2024年松原股份研究报告：汽车被动安全先行者，出海战略再下一城

1. 松原股份：国内领先的汽车被动安全系统一级供应商

1.1. 公司简介：专注被动安全业务，逐步走向海外市场

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，于 2020 年成 功上市。公司同时为国内外主流汽车整车厂及座椅厂提供汽车被动安全系 统解决方案及特殊座椅安全装置。立足国内市场的同时，松原也逐步迈入 了国际市场，取得了欧盟的 E-MARK 认证和美国的 FMVSS 认证，并且成 功建立世界各地优秀的合作伙伴。

公司股权结构清晰简单。公司实控人为胡铲明，沈燕燕与胡凯纳。截 至 2024 年 7 月 30 日，三人直接和间接持有公司 73.41%股份，处于绝对控 股地位。南京明凯股权投资合伙企业为公司员工持股平台，无实际经营业 务。

公司产品矩阵丰富，广泛应用于多种车型。 公司主要产品包括汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安 全系统产品及特殊座椅安全装置。 公司汽车安全带总成具有紧急锁止、单边和双边预张紧、单边和双边 限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等多重先进功能，广泛应用于紧凑型车、 中型车、运动型多用途汽车（SUV）、多用途汽车（MPV）、客车、卡车等 众多主流车型。 充分利用先发优势，将客户资源拓展至新业务模块。 在同属被动安全系统模块的安全气囊、方向盘等产品方面，公司在现 有客户量产的基础上，利用自身的先发优势，实现点向面的突破，公司已 与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等客户进行 项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、合众哪吒 V 车型配套供货，实现了该新业务模块的批量生产。

1.2. 财务分析：气囊及方向盘构建第二成长曲线

整体而言，公司营收呈现稳健增长态势。从 2017 年的 4.26 亿元，提 升至 2023 年的 12.80 亿元，2017~2023 年 CAGR 约为 20.12%。公司 2022 及 2023 年保持较快增长的原因主要系公司安全带总成业务保持持续增长， 以及新产品汽车安全气囊、汽车方向盘放量增长等因素影响。 分产品看，传统产品稳健发力，新产品迅速放量增长。安全带总成产品 2017~2023 年营收占比始终保持在 70%以上。安全气囊及方向盘 2021 年营收占比分别为 0.34%、0.30%，2023 年快速跃升至 14.73%、5.98%。 分地区看，国内市场营收占据主导，海外营收有所提升。2023 年海外 营收达 1.11 亿元，已超过 2019 年水平。

公司毛利率基本维持在 28.39%~37.22%区间。2022 年，公司主营业 务毛利率较 2021 年下降 4.56 个百分点，主要原因系公司汽车安全气囊和 汽车方向盘于 2021 年开始批量生产交货，产能利用率相对较低，导致产 品毛利率较低。 其中，特殊座椅安全装置主要销售至欧美等国家，销售采用美元及欧 元结算。2022 年该产品毛利率出现下降，主要系欧元兑人民币汇率继续下 跌，受此影响导致该类产品以人民币计价的销售收入减少，相应收入增长 慢于成本增长。此外，受原材料价格上涨影响，该类产品 2022 年的单位 成本持续上涨。2023 年，该产品毛利率较 2022 年回升，主要系钢材等原 材料价格下降以及美元和欧元兑人民币汇率上升以及产品结构变化所致。 公司期间费用率稳中有降，从 2017 年的 19.29%逐步优化至 12.43%， 主要是因为公司在收入增长的情况下，加强费用管控。

公司归母净利润整体保持稳定增长，从 2017 年的 0.50 亿元增长至 2023 年 的 1.98 亿元，2017~2023 年 CAGR 约为 25.78%。

2. 汽车安全行业：市场空间广阔，自主崛起有望受益

2.1. 市场格局：外资厂商占主导，国内厂商迎来自主替代机遇

据华经产业研究院数据，2021 年奥托立夫市场占有率约 40%；均胜电 子收购美国 KSS 公司和日本高田公司资产之后成为汽车安全领域第二大供 应商，市场占有率约 30%；采埃孚市场占有率约 17%，前三大供应商合计 占据 87%以上市场份额。 国内企业主要包括松原股份、均胜电子、沈阳金杯、延锋百利得、重 庆光大等，除均胜电子通过收购美国 KSS 公司和日本高田公司资产使得汽 车安全系统主营业务发展迅速外，整体来看其他企业规模较小，客户主要 为内资整车厂商。随着我国汽车产业的发展，国际主流整车厂和零部件企 业纷纷在我国设立研发机构。国际汽车零部件产业逐步向中国转移，我国 汽车零部件企业的生产规模和技术水平也在不断提高。

随着近年来国内自主品牌乘用车的快速发展，优质的自主品牌零部件 厂商有望迎来国产替代机遇。 国产造车新势力由于产业链尚未完善，更青睐具有成本优势的国产自 主品牌零部件供应商，有力推动了零部件行业自主品牌的发展。同时，众 多整车厂降本压力增加，许多整车厂开始在国内寻找替代供应商，加大本 土化采购力度。由于国产零部件供应商研发能力和产品性能持续提高，成 本优势显著，以及提供服务和即时响应能力更强，优质的自主品牌零部件 厂商迎来了国产替代的机遇。 据乘联会数据，国内乘用车市场自主份额持续提升，从 2020 年的 36% 上升到 2023 年的 52%，2024Q2 自主份额已跃升至 58%。此外，国内乘用 车市场新能源渗透率也在持续提升， 2020 年仅约为 6%， 2023 年已达约 36%，2024Q2 新能源渗透率已跃升至 47%。

公司作为汽车被动安全系统装置一级供应商，公司不断拓展新能源汽 车自主品牌乘用车客户，公司将受益于自主品牌新能源汽车零部件国产替 代进程的加快，为新增产能消化提供有利保障。 公司主要客户为奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车和上汽通用五菱等国 内自主品牌整车厂。2021 年，公司主要下游客户销量情况良好，2021 年 均实现增长，其中奇瑞汽车及长城汽车分别实现 31.77%和 14.79%的增幅， 呈现良好增长势头。2022 年，奇瑞汽车、吉利汽车销量较 2021 年进一步 增长。2023 年，奇瑞汽车、吉列汽车均创下历史年度销量新高，长城汽车 销量重回正增长。

2.2. 各类汽车安全新产品迭代，ASP 仍具提升潜力

安全带：安全带行业产品相对丰富，行业的趋势正在从传统机械构件 向电控方向转变，从被动向主动发展。安全带产品功能也更加完善，技术 含量逐渐提高，除了紧急锁止、预张紧、限力技术的应用之外，还新增双 边预张紧限力、儿童锁等功能。因此，安全带产品单价也随着功能丰富和 技术水平上升而提高。

此外，在被动安全系统的范畴之外，安全带行业中 ECU 芯片及电机 部件的应用也逐渐普及，被动及主动安全系统融合发展，有利于进一步推 升安全带单车价值量。因此安全带行业受益于汽车行业持续增长带来的数 量增长和产品矩阵优化带来的单价提升，未来市场规模增长空间较大。 安全气囊：新兴市场安全气囊行业发展潜力较大。在发达市场，汽车 安全系统的单车价值量约为 310 美元，其增长主要来自新的汽车安全配置， 例如膝部安全气囊和前排中央安全气囊等。而在新兴市场，汽车安全系统 的单车价值量约为 200 美元，我国汽车安全相关零部件的单车价值，尤其 是安全气囊的单车价值提升潜力较大。

随着市场对汽车安全愈发重视及消费升级推动，未来单车安全气囊个 数将会逐步增加。 低端车型主要配置驾驶员气囊、副驾驶气囊，中端车型增加了侧气囊， 高端车在中端车基础上，不但增配了侧气帘、安全带气囊、后排气囊、外 部气囊等，还可以根据乘员特征进行智能识别、分析，动态改变安全气囊 起爆条件参数，从而达到最优保护效果。 根据懂车帝 APP 的统计，销量排行前十的价格在 30 万元以上车型全 部配置了至少 3 个安全气囊，其中奔驰、奥迪和理想部分车型配置了 4 个 或 5 个安全气囊，价格越高的车型配置安全气囊数量也相对更多，安全气 囊单车价值量更高。

方向盘：随着智能驾驶技术普及，方向盘产品逐渐向自动化和多功能 化趋势发展。通过集合马达震动、辅助预热等功能，自主根据汽车行驶状 况，导致汽车方向盘技术含量和行业进入门槛更高，单车价值有望提升。 因此量价齐升将打开方向盘行业未来业绩空间。

2.3. 市场规模：2023~2031 年全球汽车主被动安全的市场空间 年化增速有望达到 9.2%

在汽车智能化发展趋势叠加日益严格的汽车安全政策的背景下，汽车 主被动安全市场预计将进一步增长。据 The Insight Partners 及 IMARC Group 数据，并结合我们的预测，2023~2031 年全球汽车主被动安全的市 场空间年化增速有望达到 9.2%。 2023 年全球汽车被动安全系统市场规模达到 225 亿美元，据 TheInsightPartners 预计到 2031 年将达到约 328 亿美元，2023 年~2031 年的 CAGR 为 4.7%。 2023 年全球汽车主动安全系统市场规模达到 154 亿美元。展望未来， IMARCGroup 预计到 2032 年将达到 516 亿美元，2024 年~2032 年的 CAGR 为 14%。

3. 公司投资亮点：走向全球，转型汽车被动安全模块集 成供应商

3.1. 优化客户结构，加码出海战略布局

公司整体客户拓展规划：公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体 配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行 客户结构优化，加速开拓新客户，实现“国产替代，自主崛起”，成为具 备相当规模和体量的被动安全件供应商，在全球行业内建立自身地位，并 实现有一定实力与外资龙头供应商抗衡的民族品牌的创业初心。 安全带领域：加强现有客户合作，逐步提升产品配套量。在维护和巩 固与奇瑞汽车、吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、宇通客车等国内主 流整车品牌合作关系的基础上，不断提升产品质量和研发技术水平，充分 利用作为其汽车被动安全系统核心供应商的资格优势，直接参与安全系统 产品竞标，扩大安全带产品在其现有车型及新增车型的配套数量。

安全气囊及方向盘领域：依托现有客户资源，逐步切入主要客户供应 链。公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车 等客户开展项目开发合作及配套供货，如五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇 淋、合众哪吒 V 车型。 新能源客户领域：积极开拓新客户，努力实现在新客户项目上的量产 供货。公司已成功定点配套上汽通用五菱新能源、长城欧拉、吉利新能源、 奇瑞新能源、合众汽车、零跑汽车及比亚迪等一线新势力品牌车型，为进 一步提升在新能源汽车被动安全系统中的配套份额及新客户的开拓打下坚 实的基础。

公司陆续收到海外客户定点，进一步深化出海战略。欧洲知名汽车制 造商 S 客户 2023 年度全球销量第四。公司已于 2024 年 4 月首次获得 S 客 户项目定点，其项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平 台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。

3.2. 进军方向盘、安全气囊赛道，转型汽车安全模块集成供应 商

安全气囊、方向盘业务于 2022 年成功批量供货，有效地提升公司产 品单车配套价值，该业务已成为公司第二增长极。2020 年~2023 年，公司 安全带产品单价的平均值约 49.11 元，2021 年~2023 年，方向盘总成、气 囊总成产品单价的平均值分别约为 145.33 元、136.66 元。方向盘总成、气 囊总成产品均价约为安全带的 3 倍左右。 公司将在做好已配套客户项目产品的基础上，进一步扩大产品的生产 能力，确保产品的质量和稳定性，加大新产品的研制和开发力度，丰富安 全气囊、方向盘产品类型，如四气囊/多气囊、侧气囊/膝部气囊/头部气囊、 方向盘的 HOD 功能、电加热功能、马达提醒功能，满足不同客户的需求。 公司已形成了以安全带、安全气囊、方向盘为一体的汽车被动安全产 品矩阵，实现了公司从单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、 安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。

新产品安全气囊和方向盘 2029 年国内市占率将分别达 7.36%、8.83%。 公司作为汽车安全带总成行业中的先行者，凭借多年积累的综合竞争优势， 公司已在国内主流品牌整车厂中确立了良好的品牌形象，公司 2022 年的 市场占有率为 12.58%。公司安全气囊和方向盘产品作为公司 2021 年开始 生产销售的产品，销量及市场占有率较低，2022 年市占率仅分别为 1.16%、 1.49%，未来市场空间较大。

3.3. 布局国内外，补齐产能短板

2021~2023 年安全带产品产能利用率稳定在 80%左右，2023 年安全气 囊和方向盘产品产能利用率分别为 78.89%、32.98%，仍具提升空间。 公司 2024 年 7 月的募投项目年产 1,330 万套汽车安全系统及配套零部 件项目（一期工程）与前次募投项目均围绕公司主营业务展开，该项目是 前次募投项目年产 150 万套安全气囊生产项目的延伸，可以进一步提高公 司产能，本次新增方向盘总成产能 130 万套和气囊总成产能 400 万套，有 利于公司在国产零部件产业进入国产替代的新阶段积极抢占市场份额，完 善公司以汽车安全气囊、方向盘和安全带为核心的安全系统产品布局。 公司扩大产能以匹配订单快速增长。公司 2024 年 7 月的募投项目新增安全气囊和方向盘产品产能的扩产比例（相较于 2022 年 12 月）分别为 266.67%和 190.87%，整体产能扩张幅度较大，主要系安全气囊和方向盘 为公司 2021 年开始生产的新产品，现有产能规模较小。随着安全气囊和 方向盘订单快速增长，预计未来产能瓶颈问题将逐步凸显，公司结合现有 订单及市场情况，相应地扩大相关产品的生产能力，缓解公司产能压力。

布局国内市场：紧贴汽车产业集群、扩大成本优势，更好服务华东地 区整车厂。公司 2024 年 7 月的募投项目建设地点位于安徽省巢湖市，公 司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车、上汽大通，以 及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有 所布局，结合合肥地区汽车产业的集聚优势，本项目建成后将能够形成快 速响应、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。同时， 本项目也有利于公司开拓新的整车客户资源，建立稳定的销售渠道，加快 转型升级及更好地服务安徽、江苏及其他华东地区主机厂。 布局海外市场：公司出海设厂从而匹配海外客户订单需求。公司 2024 年 5 月拟设立境外全资子公司并投建生产基地。这次投资基于 G 客户、S 客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略 考虑而实施的对外投资行为，是公司“出海战略”实施的第一步。公司在 马来西亚投资建设工厂有助于公司完善产业布局，排除地缘因素，提升公 司整体实力，帮助公司拓展海外市场，打造全球化交付能力，更好地满足 国际客户的订单需求。同时，公司依托马来西亚在土地、人力和税收等方 面的地域优势，优化公司生产成本，增强公司盈利能力和综合竞争力，保 障公司持续健康发展。

编辑：火腿肠