’”、“稳慎推进业务创新”等说法来看，预计未来券商 创新业务、重资本业务的准入门槛或将进一步提升，而中小券商受限于自身资本实力及专业能力或将在相关业务的拓展上面临一定约束。 此外，结合“稳慎有序发展期货和衍生品市场”、“审慎开展高资本消耗型业务”等表述来看，预计未来券商方向性自营投资、场外衍 生品、长期股权投资等风险资本消耗较大的业务扩张或面临掣肘。

功能性建设：与此前证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》整体思路相一致， 新“国九条”再次提及中介机构的功能性和盈利性，并将功能性放在首要位置，这是新“国九条”对中介机构提出的最新定位。未来证 券公司应当进一步聚焦主责主业，回归本源，应当积极发挥金融服务实体经济的功能作用，突出价值创造、股东回报和投资者保护，提 供更高质量的金融服务，这是新“国九条”对券商基金等证券经营机构提出的根本性要求。预计未来行业降费让利趋势仍将延续。

保险：权益市场走强资产端无忧，负债表现延续稳健

基本面稳健叠加板块强贝塔属性，保险板块涨幅居前

截至10月11日，申万保险指数累计上涨47.86%，除9.24以来受益于市场行情回暖板块走出强贝塔行情外，年初以来行业稳健的基本面表 现也是驱动前期板块震荡向上的重要因素之一。从个股表现来看，中国太保前期涨幅居前，中国人寿、新华保险后期表现出更高弹性。

负债端延续高景气，低利率市场环境下景气有望延续

上半年在存款利率下行、居民风险偏好降低、对稳健型理财需求上升的背景下，年金险及增额终身寿险需求较为旺盛，寿险负债端景气 度仍高，上半年5家A股上市险企NBV合计同比增长23.4%，表现强于预期。各家公司均实现双位数增长，人保（+115.6%）＞新华 （+57.7%）>太保（+29.5%）>国寿（+18.6%）>平安（+11.0%）。

量价拆分来看，受银保趸交保费规模拖累以及基数因素影响，A股五家上市险企合计新单保费同比下降13.7%，但受益于预定利率下调、 银保报行合一控费以及产品结构的优化，上市险企新业务价值率实现同比改善，并带动新业务价值实现较快增长。

行业基本面边际改善，利差损风险得到显著缓解

上半年A股五家上市保险公司合计归母净利润同比增长12.5%，主要驱动因素在于于公允价值变动的大幅正增推动投资端表现良好。一方 面是以公允价值计价的债券，由于长端利率下行带来的市值提升，另一方面是部分公司持有的高股息股票的公允价值变动。除中国平安 （主要受科技板块拖累）仅增长6.8%外，其余各家上半年利润均实现双位数增长，增速最高为中国太保37.1%，其次为中国人保14.1%， 新华保险11.1%和中国人寿10.6%。

报告节选：

编辑：火腿肠