2024年钱江摩托研究报告：变革焕新，世界钱江

1 老牌摩企锐意蝶变，革新成绩陆续显现

1.1 以悠久制造积淀，匹配新形象新战略

钱江摩托是中国大排量摩托车领军者，以摩托车研发、制造为主营业务。 1）第一个二十年（1985-2005 年）：公司成立于 1985 年，1999 年在深交所上市。二十 年稳扎稳打，深耕摩托车行业，于 2005 年全资收购意大利百年摩企 Benelli（贝纳利），开 创了国内摩托车企业跨国并购的先河，吸纳工艺技术实现跨越式发展。 2）第二个十年（2006-2016 年）：公司在贝纳利百年底蕴基础上，不断修炼内功，提升 技术研发水平。2016 年吉利集团入主，改革创新、转换机制，加速国际化进程，2017 年公 司正式提出“打造世界级摩托车企业”的愿景。 3）第三个十年（2017 至今）：①于 2020 年推出全新高端子品牌 QJMotor，打造强势国 潮品牌，全新品牌形象斩获消费群体认同，确立 QJMotor、Benelli、钱江三大品牌矩阵； ②2019 年提出自有品牌外贸，与原先代理外贸共同发展，通过参与国际顶级赛事，扩大品 牌影响力。当前自有品牌外贸布局成效显著，2023 年自主外贸收入同增 200%，占比达到 29%，打开公司全球化征程。③2024 年提出国际化战略为头等战略，基于“大手笔、大组 织、大增长”进行布局，全线出击，实现海外业务快速增长。2024 年上半年，公司摩托车 外销 12.6 万台，同增 54.4%；外销收入达 15.6 亿元，同增 59.6%。

股权结构上，公司过去两年内经历了股份转让、股权激励、增发等一系列变动，但实 际控制人未发生变更。截至 24 半年报发布日，吉利科技拥有股份占总股本的 36.64%，实 控人为李书福。 为促进中长期业绩增长，2022 年 5 月公司宣布了限制性股票激励计划，将激励计划与 2022-2025 四个会计年度的业绩指标挂钩：以 2021 年为基准，2022、2023、2024、2025 年 净利润增长率分别不低于 20%、40%、60%、80%，营业收入增长率分别不低于 10%、 20%、30%、40%，研发投入增长率分别不低于 10%、20%、30%、40%。22 年以来公司稳 健发展，截至 24 年 7 月，第一个、第二个限售期符合解除限售条件的激励对象分别 156 人、151 人，可解除限售的限制性股票数量约 379 万股、364 万股，占公司总股本的 0.72%、0.69%。

1.2 财务数据：现金流好、现金充裕、利润率长期向上

公司近年在产品结构和出海渠道上有迭代调整，叠加公共卫生事件带来全球性扰动， 业绩波动较大。但拉长时间维度，公司呈现利润率长期提升、现金流好、账上现金储备充 足等特点。 收入上，重新聚焦核心主营业务，波动中快速增长。公司近年剥离历史上非摩托车的 多元化业务：房地产业务目前已基本完成剥离，封装及测试收入占比从 2019 年的 12.9%下 降到 24H1 的 0.2%，多元化业务基本调整结束，完成主业聚焦。核心的摩托车主业 19-23 年收入 CAGR 为 10.5%，实现波动中成长。

基于长期沉淀的制造能力，产品结构优化的成绩获得验证。国内 QJMotor 品牌焕新为 国潮大排量形象，国外自主外贸出海逐步取得国际影响力，盈利能力更强的大排量摩托车 占比持续提升。19-23 年大排量摩托的销量占比从 19%提升至 35%，最新的 24H1 已高达 42%。

利润率不断提高，国外业务利润弹性更大。1）从毛利率看，国内毛利率受竞争加剧 影响，自 2020 年触顶后（32%）下修至 2023 年的 27%；国外毛利率则逆势而行，20-23 年 提升约 6pct（从 22%到 28%），2023 年甚至首次反超国内毛利率。2）从净利润看，2022、 2023、24H1 公司归母净利润分别 4.2、4.6、3.5 亿元，同比+76%、+12%、+24%。 我们判断公司利润率长期提升，依据在于自有品牌出海利润率高于内销，且出海收入 占比持续扩大。出海的高利润率来自：一方面以欧洲为主的海外市场，比国内的摩托车消 费能力更强；一方面在 FOB 模式下，外销的营销费用低于内销。我们认为，当前公司出海 销售规模尚小、对渠道议价能力未到最强状态，海外成长空间显著大于国内，自有品牌毛 利率有望随规模扩大而提升。

从产品结构及商业模式来看：1）对比春风动力，公司小排量摩托车占比更高，24H1 小排量的销量占比达 58%。2）对比隆鑫通用，公司自主品牌占比显著更高。隆鑫通用的 自主品牌无极 24H1 实现收入 15.2 亿元，同增 132%，但仅占隆鑫通用总收入的 20%，贴牌 业务仍占据最大比重，综合毛利率不及钱江摩托和春风动力。 钱江摩托现金流优异，账上现金充裕。产业链上游以零部件为主，格局分散，国内业 务下游以经销商为主，国外业务与代理商合作，现金流情况良好，24H1 公司经营性现金流 净额为 9.1 亿元，销售现金比率为 28%，现金资产比率为 59%，反映出主营业务稳健增长 带来健康的现金流。

2 底层能力：以技术硬实力，重塑全球品牌形象

公司从 1985 年发展至今，持续自我迭代更新，打造中国摩托车高新技术领导者。从 1998 年起，连续开发耐磨一代、二代、三代，成为行业耐磨代名词；自 2006 年起，率先 应用 FAI 电喷技术，成为行业电喷技术领导者。2005 年收购意大利百年摩托车企业 Benelli，引进、吸收、消化 Benelli 制造技术和经验，获得欧美先进技术经验，填补中国大 排量高档摩托车、赛车的空白。2016 年，吉利入主成为公司第一大股东，通过汽车工业更 完善的质量管理体系，公司成为行业首先引入“IATF16949”全过程汽车行业质量管理体 系的摩托车企业，生产能力全面升级。2020 年，与世界顶级摩企奥古斯塔达成战略协议， 将顶级赛车技术运用到摩托车的批量生产中，透过技术合作，持续发力国际市场。

2.1 硬：稀缺全排量段布局，产品迭代迅速

公司是行业内少见的全排量覆盖的摩托车制造商，覆盖街跑、越野、太子、踏板、弯 梁、全地形等多种车型，自身技术积淀叠加吸纳欧洲百年工艺，赋能产品质量及产品迭 代，领跑行业。

发动机是摩托车“心脏”，公司生产能力可实现单缸、双缸、三缸和四缸、V 缸的切 换，排量覆盖 50cc-1200cc，产品迭代较快。公司多年的研发投入带来技术突破，实现了多项国内“首创”：国内首个 4 缸发动机、国内首款四缸街车、国内首款四缸仿赛赛 600、国 内最大排量 ADV 骁 750、国内首款公升级三缸 BJ1200。2020-2023 年公司国内上市燃油车 分别 16、20、17、27+款，其中尤以 QJMotor 品牌上新款式最多。

截至目前，公司旗下的 QJMotor 拥有“赛”、“闪”、“逸”、“骑”、“追”、“鸿”、“复古 踏板”七大系列共计 30 余款车型；Benelli 拥有 NAKED、SPORT、TOURING、 SCRAMBLER 四个系列共计 17 款车型。

2.2 软：形象重塑，打造中国摩托车名片

2020 年 QJMotor 品牌的问世，以科技、专业、潮流形象打造新名片，确立了 “QJMotor”、“Benelli”、“钱江”三大品牌矩阵。在国内市场，国潮形象主攻中大排量摩 托目标群体；在海外市场，改变过去低价及代工形象，确立以“性能”、“颜值”、“性价 比”为亮点的中国摩托品牌，成为具备欧洲老牌技术血统的高性能摩托车品牌。

国际化赛事，是验证高端摩托车性能和品质的重要渠道，是品牌国际化宣传的重要渠 道。2022 年，QJMotor 征战 MotoGP 赛事中的 Moto3 级别，正式走向国际赛道；2023 年， QJMotor 联合意大利 Gresini Racing 车队，进军世界顶级赛事的 MotoGP 的 Moto2 组别，并 登上领奖台，是中国品牌车队在 GP 赛场上取得的最高荣誉。今年 3 月，QJMotor 旗下四缸 仿赛车型赛 800 在西班牙完成了 WSBK 赛场首秀，与其同场竞技的都是国际老牌最热门的 车型，包括杜卡迪 Panigale V2、凯旋 Street Triple 765RS、雅马哈 R6、川崎 ZX-6R、本田 CBR600RR 等。这是中国量产四缸仿赛、中国量产大排量仿赛车型第一次登上国际赛场， 标志着 QJMotor 在国际赛场的又一个里程碑。

3 国内：大排量龙一，享受行业贝塔

竞争格局上，以销量计算，23 年中国大排量摩托车市场份额前三为钱江摩托（10.6 万 辆，占比 20%）、春风动力（7.9 万辆，占比 15%）、隆鑫（7.5 万辆，占比 14%）。截至 2023 年，公司连续十二年位居国内大排量市占率第一，我们认为大排量摩托车格局持续优 化、空间持续扩大，从排量段角度是最优赛道，公司有望继续受益于市场扩容和份额提升 的双重增长。

3.1 国内大排量行业持续扩容

根据中国摩托车商会数据及公司公告，21-23 年中国市场摩托车内销、两轮燃油摩托 车内销 CAGR 分别下滑 2.3%、10.9%，历史上经历禁摩和限摩、电动自行车替代等冲 击，目前总体趋于稳定。但大排量（250cc 以上）二轮燃油摩托车内销快速增长，19-23 年 销量 CAGR 增长 30.7%，属于结构性成长赛道。2023 年大排量摩托车受竞争加剧、消费 者观望等原因影响，内销出现近年来的首次下滑，24H1 已呈现复苏迹象，内销同比增长 19%，反弹明显。

3.2 国产替代显著

当前大排量摩托车的国产替代未被广泛重视，实际变化显著。根据海关总署，燃油摩 托车进口从 23 年开始萎缩，22、23、24H1 分别进口 16 万、13 万、2 万辆。在整体消费行 为趋于谨慎的背景下，国产摩托车凭借技术赶超、更快的款式迭代、更高的性价比加速抢 占国内市场。

4 出海：行业性临界点

4.1 行业：国内是小市场，海外有倍数空间

根据 Statista，2022 年全球摩托车规模 5240 万辆，且预计 2014-2028 年销量复合增速 为 1.2%，收入复合增速约 3.4%。尽管中国大排量摩托车出口增速近年持续高于大盘，但 在海外依然呈现较低的市占率。

大排量摩托车出海进入临界点，中国摩托出口呈现两个特点：1）排量段结构升级。 主力出口排量已经出现从 125cc 以下向 125cc 以上转移的趋势，2015 年 125cc 以下的出口 占比为 67%，2023 年已降低至 51%。2）商业模式升级，由贴牌代工走向自有品牌。

测算不同排量摩托车在海外的市占率：1）250cc 以上：结合中国摩托车商会和海关总 署的数据，我们推算 23 年海外市场摩托车销量约 4316 万辆，对海外市场排量＞250cc 的摩 托车占比分别给予低、中、高假设，即 5%、8%、10%，则 23 年国产摩托车在海外的市占 率对应约为 14%、9%、7%。2）150cc 以上：中性假设此排量段在海外市场的销售占比为 35%，则国产摩托车的海外市占率对应约为 15%。我们认为，中大排量国产摩托车出海还 处在初期阶段，排量升级趋势将持续演绎，长期市占率仍有较大提升空间。

基于海外业务空间广阔，盈利能力更强，中国大排量制造商携手出海，共同推动中国 摩托不止于性价比、兼备大排量较高工艺、快速迭代能力和服务水平，头部企业共同加码 海外市场。23 年和 24H1，春风动力两轮车国外收入 22.9 亿元、18 亿元，同增 78%、 45%；同期，隆鑫自有品牌无极的国外收入分别 6.5 亿元、6.5 亿元，同增 103%、96%；23 年钱江摩托自有品牌出口收入同增 200%，占收入比重达到 29%。且从出口地域来看，23年中国的大排量摩托车出口主要集中在欧洲，而南美洲、北美洲、亚洲等地区的大排量潜 在需求尚未充分释放，长期来看海外仍有广阔的大排量摩托市场培育空间。

海外增长逻辑：市占率驱动。根据 Statista 的数据，以 2022 年收入计市场份额，全球 TOP10 摩托车品牌为 Honda（30%）、雅马哈（12%）、Hero（4%）、TVS（4%）、哈雷 （3%）、Royal-Enfield（3%）、Kawasaki（2%）、豪爵（2%）、Suzuki（2%）、Bajaj（2%）， CR10≈63%，行业集中度较高。目前日本、欧美、印度等国际老牌摩托车企业占据主要市 场份额，中国出口摩托车低市占。当前国产摩托技术已经成熟，有望凭借更好的服务和价 格侵蚀海外品牌份额。

海外市场，以雅马哈、QJMotor、Honda 各自的代表性大排量车型为例，在性能参数 接近的情况下，QJMotor 的性价比更高。在 Yamaha R3、QJMOTOR SRV 300、Honda CBR250RR 三款车型的主要参数上，包括发动机配置（冲程、冷却方式、气门、气缸排列 方式等）、马力、扭矩等，QJMOTOR SRV 300 在马力和扭矩上还有追赶空间，但在发动机 配置和排量上已不输大牌性能，同时价格更具吸引力。

4.2 公司：自有品牌出海，模式升级、销量拐点

公司出口模式升级，自有品牌出海呈现高增速。公司的海外销售主要为三种模式：自 主外贸、 KEEWAY 公司代理、意大利 BENELLI 公司销售。过去三年由于销售模式调整， 自有品牌增长、代理模式下滑，因而出口总销量并未呈现表观高增速。24 上半年出口收入 同增 60%，我们认为随着自有品牌持续边际高增，2024 年整体表观销量增速拐点将至。

公司与 KEEWAY 合作多年，长期以来依托 KEEWAY 集团在全球的销售网点，公司产 品远销海外各个市场。Keeway Motor Company 于 1999 年在匈牙利成立, 已深耕海外市场 20 余年，在 90 多个国家和地区设有经销商和分销商，在全球拥有 600+团队和 10000+销售 网点，是公司长期稳定的大客户。近年来，公司开始推进自主外贸渠道建设，减少对海外 大客户的依赖。2023 年新开拓 20+国家市场，建立 30+家进口商渠道，自主外贸营业收入 同比增长 200%，占比提升至 29%。目前公司在 50 多个国家建立了自主外贸渠道，并且仍 在拓展中。公司将国际化战略作为 24 年的头号战略，全线出击，力争实现海外业务快速增 长。公司重点关注欧美、拉美、中东及非洲市场，在印尼、美国、意大利等重要市场设立子公司，积极组建营销和服务团队，助力自有品牌出海。我们认为随着自主外贸渠道建设 的推进，公司海外业务长期增长空间广阔。

编辑：火腿肠