2024年煤炭企业深度剖析系列（二）：降价期间的煤企经营韧性对比研究

一、煤炭市场复盘：动焦双弱渐退，价格回升

煤价走势复盘：动焦双弱行情渐退，价格稳中有升

今年以来，我国煤价整体呈现下行走势，焦煤下游钢材需 求疲软、建材成交低迷导致其价格持续走低；动力煤下游 火电需求受水电贡献高增影响而不及预期，导致夏季用电 耗煤旺季，煤价仍小幅下跌。但自9月以来，钢材产量有所 回升，多地持续高温使火电燃煤需求重回增长，焦煤价和 动煤价均开始回调，煤价底部支撑显现。其中，动煤受长 协政策价约束、价格运行更为稳定；焦煤和地产直接挂钩， 后续地产政策逐渐发挥作用或有望推动其需求回暖。

动力煤基本面：迎峰度夏不及预期，等待迎峰度冬来临

动力煤方面，今年我国长江流域降水丰沛、水电贡献高 增，挤占部分火电需求，导致6-7月用电旺季动力煤需 求不及预期，但8月南方多地持续高温，叠加长江三峡 水位线和水库出库流量有所回落，我国火电发电量重回 同比正增长，动力煤价企稳回涨；9月，随着夏季耗电 旺季的结束，重点电厂煤炭日耗回落，主流港口煤炭重 新累库，后续需求主要等待冬季供暖旺季的来临。

炼焦煤基本面：钢材产需环比回升，焦煤库存持续低位

焦煤方面，今年以来受到地产行业景气偏低、 建材成交数据较差的影响，焦煤下游焦炭、钢 材产销表现较为疲软，8月高炉开工也有所回 落，导致焦煤价格持续走低；9月传统建材旺季 到来后，五大品种钢材（螺纹钢、线材、热轧 板卷、中厚板、冷轧板卷）库存进一步去化， 产量有所回升，螺纹钢表需和粗钢高炉开工率 有回暖迹象，主流焦煤价格反弹。

二、煤企经营情况分析：整体承压，韧性分化

上半年煤企整体业绩承压，高长协占比、规模领先煤企韧性相对强

今年上半年我国主要上市煤企（表中列示）整体营收同比下降10.4%，归母净利润同比下降25.0%，销售毛利率平均同比下降4.4pct，其中,煤炭 业务总销售收入同比下降约12.0%、毛利率平均同比下降6.2pct，山西煤企上半年因查三超部分煤矿减停产导致煤炭业务收入平均降幅在18%左 右，同时，由于采煤人员薪酬的普遍提高以及产量下降导致的单吨摊销成本、单吨期间费用上升，上半年大部分煤企煤炭业务毛利率和净利率水 平均有不同程度的下降，但长协占比高、煤矿规模领先的中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业等煤企业绩仍具有一定韧性。

多家煤企进行中期分红，积极响应国家号召

今年以来，煤企积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率、 强化投资者回报的政策方针，践行市值管理改革要求，部分煤 企发布中期分红加大股东回报。  2024年中，8家上市煤企公告中期分红方案（兖矿能源/陕西煤 业/电投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/伊泰B股/辽宁能 源），对比2023年无煤企实施中期分红、过去8年合计仅4家 （19H1兖矿能源/电投能源,21H1甘肃能化,22H1山煤国际）进 行过中期分红，彰显煤企今年继续实施高分红率的态度。

煤企月度经营数据更新：7-8月四大领先煤企整体销量表现一般

根据披露月度数据的煤企(中国神华/中煤能源/陕西煤业/潞安环能)情况，6月以来，山西煤企-潞安环能上半年因查三超和安全检查 问题减停产的煤矿项目复产复销，其余披露企业的产量整体持稳、销量整体有所回暖；7月因水电贡献高增对煤电需求的挤占，导致 煤炭整体销售表现环比有所下降；8月持续高温作用下电力需求增加、煤炭日耗处于高位，煤企煤炭产销整体持稳为主。整体来看， 今年7-8月“迎峰度夏”耗煤旺季表现相对一般，7月和8月四大煤企煤炭总销量环比下降2.3%和1.2%，同比增加3.4%和下降0.5%左 右。

领先煤企对比分析：中国神华、陕西煤业营收韧性相对强

国内规模领先的上市煤企中，中国神华在24H1煤价下行态势下的量价和业绩表现最具韧性，主要得益于深耕煤电+运输一体化布局，对煤炭实时 销售和库存情况有较强敏锐度，同时在高长协比例下、价格相对稳定；中煤能源和陕西煤业长协比例分别达80%和60%左右（据公司公告），自产 煤量价变动相对市场较小，业绩主要受贸易煤销量下滑、价格下降、吨煤利润减少影响，24H1中煤和陕煤的贸易煤收入占总营收的比例分别约为 50%和39%，因此中煤能源受买断贸易煤业务的拖累相对大；兖矿能源长协比例仅在30%以下，煤价波动最大，业绩主要受动煤市场价下降影响。

领先煤企陕西煤业和兖矿能源的比较研究

从具体经营数据和业绩表现来看，陕西煤业因长协占比高，煤价表现更为稳定，24H1吨煤毛利率小幅下降2.1pct，产销量同比小幅增加，24H1 总营收和归母净利润分别同比减少6.5%和8.8%，在煤价下行期彰显出较强的业绩韧性。同时，公司投资业务逐步清退收回，24H1将持有的盐湖 股份核算方法从交易性金融资产转到长期股权投资,并出售部分隆基股份。兖矿能源现货交易占比相对高，煤炭市场价波动对利润影响较大，控 股的兖煤澳洲24H1平均售价为176澳元/吨，yoy-37%，24Q2售价为180澳元/吨左右，yoy-20%，较Q1同比降幅48%已有明显收窄。

山西上市煤企：逐渐恢复正常生产，24Q2产销同环比明显改善

山西煤企上半年因查三超和矿山安全严监管，部分煤矿减停产，24H1整体产销量同比下滑，但6月初开始已逐步恢复正常生产，24Q2各煤企产销量 环比明显改善，同比降幅也有所收窄，但因今年7月长江流域暴雨天气影响、水库水位和出水量高涨，水电贡献大幅提升挤占部分火电需求，因此 夏季电煤需求旺季煤价同环比仍小幅下跌，但二季度降幅较一季度收窄，据wind数据，动力煤现货价（5500K秦皇岛港口价）在830元/吨左右体现 出韧性，9月开始逐渐回升。整体来看，产销量回暖使山西主要煤企24Q2煤炭业务营收环增、同比降幅收窄。分企业看，晋控煤业受查三超影响 小，并剥离枯竭煤矿降费，上半年业绩韧性最好；其次潞安环能作为国内喷吹煤领先生产企业，24H1销量降幅相对华阳和山煤较小。

河南河北上市煤企：平煤股份和郑州煤电整体业绩韧性相对强

河南河北主要上市煤企(平煤股份、冀中能源、郑州煤电、大有能源、开滦股份)24H1总销量同比下降11.3%，煤炭业务总营收同比下 降18.3%，其中平煤股份和郑州煤电整体业绩韧性相对强。量方面，平煤股份和大有能源上半年部分煤矿因安全事故而减停产；价方 面，除平煤股份通过提高精煤产出比例，调整产品结构提升了整体售价外，其他动力煤和焦煤生产煤企售价同比均有所下调，长协比 例高的平煤股份和郑州煤电价格波动幅度相对小。

河北上市煤企对比：开滦股份通过量增对冲部分价跌损失

河北主要上市煤企均受到煤价下跌的较大影响，业绩整体承压。其中，开滦股份生产焦精煤为主，一体化布局煤炭和煤化工业务，上半年终端 地产、基建需求疲软导致焦炭、焦煤价格下行，但公司商品煤销量仍保持同比增加，24H1营收和归母净利分别同比下滑10.8%和38.6%，公司通 过量增对冲了部分价跌带来的利润损失。冀中能源生产炼焦煤和动力煤，同时布局有焦炭、烧碱、PVC等煤化工产品，24H1煤炭业务收入因煤价 下跌承压，但通过合理控制成本，毛利率同比有所提升，因去年同期投资收益高达16.7亿元，24H1归母净利润同比降幅相对较大，此外，冀中 能源拟进行中期分红，每10股派2元，共派发现金红利7.07亿元，占24H1归母净利润的70.56%。

安徽煤企对比分析：新集能源布局煤电一体化，业绩韧性显现

安徽主要上市煤企中，淮北矿业以经营炼焦煤为主，恒源煤电和新集能源以生产动力煤为主，24H1三家煤企总销量同比下降11.5%， 煤炭业务总营收同比下降17.7%。其中，新集能源年长协比例高、煤电一体化程度深、煤价韧性相对强，上半年受销量减少影响，煤 炭业务收入有所下降，但公司新建电厂项目的投产带动电力业务收入增长，整体业绩仅小幅下降；恒源煤电煤炭产销量同比小幅增 加，煤价下降导致公司煤炭业务营收小幅收窄；淮北矿业因焦煤下游焦炭和钢材需求疲软，量减价跌导致业绩短期承压。

三、煤电一体化优势：稳量价，熨平利润波动

上下游一体化发展和高长协比例的煤企业绩更具韧性

除山西煤企因2024年上半年全省查三超，相关企业部分煤矿减停产使产销量也有所下降，导致业绩降幅相对较大外，整体来看，陕西 煤业、新集能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业等长协比例相对高的煤企在煤价下行期间的业绩降幅较小，粘性更大；同时，中国 神华、新集能源等以煤炭开采业务起家，布局煤电一体化相对成熟，建设有中大型燃煤机组的煤企，通过一体化经营熨平了部分煤价 下跌带来的利润损失，业绩韧性凸显；此外，陕西能源、永泰能源、电投能源、内蒙华电等以电力业务为主，收购煤矿企业保障部分 原料自给的企业，在煤价下行期中，因电价下降滞后于煤价且降幅相对小，整体业绩同比变化排名靠前。

煤电一体化布局有助于熨平煤价波动对利润的影响

从煤企各业务占比结构可见，大部分煤企布局有电力、供热、煤化工等业务，进行煤电化产业链上下游一体化发展。其中，火电-燃 煤发电中的燃料成本占比高，因此火电成本对煤价波动具有较高敏感性，煤炭和火电业务的利润存在较高关联的互补性，且因电价较 煤价调整具有一定滞后性同时可调整幅度相对小，因此存在“煤电顶牛”的问题（即市场煤价和计划电价间的利益冲突，煤价波动造 成的煤企和电力企业利润跷跷板式震荡），从动力煤市场价和CS火电板块归母净利润走势可见，两者呈现较为明显的负相关性。煤电 一体化发展企业可向自有电厂供给内部煤炭，保障高比例长协煤的兑现，从而熨平煤价波动过程中公司电力业务和煤炭业务的利润， 化解“煤电顶牛”的价格矛盾和利益冲突，实现煤电业务的双赢。

报告节选：

编辑：火腿肠