2024年证券行业专题报告：券商与金融科技标的的弹性测算及对比

证券板块行情的节奏

重温历次券商行情的演绎节奏：2014~2015

若以证券Ⅱ(申万)为基准来界定，这一轮行情的起点大约始于 2014年的6月19日，终于2015年6月12日。 上证指数从2023.7上涨到5166.4，证券指数从3826.6上涨到13291.3，区间涨幅分别达到155.3%和247.3%。

第一阶段：2014年6月19日~2014年10月9日，该阶段证券板块表现为缓慢上扬，证券Ⅱ(申万)从3826.6 上涨到4769.4，涨幅24.6%，持续时间3~4个月，对应期间上证指数上涨18.1%，券商跑赢大盘。2014年 10月10日至10月28日期间小幅调整，券商板块调整幅度为-0.8%，上证指数的调整幅度为-2.2%，回调持 续半个多月。

第二阶段：2014年10月29日至2015年1月7日，证券Ⅱ(申万)从4863.2上涨到11595.5，该阶段证券板块 表现为快速上扬，涨幅138.4%，持续时间2~3个月，对应期间上证指数上涨42.2%。2015年1月8日至3月9 日期间震荡调整，券商板块调整幅度-10.8%，上证指数的震荡幅度为+0.3%，回调时间2个月。

第三阶段：2015年3月10日至4月22日，证券Ⅱ(申万)从9992.0上涨到14146.7，涨幅41.6%，该阶段证 券板块表现为快速上扬，持续时间1~2个月，对应期间上证指数上涨33.9%。2015年4月23日至5月15日期 间震荡调整，券商板块调整幅度-10.5%，上证指数调整-2.4%，回调持续1个月左右。

第四阶段：2015年5月18日至6月12日，证券Ⅱ(申万)从12208.9上涨到13291.3，涨幅8.9%，持续时间1 个多月，对应上证指数涨幅20.6%。

该轮行情中，除了受资金面驱动的次新券商股之外，涨幅最大的上市券商包括东方财富、光大证券、华 泰证券、招商证券、长江证券等，均为经纪+业务弹性较大，2015年业绩同比增速较高的券商，是典型的 “戴维斯双击”行情。此外，金融科技标的同花顺的涨幅还高于东方财富。

与2014~2015年行情的异同

经济增速回落，宏观调控发力。2014~2015年，我国经济增速回落。受投资、出口等项目拖累， 2011~2015年，不变价GDP同比增速从9.55%回调到7.04%。2013年底社零、出口、工业增加值累计同比 分别为+13.1%、+7.8%、+9.7%，而2015年底，社零、出口、工业增加值累计同比分别为+10.7%、- 2.9%、+6.1%。PPI同比持续为负，猪价带动CPI于15年下半年开启小幅反弹。由于改革与发展的必要愈加 突出，自2014年起，政府逐渐开始放松货币、财政及房地产等领域的政策管控。

货币政策方面，央行连续六次下调基准利率，三次下调准备金率。存贷款基准利率于2014年11月22日及 2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月24日连续六次下调（每次下调25BP）；7天OMO利 率于2015年1月22日、3月3日、3月17日、3月24日、4月7日、4月14日、6月25日、6月30日连续八次下调 （由4.1%下调至2.5%）；法定存款准备金率于2015年2月5日、4月20日、9月6日连续下调（由20%下调 至17.5%）。

其他经济政策方面，利率市场化改革和房地产调控。2014年11月15日，国常会部署加快推进价格改革， 更大程度上让市场定价，明确提出“稳步放开与居民生活没有直接关系的绝大部分专业服务价格”，随后 利率市场化进程明显加快，各利率品种下调频率显著加快，一定程度上刺激了市场。2014年9月房地产行 业“930新政”，下调住房贷款利率下限并重启“认贷不认房”界定标准，同时多城市调整购房门槛和补 贴政策，2015年3月二套房最低首付调整为40%，推动原本陷入低迷的地产行业明显回暖。

资本市场改革方面，推出国九条、注册制改革、启动沪港通等。2014年5月9日，国务院发布《关于进一 步促进资本市场健康发展的若干意见》（即第二个国九条），就发展多层次资本市场、提高证券期货服务 业竞争力、扩大资本市场开放、防范化解金融风险、营造资本市场良好发展环境等作出系统部署和全面安 排，意在通过全面改革促进资本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构 调整和发展方式转变。2014年，政府工作报告首次提出“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制 改革”。注册制首次写入政府工作报告，A股市场基础制度从核准制正式向注册制加速迈进。2014年5月29 日创业板再融资制度落地，助力投行业务增长；2014年11 月“沪港通”启动，为市场引入更多的流动性； 2015年1月《股票期权交易试点管理办法》及配套规则发布，开启证券公司股票期权经纪、自营和做市业 务；2015年7月《证券公司融资融券业务管理办法》发布，优化了业务运行机制整体上放松了限制。

以东财、同花顺为例计算弹性和空间

东方财富的收入构成：经纪和两融占比合计超50%

东方财富的关键主营业务是证券经纪、融资融券和天天基金三大类。 收入层面：2023年，公司总营收111亿元；其中，证券经纪约50亿、占45%，两融利息约22亿、占 20%，天天基金约36亿、占33%。 利润层面：2023年，公司归母净利82亿元，其中子公司东财证券贡献净利润55亿，天天基金贡献2亿， 母公司贡献约25亿。

经纪+两融业务的收入弹性测算方式

手续费及佣金收入（经纪业务为主）：公司的经纪业务与A股市场交易额的同比趋势高度相关，但增速 绝对值通常高于市场整体，主要原因是公司市占率的持续提升。 利息净收入（两融和资金利息为主）：公司的两融业务与A股融资融券平均余额的同比趋势也高度相 关，增速绝对值也通常高于市场整体。 因此，我们可以将该两项业务的弹性预测方法归纳到用市场预测值*公司系数（市占率、费率、业务占 比）的层面。

如何预测未来市场的成交量？

A股成交额=日均成交额*交易天数，交易天数是固定值。日均成交额受存量资金和增量资金的交投热度 影响，交投热度受行情涨跌影响，分两种情形讨论。 常规情形：从左图可看出，除少数例外情况外，成交额的同比趋势与大盘涨跌高度重合。 特殊情形：从右图来看，对应交易额同比较股指涨跌幅明显放大的2015年和2020年来看，当时都出现 了两融余额或新发偏股基金规模的异常高增长，隐含经济意义是增量资金大幅流入股市。 因此，我们首先将采取常规情形进行后续测算，但也会提供极端情形供参考。

市场两融余额的敏感性假设

常规情形下：我们假设2024年全年的两融余额占流通市值比重与前三季度保持一致，对流通市值做与前 文成交额预测时涨跌幅一致的假设。 按照去年底的市值基数，在乐观/中性/悲观假设下，沪深股票的流通市值分别可能到达74/71/67万亿， 全年日均两融余额能分别维持在1.60/1.56/1.52万亿元；即需要在Q3期末基础上+7%/+5%/+2%，或在10月 11日基础上+2%/-1%/-3%。

与指南针、财富趋势、其他券商等同业对比

与指南针、财富趋势、其他券商等同业对比

相关系数：公司业绩增长趋势与A股成交额增长趋势之间的相关性，系数越大，越线性相关。 弹性系数：公司的营收增速与A股成交额增速的绝对值比值，系数越大，说明公司的营收增速弹性越大。

关于估值弹性的讨论

东方财富的动态估值

估值的弹性是业绩弹性的提前预期和反应。 按万得一致预测的盈利，公司最高PE估值曾到400x以上，但当时公司的业绩增速也超过10倍，实际最 高振幅与业绩增速接近。

同花顺的动态估值

同花顺的估值高点在2014~15年超过东财，达到500xPE 。 同时，公司当时的业绩增速超过15倍，也远超东财。

指南针的动态估值

指南针2019年底上市。 公司利润增速最高的两年分布是2021~2022年，业绩兑现之前，公司的估值曾高达180xPE。

报告节选：

编辑：火腿肠