2024年华润饮料研究报告：纯净至美，再起征途

一、公司概况：国内纯净水龙头，平台化多品类拓张

1.1 国内包装水开创者，百亿龙头再出发

包装饮用纯净水领导者，打造健康优质的国民品牌。华润饮料（控股）有限公司是国务院国资委直接监管 和领导的国有重点骨干企业之一、世界五百强企业——华润（集团）有限公司旗下专业的即饮软饮企业。华润 饮料于九十年代初期就在国内较早地推出专业化生产的包装饮用水产品，是中国包装饮用水行业的开创者、中 国即饮软饮行业的领导者。作为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一，华润饮料产品采用 先进的生产技术，确保净化纯度比国家标准更加严格，为消费者提供健康满意的优质产品，并通过良好的服务 赢得消费者认同。 以“怡宝”为核心，完善“一超多强”的产品矩阵。公司以“怡宝”品牌为中枢，以饮用纯净水产品的成 功为根基，通过丰富水种、拓展产品规格，不断丰富包装饮用水产品矩阵、覆盖包括外出、居家、商务、 餐饮、 运动等多种消费场景。同时借助品牌优势，陆续扩充产品矩阵至软饮料行业，成功打造“至本清润”、“蜜水 系列”、“假日系列”、“佐味茶事”等多个软饮料产品系列，包括 56 个产品 SKU，不断夯实“一超多强” 的多品类战略发展格局。 复盘华润饮料的发展历程，可以分为以下三个发展阶段：

历史发展期（20 世纪 80 年代-2006 年）：华润怡宝的前身是中国龙环饮料（蛇口）有限公司，于 20 世纪 80 年代成立于深圳蛇口，主要生产并售卖贵州特色“刺梨汁”碳酸饮料。1990 年，公司率先在全国推出“怡宝” 牌纯净水，并在九年后成为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一。万科于 1991 年收购中国龙环 51%的股份，废除以往的饮料业务，将纯净水作为主营业务。1996 年，现股东（华润创业）收购怡宝，并 将其更名为怡宝食品饮料（深圳）有限公司，在三年后对其实现 100%控股。2000 年公司总部迁至广东省深圳 市南山区朗山路 22 号深圳高新技术产业园区（北区），并于次年升级“怡宝”品牌纯净水的包装，开启“绿瓶” 时代。

加速扩张期（2007 年-2017 年）：2007 年，怡宝营业额达到 13 亿元，首次突破 10 亿大关，销量也第一次 突破百万吨，进入了国内饮用水行业的第一阵营。公司于同年采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战 略，以建立全国性的销售和经销网络。公司于 2008 年进入华润有限公司一级利润中心序列，并更名为“华润怡 宝食品饮料（深圳）有限公司”。2010 年，华润集团制定“十二五”规划，明确了“跑赢大市”、“从区域走 向全国”、“从单品到多品”三个战略目标。次年华润怡宝与日本麒麟控股成立合资公司——华润麒麟饮料， 推出包括“午后奶茶”、“火咖”及“魔力”饮料产品。十一年后麒麟正式退股。2015 年，怡宝实现百亿梦想， 市占率也首次超越农夫山泉成为行业第一。此后多年，一直位居包装饮用水第二名的位置。

“两条腿”走路（2018 年至今）：2018 年，华润怡宝总经理刘洪基将水和饮料“两条腿走路”确定为公司 “十三五”期间的突破重点。同年推出了风味水品牌“蜜水系列”。次年推出果汁类饮料品牌“假日系列”。 2019 年，“怡宝”品牌成为中国国家队官方饮用水，为 70 余支中国国家运动队提供安全健康的包装饮用水及 饮料产品。公司以“你我的怡宝”作为品牌口号，以“安全、健康、美好的生活”为品牌精神内涵，持续为消 费者提供健康和优质的产品。2022 年，公司推出高端天然矿泉水品牌“怡宝露”、气泡苏打水品牌“FEEL”及 果汁类饮料品牌“源自世界的厨房”等新产品，不断优化产品组合。2023 年继续推出“橙橙假日”、“至本清 润”柠檬茶、“本优”瓶装天然矿泉水及 520 毫升“怡宝”饮用天然水等新产品。2024 年，华润怡宝冠名中国 足球协会超级联赛。除此之外，公司近年也继续扩大产能，自有工厂（包括宜兴工厂、碧优选工厂和南宁工厂 （二期））陆续投产，生产能力持续稳步提升。

1.2 华润系大消费板块重要成员，团队实力雄厚

华润集团控股，大消费板块核心成员。公司控股股东华润集团是一家总部位于香港的领先国有企业集团， 于 2023 年位列《财富》世界五百强排名第 74 位，其核心业务包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、 产业金融、科技及新兴产业多个领域。华润饮料作为华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在华润集团的大消 费板块布局中占有重要地位。

公司于 2011 年 8 月向麒麟控股株式会社发行及配发 400 股股份，对价为 4.75 亿美元，公司名称变更为华 润麒麟饮料（大中华）有限公司，麒麟持有公司 40%的权益，对应当时公司估值 75.99 亿人民币。于 2022 年 8 月 5 日，Plateau 以 10 亿美元的对价收购麒麟持有的全部 400 股股份，对应当时公司估值 168.51 亿人民币。

2024 年 10 月 15 日至 2024 年 10 月 18 日，公司进行了全球招股，全球发售的总募资额约为 48.70 亿 港元，其中基石投资者约占 24.07 亿港元，其余国配(不含基石)约占 15.86 亿港元，公开发售约占 8.77 亿 港元。资金用途方面，所募集资金约 30.0%将用于战略性扩张和优化产能，以提高整体供应链效率；所得 款项净额约 23.0%将用于加速销售渠道扩张。 高管团队稳定，食品从业经验丰富。本集团董事会由十二名董事组成，包括三名执行董事、五名非执 行董事及四名独立非执行董事，高级管理层包括六名成员。公司执行董事张伟通在公司任职二十余年，曾 历任公司多个岗位，熟悉公司业务，目前在全面负责经营管理外，也直接负责管理营销工作。公司总裁李 树清于今年 6 月上任，并于今年 8 月成为公司董事，主要负责日常经营管理工作，并直接管理公司的战略、 质量、 环境健康、安全生产及工程建设工作。执行董事冯晶、吴霞和五位非执行董事均在近两年内先后加 入公司董事会，带来丰富的管理经验。董事张伟通和副总裁杨楠均曾在其他食品饮料行业的公司担任总经 理助理或经理，有多年从业经历。

1.3 包装水表现稳健，品类扩张叠加区域深耕

1.3.1 “包装饮用水+饮料”，夯实“一超多强”的多品类战略

包装饮用水是收入主力军，饮料成为公司未来“第二增长曲线”。在 2021-2024M4 期间，包装饮用水 产品的收入占总收入占比维持 90%以上，但占比逐步下滑，饮料收入占比逐年提升。其中，包装饮用水产 品规模提升很大原因是推出中大规格包装饮用水产品，其收入及销量的符合年增长率均超过 10%，收入占 比亦逐年稳步提升；饮料产品收入成功打造公司业务发展的第二增长曲线，其收入及销量复合年增长率均 超过 40%。饮料产品能取得重要成功之一是推出“至本清润”菊花茶，并战略性地在茶饮料这一品类选择 了菊花茶这一子细分市场。2023 年，按零售额计，“至本清润”在中国菊花茶饮料市场排名第一，市场份 额为 38.5%。

公司主营收入稳步增长，盈利能力稳健。公司 2008 年 15.39 亿元增长至 2023 年 135.15 亿元，翻了近 10 倍。在 2008-2018 十年间，公司收入持续上涨。由于公司在 2007 年开启“西进、东扩、北伐”的综合 性全国扩张战略，并建立起全国性的销售和经销网络，从 2008 年起，收入增势迅猛。2010 年公司正式提 出产品多元化，2011 年与日本麒麟饮料合资，推出“午后红茶”、“火咖”等非水产品。2008-2023 年间， 净利润呈现在波动中增长的趋势，净利率整体维持在 10%左右。2022 年有轻微下降，受益于产品结构调整， 公司毛利率和净利率稳在近 45%左右和 10%左右。当前公司在不断拓展饮料产品，公司净利率有望进一步 提升。

费用方面，稳中有降。2021-2023 年，公司管理费用由 2.53 亿元增加 18.9%至 2023 年 3.01 亿元，主 要由于为加强数字化系统所产生的咨询费用、办公差旅费。管理费用率整体保持稳定在 2.1%左右；研发支 出率稳定在 0.5%左右；销售费用由 2022 年 38.76 亿元增加 5.4%至 2023 年 40.87 亿元，主要由于营销推广 力度极加大、购买商用冷藏展示柜增加的折旧，但部分被物流服务开支的下降所抵消，物流服务开支下降 的原因是疫情的恢复和物流效率的提高。销售费用率边际递减，主要是由于公司市场营销和品牌推广活动 效率的提升；2023 年公司财务费用有所增加，主要由于公司在利用多元化财务资源导致银行借款的平均结 余增加，截至 23 年末，该等借款已全部结清，2024M1-M4，公司财务费用为 1 百万元。 毛利率方面，受原材料成本变动毛利率有所波动。具体来看，包装引用水产品和饮料产品的毛利率由 2022 年 42.4%/28.8%增加至 2023 年 45.6%/33.6%，2024M1-M4 期间分别为 49.0%/31.0%。

1.3.2 华南优势市场，全国化精耕深化

渠道建设：公司以经销为核心渠道，进一步拓展其他渠道。2023 年，公司经销/直营分别实现营收 117.85/17.29 亿，占比 87.2%/12.8%，2024M1-M4，经销/直营分别实现营收 36.72/4.77 亿，占比 88.5%/11.5%，可见经销模式 占领主导地位。经销网络能覆盖所有的销售渠道，包括传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、特通渠道、电商渠道及其他渠道；直营覆盖除传统渠道之外的部分销售渠道。公司凭借强大的传统渠道经销能力，建立了一个深入 渗透的销售和经销网络，并基于传统渠道的竞争优势，进一步拓展其他渠道。

区域布局：利用华南地区和长江沿岸的先发优势和影响力，深化销售网络的覆盖范围，深耕华北、华东沿 海及全国其他地区的市场增长空间。从营业收入来看，2024M1-M4 公司南部/东部/西南/中部/其他分别实现营收 12.46/12.03/6.20/5.27/5.50 亿元。其中主要来自南部及东部地区，占比 30%/29%，合计达 59%。公司产品早在 1990 年已在广东深圳问世，公司以广东为大本营，在华南地区及邻近省份的包装饮用水市场逐步建立起领先优势； 依托这些占有领先优势的省份作为根据地，公司近年将长江沿岸市场作为区域扩张的重点方向，并已取得显著 成效。2023 年华润怡宝在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北等 6 大省份的包装饮用水市场中占有最高的 市场份额。

1.3.3 自产替换 OEM，推进产能优化

产能布局：自有工厂以南方为主，全国化仍有空间。截至 2023 年末，公司在全国已有 12 家已投产的自有 工厂，2021/2022/2023 的标准产能分别为 544.3/568.7/674.9 万吨，同时拥有 34 家合作生产伙伴，从事包装饮用 水产品及饮料产品的生产。工厂的选址遵循“1+N”模式，使得公司产能布局紧密围绕核心市场，实现产地销 售以降低运输半径及运输成本，同时实现灵活有效的生产供应。强大的生产能力可以满足软饮不同种类、规格 及品类的多标准化生产要求。2023 年包装饮用水及饮料产品总产量合计达到 13.5 百万公吨，日产能最高可达 440 万箱，属于行业领先水平。

水源地布局方面，已战略性布局以获取广东省加林山、广东省万绿湖、福建省武夷山及湖北省丹江口等中 国知名优质水源。2010 年与广东省加林山获取了首个天然矿泉水水源地，用于生产“怡宝露”牌天然矿泉水产 品、“本下”牌天然矿泉水产品及“加林山”牌桶装水。同时公司采取一系列天然矿泉水产生相关的水源保护 措施。公司也与万绿湖获得了第一个天然水水源。此外，公司通过“三大中心”（生产中心、运营中心、营销 中心）之间的合作，动态匹配产销关系，逐步由以销定产模式转变为动态平衡模式，以更好把握进一步丰富产 品组合、满足消费者需求和改善消费者体验的重大机遇。

公司已投产的自有工厂和合伙生产伙伴的包装饮用水及饮料产品年标准产能合计为 1880 万吨，实际年总产 量为 1350 万吨，产能利用率 71.8%。包装饮用水产品：由于品牌主打纯净水，可通过“他产”撬动产量杠杆， 抢占市场份额。2021-2023 年有 68%以上的包装饮用水均由代加工工厂生产。饮料产品：由于饮料配方存在保密 性，2021-2023 年有 80%以上的饮料采用自有工厂。

公司计划于浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工厂及扩建现有工厂，以便满足不断增加的市场需求，预计于 2025 年-2026 年完成。其中新增包装饮用水产能 816 万吨，饮料产能 35 万吨。除以下项目外，公司计划 于 2026 年及 2027 年继续扩大自有产能。

二、行业分析：健康化刚需赛道，包装水持续扩容

根据中国相关国家标准(GB/T 10789-2015)，包装饮用水被界定为包括：(i)饮用纯净水，以直接来源于地表、 地下或公共供水系统的水为水源，并透过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗透等工艺进行适当净化；(ii)天然矿泉 水，从地下深处自然涌出或钻探采集，含有一定量的矿物质和微量元素；及(iii)其他饮用水，包括饮用天然泉水、 饮用天然水等。 按包装规格划分，中国的包装饮用水一般分为以下几种：(i)小规格瓶装水（容量≤1 升），主要适用于即饮 场景；(ii)中大规格瓶装水（1 升<容量≤15 升），主要适用于家庭、餐饮及外出等消费场景；及(iii)桶装水，一 般规格为 18.9 升（5 加仑）。

2.1 人均饮用量仍较低，家庭、餐饮场景渗透提升中大规格消费

包装饮用水市场空间广阔，饮用纯净水占比较高。1）根据灼识咨询报告，2023 年按零售额计的中国包装 饮用水市场规模为 2,150 亿元，2018 年至 2023 年 CAGR 为 7.1%；预计到 2028 年市场规模将达到 3143 亿元， 2023 年至 2028 年 CAGR 预计为 7.9%。2023 年包装饮用水占中国即饮软饮的份额最高（23.6%），预计未来仍 将保持其领先地位。2）饮用纯净水是中国包装饮用水最大的细分市场，2023年零售额达到 1206亿元，占比56.1%； 预计到 2028 年零售额将达到 1798 亿元，占中国包装饮用水市场的 57.2%。由于饮用纯净水具有生产扩张快、 物流成本低及内在质量与健康和安全相关等特点，其增长率高于其他细分市场。

小规格瓶装水占比较高，中大规格瓶装水增速较快。1）2023 年小规格瓶装水市场规模为 1,168 亿元，占比 54.33%，预计到 2028 年将达到 1,737 亿元。2）2023 年中大规格瓶装水市场规模为 424 亿元，预计到 2028 年将 达到 696 亿元，2023 年至 2028 年 CAGR 为 10.4%。3）中大规格瓶装水增速较快主要是由于人们健康意识和对 水的认知程度持续提升，包装水从户外即饮需求向家庭生活、餐饮消费等场景渗透。主要包装水企业如农夫、 怡宝、景田等基于中国家庭趋于小型化的特征，相继推出了 4.5L-12L 等多种规格，相较于传统 18.9L 的桶装水 更切合消费需求，一定程度推动了渗透的加速。餐饮端，部分主打品质的餐饮企业开始使用包装水作为其后厨 用水。

人均消费量有所增加，但和发达国家仍有差距。随着生活水平的提高，包装饮用水消费已被广大群众所接 受。2022 年我国人均包装饮用水消费量为 36.95 升/人，较 2021 年的 34 升/人有所增加，但相对发达国家的渗透 率还处于较低水平，未来行业尚且具备高增长趋势，预计 2025 年人均消费量将达到 45.8 升/人。

2.2 竞争格局稳固，集中度持续提升

市场份额不断向头部集中，进入门槛较高。2015 年以来康师傅、冰露等一元水受康师傅“水源门”事件及 渠道利润较薄下推力不足等因素影响，市占率逐步下滑，农夫山泉、怡宝市场地位持续巩固，百岁山市占率亦 稳步提升。根据尼尔森统计，2016 年以来 CR6 维持在 80%以上，且农夫、怡宝、百岁山上升势头明显。根据灼 识咨询报告，按零售额计，2023 年市场份额前三的公司分别为农夫山泉（507 亿元，23.6%）、华润饮料（396 亿元，18.4%）和景田（132 亿元，6.1%）。此外，华润饮料在中国饮用纯净水市场排名第一。

根据马上赢数据，从区域来看，农夫山泉优势地区覆盖华北、华东、西南区域。华中、华南地区则是农夫 山泉、怡宝、景田互有胜负。其中广东、江西、湖南是怡宝的优势省份，福建则是景田的优势省份。

包装饮用水行业的进入门槛主要体现在水源、资金、品牌三方面，最本质的核心壁垒为水源。中国优质水 源地较为稀缺，水源的鉴定程序严格，且开采水资源需要获批取水许可证、采矿许可证等资格手续，要求的设 备投入及资金规模较大，获批难度逐年上升。

销售渠道仍以传统和现代渠道为主，线上渠道发展迅猛。1）包装饮用水销售渠道以小型杂货店和非连锁便 利店等传统渠道为主，2023 年销售额为 1071 亿元，占比 49.81%，其次是购物商场、超市及连锁便利店等现代 渠道，2023 年销售额为 358 亿元，占比 16.65% 。2）电商渠道发展迅猛，零售额从 2018 年的 113 亿元增长到2023 年的 237 亿元，2018 年至 2023 年 CAGR 为 16.1%；预计到 2028 年市场规模将达到 404 亿元，2023 年至 2028 年 CAGR 预计为 11.2%，远高于其他渠道增速。

行业价格带上移趋势明显，布局 3 元价格带。根据《2023 中国包装饮用水行业发展趋势白皮书》显示，瓶 装水均价（550ml）从 2005 年的 1.66 元上升到 2022 年的 2.54 元，主流价格带已经从 1 元后期逐渐向 2 元中期， 3 元初期切换。目前，1 元价格带被压缩，农夫山泉及怡宝占据 2 元价位带较大份额，百岁山占据 3 元价位带， 但 2023 年起今麦郎、元气森林、农夫山泉等多个品牌也纷纷开始布局 3 元价格带，昆仑山、依云等也开始降价 至 3-4 元。

2.3 健康化和品质化需求增强，家庭饮水市场不断扩大

健康饮水理念普及，消费人群和场景更加细分化和多元化。后疫情时代，“健康、天然、功能”概念正在成 为主流，根据 2023 尼尔森 IQ 问卷调查结果显示：在购买食品饮料时，54%的消费者表示更加看重营养价值， 这也意味着，中国家庭饮水消费，更注重健康和天然。饮用水市场除了基于水体本身的纯净水、天然水、矿泉 水等细分类别之外，也正在向高品质的方向发展，如针对不同人群消费者和场景产生的婴幼儿水、儿童水、泡茶水、天然苏打水等。随着我国居民消费意识和对身体健康的重视程度不断提高，未来包装饮用水市场的细分 赛道将进一步加强。

我国家庭饮水市场扩大推动中大包装水的发展。华经产业研究院发布的《2023 年中国包装饮用水各消费场 景分布情况》显示，2020 年我国包装饮用水家庭消费占比已接近 30%，到 2023 年预计达到 33.21%。由于我国 小家庭化趋势明显，且独居人口数量不断增加，中大包装水迎来了新的发展契机。贝壳研究院基于国家统计局 数据发布的《2021 新独居时代》显示，预计到 2030 年，我国独居人口将达到 1.5-2 亿，独居率或超 30%，其中 20-39 岁独居青年可能达 4000-7000 万人。显然，中大包装水更适合作为他们日常饮水的方式。

与桶装水和净水器相比，中大包装水具有以下优势：

（1）高性价比

桶装水的规格都在 15L 以上，容量较大，且如果打开后长时间未饮用，不仅会带来安全风险，还会造成水 的浪费。净水器购买成本较高，且需要定期更换滤芯，实际使用成本远高于中大包装水。主流价格带超过 2000 元，线下主流价格带超过 4000 元，低价产品无法实现直饮水功能，中大包装水性价比更高，可以满足小规模家 庭饮用需求。

（2）更高的安全性

桶装水通常需要与饮水机共同使用。一方面，如果饮水机没有定期清理，会残留较多细菌；另一方面，桶 装水厂家回收大桶后需要进行多次化学清洗并反复使用，可能会造成大桶的二次污染。净水器的安全隐患在于： 首先，如果净水器滤芯过滤能力弱，出水效果则无法达到安全饮水要求；其次，净水器的滤芯如果没有定期更 换，设备内部容易滞留污染物滋生细菌。而 PET 材质的一次性中大包装水，不需要回收和重复使用，而且容量 较小，可以短时间内饮用完，具有更高的安全性。

（3）丰富的使用场景

传统的循环桶装水，要搭配饮水机使用，而且体积较大，难以满足家庭用水不同的需求。而一次性中大包 装水有 2L、4L、5L、12L 等多种规格，还有天然水、矿泉水和泡茶水等不同类型，更能满足消费者多样化的消 费需求。

（4）便捷的渠道优势

传统的循环桶装水，需要水站配送，模式单一，而且需要押金和回收，流程复杂。一次性包装水的发展开 拓了新的销售环境和销售渠道。不论是线下的商超、夫妻店、便利店，还是线上的电商、美团、京东等，都为 消费者提供了更多的消费选择。

三、公司剖析：渠道力突出，饮料业务持续加码

3.1 中大规格渠道包装水增长，饮料扩展第二成长曲线

以包装饮用水产品为业务核心，小规格增速有所放缓，中大规格瓶装水快速增长。2023 年，怡宝公司包装 饮用水业务营收达到 124.47 亿元，占产品总收入的 92%。2021 年、2022 年分别为 119.06 亿元、108.18 亿元， 分别占产品总收入的 95%、94%，营收复合增速达到 7.5%。规格方面，近三年来，小规格瓶装水营收分别为 69.23/74.84/77.16 亿元，占包装饮用水整体营收比重 63.99%/62.86%/61.99%，是包装饮用水系列的核心规格产品； 中大规格瓶装水营收 34.69/39.62/42.43 亿元，占比 32.07%/33.28%/34.09%。增速方面，中大规格 2021-2023 年 复合增速达 10.5%，在怡宝包装饮用水品类的收入占比亦逐年稳步提升，小规格复合增速达 5.5%，增速有所放 缓，桶装水复合增速达 7%，尽管小规格瓶装水当前占比仍高，但中大规格包装饮用水增速快于整体。

包装饮用水产品规模持续提升，中大规模包装水成为业绩增长核心。怡宝自 1990 年以来不断扩展其包装饮 用水产品线，最初推出 350 毫升、400 毫升等小规格即饮装饮用水，凭借便利性迅速扩张市场。随后推出 1.18 升、1.55 升等中规格产品，满足住宿学生和单身人群需求，后期又再次拓展到 4.5 升、12.8 升等大规格产品， 针对小家庭和厨房的用水需要。通过对消费者习惯及需求的精准洞察，怡宝于 2009 年前瞻性地推出 4.5 升的包 装饮用水产品，并随后通过推出多款其他中大规格包装饮用水产品，不断丰富 SKU 种类。自 2020 年起，怡宝 在全国范围的居民社区中积极开展中大规格包装饮用水的产品推广活动，并联合经销商实施多种推广策略、提 供多种配送模式。怡宝也积极与餐饮渠道开展合作，推广中大规格包装饮用水产品用于汤底等烹调用途。

多元化布局驱动业务发展，逐步完成饮用纯净水、天然矿泉水、饮用天然水三大品类布局。怡宝在持续巩 固和发展怡宝品牌作为中国饮用纯净水第一品牌的同时，为把握中国包装饮用水市场的持续增长机遇，怡宝通 过丰富水种、拓展产品规格等方式，不断丰富包装饮用水产品矩阵。作为瓶装饮用纯净水行业标准及国家标准 的制定者之一，结合对不同消费场景下包装饮用水发展趋势的深刻理解，怡宝不断推出多种规格的包装饮用水 产品，覆盖包括外出、居家、商务、餐饮、运动等多个消费场景。怡宝主张「好水不分水种」，已相应拓展天 然矿泉水、饮用天然水、气泡苏打水等产品，战略布局优质水源。 1990 年，公司推出“怡宝”瓶装/桶装饮用纯净水，单品容量为：350ml、400ml、555ml、1.18L、1.55L、 2.08L、4.5L、6L、12.8L、18.9L，售价 1.5 元-23 元；2010 年，怡宝率先推出“加林山”桶装饮用纯净水，定位 桶装天然矿泉水及饮用纯净水，18.9L售价 18.0 元-22.0 元，一时间甚至成为广东地区桶装饮用水的代名词；2022 年推出的“怡宝露”玻璃瓶装高端天然矿泉水，采集地下深层燕山期岩体裂隙的天然矿泉水，经过岩层长时间 的自然过滤及溶滤，水中含有多种天然矿物元素，进军高端矿泉水市场，“怡宝露”包括 350ml、750ml 规格， 零售价在 1.5 元-30 元；2023 年推出的“本优”瓶装天然矿泉水，以时尚包装、本地水源等方面作为主要宣传点 来吸引受众，共有 350ml、555ml 容量，零售价在 1.5 元-2.0 元。饮用天然水方面，现有“怡宝”瓶装饮用天然 水，共有 520ml、5L 容量，暂不对外销售。此外，2022 年还推出了“FEEL”气泡苏打水，定位零糖、零脂肪、 零热量、零山梨酸钾，打造清新原味的苏打水，共有 330ml、480ml 规格，售价在 3.0 元-4.0 元。截至目前，怡 宝已经完成了饮用纯净水、天然矿泉水及饮用天然水三大主流水种布局，未来包装水业务有望保持增长。

饮料业务陆续推新，增长态势迅猛。公司于 2011 年起逐步扩展产品矩阵，首先推出“火咖”意式拿铁咖啡 饮料，选用优质深烘焙 KIRIN 麒麟咖啡豆精心研磨制作，目标年轻消费者的提神醒脑的需求；同年又推出午後 奶茶饮料，精选优质红茶与进口奶源，不添加植脂末和反式脂肪酸，低脂肪，打造健康、高品质的奶茶；2014 年推出魔力运动饮料，主打补充氨基酸功能，以更年轻化的口味和产品形象，为消费者提供运动、忙碌、欢闹 等多场景下出汗后补充体能的解决方案；2018 年，蜜水系列结合蜂蜜和地中海柚子，打造酸甜口感的富含维 C 饮品；2019 年，随着消费者健康意识的提升以及消费升级的影响，顺应果汁饮料的快速发展推出“假日系列” 果汁饮料；同时推新品“佐味茶事”入局无糖茶市场，融合鲜爽、甘香、醇厚好茶与膳食纤维，保持茶汤原有 风味，以 23-29 岁的年轻白领为目标消费者，满足消费者对于健康和口味的双重需求；2021 年，推出至本清润 系列菊花茶，以杭白菊之乡浙江桐乡的杭白菊为原料还原经典中式口味，作为中式植物草本茶饮品类的代表， 至本清润凭借强大的产品力满足了消费者对健康性、功能性的需求。 近三年来，公司的饮料业务由 5.22 亿元增至 10.68 亿元，年复合增长率高达 43.07%，远超包装饮用水业务， 实现了令人瞩目的、远超行业平均增速的业绩表现。根据灼识咨询报告，截至 2023 年，除「怡宝」外，公司另 有五个饮料产品品牌（即「至本清润」、「蜜水系列」、「假日系列」、「火咖」及「午後奶茶」）零售额均 超过人民币 1 亿元。怡宝不断夯实「一超多强」的多品类战略发展格局，即以怡宝作为中国饮用纯净水市场第 一品牌为核心，创新布局强大的其他饮料品牌组合，进一步巩固怡宝的市场地位。该战略发展格局已经并将持 续推动怡宝的收入增长，提高怡宝的盈利能力和运营效率。

毛利率与吨价方面，怡宝包装饮用水产品在 2021 年的毛利率为 44.6%，2022 年为 42.4%，2023 年为 45.6%； 而饮料产品在 2021 年的毛利率为 28.7%，2022 年为 28.8%，2023 年为 33.7%。小规格瓶装水的吨价从 2021 年 的 1235 元/吨显著增长到 2023 年的 2406 元/吨，反映出市场需求和价格的持续上升趋势；相比之下，中大规格 瓶装水的吨价在同一期间基本保持稳定，分别为 2021 年的 810 元/吨、2022 年的 818 元/吨和 2023 年的 804 元/ 吨，这显示了其在市场中的价格稳定性。怡宝的包装饮用水产品毛利率持续保持在较高水平，小规格瓶装水的 市场需求增长最为显著，且呈现稳步提升的趋势，显示了其在市场中的强劲竞争力和盈利能力。

“至本清润”系列产品顺利突围，在茶饮大赛道中做菊花茶细分品类龙头。怡宝在饮料产品开发方面的重 要成功之一是开发及推出「至本清润」菊花茶。在广东省，菊花茶历来被认为是具有清凉去火、温润滋补功效 的健康饮料，结合这一认知和该地区的消费习惯，怡宝战略性地在茶饮料这一大品类中选择了开发菊花茶这一 子细分市场，以「经典滋味·记忆中的味道」的中式茶饮作为产品定位，打造受众群体广、口味清甜的畅销单品。 怡宝精选杭白菊及黄冰糖等优质原材料，结合现代饮料生产工艺，采用具有传统美学、「国潮」风格的包装设 计，开发出「至本清润」菊花茶产品。「至本清润」菊花茶于 2021 年 8 月上市，于 2023 年零售额已达到人民 币 7.6 亿元。根据灼识咨询报告，于 2023 年，按零售额计，「至本清润」在中国菊花茶饮料市场排名第一，市 场份额为 38.5%。在怡宝天猫旗舰店，其 450ml 整箱 15 瓶售价约 60 元，销量超过 2 万件。借助「至本清润」 菊花茶的热度，怡宝于 2023 年及 2024 年顺势推出「至本清润」柠檬茶产品和酸梅汤产品，以及在 2024 年 6 月 以至本清润品牌联名五丰雪糕，推出酸梅汤味棒冰以及菊花茶味雪糕，将“冰”与“饮”融合一体，带来“冰 着吃”的菊花茶和酸梅汤，进一步丰富怡宝的产品组合，巩固「至本清润」品牌在饮料市场的市场地位。

3.2 深化渠道精耕，规模效应释放潜力足

经销与直营并行，经销商实力雄厚。公司销售渠道为经销和直营两种，其中经销包括 1068 家一批商和 2800 家二批商。公司与一批商业经销协议通常为期一年，且要求存在质量问题才允许退货，一定程度上缓解了公司 存货风险；公司、一批商与次级经销商签订期限通常为 6 个月的三方签订协议，次级经销商直接从一批商处采 购产品，层层链接，更好地触达地方市场。公司直营渠道包括商超、连锁便利店、餐厅、航空公司、加油站及 电商平台等，截至 23 年公司已覆盖 150+家 KA 和 7 家电商。直营的购销方式较为灵活，通常采用交货后付款 的方式，但 23 年报告期内公司也与 2 名客户订有寄售安排，在终端向直营客户采购时才确认收入。

公司销售渠道以经销为主，21-23 年营收占比均接近 90%，2023 年占公司收入的 87.2%。随着公司不断深 耕渠道，21-23 年公司经销/直营营收均稳健增长，CAGR 达 8.8%/12.1%。分区域来看，21-23 年公司东部地区经 销商数量增幅明显，且单个经销商营收为 2946 万元，显著高于其他地区。南部地区虽然近年来经销商数量尚无 增长，但单个经销商营收与东部地区相当，均高于全国平均水平。系公司以广东省为大本营，在华南地区及邻 近省份的包装饮用水市场建立起领先优势，南部地区渠道体系已趋于稳定，转入渠道精细化管理阶段。对标南 部和东部两地区，西南地区经销商数量是其 1.5/2.1倍，但单个经销商营收仅为南部地区的 30%，东部地区的23%， 具备持续放量机会。为带动东部和南部以外地区的增长，公司选择以点带面的区域扩张策略，在北京、辽宁、 陕西建立起较强优势，再以其作为根据地辐射周边省份，23 年实现北部、东北和西北地区销量分别同比+16.0% 、 20.9%及 31.7%。

经销商方面，23 年怡宝全国单个经销商营收约 1265 万，位于行业前列，与东鹏的广东区域单个经销商营 收较为接近，说明怡宝经销商团队的整体实力还相对较强，原因在于怡宝合理的经销商体系和激励政策，证明 了公司在渠道方面的强势竞争力和优质经销商团队，在全国化过程中不断增强经销商团队将会逐步成为公司的 核心竞争力，是怡宝能否顺利打造新品、能否实现向平台化软饮料企业发展的关键，将在未来公司的进一步发 展壮大中扮演重要力量。 终端方面，公司全国单点卖力为 0.61 万，与农夫、康师傅、娃哈哈等软饮集团存在较大差距，存在较大拓 展空间。这与公司产品结构相对单一有关，同样大单品模式的红牛、养元、东鹏与公司的单点卖力与公司的差 距相对较小。后续公司也将持续推进产品多元化发展，着力于饮料产品的打造与销售，提升公司单点卖力。由 于网点数是既定的，无论卖多少品类都需要相应的销售人员进行管理，所以当一个网点销售品类更丰富时销售 人员的效率越高，净利率越高。

销售人员方面，怡宝拥有 8797 人的销售团队，销售人员平均经验为 6 年。公司大约 1 个销售人员服务 250 个终端，8.2 个销售服务 1 个经销商，公司销售人均服务的经销商数量远低于行业平均水平，人均服务的终端网点数与红牛、农夫山泉相近，但与头部厂商存在差距，说明公司服务终端的精细化程度与头部厂商仍有差距， 公司的销售团队和经销商体系还有优化改进空间。此外，相比行业龙头农夫山泉 400+亿元营收对应 1.3w 销售 人员，怡宝 23 年 135 亿收入就拥有 8797 位销售人员，销售团队相对庞大，高员工成本导致高销售费用率，由 此造成净利率偏低。 周转能力方面，公司表现较好。公司应收账款周转天数有所降下降，但未达到行业平均水平，23 年仅低于 康师傅和统一，表明其应收账款周转率仍有提升空间。存货周转天数维持在 25 天以下，领先同业水平，得益于 公司高效灵活的销售渠道体系，提高了存货周转效率。公司 22 年固定资产周转率位于可比公司首位，23 年有 所下降，与统一基本持平。此外，公司预收账款占比仅为低个位数水平，远低于东鹏饮料、养元饮品，反映出 公司对渠道的议价占款能力较弱，渠道管控力有待加强。

公司员工管理效率提升，销售人员人均创收处于行业低位。23 年华润怡宝员工成本 15.64 亿元，占营业收 入比重为 11.6%，相较 21 年占比下降 2.1%。相比其他饮料类头部企业，怡宝销售人员人均创收处于低位，23年仅为 154 万元，只略高于香飘飘，具有较大管理提效和费用优化空间。后续公司也将通过提高一线销售团队 的能力和效率、提升经销质量、在战略性零售网点加强不同品类的产品陈列及设备摆放等战略持续推进。

3.3 携手国家队，绑定体育拼搏形象

携手各大体育赛事，致敬拼搏精神。2023 年 4 月，怡宝官宣基普乔格成为怡宝马拉松推广大使。10 月更是 在上海举办基普乔格与跑友公开见面会。从 2012 年到 2023 年，怡宝赞助各大路跑类赛事总计超过 1100 多场， 投入了逾 4000 万瓶的饮用水和饮料。马拉松的持久、高强度运动属性与怡宝的解渴、安全、纯净定位相呼应， 给观众合理联想的空间。在赞助跑步赛事的类型上，怡宝基本实现了从大众马拉松、越野跑、精英挑战赛到顶 级专业跑步赛事的全覆盖，形成全人群、专业化、体系化的“跑步运动绿色领跑者”形象。多年来，怡宝不仅 在体育的“圈层营销”和“大众传播”两个领域不断投入，更屡屡成为体育营销的直接受益者，不仅有效推动 产品的终端销售，更积累了一众优质的“体育 IP”资源，为自身综合实力的“内外凸显”提供更多动力。成立 于 1984 年的怡宝，不仅在商业领域保持旺盛的生命力，更不断以战略定力推动大众体育事业，展现出跨越行业 和消费周期的“强者恒强”。 深化"大体育"战略，以优质产品赢得市场信任。华润怡宝不断深化体育营销的“大体育”战略，自 2019 年 11 月成为中国国家队合作伙伴以来，华润怡宝已为 70 多支国家运动队提供安全饮用水保障。2022 年，华润 怡宝进一步加深与中国女排、中国男篮、中国高尔夫、中国帆船帆板等国家队的合作，并将合作范围延伸至中 国排球队、中国羽毛球队等。华润怡宝通过提供优质产品，全方位保障运动员从日常生活作息到备战集训的饮 水需求。国家队对华润怡宝的鉴定选择充分证明了其过硬的产品品质，正是凭借对高品质的坚持，华润怡宝赢 得了专业和大众体育赛事的认可，为国际公路自行车赛、马拉松等赛事提供饮用水补给支持。仅 2022 年，华润 怡宝就赞助了全国 30 多个城市的 45 场马拉松相关赛事。

传播健康生活理念，赢得年轻群体青睐。华润怡宝纯净水洞察到 90 后大学生普遍存在作息不规律、缺乏运 动的现状，积极倡导大学生放下手机、走出宿舍，通过有创意、有合作、有挑战的趣味运动项目吸引大学生走 向户外、重返操场。在满足 90 后参与感、归属感、成就感的同时，华润怡宝也成功产生了品牌共鸣。华润怡宝 纯净水不仅给予健康，更传播健康生活理念，始终坚信青春是纯净永恒的延续方式。随着 80 后、90 后、00 后 逐步成长为消费主力，中国正迎来消费换挡期。华润怡宝通过举办“青春一起 RUN”怡宝校园跑等校园活动走 进年轻消费者群体，用目标消费者易于接受的语言和方式，与其充分互动，在快乐愉悦中促使其对品牌产生好 感和认同。持续关注和投入大学校园，持续倡导国人养成喝好水、健康安全喝水的意识，极大的提升了品牌认 知度，华润怡宝铸就了深厚的品牌信任，稳固了其在包装水市场的领导者地位，成为运动员和消费者的共同选 择。

编辑：火腿肠