2024年电力行业专题报告：电力资本运作加速，板块或迎重组行情

一、电力资本运作加速，板块或迎重组行情

伴随行业基本面改善、景气度提升以及国企改革推进，电力资本运作明显提速。我 们观测到自2020年以来伴随新能源建设的加速、火电行业的困境反转、国企改革的 持续推进，整个行业的资本运作开始持续增加，2024年以来，根据Wind公告我们已 统计到8起以上资本运作事件，普遍围绕资产重组整合、存量资产证券化、新增装机 融资等进行。在这过程中，我们认为还辅以公司治理（如扩大分红、股权激励）等 方式的改变，电力行业将欣欣向荣。下周一，国电投旗下水电、核电上市平台的远 达环保、电投产融都将复牌，我们建议将盈利质量改善、电改持续推进、资本运作 加速作为当前电力的核心关注点。

（一）资产重组加速进行，专业化平台定位

近年来多项资产重组整合普遍围绕于明确资产类型、提升公司专业化能力进行。根 据Wind公告我们梳理2020年以来的电力公司资本运作方案，诸如华能集团整合四川 水电资产至华能水电、国电投注入核电资产至电投产融、中国电力收购集团风光资 产、龙源电力置出火电资产以及接收绿电资产等。我们看到各个上市公司的定位更 加清晰、集团资产也在此过程中逐步加速证券化之路。

（二）融资进行时：定增、可转债、REITs、拟 IPO 等

2024年以来，电力企业股权融资持续提速，不完全统计合计规模已超735亿元。根 据Wind公告我们梳理资产重组及证券化案例，可概括为四个方面：（1）定增类： 社保定增中国核电（140亿元）、国投电力（70亿元），华能水电（不超过60亿元）、 吉电股份（不超过55亿元）针对新建项目的定增；发行股份及配套募集资金收购集 团资产：华电国际收购集团火电资产、电投产融收购集团核电资产、远达环保收购 中国电力水电资产等；（2）可转债：福能股份（不超过39亿元）、中国广核（不超 过49亿元）；（3）发行REITs及类REITs：中国核电、吉电股份、建投能源等；（4） 拟IPO的华电新能源、华润新能源等。整体来看，资本运作在盘活存量资产、加快项 目建设的同时，公司股权融资也持续加速，社保对核电水电定增也反映了对电力资 产的重视，我们认为电力的稳定性、高分红等特征也将伴随上述动作而被市场持续 关注。

（三）集团未上市资产：存量资产证券化空间充裕

资产角度：五大发电集团上市资产占比50%左右。我国发电集团按总资产大小排序， “五大发电集团”分别为：国家能源集团、国家电力投资集团、华能集团、华电集 团、大唐集团；“六小发电集团”分别为：三峡集团、中核集团、中广核集团、中 节能集团、国投电力（国家开发投资集团）、华润电力（华润集团）（Wind） 截至2024H1，五大发电集团上市资产基本为电力资产，上市资产占比较高的是国家 能源集团（64%）、大唐集团（56%），占比较低的是华电集团（25%）。六小发 电集团内有非上市资产，其中三峡集团完成乌白等水电注入后电力资产占比高达 71%，近年来被流入六大发电集团之列，两家核电集团的电力上市资产占比约40%， 中节能拥有的风电、光伏上市资产占比32%，国投电力和华润电力分别拥有2853、 3468亿元的总资产。

装机角度：央国企集团保有大额存量资产，资产重组、证券化空间充裕。根据各公司定期报告，大型发电集团旗下拥有众多发电资产，注入上市公司的仅为其中部分， 从总装机量来看，截至2023年，国家电投、华电集团分别有62.6%、66.6%的未证 券化装机，除三峡集团未证券化装机占比仅12.1%，其余发电集团的未证券化装机 均在30%左右；分电源来看，截至2023年国家电投仍有76.7%的水电资产，华电集 团保有81.6%的水电资产和97.7%的新能源资产未注入上市公司，未来电力企业存在 充裕的资源整合空间。此外，目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能。

二、远达环保——国电投水电资产整合平台

（一）国电投资产运作加速，打造核电、水电平台

国家电投是我国五大发电集团之一，资产整合加速。根据国家电投集团债募集说明 书，国家电投业务覆盖电力、煤炭、铝业，并向金融、电站服务等业务延伸，旗下 拥有中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融、远达环保六家上市公 司，其中中国电力是以水电、风光和优质火电为主的综合清洁能源平台，上海电力 和吉电股份是区域电力平台，远达环保将打造为水电平台，电投产融打造为核电平 台，电投能源业务覆盖煤炭、电力等。

2023年国家电投总装机237.46GW，清洁能源装机占比70%。截至2023年底，国家 电投电力总装机237.46GW，其中火电、水电、风电、光伏、核电装机分别为82.65、 25.52、50.89、69.19、9.21GW，清洁能源装机占比达70%，其中水电装机占比10.75%， 水电资产主要分布在中国青海、湖南等14个省区，承担了中国13大水电流域基地中 2个（黄河上游、湘西）流域基地开发任务，同时开发澳大利亚、南美和缅甸等海外 地区水电业务，远达环保将整合境内水电资产。

国家电投资产证券化比例较低，上市装机占比仅37.45%。截至2023年底，国家电投 总装机237.46GW中，上市公司体内拥有88.92GW，占比37.45%，其中水电资产证 券化比例23.31%，均位于中国电力体内，其他未上市水电资产主要位于黄河水电体 内，此次资产重组将中国电力水电资产注入远达环保，未来黄河水电也值得期待。

国家电投负责黄河、湘西水电站建设，分别位于黄河水电、中国电力体内。根据黄 河水电公司官网数据，截至2023年末，黄河水电水电装机11.94GW、中国电力水电 装机5.95GW，装机规模位于国内水电公司前列。中国电力水电资产主要由五凌电力、 长洲水电运营，其中五凌电力负责沅水流域（长江第三大支流）梯级水电开发建设 和经营，投产水电中超过70%的装机位于沅水流域，水电装机5.34GW，是湖南省内 的第二大发电企业和最大的水电企业，长洲水电运营长洲水利枢纽工程，装机 0.63GW。

黄河水电是国电投最重要的水电子公司，目前拥有黄河班多、龙羊峡、拉西瓦、李 家峡、公伯峡、苏只、积石峡、盐锅峡、八盘峡、青铜峡水电站和大通河流域、陕 西嘉陵江巨亭等18座水电站，总装机容量1194.24万千瓦。正在加快推进羊曲水电站、 共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设茨哈峡水电站。除水电外，黄河水电依 托水电积极发展风电光伏，拥有3座火电厂。此外，公司延伸光伏产业链，布局电解 铝生产销售，并拥有青海省海西州夏日哈木镍钴采矿权。

（二）远达环保打造为水电平台，首批注入中国电力水电资产

远达环保是国家电投旗下环保上市平台，未来拟打造为国家电投水电上市平台。远 达环保2000年于上交所上市，2002年因电力体制改革，第一大股东变更为国家电力 投资集团，2012年经资产重组后剥离发电资产、大力发展环保业务，目前主营大气 治理产业链业务。截至2024年6月末，控股股东国家电投直接持有远达环保43.74% 股权，2024年10月18日，公司发布公告称，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的 五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权，公司将建设为国家 电投境内水电资产整合平台，并由中国电力控股。

远达环保主营大气治理业务，包括脱硫脱硝除尘工程总承包、脱硫脱硝特许经营、 脱硝催化剂制造及再生以及水务工程及运营等业务。其中环保工程和脱硫脱硝业务 贡献收入比重较大，但环保工程业务毛利率低盈利性较差，主要由脱硫脱硝业务贡 献利润，根据远达环保定期报告，截至2024H1公司已投运脱硫脱硝除尘特许经营装 机容量4415万千瓦，其中脱硫2085万千瓦，脱硝2066万千瓦，除尘264万千瓦。

远达环保营收较稳定，利润波动较大。2019-2023年远达环保营业收入均值41.15亿 元，2023年营业收入42.52亿元，历年相对稳定，2019-2023年归母净利润均值0.44 亿元，2023年归母净利润0.54亿元，个别年份出现过亏损情况。

远达环保发布资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘 投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权， 并定增募集配套资金，资产作价尚未确定，向三家股东发行股份的价格为6.55元/股， 远达环保最新收盘价5.42元，交易完成后，预计上市公司的控股股东也将由国家电 投集团变更为中国电力。

在五凌电力和长洲水电注入之前，两家公司将进行预重组置出部分资产，预计注入 远达环保的资产主要为水电资产。根据资产重组预案中模拟预重组后两家公司的财 务报表，2023年五凌电力营业收入44.72亿元，归母净利润-5.90亿元，长洲水电营 业收入8.77亿元，归母净利润2.96亿元，考虑五凌电力100%股权收购，长洲水电 64.93%股权收购。远达环保资产收购完成后，2023年营业收入91.78亿元，归母净 利润-3.43亿元，由于2023年来水偏枯，五凌电力利润出现亏损，2024H1营业收入 53.92亿元，归母净利润8.14亿元，是正常来水情况的利润情况。

（三）五凌电力运营沅水流域水电，水电装机 5.34GW

五凌电力总装机10.68GW，水电装机5.34GW。五凌电力除运营水电站外，还积极 发展风光业务，根据Wind显示，截至2023年末，五凌电力总装机10.68GW，其中水 电装机5.34GW，占比50%，风电装机2.78GW、光伏装机2.56GW，合计占比50%， 风光是近几年装机增长主力，2019-2023年装机复合增速达37.5%。 长洲水电的水电业务依托长洲水利枢纽工程，水电装机0.63GW，2023年长洲水电 模拟营业收入8.77亿元，归母净利润2.96亿元。根据国电投官网数据，长洲电站共 有15 台灯泡贯流式机组，单机容量42 MW，总装机容量630MW，年发电量约30 亿 千瓦时，总投资70亿元。2009年年底长洲水利枢纽全部竣工投产。

五凌电力电站投产时间较早，运营稳定盈利出色。根据五凌电力债券募集说明书， 五凌电力目前运营21座水电站，大部分电站位于湖南省，旗下五强溪水电站扩建后 装机达170万千瓦，是湖南省最大的水电站，五台机组于1996年末全部投产，扩建 50万千瓦装机于2023年投产，具备季调节能力，三板溪水电站装机100万千瓦，是 沅水干流唯一具有多年调节性能的龙头电站。

五凌电力发电量受水电影响较大，2023年发电量同比下滑22.2%。根据五凌电力债 券募集说明书，2023年受来水偏枯影响，公司水电发电量同比大幅降低41%，导致 总发电量同比下降22.2%至187亿千瓦时，风光发电量一定程度上平滑了水电的波动， 2019-2023年，风光发电量由23.35亿千瓦时提升至95.68亿千瓦时，复合增速42.3%。

五凌电力水电利用小时数位于行业平均水平，2023年降幅较大。湖南省来水主要靠 降雨，水电利用小时数波动较大，根据五凌电力债券募集说明书，近五年五凌电力 水电利用小时数均值为3322小时，主要受2022、2023年来水偏枯利用小时数下滑影 响有所降低，正常年份约为行业平均水平。

五凌电力水电电价受湖南省政策影响，近几年有所下降。五凌电力水电销售主要集 中在湖南与四川，湖南占比96.6%，因此电价主要由湖南省物价局制定，主要依据 电站建设成本和规划发电量制定电价。根据五凌电力债券募集说明书中内容，2018 年10月11日，湖南省发改委发布了《湖南省发展和改革委员会关于再次降低一般工 商业电价有关问题的通知》，适当降低水电上网电价，装机容量在2.5万千瓦及以上 的水电项目上网电价每千瓦时降低1分钱。2019年6月14日，湖南省发改委发布了《湖 南省发展和改革委员会关于再次降低我省一般工商业电价有关问题的通知》，装机 容量在2.5万千瓦及以上的水电项目上网电价降低2分/千瓦时，因此2020年起公司水 电电价有所降低。风光由于补贴逐渐下降直至平价上网，伴随新增项目增多电价有 多降低。

近五年五凌电力营收均值68.05亿元，净利润均值11.22亿元，归母净利润均值8.61 亿元。2023年由于来水偏枯，公司收入利润均有所降低，根据Wind数据，公司实现 营业收入65.74亿元（同比-12.97%），净利润4.59亿元（同比-62.83%），归母净 利润-0.24亿元。2024年来水好转，公司实现营业收入44.94亿元（同比+32.41%）， 净利润12.62亿元（同比+217%），归母净利润10.36亿元（同比+350%）。 在资产注入远达环保之前，对五凌电力进行预重组，承接、置出部分发电资产，根 据假设编制的模拟财务报表，2023年五凌电力营业收入44.72亿元、净利润-4.53亿 元、归母净利润-5.90亿元，预计五凌电力将置出风光资产、主要注入水电资产。

近几年资产负债率下降，2023年末降至67%。伴随风光装机投产，近几年五凌电力 资产规模持续增长，根据Wind数据，截至2023年末总资产650.10亿元，2019-2023 年复合增速9.2%，负债规模随之提升，截至2023年末总负债434.06亿元，主要是 2020年增加较多，此后保持小幅增长。2020年五凌电力资产负债率高达75.03%， 2023年已下降至66.77%。

水电现金流充裕，风光投资规模较大。折旧是水电和风光的主要成本，因此公司现 金流远高于利润，2023年在利润下滑的情况下，公司经营现金流高达44.73亿元，近 五年经营现金流均值44.84亿元，是近五年净利润的4倍。充裕现金流保障风光建设， 近几年风光资产支出较多，2023年投资现金流流出58.34亿元，2019-2023年年均投 资现金流净额-64.12亿元。

根据五凌电力债券募集说明书,截至2024年3月末，公司在建20个风光项目，装机 164.45万千瓦，总投资96.43亿元，规划2024年投资69.35亿元，2025年投资19.95 亿元，其中14个项目预计2024年投产，装机108.75万千瓦，其余6个项目预计2025 年投产，装机55.70万千瓦，另有5个拟建项目，装机25万千瓦，预计2025年投产。

三、电投产融——国电投核电资产整合平台

根据Wind，公司为我国五大发电集团之一国电投旗下上市平台，1998年成立、名为 石家庄东方热电股份有限公司，1999年在深交所挂牌上市，上市至今历经多轮资产 重组，企业定位从“热点联产企业”向“绿色能源产融企业”再向“集团核电运营 资产整合平台”转变。 2013年及以前：业务结构单一。在2013年及以前，公司主营业务为单一的热电联产， 营业收入与利润来源于热力、电力的生产与销售；受制于2011、2012连续两年利润 亏损且净资产为负，一度存在退市风险。与2013年完成债务重组、控股股东无偿划 转、非公开发行等工作，实现净利润、净资产双转正，消除股票退市风险。

2013-2018年：加速电力、热力及综合能源三大产业开发。2014年开始向新能源方 向拓展，走清洁特色新能源上市公司发展之路，2014年10月公司由“东方热电”更 名为“东方能源”。2015年3月，增发实施壳资源重组、收购河北公司持有的良村 热电51%股权和供热公司61%股权。而后公司业务涵盖热电联产、风电、太阳能发 电及分布式供能等领域；产业布局由河北省并逐步向京津冀及全国开拓。 2019至2024年9月：“能源+金融”双主业运营。公司在2019年12月完成重大资产 重组，注入信托、保险经纪、期货等持牌金融资产，实行“能源+金融”双主业运营。 2022年5月，公司证券简称由“东方能源”变更为“电投产融”。 2024年9月30日：集团核电资产整合平台。根据资产重组公告，公司拟通过发行股 份方式购买国电投核能有限公司控股股权，同时置出国家电投集团资本控股有限公 司控股股权，此次资产重组后，公司将成国家电投集团核电运营资产整合平台，并 实现金融资产剥离。

（一）现有业务：“能源+金融”双主业运营，金融业务显著支撑业绩

电投产融全资子公司东方绿能、资本控股，分别作为能源业务、金融业务的管理主 体。自2020年以来，由于传统热电产业竞争白热化，且产业如新能源市场风险不断 增大，金融监管进一步趋严也对金融业务拓展和风险管控等均提出新挑战，电投产融营业收入持续下降，2023年实现营业收入51.14亿元，同比增长0.3%，2024上半 年小幅下滑4.8%。业绩层面，受益于金融板块稳定贡献盈利、除2022年火电受煤价 影响亏损较大外，历年归母净利润基本稳定在13亿元左右。

当前公司主业为能源+金融双轮驱动，信托业务稳定贡献利润。细分业务来看，能源 业务领域电力营收保持稳定，2019-2023年基本波动于30亿元上下，其中2021年受 益于政策鼓励清洁能源以及用电量提升，营业收入达到36亿元。由于公司发电业务 仍以火电热电联产为主，因而毛利率受煤价波动影响较大。金融板块来看，公司期 货业务营收占比较高，但近年显著下滑主要为暂停基差贸易业务，现货销售业务停 止后，商品销售收入大幅降低；信托业务营收稳定在10亿元左右，毛利率稳定在70%， 因而每年显著增厚公司营业利润。

近年电投产融积极进行清洁能源转型。公司全资子公司东方绿色能源统一管理公司 旗下能源资产，2020年后新增装机容量均为新能源装机，根据Wind，截止2024年6 月末，公司控股装机2.29GW，其中火电装机容量保持为0.66GW（均为热电联产机 组），新能源装机达1.62GW，发电资产共计分布在7个省、自治区和直辖市。伴随 装机投产及区域用电需求增长，公司发电体量持续提高至接近70亿千瓦时，利用小 时数基本保持在3000小时，含税上网电价保持在460元/兆瓦时以上。

金融领域方面，公司全资子公司资本控股为金融业务的管理主体，其中信托业务主 要依托百瑞信托开展。近年来整体信托行业资产管理规模自高位回落并企稳，信托 公司业绩表现承压，百瑞信托营业收入及归母净利润已连续四年下降。保险经纪业 务则主要依托电投经纪开展，当营收、利润贡献均较为有限。根据Wind，期货业务 主要依托先融期货开展，2021年后期货业务营收大幅下降，主要系先融风管自2021 年二季度起停止开展基差贸易业务，2021年期货业务营业收入28.32亿元，同比下降 60.02%，2022年则进一步下降到4.02亿元。综合来看，资本控股营收利润体量持续 下滑，2023年ROE-摊薄已降至4.76%；2024上半年同比亦持续下降。

（二）未来发展：注入核电并剥离金融资产，盈利规模大幅提升

拟发行股份购买集团核电资产，关注后续资产定价情况。根据公司资产重组公告， 电投产融拟以所持的资本控股100%股权与国家核电所持有的电投核能股权的等值 部分进行置换；针对置入资产和置出资产的差额部分，发行股份向国家核电及中国 人寿购买，购买资产发行股份的价格为3.53元/股，资产定价结果尚未确定；同时向 不超过35名特定对象发行股份募集配套资金（价格数量均未定）。

2023年电投核能实现归母净利润34.19亿元，为上市公司的2.7倍，当期ROE-摊薄达 9.23%；截至2024年9月末净资产为426亿元。本次交易完成后，电投产融现有金融 业务将置出，同时注入主要从事建设、运营及管理核电站的资产，电投产融将成为 国家电投集团核电运营资产整合平台。

控股山东海阳核电，联营参股核电众多，统计当前在运权益核电装机超8GW。电投 产融资产重组公告，截至预案签署日，电投核能控股在运核电2.5GW（山东海阳核 电一期），在建控股核电2.5GW（山东海阳核电二期，2022年7月开工、预计2028 年投产）。此外，公司与中广核等比例联营辽宁红沿河核电6.7GW（持股45%）； 直接参股三门核电14%股权，控股子公司上海禾曦能源投资亦参股诸多核电站。统 计当前公司在运权益核电装机达8.25GW、在建1.92GW（在建未含国和一号示范工 程），2025年起陆续有参股、控股核电投产，当前在建全投产后、权益在运装机较 当前提升23%。 当前国家电投集团控股在建核电站技术路线主要有AP1000、CAP1000以及“国和 一号”（CAP1400），其中国和一号是具有完全自主知识产权的第三代非能动先进 大型压水堆核电机组，具备更先进的技术及更强的经济性。示范工程全面投产后， “国和一号”技术路线实现批量化建设，型号先进性和竞争力将进一步体现，市场 份额将逐步扩大。

拟剥离盈利持续下滑金融资产，2024H1净资产为221亿元。根据资产重组公告，公 司拟通过发行股份方式购买国电投核能有限公司控股股权，同时置出国家电投集团 资本控股有限公司控股股权。2023、2024H1资本控股净资产分别为218.92、221.59 亿元，对应ROE-摊薄分别为4.76%、1.52%，ROE水平均低于绿色能源。考虑金融 资产的剥离及核电资产的注入完成后，2023年电投产融调整后的归母净利润有望增 至37.83亿元、较此前增长198%，净资产增至488.39亿元、较此前增长69%。

编辑：火腿肠