2024年半导体设备行业专题研究：科技自主产业趋势下，持续看好A股硬科技行情

科创板有望成为此轮牛市中军，持续看好硬科技投资方向

复盘历史：创业板是13-15年/19-21年两轮牛市主线

2013-2015年牛市：代表彼时中国新兴产业方向的创业板率先复苏，走出独立牛市行情，并在后续整体牛市行情中成为领涨中军，成 长股资产大幅跑赢上证指数。2013年-2015年6月，创业板指数累计涨幅达到+370%，同期上证指数涨幅为+97%，创业板大幅跑赢上 证指数，宏观经济持续承压背景下，产业转型发展和政策支持是创业板领涨的主要驱动因素。1）产业政策：新一届领导班子高度重视 互联网、工业4.0等新兴产业，证监会同时放宽创业板上市要求，鼓励资本市场投资成长性企业；2）产业转型发展：移动互联网成为新 一代基础设施，4G商用化等移动互联技术高速发展，推动新产业景气周期上行，相关公司营收增速也较高。

2019-2021年结构性牛市：创业板指数同样大幅跑赢上证指数，尤其是宁德时代、阳光电源、汇川技术、晶盛机电等新能源龙头成为 市场重要的投资主线，代表了彼时的核心资产与产业方向。2019-2021年底，创业板指数累计涨幅达到+167%，同期上证指数涨幅为 +45%，在光伏、锂电等新能源板块的强势带动下，创业板指数大幅跑赢上证指数。光伏、锂电、新能源车等新兴产业迅速发展，相关 中国企业具备全球竞争力，正是支撑19-21年结构型牛市的底层逻辑。1）行业持续高景气：以光伏为例，2019-2022年国内光伏新增 装机容量CAGR为26.2%，旺盛需求下带动市场持续扩容；2）新技术替代加速：以新能源车为例，2019年国内新能源乘用车渗透率仅 为5%，2022年底已达34.7%，同比+27.8pct，新能源渗透率爆发式提升，带动整车、电池、工控等汽车全产业链快速发展，孕育出比 亚迪、阳光电源、宁德时代等一批具有全球竞争力的龙头。

产业发展+政策扶持，新一轮牛市看好科创板成为投资主线

展望当下，随着流动性回归+市场风险偏好提升，最能代表新质生产力与科技强国战略的科创板有望接力创业板，成为本轮牛市行情 的领涨中军。①科技自立自强是当前重要的产业趋势，中美博弈下科技强国战略愈发得到重视，人工智能、芯片、航空航天、智能制造 等行业有望迎来快速发展。②类似14年创业板改革，2024年6月证监会发布科创板八条，核心在于加强优质企业上市力度，坚持硬科技 定位，鼓励资本进入高科技企业，同样利好科创板投资。 自2024年9月24日以来科创50指数涨幅高达52%，但较高点仍有43%跌幅，科创100指数较高点跌幅仍有55%，从估值角度来看目 前科创板也处于历史较低水平，具有较大的向上修复空间。

半导体设备表现优于科创50指数，看好硬科技投资主线

细分板块来看，2020年以来A股半导体设备板块走势优于科创50指数：①以衡量A股半导体设备行情的半导体设备（长江）为例， 2020年以来累计涨幅+125%，大幅跑赢上证指数、科创50、医药生物、先进制造等资产收益；②横向比较，半导体设备（长江）相对 科创50的超额收益持续拉大，目前已经达到130%，是科技成长股中表现最好的资产之一。

A股半导体设备估值低于海外设备龙头，且具备长牛的内在条件

短期反弹后，半导体设备仍处在估值/股价历史相对低位

“924”一揽子重磅政策发布，有效扭转市场的悲观预期；A股市场快速上涨，尤其是科技成长方向连续涨停。随着过热情绪逐渐降温 ，“疯牛”走向“慢牛”，客观来看当前A股半导体设备仍处在估值/股价历史相对低位，短期谈不上泡沫。 1）从板块整体来看：以半导体设备指数（长江）为参考，当前指数为14375.5，年初至今涨幅为+35.93%（主要涨幅来自924之后） ，板块当前PE历史分位为50%-60%，经过短期快速修复后仍处于正常水位。

2）从个股来看： 前道设备公司，①股价角度，年初至今前道设备公司平均跌幅仍有-3%，仅北方华创、中微、拓荆、华海清科和盛美上海涨幅回正，其中龙 头北方华创涨幅最高达61%，拓荆、华海清科仅勉强收复年内跌幅，中科飞测、微导纳米跌幅都在30%左右。中长时间维度下，前道设备公司 距离历史高点回撤幅度较大，个股平均跌幅在37%，半数企业跌幅仍在40%-60%。 ②估值角度，24年前道设备公司PE均值在35-50X，其中中科飞测和芯源微主要受研发投入导致业绩承压，拉高了前道整体均值；尽管PE绝 对值较高，但从历史分位水平来看，大部分公司当前PE处于历史20%-40%分位。此外，大部分前道公司24年业绩高增长，北方华创/华海清科 /精测电子业绩增速分别为48%/38%/66%，整体净利润增速均值为34%，较好支撑估值消化。若切换估值看25年PE，华创仅27X，华海清科 、盛美上海、微导纳米30X左右，拓荆35X，估值已经处在历史较底部位置。

半导体零部件公司，①股价角度，年初至今零部件公司平均跌幅仍有-6%，新莱应材/富创精密/正帆科技跌幅分别为-17%/-2%/-9%。中长 时间维度下，零部件公司距离历史高点回撤较深，个股平均跌幅在40%，绝大多数公司跌幅都在60%左右。无论从短期还是长期来看，相较 于前道设备板块，半导体零部件公司股价整体跌幅更大，高点回调更深。 ②估值角度，24年零部件公司PE均值在20-40X，其中汉钟精机仅11X，正帆、英杰电气不到20X，新莱应材为30X+，同时从历史分位水平 来看，大部分半导体零部件公司当前PE都在处于历史10%-30%分位，潜在修复空间较大。此外，半导体零部件行业复苏明显，尤其是利润端 增速表现甚至优于前道设备，24H1半导体零部件板块利润端增速转正，24全年预计利润增速为61%，基本面向上拐点出现。若估值切换来看 25年PE，正帆、英杰、汉钟25年PE估值不到15X，新莱25年PE估值22X左右，富创、华亚、江丰25年PE估值30+X，综合股价位和估值水 平，半导体零部件板块具有较大吸引力。

海外半导体设备估值处在历史高位，A股存在估值差

1）PE角度看，海外公司24年估值平均25-50x，而A股主要设备 公司估值平均在35-50X，必须要考虑到A股设备公司24年业绩大 部分高速增长，北方华创、华海清科、盛美上海、长川科技都仅 有30X左右，正帆、英杰电气不到20X，短期暴涨后仅仅是估值修 复，远远没有达到市场所担忧的“泡沫化”程度，并且从历史分 位来看，A股半导体设备公司估值基本都处于历史10%-30%分位 ，少数处于40%-60%分位。 2）结合PEG来看更加清晰，国内公司24-26年PEG显著低于海 外龙头，大部分公司三年PEG远小于1。尤其是零部件板块，整体 25年估值平均在10X-30X，正帆科技25年估值13X，新莱应材 22X，汉钟精机不到10X，而主要零部件公司24-26年业绩复合增 速都在100%以上。 对比海外龙头，A股半导体设备公司高成长性使得短期估值能够 逐步消化，未来估值仍存在修复空间。

海外半导体设备龙头走出长牛，A股同样具备内在逻辑

股价角度来看，2018年以来海外半导体设备龙头平均涨幅+488%，大幅跑赢全球主流资产，进一步细分看：①前道设备环节， ASML、KLA、LAM、TEL涨幅超过300%，其中KLA涨幅749%，表现最弱的AMAT涨幅也高达287%；②封装设备环节，DISCO、 ONTO涨幅分别达到433%，726%，平均表现好于前道设备；③后道测试设备环节，爱德万、泰瑞达涨幅分别为1609%、210%。

1）先进制程扩产趋势确立，行业扩产增速强于海外：市场不少投资者从产能过剩角度担心大陆晶圆厂扩产的持续性，先进制程（存储+逻辑 ）扩产趋势确定，并且AI驱动下大陆存储不会缺席扩产浪潮，看好2025年中国大陆晶圆厂扩产增速，我们已在多篇系列探讨中充分论证，这里 不再赘述。

2）半导体设备国产化率仍处于低位，国产替代空间较大：①整体来看，半导体设备国产化率仍处于低位。仅统计上市公司，收入口径下， 2023年12家半导体设备上市企业合计实现营收490亿元，对应半导体设备市场整体国产化率仍不足20%。②细分领域来看，国产半导体设备企 业在清洗、CMP、刻蚀设备等领域已取得一定市场份额，国产化率超过20%。然而，对于光刻、量/检测、涂胶显影、离子注入设备等领域， 我们预估国产化率仍低于10%，国产替代空间较大，本土设备商市占率仍有望持续快速提升。

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