2024年白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导

1. 白酒两轮调整复盘：股价底领先批价底，估值 先于业绩企稳

1.1白酒板块周期中估值先于业绩反应

白酒板块周期可划为五个阶段。每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5 个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。 2012-2015 年以及 2018 年两轮白酒板块调整均展现出了类似的特征。

2012-2015 年调整期估值领先业绩回暖。拆分行业业绩预期与估值进行涨跌幅归因， 2012 年行业业绩逐季上调但估值已呈下行趋势，2013 年行业业绩逐季下修，前三季 度估值下降呈戴维斯双杀；2014 年行业估值率先回升、业绩环比下修幅度有所放缓； 2015 年行业业绩逐步企稳、估值小幅抬升；2016 年起行业逐步进入估值业绩双升的 戴维斯双击阶段。

2018Q3 调整后估值大幅修复、业绩逐步企稳。2018 年上半年行业业绩逐季上调，估 值呈下行趋势；2018Q3 行业业绩与估值双双下修，呈戴维斯双杀，市场整体信心偏 弱；2019 年预期改善，行业估值大幅回升并持续提升。2020 年下半年，业绩企稳， 板块迎来戴维斯双击；2021 年估值领先业绩下行，行业逐步进入新一轮调整。

1.22012-2015、2018 年两轮调整股价底略领先于经济底

白酒是经济活动的润滑剂，商务需求与经济活动的活跃度息息相关。宏观经济数据改 善之下白酒板块的商务需求有望随着宏观经济活动的回暖逐步复苏。2012-2015、 2018 年两轮调整中股价底均领先于实际的经济底，白酒指数领先绝大多数经济宏观 指标回暖。

2014 年白酒指数领先大多数宏观指标触底。白酒指数在 2014/1/10 达到底部 5584.66。 财政政策方面，2014 年 7 月政治局会议强调“稳增长”，2015 年中央提出“积极的财 政政策加力增效”，财政政策进一步跟进；货币政策方面，2013 年中起政策逐步宽松， 6 月通过 SLF 进行短期调控、12 月以 SLO 三天注入 3000 亿元流动性，2014 年上半年 定向宽松、M2 增速在 3 月触底达 12.1%，下半年转向全面宽松，2015 年全年共 4 次 全面降准、5 次降息，带动 M2 从 2015 年 1 月 10.8%增加到 2016 年 1 月 14.0%；地产 政策方面，房地产投资完成额当月同比增速在 2014 年 12 月达阶段性底部，为-1.94%， 2015 年 6 月国务院提出棚改货币化，推进化解楼市库存。

2018 年底部白酒指数同步或领先宏观指标触底。白酒指数在 2018/10/30 达到底部 18085.51。财政政策方面，2018 年下半年逐步宽松，宏观政策由“去杠杆”转为“稳 杠杆”；货币政策方面，2018 年 7 月、10 月和 2019 年 1 月和年中均有降准，M2 同比 增速与白酒指数在同月触底，为 8%，社融增速在 2018/10 触底，为 10.26%，而后有 所回升；地产政策方面，2018 年增加调控、强调“房住不炒”，房地产投资完成额当 月同比与白酒指数在同月触底，为 7.68%。同时，叠加一系列减税降费措施使企业信 心恢复，消费预期好转，白酒走出调整。

1.3两轮底部股价底均领先于批价底

2014/01 股价底领先于批价底。自 2012 年“八项规定”出台以来，茅台批价持续下 行，2013 年中略有回暖后重新回落至 890 元。2014 年茅台股价在 2014/1/20 触底， 底部 PE（当年）为 7.67 倍，而茅台批价在 2014 年年底降至 830 元，2015Q1 基本维 持在 840 元左右、年底略有回升至 860 元。五粮液股价在 2014/1/6 触底，底部 PE （当年）为 5.16 倍，普五批价自 2014/12/31 触底达 530 元后逐步企稳回升，2015 年底稳定在约 620 元。老窖股价在 2014/2/7 触底，底部 PE（当年）为 5.65 倍，1573 批价自 2014/8/31 达 520 元后逐步企稳回升，2015 年底稳定在约 560 元。

2018/10 底部前后茅台批价稳步提升，五泸股价底领先于批价底。2018/10/30 白酒 指数触底，茅台、五粮液、老窖底部对应的 PE（当年）分别为 18.97/14.28/14.65 倍， 较 2014 年底部有所抬升。2018/10 股价底部前后茅台批价维持稳健提升，2018Q3 批 价基本稳定在 1700 元，2019Q1 开始继续上行，而普五、1573 则分别自 2018/11、 2019/01 达 795/708 元后逐步企稳回升，2020/10 普五/1573 分别稳定提升至约 970/860 元。

1.4两轮调整期板块业绩有所调整

2012-2015 年调整期中行业业绩连续 6 个季度同比下滑，2018 年调整期前后整体业 绩韧性较强。回顾 2012-2015 年调整期，白酒行业与多数企业归母净利润自 2013Q2 开始连续同比下滑，其中白酒板块连续 6 个季度同比负增长；而 2018 年调整期前后 白酒板块业绩韧性较强，未出现同比负增长，但 2018Q3 板块与部分公司增速环比下 行较显著，茅台 2018Q3 单季度收入和利润均只实现小个位数增长。

1.5调整期股价表现：茅台与大众价位段白酒跑赢概率高

调整期中，茅台与量增或报表率先改善的低价位段白酒跑赢行业的概率较大。复盘 2013、2014、2018 年白酒企业涨跌幅，调整期低价位段白酒跑赢行业的概率较大， 2013 年顺鑫旗下牛栏山畅销，公司股价表现领先行业，2013 年涨幅达 15.21%，而其 他白酒公司 2013 年股价均有所下行；2014 年洋河涨幅领先行业，达 101.05%，老白 干酒国企改革推动同时公司量价齐升带动营收表现突出，公司收入业绩增速较多数 同行领先一个季度转正，古井同样实现量价齐升且收入业绩增速领先多数同行两个 季度转正，两者涨幅也较为领先，分别为 91.18%/67.94%；2018 年顺鑫旗下牛栏山全 国化快速推进，公司股价表现再次领先行业，2018 年涨幅达 66.82%，而其他白酒公 司 2018 年股价均有所下行。此外，茅台在每轮调整期中年涨幅均位列行业前五，2013/2014/2018 年分别-36.56%/+66.94%/-14.21%，调整期中具有较稳健的相对收益。

1.6底部反转之后：3-6 个月高端超额收益显著，中长期次高端 弹性大

2014/01 底部后白酒板块超额收益较显著，高端酒中茅台相对涨幅更为领先、五粮液 略优于老窖。白酒指数与沪深 300 分别在 2014/01/10、2014/01/20 见底。茅台股价 于 2014/01/15 见底，收盘价 118.76 元，对应 PE-TTM8.83 倍，PE（当年）7.67 倍， 自底部起 1 个月/3 个月茅台涨幅分别达 20.33%/46.93%，相对白酒指数超额收益分 别为 11.67%/26.47%、相对沪深 300 指数超额收益分别为 16.40%/46.00%。五粮液/ 老窖股价分别于 2014/01/06、2014/02/07 见底，其中五粮液自底部起 1 个月/3 个月 涨幅分别达 0.68%/17.60%，相对白酒指数超额收益分别为-0.05%/+2.44%、相对沪深 300 指数超额收益分别为 1.85%/19.98%；老窖自底部起 1 个月/3 个月涨幅分别达 2.21%/2.44%，相对白酒指数超额收益分别为-11.61%/-11.88%、相对沪深 300 指数超 额收益分别为 4.20%/3.66%。

2018/10 底部后白酒板块超额收益同样显著，1 个月/3 个月内老窖/茅台相对涨幅分 别领先高端酒。白酒指数与沪深 300 分别在 2018/10/30、2018/10/29 见底。茅台股 价于 2018/10/30 见底，收盘价 524.00 元，对应 PE-TTM 为 20.68 倍，PE（当年） 18.97 倍，自底部起 1 个月/3 个月茅台涨幅分别达 7.82%/29.01%，相对白酒指数超 额收益分别为-2.21%/+5.36%、相对沪深 300 指数超额收益分别为 5.82%/27.14%。五 粮液/老窖股价分别于 2018/10/30、2018/10/29 见底，其中五粮液自底部起 1 个月 /3 个月涨幅分别达 10.32%/20.61%，相对白酒指数超额收益分别为 0.29%/-3.03%、 相对沪深 300 超额收益分别为 8.31%/18.74%；老窖自底部起 1 个月/3 个月涨幅分别 达 12.22%/21.85%，相对白酒指数超额收益分别为 8.67%/-0.04%、相对沪深 300 指 数超额收益分别为 10.24%/18.05%。

板块内对比来看，指数底部后 3-6 个月高端酒表现较为领先。2014/01 白酒指数到达 底部后 1 个月洋河/茅台涨幅领先其他白酒，分别达 28.00%/13.48%，底部后 3 个月 /6 个月茅台/五粮液分别涨幅领先，其中茅台底部后 3 个月涨幅 23.96%，五粮液底 部后 6 个月涨幅 32.45%。2018/10 底部后 1 个月洋河、口子窖、舍得、酒鬼、汾酒等 次高端白酒涨幅领先，但 3 个月/6 个月期来看仍然分别是茅台/五粮液涨幅领先行 业，其中茅台底部后 3 个月涨幅 25.63%，五粮液底部后 6 个月涨幅 112.59%。2022/10 底部后 1 个月舍得、古井、老窖涨幅表现领先行业，而底部后 3-6 个月仍是高端酒表 现领先，五粮液、老窖分别在底部后 3 个月/6 个月涨幅领先行业，其中五粮液底部 后 3 个月涨幅 56.55%，老窖底部后涨幅 30.50%。

中长期来看，次高端与高端酒弹性较大。更长时间维度来看，2014-2018H1、2018/11- 2021H1 两段时期内，白酒板块分别实现最高涨幅 447.66%/428.47%，而沪深 300 对 应时期内最高涨幅分别为 158.95%/102.02%。分公司来看，2014-2018H1 中水井坊、 茅台、五粮液最高涨幅领先行业，分别达 850.91%/793.41%/621.15%，而 2018/11- 2021H1 中 酒 鬼 酒 、 汾 酒 、 舍 得 、 老 窖 最 高 涨 幅 领 先 行 业 ， 分 别 达 1738.19%/1505.47%/1201.45%/798.49%。