2024年机械设备行业投资策略：机械半年总结和投资机会展望，顺周期、科技成长与出海

1、 机械整体表现偏弱，高景气细分方向股价表现突出

截至 9 月 30 日，A 股机械板块收回全年“失地”。以行业指数为参考，截至 2024 年 9 月 30 日，A 股机械板块跌幅为 0.16%，在 30 个板块中排名第 19 位，表现弱于 市场。 截至 9 月 30 日，细分方向股价表现分化较大，其中出口链、工程机械、高空作 业车表现较好。细分方向上，除参照机械三级行业分类外，我们通过选取代表个股 构建了出口链、流程工业设备、半导体设备等六个额外细分方向，各细分方向涨跌 幅为成分个股涨跌幅的算数平均数。涨幅居前的细分方向包括出口链（+22.84%）、 工程机械Ⅲ（+21.19%）、高空作业车（+17.72%）；跌幅偏大的细分方向包括锂电设 备等。

我们采用加总细分方向个股业绩后计算的整体同比增速衡量板块业绩，2024H1 机械板块营业总收入同比增长 4.24%，归母净利润同比下滑 1.40%，较 2023 年年度 增速有所放缓。

若以营收、归母净利润同比增速为分类变量，我们可将各个细分方向按 2024H1 同比增速是否为正，分为高景气、盈利改善、增收不增利、景气承压四类。高景气 代表方向包括工程机械、船舶制造、出口链、半导体设备等；盈利改善代表方向包括油气装备、塑料加工机械等；增收不增利代表方向包括 3C 设备、流程工业设备 等；景气承压代表方向包括锂电设备等。

上半年业绩较好的细分方向股价涨幅居前，代表行业如工程机械、船舶制造、 出口链。结合截至 9 月 30 日的 2024 年股价表现及中报业绩，我们认为细分方向业 绩与股价表现存在明显的正相关关系。高景气方向的涨跌幅排名分别为出口链（第 1）、 工程机械（以工程机械Ⅲ为代表，第 2）、船舶制造（第 8）、半导体设备（第 11）， 均位于 31 个细分方向的前半数。景气承压的锂电设备、锅炉设备跌幅较大。 展望未来，我们认为工程机械、船舶制造、出口链及半导体设备的高景气有望 延续；流程工业设备、顺周期方向有望迎景气拐点，触底向上。

2、 关注低位预期反转、高弹性科技成长、景气配置三类机会

综合行业估值及景气度预判，我们建议重点关注低位预期反转、高弹性科技成 长、景气配置三类投资机会，流程工业设备亦有望获得估值修复机会。

2.1、 低位预期反转：政策力度持续加大，顺周期景气有望复苏

我们认为内需疲软催生的悲观预期已被市场充分定价，9 月 26 日中央政治局会 议释放内需扶持决心，政策力度加大有望推动顺周期板块景气复苏，“弱预期强现实” 提供高弹性投资机会。 内需整体疲软，地产持续承压，制造业投资增速边际下滑。2024 年中国房地产 开发投资累计同比增速持续下行，8 月降至-10.2%；房屋新开工面积累计同比增速回 升，８月为-22.5%。制造业投资边际增速下行，8 月累计同比增长 9.1%。2024 年 8 月，中国制造业 PMI 为 49.1，连续 4 个月低于 50。

工业品价格长期承压，拖累企业利润增速下行。2022 年 10 月以来，中国工业品 PPI 同比持续为负，2024 年 8 月同比下降 1.8%。2024 年 2 月后中国工业企业利润累 计同比增速持续下行，8 月降至 0.5%。我们认为国内出口部门的景气一定程度上拉 高了数据指标，下游主要为内需的工业企业实际经营境况比数据体现的更困难。

政策持续加码彰显扶持内需决心。2024 年政府已出台一系列稳增长政策。针对 房地产市场，央行在 5 月 17 日推出降低首付比例、取消房贷利率下限等一系列扶持 政策后，于 9 月 24 日加大政策力度，推出降低二套房首付比例、优化保障性住房再 贷款等政策。我们认为政策力度的持续加大体现政府对内需的重视。9 月 26 日，中 央政治局会议提出要有效落实存量政策，加力推出增量政策，促进房地产市场止跌 回稳等。我们认为政府高层表态进一步彰显内需扶持决心。随货币、财政政策逐步 落地发力，我们认为内需有望逐步复苏，带动顺周期板块景气度向上。

2.1.1、 通用设备板块整体增收不增利，景气度有待回升

当前制造业 PMI 指数仍处于收缩区间，竞争加剧影响通用设备板块利润回升。 2024 年 9 月制造业 PMI 为 49.8，连续 5 个月处于收缩区间，其中新订单 PMI 与生产 PMI 分别为 49.9、51.2，已呈现边际回暖趋势。在需求不振，竞争激烈的市场环境的 影响下，2024H1 通用设备增收不增利，平均毛利率为 29.97%，同比下降 0.60pct， 平均净利率为 9.76%，同比下降 2.19pct。

机床行业：需求与制造业整体景气度息息相关，2024 年国内制造业恢复速度不 及预期，行业景气度仍然偏低。

金属制品：受益于 3C 行业回暖与下游 PCB 厂商开工率回升，刀具行业营业收 入恢复增长，其中华锐精密、欧科亿、沃尔德、恒锋工具、鼎泰高科等头部厂商营 业收入均实现正增长。我们认为随着行业价格竞争的缓和，行业利润有望跟随收入 恢复正增长。

2.1.2、 自动化设备：下游需求增长放缓，利润增长承压

2024H1 自动化设备板块营收微增，利润呈现下降趋势。2024H1 自动化设备板 块平均营收为 10.13 亿元，同比+0.80%，平均归母净利润为 0.92 亿元，同比-9.32%。 整体来看，自动化设备行业利润正逐步下滑，一方面受到收入端增速下滑的影响， 另一方面价格竞争日趋激烈，行业竞争格局仍未有明显改善。但是工业自动化领域 国产化率仍在持续提高，未来高端领域国产替代与海外市场开拓将成为行业发展重 点。 受下游需求增长放缓影响，自动化行业增速逐渐下滑。在自动化行业下游行业 中，锂电、光伏等行业占比较高，2023 年以来需求逐渐下滑，同时受到 2023H1 行 业营收与利润高基数的影响，2024H1 自动化设备行业营收与利润呈现下滑态势。 整体来看行业利润增速承压。2024H1 自动化设备行业平均毛利率、净利率分别 为 32.94%、6.23%，分别同比-0.57pct、-4.31pct。行业利润下滑一方面受到收入下滑 的影响，另一方面价格竞争格局仍未改善，以工业机器人为例，价格竞争、行业出 清仍在持续；在锂电、光伏行业需求下滑的大背景下，自动化企业被迫降价以维持 市场份额，因此利润端显著承压。

机器人：2024H1 机器人板块平均营收为 7.46 亿元，同比-6.56%，平均归母净利润为 0.20 亿元，同比-57.24%，收入端与利润端双双承压。 2024H1 工业机器人产销量均实现正增长。根据国家统计局，2024 年上半年工 业机器人产量达 28.3 万台，同比增长 27.5%；根据 MIRDATA 数据，2024 年上半年 工业机器人销量约为 14 万台，同比增长 5%，其中二季度销量约为 7.1 万台，同比增 长约 5.4%。2024H1 工业机器人增量主要来自于：下游电子、汽车部件等行业回暖； 工业机器人价格下降促进在制造业领域的渗透率提升；海外出口需求拉动。 工业机器人国产替代加速，2024H1 市场份额首次超过外资。2024H1 内资品牌 整体增长率达到 21.3%，市场份额增长至 50.1%，首次超过外资。

激光设备：2024 年激光设备行业景气度回升，利润增速显著超过收入增速。 2024H1 激光设备板块平均营收为 18.87 亿元，同比+1.57%，平均归母净利润为 2.24 亿元，同比+51.50%。 激光精密加工需求助力激光器市场增长。2017-2023 年，我国超快激光器市场规 模由 13.5 亿元增长到 40.2 亿元，复合增长率为 19.94%，高端激光器将有效带动行业 利润增长。 2024 年激光器降价竞争有所放缓，有利于行业利润率增长。2019-2022 年受到 光纤激光器降价竞争的影响，行业利润率有所下滑，2023 年以来行业竞争有所放缓， 利润率逐渐回升。

工控设备：工控行业国内有效需求仍然偏弱，利润呈现负增长。2024H1 工控设 备板块平均营收为 14.11 亿元，同比+6.80%，平均归母净利润为 1.57 亿元，同比-5.74%。 分市场来看，2024H1 项目型市场表现略好于 OEM 市场，其中采矿、化工、市 政等行业景气度较高，OEM 市场中锂电、光伏、建材、物流等行业表现型较为低迷。 分产品来看，2024H1 低压变频器市场规模同比下降 7.8%，通用伺服市场规模同 比下降 5.8%，PLC 市场规模同比下降 15.8%。

我们认为当前市场政策底已显，经济拐点尚待确认，顺周期板块应当以龙头估 值回归配置为主。 从产业链来看，顺周期机械设备属于上游，目前政策刺激以下游消费为主，下 游消费复苏带动中游制造端景气提升，进而传导中游资本开支扩大。 从行业格局来看，顺周期机械板块细分行业格局稳定，品牌效应逐步凸显，经 历行业低迷出清，龙头在经济复苏中将扮演强者恒强的角色，我们认为，此轮配置 当以细分板块龙头标的为主。 从风险偏好回归角度看，当前政策底已经确立，我们认为机械顺周期板块的底 部已显，由于板块景气周期属于政策传导的末端，此轮顺周期板块当以估值回归为 主。

从中微观的角度来看，通用设备韧性强于宏观表现，3C 手机、半导体等行业复 苏明显，纺织、包装等传统行业有所回暖。我们认为国内内需具有韧性，顺周期板 块实际景气度优于市场预期，通用设备迎布局时点。看好注塑机，机床，工控方向。 注塑机：注塑机主要下游为家电卫浴、汽车、日用品等，2024H1 家电、玩具等 行业出口景气度高，有望带动注塑机厂商补库存；房屋限购放款与新能源新车型不 断推出有望促进需求提高。我们认为国内汽车、消费电子等板块的高景气度将持续 利好注塑机板块，建议关注具备全球出海逻辑的行业龙头。 机床：从需求端看，机床基本面实际优于市场预期，机床作为工业必需品，需 求稳定，我们看好后续数据回暖；从政策端来看，《采购指导意见》、《百行万企》等 政策对国产工业母机支持力度不断加大，可展望新一代机床“04 专项”推出。建议 重点关注高端机床。 工控：2022 年以来行业降价竞争加剧，行业整体利润率下降，头部厂商优势明 显。我们认为受宏观经济景气磨底影响，工控行业暂未显现出明显的景气度回升态 势，行业承压、激烈竞争等多重因素影响下龙头强者恒强，顺周期复苏后龙头有望 首先受益。

2.2、 科技成长：创新驱动及自主可控，打开想象空间及成长弹性

2.2.1、 人形机器人：人形机器人快速迭代，商业化序幕拉开

人形机器人已迈过样机迭代阶段，逐步探索工厂、零售、家庭等应用场景。以 世界机器人大会为观察窗口，2024 年大会现场展示运动能力的人形机器人数量同增 约３倍，且完成复杂运动的能力明显提升。优必选、银河通用已分别现场展示了汽 车工厂、零售场景的人形机器人应用方案。家庭场景综合难度高，技术积淀有望逐 步突破。

领先厂商已启动汽车工厂、科研、零售服务等场景的商业化落地。假设各厂商 出货节奏不变，2025 年样本内除优必选、银河通用外的四家国内厂商出货量有望达 2000 台。

人形机器人成本高昂，量产降本的需求前提逐步形成。2021 年至 2023 年 6 月， 优必选共销售 10 台 Walker 系列人形机器人，平均售价高达 598 万元。高昂售价限 制人形机器人应用普及。随本体厂数量增加及各家量产规划落地，人形机器人本体 需求聚少成多，为上游供应链规模化量产降本创造需求条件。国内供应链量产降本 经验丰富，人形机器人售价有望逐步下行。 人形机器人有望进入放量前夕，包括百度、字节、腾讯、华为等越来越多的大 厂将下一次人工智能机会锁定具身智能方向，板块进入里程碑节点。特斯拉将在 2024 年 10 月 10 日举行 Robotaxi “Cybercab”揭幕活动，马斯克认为该活动是自 2016 年 Model 3 发布以来特斯拉最重要的时刻。完全自动驾驶系统 FSD 是特斯拉 Robotaxi 以及特斯拉人形机器人的软件技术基础，依赖摄像头纯视觉路线以及算法算力共同 支撑的端到端大模型。特斯拉 Robotaxi 的亮相标志着 FSD 系统的进一步突破，有望 推动特斯拉人形机器人智能化进展再下一城。

2.2.2、 消费电子设备：全球消费电子回暖，AI 化等产品革新催生换机潮，带动工厂 资本开支向上

2024H1 消费电子行业整体有所回暖。我们选取赛腾股份、快克智能、博众精工、 创世纪四家消费电子设备头部企业对行业发展水平进行衡量，2024H1 行业平均实现 营业收入 14.94 亿元，同比+8.84%，实现归母净利润 1.32 亿元，同比+3.75%。 我们认为受益于果链、华为、AI 技术的革新，消费电子设备增长确定性正在增 强，近期苹果“AI 手机”与华为“三折屏手机”的上市进一步推动了行业产品更新， 产品的更新迭代催生了产线设备的更新需求，行业景气度有望逐渐回升。

利润率表现：2024H1 板块平均毛利率、净利率分别为 38.40%、12.37%，分别 同比+0.67pct、-0.22pct。 费用率表现：2024H1 板块平均销售、管理、财务费用率分别为 8.60%、16.38%、 0.20%，分别同比+0pct、-0.89pct、+0.51pct。

合同负债表现：2024H1 行业平均合同负债为 2.31 亿元，同比-45.06%，合同负 债占营收比重为 14.92%，同比下降 14.74pct。行业合同负债呈下降趋势，表明下游 需求仍有待恢复。 存货端：2024H1 行业平均存货为 17.30 亿元，同比+5.43%，存货周转天数达 285.6 天，同比减少 34.5 天，行业存货周转情况有所改善。

应收账款表现：2024H1 行业平均应收账款达 14.74 亿元，同比+26.28%，应收 账款周转天数达 1523.0 天，同比提高 7.8 天，行业回款表现有所下降。 现金流表现：2024H1 行业平均经营性净现金流为-1.80 亿元，同比-187.99%，净 现比下降至-140.14%，同比下降 78.56pct，表明行业现金流正在恶化。

全球消费电子持续回暖。全球智能手机出货量在经历 2021Q3 以来的下行周期 后，2023Q4 同比增速转正。2024Q2 全球智能手机出货量同比增长 12%，延续回暖 趋势。全球 PC 出货量 2022Q3 至 2023Q3 同比增速持续为负，2023Q4 同比增速转 正，2024Q2 实现同比增长 3.4%，连续三个季度增长。

AI 部署、“折叠屏”等产品革新有望引发消费电子换机潮。2024 年 6 月 11 日， 苹果于 WWDC24 宣布一系列 AI 相关举措，其中包括发布 Apple Intelligence 套件、 与 Open AI 构建合作伙伴关系等。AI 部署对算力有要求，iPhone 端仅 A17 Pro 及 以上芯片支持，具体包括 iPhone 15 Pro、iPhone 15 Pro Max 和 iPhone 16 系列。以 iPhone 为代表，AI 对消费电子的影响方兴未艾。除 AI 外，“折叠屏”等产品革新亦 会促进换机需求释放，华为“三折屏”手机发售前预约人数超 660 万。 以苹果为例，5G 换机潮推动年销量至历史峰值，产品革新有望带动代工厂资本 开支。苹果手机上一轮换机周期由 4G 到 5G 切换带动，2021 年销量同比增长 16.3%， 达到 2.36 亿部的历史峰值。我们认为，本轮以 AI 部署为主的产品革新有望催生产线 设备的更新需求，消费电子设备景气度有望逐渐回升。

我们认为消费电子科技成长属性强，市场风险偏好提升以后存在估值扩张、产 业发展、宏观利好三大逻辑： （1）估值扩张逻辑：消费电子成长属性强，在流动性充裕的情况下，我们认为 苹果产业链公司估值中枢有望提升； （2）产业发展逻辑：2025 年属于智能手机向 AI 手机过渡元年，AI 手机渗透率 有望快速提升，我们看好苹果 AI 手机后续销量提升。（3）宏观转好逻辑：政策发力由投资端转向消费端，我们预计随着消费刺激政 策的出台，3C 设备销售数据有望超预期。 我们认为消费电子板块既有科技成长的进攻属性，又有数据验证的产业属性， 有望成为资金重配方向。2024 年 10 月 Apple Intelligence 上线，有望促进 iPhone16 销售高峰期延长，具备弹性的设备端标的有望受益。

2.2.3、 半导体设备：景气上行，AI 有望驱动长期增长、国产替代助推份额提升

（1）中报业绩：营收高增、利润表现分化，高端半导体设备国产化高歌猛进 我们选取中微公司、北方华创、盛美上海、拓荆科技、华海清科、中科飞测、 芯源微、京仪装备、至纯科技、长川科技、华峰测控、金海通 12 家半导体设备公司 进行分析。 收入端：后道厂商受益景气复苏，前道设备受益产品验收顺利推进。2024H1， 12 家半导体设备公司实现总营收 262.31 亿元，同比增长 37.32%。2023H1/2023 年全 年/2024H1 12 家半导体设备营收总和同比增速均实现 30%以上的增长，体现出半导 体设备国产化进程不断提前。

后道设备利润增速表现整体优于前道，前道设备利润表现分化。2024H1，12 家 半导体设备公司归母净利润同比增长 11.43%，扣非归母净利润同比增长 13.95%。基 于产品结构持续高端升级，北方华创 2024H1 销售毛利率同比提升 3.13pcts, 2024Q2 销售毛利率环比提升 4pcts。华峰测控 2024H1 销售毛利率同比提升 5.28pcts，主要因 为：（1）行业景气度有所复苏，国内比海外复苏程度更可观，带来消费类相关设备 销售的增长；（2）发货量提升摊销固定成本；（3）消费类市场景气度提升，8200 型 号产品毛利率有所改善。 受到会计准则变化影响，以及部分新机台对大客户有所让利影响，中微公司 2024Q2 销售毛利率环比下降 6.77pcts。受会计准则变化以及部分低毛利产品营收占 比提升影响，中科飞测 2024Q2 销售毛利率环比下降 16.47pcts。

从利润增速情况看，后道设备公司表现优于前道。2024H1，长川科技、北方华 创归母净利润实现 949.29%、54.54%的同比增速。2024Q2，后道设备公司长川科技、 华峰测控、金海通归母净利润分别实现环比 5072.91%、279.94%、66.42%的增速。 长川科技 2024Q2 扣非归母净利润实现环比 12624%的增速。

2024H1，12 家半导体设备公司研发总收入 53.3 亿元，同比增长 51.43%。其中， 中微公司、中科飞测研发投入同比增幅最大，分别同比增长 110.8%、114.2%。中报 披露的新品和在研项目显示，位于晶圆制造各个环节的国产半导体设备公司都在奋 力研发达到国际先进水平的产品，以支撑国内先进存储、逻辑扩产。

（2）展望未来：景气上行，AI 有望驱动长期增长、国产替代助推份额提升

半导体设备是新质生产力的发展引擎，也是亟需自主可控的关键环节。国内先 进晶圆厂扩产以及产线设备国产化程度不断提高是确定性趋势，使得半导体设备成 为兼具扩产高景气和业绩增长高确定性的优势板块。需求端看，AI 新基建对高性能 处理器和存储器高增长的需求拉动了高端半导体设备和材料市场规模提升。供给端 看，2022 年以来美日荷陆续颁布出口管制法案限制应用于先进逻辑、存储芯片制造 的半导体前道设备出口至中国大陆。前道光刻、量检测、离子注入、涂胶显影、薄 膜沉积（金属类 CVD、ALD）等细分环节亟需自主可控。 AI 发展有望推动全球半导体市场长期增长，半导体设备是 AI 发展的底座。生 成式 AI 升级需要更多算力、高带宽存储芯片，拉动全球晶圆厂投资高速增长。根据 SEMI 数据，2023 年全球 300mm 晶圆厂（12 英寸）投资额预计为 961.2 亿美金，预 计到 2027 年增长至 1370.25 亿美金，2023-2027 年复合增速 9.27%。而在晶圆厂投资额中，80%及以上投向制造设备。

产业安全驱动设备国产化率提升。根据 TrendForce 和 IBS 数据，2023 年中国大 陆芯片自给率处于 23.3%-25.61%之间，如果只算中国本土企业制造的芯片，这个数 值只有 12%左右。在高端芯片海外代工受限、高端半导体制造设备进口管制严苛的 情况下，我国半导体产业若想跟上全球发展速度，就必须提升高性能处理器和存储 器本土制造能力并加快核心环节设备国产化。本土半导体设备厂商有望持续受益于 国产替代。

大基金三期的成立体现国家对半导体产业支撑科技发展战略地位的重视，为国 内晶圆厂扩产提供资金保障。2024 年 5 月 24 日国家大基金三期注册成立，注册 资金 3440 亿元，叠加对社会资金的撬动，我们认为潜在募集总资金超过万亿，按 照十年完成出资则每年有 1000 亿元以上的资金支持。我们认为大基金三期的重点 任务在于：（1）扶持先进存储和逻辑代工厂【HBM、GPU】采购国内设备进行验证， （2）扶持卡脖子环节的材料企业，如光刻胶。（3）可能会扶持部分出货量较大、制 程先进的芯片设计公司持续在国内代工厂流片。

2.3.1、 工程机械：景气复苏前期，业绩进入释放期

（1）中报业绩：2024H1 内销市场筑底回暖，业绩表现亮眼

业绩表现：2024H1 工程机械板块收入 1941 亿元，同比增长 2%，归母净利润 168 亿元，同比增长 11%。从行业表现看。由于上半年内销市场止跌回暖、海外市 场景气短期回落，2024 年上半年挖机行业销量同比下滑 5.2%，相较 2023 年上半年 下滑 24.0%，降幅缩窄。分国内外市场来看，2024 年上半年内销同比增长 5%，出口 同比下滑 14%，出口销量占比 48%。展望未来，2024 年下半年内销表现继续修复、 海外部分地区需求温和复苏，板块业绩增速有望扩大。

盈利能力：2024H1 工程机械毛利率 24.4%、净利率 8.5%，盈利能力呈现提升 趋势。2024H1 工程机械毛利率 24.4%、净利率 8.5%，分别同比增长 0.86、0.03 个百 分点，盈利能力略有提升。2024H1 板块期间费用率 14.6%，同比增加 0.76pct，具体 来看，销售/管理/研发/财务费用率分别 4.7%/4.7%/4.3%/0.9%，分别同比变动 +0.03/+0.11 /-0.23/+0.91pct，期间费用率略有提升，主要是汇兑损益带来财务费用率 提升。剔除汇兑损益的影响，板块净利率提升近 1 个点，受益于规模效应及全球化 推进，盈利能力呈现提升趋势。

运营质量及现金流：运营能力提升，现金流大幅改善。2024H 工程机械板块存 货存货周转率 1.3 次，同比增长 0.1，应收账款周转率 1.5 次，同比增长 0.1，行业景 气回暖带动运营质量提升。2024H1 板块经营性净现金流 158 亿元，同比大幅增长 151%，主要是三一重工、徐工机械、柳工等主机厂现金流转好，其中三一重工经营 性现金流 84 亿元，净增加 80 亿元，同比大幅增长 1999%、柳工 11 亿元，同比增加 14 亿元，扭负转正；徐工机械 17.06 亿元，同比增长 11%。2024H1 板块净现比 0.94， 同比增长 0.52，净现比位于 1 左右，经营稳健。

（2）展望未来：三年维度板块处于景气上行期，弹性看内销，长逻辑看出海

本轮周期提前筑底，我们判断未来三年维度板块处于景气上行期，弹性看内销 更新周期，远期成长看全球化。复盘挖机周期来看，工程机械走完一轮完整周期大 约需要十年，与挖机平均使用寿命接近。但本轮周期有望缩短，主要系 2016 年以来 工程机械小型化及国产化率提升。此外，2021 年以来工程机械行业跌幅大、跌速快， 2021 年至今挖机内销累计大幅下滑 70%，达到上一轮下行周期 2011-2016 年累计下 滑幅度，导致本轮下行周期提前筑底。2024 下半年，内需市场止跌转正、海外市场 回暖，随着内需更新周期渐近、全球份额提升，工程机械板块有望迎来内外需共振 上行，开启新一轮景气周期。

弹性看内销市场，新一轮寿命替换大周期渐近。国内工程机械市场呈现较强周 期性，相较海外市场份额提升，国内市场弹性更大。按照大、中、小挖使用寿命分 别 10/9/8 年，结合 2016-2020 年上轮景气周期内销销量，我们测算 2025-2029 年起挖机行业迎来新一轮更新周期。考虑到下游地产需求收缩，我们谨慎预计仅 70%挖机 达到寿命需要更新。我们预计在存量设备寿命替换需求拉动下，2025-2029 年挖机行 业迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望由 2024 年 10 万台回归至中枢 15-20 万台，复合增速约为 10%-20%（本文测算为 13%）。

长逻辑看出海，出口增长是本轮周期突破新高的关键。2023 年全球挖掘机销量 为 54 万台，其中中国内销市场销量 9 万台，海外市场销量 45 万台，海外市场为国 内市场 5 倍。与此同时，2023 年全球工程机械市场规模 2494 亿美元，同比增长 8%， 国内工程机械主机厂收入 2592 亿元，国内工程机械主机厂全球份额仅 15%，竞争力 与全球份额不匹配。2024 年上半年工程机械主要公司海外收入占比基本超 50%，成 为业绩重要驱动力，海外增长持续性强、利润率高，出海增长是本轮周期突破新高 的关键。

工程机械板块 PE 处于历史估值中枢，核心逻辑在于 EPS 增长。截至 2024/9/30， 工程机械 PE-TTM 为 22.25 倍，位于十年历史估值中位。历史上看，板块在盈利期 估值较为平稳，市值上涨核心逻辑为 EPS 持续增长。

2.3.2、 船舶：全球需求上行，供给弹性有限，行业景气高确定性延续

（1）中报业绩：全球造船行业景气上行，船企步入利润释放阶段

我们选取中国船舶、中国重工、中船防务、中国动力、亚星锚链、江龙船艇、 天海防务 7 家公司作为船舶行业代表进行分析。 船企营收 2020 年触底后回升趋势不改，2024H1 整体增速较高。2020 年船企营 收整体触底，中国船舶营收增速较高主要系资产重组完成后，报表合并范围增加江 南造船等影响。船舶行业景气度持续上行，2024 年上半年 7 家船企中共有 5 家营收 实现同比双位数增长，营收加总同比增速达 22.3%；其中江龙船艇营收增速最高，达 到 76.5%，主要系订单饱满情况下，新产能投产带动交付增加所致；亚星锚链营收增 速为-7.6%，主要系 2023 年同期积压订单集中发货使基数较高所致。

船企逐步进入稳定释放归母净利润阶段，2024H1 多数船企归母净利润实现高增。 2019 年以来，船企归母净利润波动明显，主要系非经常性损益扰动所致。随船舶行 业景气度向上，经营活动支撑船企扣非归母净利润全面回正，其中中国船舶 2024H1 实现扣非归母净利润 11.98 亿元，同比扭亏为盈。其余 6 家船企中 4 家扣非归母净利 润同比增速超 100%，盈利弹性显著。

原材料压力缓解及交付订单均价提升支撑船企盈利能力持续改善。船舶周期上 行，造船产业链各环节供应紧缺，叠加原材料、物流成本上升，2020-2022 年中国船 舶、中国重工等主要船企毛利率承压。随备货期内钢材等原材料成本下降，叠加单 船均价上升，主要船企毛利率逐步回升。2024H1 中国船舶、中国重工、中船防务、中国动力毛利率分别同增 0.58pcts、2.10pcts、1.23pcts、0.29pcts。主要船企毛利率回 升支撑净利率持续改善，2024H1 中国船舶、中国重工、中船防务、中国动力净利率 分别同增 2.23pcts、1.37pcts、1.81pcts、1.24pcts。

我们分别加总了 7 家船企的销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业 总收入，结合费用与营业总收入分别计算板块的费用率情况。 2024H1 船企销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.39pcts、-0.95pcts、+0.23pcts、 +0.87pcts。随船舶周期向上，船企营收总规模持续上升，规模效应扩大带动销售费 用率、管理费用率整体下行。船企对高端新船型的研发投入使研发费用率略有回升。

（2）展望未来：全球需求上行，供给弹性有限，行业景气有望维持

环保趋紧加速老船换新，地缘政治动荡拉长运距并掀起 LNG 运输船建造潮，全 球需求有望持续上行。从船数及载重吨视角看，全球船队老龄化特征显著。国际组 织及政府陆续出台航运减排政策。“碳税”等实质奖惩措施约束下，船东有望加速置 换新船以满足排放标准。ABS/克拉克森数据显示，2023 年半数以上的营运船舶在 2026 年 CCI 评级将会是 D 或 E，更新需求空间广阔。国际地缘政治趋紧，红海局势 拉长主要航线运距，北溪管道切断使欧盟 LNG 进口需求激增，全球航运需求上行。

上轮产能出清彻底，重资产投入、新船难度提升构筑进入壁垒，全球供给弹性 有限。对比上轮周期繁荣高点的 699 座运营船厂，2022 年全球运营船厂数仅剩 301 座，降幅约 57%。宏观环境多变、全球利率高企环境下，造船厂高投入、工期长的 特性形成进入行业的高门槛。替代燃料船及 LNG 运输船技术难度高，对造船厂的供 应链、人员要求进一步提升。

当前订单已排期至 2028 年及以后，新接订单维持高增。2024 年 5 月底，按照 过去三年年均交付情况看，全球船厂生产保障系数达到近 4 年。2024H1 中国船厂新 接订单维持高增，以载重吨计，2024H1 中国船舶、中国重工分别新接订单 856、1167 万载重吨，其中中国重工同比增长 230.6%。以金额计，2024H1 中国船舶、中国重工、 中船防务分别新接订单 684、436、126 亿元，其中中国重工同比增长 130.2%。

展望未来，若以 25 年为船舶更新期，则船舶将逐步步入更新高峰期，当前仍处 于上行周期的前中段。结合上文对供需影响因素的分析，我们认为造船行业有望维 持需求持续饱满、供给弹性有限的供需格局，行业交付量的提升主要依赖于在位厂 商的产能整合投放节奏，造船价在船厂掌握交易主动权情况下有望维持高位。综合 来看，我们认为造船行业兼具高景气度及高确定性，值得关注。

2.3.3、 出口链：海外去库或结束，补库需求拉动出口增长

（1）中报业绩：海外补库推动出口维持较高增速

2024 年上半年国内出口实现快速增长。2022 年我国出口实现较快增长，2023 年则出现明显下滑，2024 年 1-6 月我国出口额 17056.1 亿美元，同比增长 3.5%，重 回增长区间。其中，2024 年 6 月中国出口额同比增长 8.6%，增速较 5 月份的 7.5% 进一步加快。我们认为 2024 年上半年中国出口表现强劲，主要得益于全球经济体需 求恢复、国内政策支持以及企业自身竞争力提升。

2024 年上半年，船舶、汽车、摩托车出口保持高速增长。2024 年上半年，我国 机电产品出口 7.14 万亿元，占出口比例近 6 成，同比增长 8.2%。其中船舶出口 1468.0 亿元，同比增长 91.1%，主要受益于周期性的订单与交付。汽车出口 3917.6 亿元， 同比增长 22.2%。摩托车出口 489.81 亿元，同比增长 23%。

泵、轮胎、纺织服装、风电等出口数据向好。欧美发达国家对我国产品进口需 求主要集中在消费品、具备消费属性的工业品及机电产品以及一些通用机械，在发 达国家高通胀、主动补库存等因素拉动下，轮胎、泵、纺织服装等品类出口数据向 好。 泵：2024 年 6 月，我国离心泵出口金额 22.52 亿元，同比增长 8.96%，延续增 长态势。2024 年 1-6 月我国离心泵累计出口金额 121.3 亿元，同比增长 12%。

轮胎：2024 年 6 月出口 21.73 亿美元，同比增长 6.4%。 1-6 月我国橡胶轮胎出 口金额为 112.1 亿美元，同比增长 2.87%。

纺织服装：2024 年 6 月我国纺织机械及零件出口 3.88 亿美元，同比增长 2%， 2024 年 1-6 月我国纺织机械及零件累计出口 21.79 亿美元，同比下降 7%。2024 年 6 月我国缝制机械及零件出口 2.10 亿美元，同比增长 23%，1-6 月缝制机械及其零件 累计出口 10.86 亿美元，同比增长 4%。

风电设备：2024 年 7 月，我国风力发电机组出口金额为 12719.36 万美元，同比 增长 55.89%；出口数量为 3845 台，同比增长 68.12%；出口均价为 3.31 万美元/台， 同比下降 7.28%。

（2）展望未来：美联储降息叠加海外补库拉动出口需求，地缘政治对板块产生 扰动，关注水泵行业机会。 短期：美联储降息带动全球宽松大潮，看好海外补库带动出口需求提升。2024 年 9 月 19 日凌晨美国宣布降息 50bp，年内还有望实现两次 25bp 降息，正式开启降 息周期。随着美联储“大转向”开启宽松，全球降息大潮渐入佳境。有望带动相关 产品出口需求提升。 以美国地产为例，房地产对利率高度敏感，降息有望带动美国购房需求进一步 提升，并带动建筑建材、家具等产品需求增长。

关税、地缘政治对出口板块情绪有所扰动。2024 年 10 月 1 日，由于工资等问题 导致新劳动合同谈判破裂，美国东海岸和墨西哥湾沿岸 36 个港口约 4.5 万名码头工 人举行罢工，导致美国经济、交通运输等收到影响。2024 年 10 月 4 日，欧盟成员国 就欧盟委员会针对中国电动汽车加征关税提议进行表决，尽管部分欧盟成员国表达 对加征关税的反对意见，但由于未能满足欧盟规定的搁置条件，提议预计将进一步 推进。 我们认为持续不断的全球贸易摩擦以及地缘政治对我国短期出口或有一定扰动。

中长期：海外市场空间广阔，国内企业加速出海布局，有望走向全球。我们以 工程机械出口为例，全球工程机械市场空间约万亿规模，中国仅占全球的不到 1/5， 海外空间是国内的数倍。近年来，我国工程机械企业加快“一带一路”等地区的开 拓，拉丁美洲、非洲亦有开拓，但欧洲、北美等发达地区空间更宽广，尽管国内企 业目前在欧美市场市占率仍较低，但未来有望凭借锂电化与本地化建设逐步打开欧 美市场。 板块估值处于历史低位，建议关注水泵、纺织服装设备、风电等。我们选取宏 华数科、杰克股份、春风动力、涛涛车业、巨星科技、凌霄泵业、浩洋股份组成出口链板块，截至 2024 年 9 月 27 日，板块估值为 18.77X，处于历史低位水平。

塑料泵由于其重量轻、耐腐蚀、成本低的特点，在卫浴泵市场占据较高的市场 份额，塑料卫浴泵下游主要包括按摩浴缸、SPA 浴池、游泳池等水上康体设施。

塑料卫浴泵主要出口美国、欧洲地区。由于塑料卫浴泵下游应用主要在按摩浴 缸、SPA 浴池、游泳池等产品，上述产品具备高档消费品属性，且需要一定面积布 局，在欧美地区需求较为旺盛。以水疗按摩浴缸为例，美国/欧洲占全球销售比例分 别为 42%/34%。

塑料卫浴泵具有消费品属性。塑料卫浴泵既作为新建工程配套设施，也可作为已建工程消费升级，市场包括新增和存量替换市场，一般存量更新的周期是 2 年左 右。随着全球经济的发展，人们消费能力和消费需求有望不断增长，SPA 按摩浴缸、 泳池的市场规模呈现稳步上升趋势，有望带动配套塑料卫浴泵需求提升。

2.4、 估值修复：流程工业景气或迎向上拐点，设备厂商估值有望修复

我们认为受宏观经济疲软影响，上半年流程工业项目推进有所放缓，进而拖累 板块中报业绩；对下游资本开支放缓的担忧使板块估值承压。随稳增长政策加码， 下游流程工业资本开支有望提速，大项目落地及整体资本开支数据向上有望催化板 块估值向上。

（1）中报业绩：营收上行，盈利短期承压

我们选取中核科技、川仪股份、科新机电、纽威股份等 28 家企业作为流程工业 板块代表，分析流程工业行业中报景气度。 2024H1 流程工业整体营收保持同比增长。受益于电力系统投资景气、国产化替 代推进等因素，2024H1 流程工业板块代表企业营收加总达 907.48 亿元，同增约 5.04%。 其中锡装股份、中密控股、佳电股份等营收涨幅居前。

行业整体承压，设备更新等政策落地有望使利润规模触底回升。受下游整体需 求承压、行业竞争加剧影响，2024H1 流程工业板块代表企业归母净利润加总为 58.85 亿元，同减约 11.99%；扣非归母净利润加总为 53.75%，同减约 10.61%。随设备更 新等需求刺激政策落地，下游资本开支有望上行，带动流程工业利润规模回升。

（2）展望未来：设备更新与新建招标共振，下游资本开支或迎向上拐点

政策推动设备更新，化工等流程工业空间广阔。工信部公布《工业重点行业领 域设备更新和技术改造指南》（简称《指南》），其中重点行业包括石化化工、钢铁等 流程工业。以石油化工行业为例，《指南》明确，以达到设计使用年限或实际投产运 行超过 20 年的设备为重点，推动老旧装置绿色化、智能化、安全化改造。单炼油环 节看，中国石化、中国石油在 1993 年以前的炼油产能合计约 1.34 亿吨，占全国炼油 产能约 14%，更新空间广阔。 主要下游资金充沛，政策资金支持下有望加速启动更新。流程工业投资门槛高， 行业主要由央国企主导。截至 2024 年 6 月底，中国石油、中国石化在手现金均在 2000 亿元左右，资金基础雄厚。2024 年政府密集出台设备更新相关政策，提供 5000 亿优 惠利率再贷款额度及 3000 亿特别国债。政策资金有望使下游企业加速启动更新。

下游新建项目持续推进，中高端产能建设有望延续。我国化工产业结构性短缺 问题突出，中高端产能短缺，洛阳石化、中海壳牌等高端产能建设持续推进。9 月 26 日，投资总额达 1760 亿元的陕煤榆林项目已开工，预计 2027 年底前正式建成投 产。我们认为在稳增长背景下，化工等流程工业投资额大、投资主体主要为国央企， 且高端化产能建设符合新质生产力发展方向，有望作为政策抓手推进节奏加快。

设备更新及新建招标有望驱动下游资本开支提升，设备厂商合同负债持续增长， 业绩有望逐步释放。我们选取 28 家流程工业设备企业为代表并加总财务指标，2024H1 代表流程工业企业的合同负债总额达 664 亿元，同比提升 9.85%，延续 2020 年以来的增长趋势。2024H1 流程工业合同负债/营业收入达 0.79，同比提升显著。我 们认为下游资本开支提升有望从加快存量项目推进、贡献增量项目两个维度提振设 备厂商业绩。

出海为行业发展趋势，有望贡献中长期增量。国内竞争相对激烈，瞄准海外增 量市场，国内企业出海布局持续推进。以 2024H1 归母净利润同比增速为观察变量， 剔除 2 家数据异常的企业后，我们发现 2023 年境外收入占比高的流程工业设备厂商 2024H1 业绩增速较快。我们认为海外市场拓展有望贡献中长期增量。

编辑：火腿肠