2024年福耀玻璃研究报告：经营持续优化，虹吸效应加强

一、公司基本情况分析

福耀玻璃工业集团股份有限公司， 1987 年成立于中国福州，主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃和汽车 饰件全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、行李架、车窗 饰件相关的设计、生产、销售及服务。

公司的发展历程可以归结成以下四个阶段： 阶段一：1987-2002 年。业务剥离、专注汽车玻璃，从 AM 到 OEM，成长为国 内汽车玻璃龙头。 通过 15 年的坚实开拓，公司成为国内汽车玻璃龙头，客户基本覆盖国内主流主 机厂，2002 年收入达到 11 亿、利润达到 2.8 亿，达到中型零部件商体量，国 内市占率实现 45%左右水平。 阶段二：2003-2010 年。产业链纵向一体化，国内高增长，全球化龙头 OEM 扩张开启。2010 年，公司实现收入 85 亿、利润 18 亿，成为全球化大型零部件商，8 年间 利润复合增速达到 35%（占比一直较稳定，但考虑到此阶段国内汽车高增速， 海外扩展速度较快），海外业务基本覆盖所有全球主流整车厂。

阶段三：2010 年-2019 年。战略整合期，国内汽车市场增速回落，公司致力于 海外建厂，深化海外业务。 2015 年，公司投建美国工厂，产能 550 万套，美国工厂的快速成功打开了市场 对公司空间限制的预期，公司 PE 估值也从 13X 提升到 18X。截至 2019 年， 美国工厂已实现 390 万配套。 2019 年，公司收购 SAM 铝饰条公司，铝饰条单价两倍于目前普通汽玻，并联 同汽玻一起模块化供货。 阶段四：2020 年-2026 年。智能电动带来全新的高增长。 高质量加速发展，公司汽玻业务全球龙头地位奠定，公司净利率水平（16%- 20+%）远超竞争对手。产品从安全结构件向功能化演变，再向智能交互领域逐 步发展，智能电动化带来公司 ASP 的大幅度提升。竞争对手收缩，公司逆势加 大投资，有望实现新一轮快速增长。2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日公 司发布公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米 汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥建立年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产基地。

公司股权结构稳定，第一大控股股东为三益发展有限公司，其实际控制人为曹 德旺董事长，通过三益发展有限公司持股比例为 14.97%。福耀玻璃在全球范围 设有 29 家全资子公司、28 家孙公司、2 家联营企业、以及 1 家合营企业，共计 60 家参股或控股公司，其中报表合并的有 57 家。

公司营收稳步增长，截至 2023 年公司总营收达到 331.61 亿元，同比+18.02%。 2024Q1-3，公司实现营收 283.14 亿元，同比+18.84%；目前公司营收主要由 汽车玻璃贡献，在不考虑内部抵消的情况下约占公司总营收 90%，浮法玻璃主 要是自产自销，约占公司总营收的 17%左右（大部分收入内部抵消）。

公司盈利稳步增长，2023 年公司实现盈利 56.29 亿元，同比+18.44%， 2024Q1-3 公司盈利 54.79 亿元，同比+32.79%。公司销售毛利率近些年都保持 在 34%以上，2024Q1-3 公司销售毛利率 37.82%，环比持续增长，主要得益于 规模效应、原材料成本下降、精益管理等因素；销售净利率也在持续提升， 2024Q1-3 销售净利率达到了 19.37%，为近几年新高。

公司汽车玻璃业务遍及全球多个地区国家，全球市场占有率约 34%，中国市场 占有率约 68%。截至 2023 年海外业务占比为 44.61%，且近些年海外业务占比 均维持在 45%以上，国内业务毛利率相对较高，2023 年为 36.89%，海外业务 毛利率也在提升，2023 年达到了 32.12%，后续随着美国产能的释放，海外业 务毛利率有望进一步提升。

由于公司海外业务占比较大，因此汇兑损益对公司利润的影响较为明显，在剔 除汇兑损益后，2023 年公司实现盈利 52.6 亿元，同比+41.86%；公司剔除汇 兑损益后的净利率在 14%上下波动，2023 年公司经营性净利率为 15.86%，同 比+2.66pct。

分季度来看，公司近 7 个季度经营持续优化，主要体现在营收持续保持两位数 增幅，剔除汇兑损益的扣非归母净利润增幅更是大幅优于营收增速，且毛利率、 剔除汇兑损益后的扣非归母净利率持续提升，截至 2024Q3 分别为 38.78%、 21.03%，一方面得益于原材料下降等外部因素，主要归功于公司的精益管理和 规模效应。

公司销售、管理、研发费用相对稳定。公司近两年在研发投入方面有所提高， 研发费用率常年维持在 4%左右，于 2023 年达到近年最高，为 14.03 亿元。财 务费用率的波动主要由汇兑损益引起。公司各项费用率近些年稳中有降，主要 得益于公司在不同纬度全面深化数字化精益管理，提质增效，节能降本。

加速投资，逆势扩张。2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为 44.75 亿元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分别公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米 汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设 汽车安全玻璃项目（OEM 配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG 售后维修市 场）和优质浮法玻璃项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产 规模和两条优质浮法玻璃生产线。2024Q1-3，公司资本开支已经达到了 37.13 亿元，预计四季度投资额将进一步加大，考虑到扩产时效性， 2025、2026 年 公司将进入新一轮扩张周期，业绩有望加速。

重视股东利益，持续高分红。十多年来公司股利支付率都保持在 50%以上， 2023 年公司每股分配现金股利 1.3 元（含税），共派发股利 33.93 亿元（含 税），股利支付率 60.27%，股息率 3.48%，公司过去三年的分红比例达到 68.47%，远高于汽车行业平均水平。

资产收益率和自由现金流均领跑行业。2023 年公司 ROE 为 18.63%，同比 +1.43pct，且近些年公司净资产收益率在稳步提升，且大幅跑赢行业。公司自 有现金流充裕，常年都有非常优异的现金流量，常年大幅优于行业。

二、多重因素共振优化

1、汽车玻璃产业链较短，成本主要看纯碱和天然气

汽车玻璃产业链中，上游汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、 PVB 中间膜等。其中浮法玻璃是汽车玻璃的重要原辅材料，其成型过程是在通 入保护气体（N2、H2）的锡槽中完成的，具有结构紧密、手感平滑、透明度好 等优点，其原材料主要为纯碱、硅砂、石灰石等。行业产业链下游则为整车配 套市场（OEM）和售后维修更换市场（ARG）。从市场结构来看，OEM 市场 是我国汽车玻璃最主要的细分市场，2022 年市场占比达 82%，ARG 市场占比 为 18%。

2、四季度纯碱、天然气价格继续下探

短期纯碱与天然气价格对成本端有正向贡献。公司汽车玻璃成本构成主要为浮 法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成 本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。影响公司成本的主 要原材料是纯碱，主要能源是天然气。今年四季度初，重碱价格为 1936 元/吨， 截至 10 月 21 日已经快速下探至 1521 元/吨，降幅达 27.28%；四季度初国内 液化天然气价格也出现较大降幅，预计四季度公司成本端也会有较大贡献。

3、ASP 增速继续回升

公司汽车玻璃 ASP 稳步提升。2023 年公司汽车玻璃销售收入为 298.87 亿元， 同比+16.79%，销量为 1.4 亿平方米，ASP 为 213.24 元/平方米，同比增长 5.94%，近三年复合增速为 7.04%。2024H1，公司 ASP 增速继续提升至 8.31%。后续随着新能源汽车占比的增加，智能化、高端化趋势的不断演绎， 公司 ASP 还将持续增长。

4、对手经营恶化，格局持续向好

稳坐全球汽车玻璃龙头，逆势扩张，有望迎来新一轮加速发展。自 1987 年成 立以来，公司三十年间保持高速增长，近十年复合增长率超 10%。2020 年新冠 疫情背景的全球影响下，公司实现了新的里程碑，全球市场份额达到 27%，位 列全球第一。2021 年，福耀玻璃在全球汽车玻璃市场市占率约为 28%。根据公 司最新公开数据，目前公司已在全国 18 个省区市以及美国、俄罗斯、德国、日 本、韩国等全球 12 个国家建立产销研基地，全球市场占有率达 34%，位居全 球第一，中国市场占有率约 68%。 2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为 44.75 亿元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分别公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米汽车安全玻璃的生产 基地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设汽车安全玻璃项目 （OEM 配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG 售后维修市场）和优质浮法玻 璃项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产规模和两条优质浮 法玻璃生产线。2025、2026 年公司将进入新一轮扩张周期，公司业绩有望加速， 全球市占率有望持续提升。

竞争格局持续优化，龙头虹吸效应加强。公司主要竞争对手旭硝子、板硝子、 圣戈班均为综合性工业集团，其中汽车玻璃仅为其中业务之一，旭硝子、板硝 子两家日本企业近些年经营情况持续恶化，2024H1，旭硝子、板硝子的净利率 分别仅有-10.51%、1.31%，且毛利率持续下滑，法国企业圣戈班的经营情况相 对较好，但净利率也仅有 7.26%。全球玻璃四巨头中，仅有福耀玻璃经营优异， 毛利率、净利率远超竞争对手，虹吸效应将进一步加大。

编辑：火腿肠