2024年越秀交通基建研究报告：湾区优质路产平台，期待价值修复开启

一、越秀集团的基础设施板块，从广州走向全国

（一）越秀集团旗下交通基建板块，实控人为广州市国资委

越秀交通基建有限公司成立于1996年，主要从事投资、建设及开发、经营及管理位 于中国广东及其他经济发展高增长省份的高速公路及桥梁业务，并于1997年以“四 路一桥”（广从公路、广深公路、广汕公路、新丰公路和虎门大桥）作为其核心资 产在香港联交所上市。 2009年交通基建板块被正式确立为越秀集团旗下的三大核心产业之一（金融、房地 产、交通基建），公司迎来了跨越式发展的新篇章。2011年，公司正式更名为越秀 交通基建有限公司，全新启航交通基建领域发展。

据2023年年报，广州越秀集团是公司第一大股东，截至2023年末持有公司44.2% 的股权。越秀集团隶属于广州市国资委，是广州市资产规模最大的国有企业集团之 一。广州市国资委通过越秀集团对公司在资产划拨、资金注入和政策支持等方面给 予了大力支持，确保了公司在交通基础设施领域的稳定发展和行业竞争力。

（二）外延并购驱动增长，路产集中分布于粤鄂豫三省

公司采用内生增长+外延并购并行的发展模式，持续巩固自身路产活力。公司参控 股路产分布于两广、两湖、河南、天津等省市，其中控股路产集中在九省通衢的武 汉市及周边地区，参股路产则主要分布在广东省会广州市。

据2023年年报，截至2023年12月31日，公司投资及经营的收费公路桥梁、码头项 目合共17个，控股项目10个，合营与联营项目7个，所有高速公路和桥梁的应占权 益收费里程约为566.5公里，其中控股项目应占权益收费里程为477.7公里，联营公 司和合营企业的应占权益收费里程约为88.8公里。

以2023年12月31日为基准日计算，公司控股项目平均剩余年限为13.40年，处于同 行业较高水平。

在公司控股的路产中，国家与省级高速公路里程占比各半；而在参股路产方面，国 家高速公路占比超8成。从车流量结构拆分看，货车在国家级高速上占比会稍有偏高，以公司广东、湖北路产为例：广东国道客货运占比75:25，省道客货运8:2；湖 北国道客货占比6:4，省道8:2。

（三）收入体量自 2007 年至今持续增长，控股路产贡献 7 成利润

通过外延并购，除2020和2022年由于出行受限导致收入下滑外，公司自2007年以来 收入稳步增长。1997-2023年营收CAGR12.67%，归母净利润CAGR为9.04%。

公司专注于收费公路主业。据2023年年报，2023年公司通行费收入38.4亿，约占 营业收入（不考虑建造收入）的96.8%，其中广州北二环、湖北随岳南高速、湖北 大广南高速、河南尉许高速四条路段分别占比28.8%、18.6%、11.9%，9.8%，合 计贡献7成营收和75%的毛利体量。

通过聚焦公路主业和并购优质路产，公司毛利率和净利率都处于行业领先水平。 12-19年净利率持续抬升，主要受益于财务费用率的改善。公司债务利率长期以来 低于当期银行贷款利率。2013年以来，公司不断通过债务结构重组、通过低利率银行借款再融资等措施积极降低债务整体加权平均利率，并取得了显著的成效。伴随 盈利能力增强，2015年后公司ROE中枢明显提升。

二、公路行业：整体步入成熟期，优选盈利稳定标的

（一）行业迈入低速增长期，收费标准长期稳定

高速公路上市公司一般由当地国资委控股，核心资产是省内多条经营性公路及其有 限期限内的特许经营权。路产公司的收入主要来自于客车/货车等流量通行产生的 通行费，成本则由折旧摊销、人工成本和公路养护成本组成。

1. 整体供需相对平稳

从供给端来看，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年 中国高速公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012- 2023年的6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。 货运方面，整体货物量保持稳定，经济转型和多式联运的发展正在重塑公路货运 市场。经济转型，第二产业和工业增加值对公路货运量的驱动越来越弱，多式联运 “公转铁”和“公转水”使大宗商品在公路货运占比降低，轻小件化比重上升，这 种结构性变化使公路货运的总量持续放缓，但轻小件货物运输需求持续上涨。

客运方面，自驾游等因私出行大规模替代了营业性中长途客车，成为公路客运的新 亮点。从交通运输部所公布的公路客运量来看，2013年后由于不再统计出租车和公 交车，该口径下的公路客运量大幅下滑。但结合高铁和假期高速小客车等数据表现 来看，自由行等旅游出行需求的崛起驱动了公路自驾出行需求，是公路客运需求的 增长支撑。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，2023年国内私人汽车保有量继续攀升达到2.9亿辆，同比增长5.6%。据 中央人民政府统计，当前人均汽车保有量已经达到295辆每千人，和海外对比仍有较 大空间。另一方面，商用车年销量在高位持续震荡，在宏观经济回暖、政策效应持 续释放、上年同期基数较低等因素的共同作用下，商用车行业发展利好因素增多， 2023年销量筑底回升。

2. 费率长期稳定，由省/市两级发改委掌握区域定价标准

高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷 修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。 通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认： （1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费； （2）货车按照车轴数、质量及车长分类。货车车辆通行费=车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。

政策框架的出发点在于鼓励各地方政府对高速公路实行差异化定价，通过灵活调整 收费标准来兼顾适应不同地区的地理特征、经济状况和交通需求。各省市定价标准 不一，其影响因素可基本分为两类：（1）地形和公路造价：四川、贵州等多山地形导致公路造价有别于平原地区，因 此收费标准整体更高。 （2）流量与政策导向：多山的广东与平阔的华东区域收费标准相近，或出于发达 省份流量基础充沛收回投资的压力不大，同时采取较低收费标准也能够吸引车流， 增强基础设施的正外部性。

（二）结构：路网密度自东向西递减，发达省份路产回报率更高

供给端，由于地理位置、经济发展水平、资源分布以及政策支持等方面的显著差 异，我国各区域的公路建设节奏并不均衡，其中： 东部地区拥有完善的公路网络和较高的公路服务水平，2011年开始高速公路里程以 5%的速度低速增长； 中部地区已经跨过前期的建设期，迈入路产的运营和收获时期，2015年左右逐步进 入低速增长期。 西部地区过去公路建设相对滞后，但在政策支持之下，近年来高速公路建设仍在较 为积极推进。

需求端，各省份民用汽车拥有量均已经进入中低速增长。东部省份汽车保有体量较 大，08年之后增速开始回落。而中部和西部省份的汽车保有体量增速在08年后经历 先提速后减速，当前阶段各区域民用汽车拥有量均进入中低增速区间。

在需求降速后，区域路网成熟度便成为影响公路经营方投入回报比的关键因素。从 路产ROE和区域经济发达水平的相关度来看，路网建设成熟的发达省份路产回报率 往往更高。

拆分来看，销售净利率是影响ROE表现的核心因素。对于公路企业，较高财务杠杆 往往意味着较大的周转率压力，对于提升长期ROE帮助有限。但通过控股优质路 产、提升企业治理能力可实现持续性的净利率改善。以2017-2019年国内上市公路 公司数据来看，多数ROE高于15%公司的净利率都超过40%。

1. 收入端：流量驱动规模增长，流量结构与路产供给格局影响成长速率

收费公路的价格弹性有限，因而流量强度便成为影响路产成长性的关键，其可被进 一步细化为车流量和单车行驶里程。 我们以部分省份上市公路公司的公路样本为例，来对各区域公路的盈利能力差异进 行解构对比分析。其中样本公路的选取标准为：连接当地经济较为活跃城市且为重 要交通干线、为代表公路公司带来较高且稳定收入的路产。在东部沿海，我们选择 了山东高速的济青高速、宁沪高速的沪宁高速以及粤高速的广惠高速；中部地区则 选取了越秀交通基建的尉许高速和皖通高速的合宁高速；西部地区则以四川成渝的 成渝高速和成雅高速为代表。 从路产单公里变现能力的结果来看，经济发达地区高速公路通行费收入显著高于平 均水平，其中长江三角洲地区的沪宁高速2019年以超过2000万元/公里的盈利水平 大幅领先。

车流量是变现能力表现差异的核心因素之一，各区域的流量波动规律不一： 东部：流量与收入端长期稳健增长。东部地区作为中国经济发展的前沿，其高速公 路网络已经相对完善。该地区人口密度大、城市化进程快、经济活动频繁，为高速 公路车流量与收入提供稳定增长基础。 以沪宁高速、广惠高速和济青高速为例，2001-2007年，路产车流量与收入均快速 增长，增速整体高于20%，2008年至今，车流量与通行费收入年增速均放缓至低于 10%水平，进入成熟期。

中部：货车蓄流充分，改扩建打开空间、流量增长快，但收入波动大。 流量表现来看，2006年中部崛起战略明确中部地区全国重要粮食生产基地、能源原 材料基地、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通运输枢纽的定位。据国务院 《促进中部地区崛起规划》，2015年基本建成中部地区国家高速公路网络和区域高 速公路通道。2006-2012年，受益于宏观经济上行和政策驱动，中部地区公路货运 量CAGR为21%，货运需求快速上升。2017年在高速公路车辆超限超载治理完成 后，公路货运增速再度回升，随后进入低速增长阶段，整体与经济周期保持一致。

同时，由于供给端路网建设进入成熟时期相较于东部地区偏慢，尽管改扩建工程能 够打开公路的流量上限和长期空间，但在过程中也加剧了中部路产的收入波动。 以合宁高速为例，整体车流量增速在10%上下波动。改建方面，受益于货车计重收 费的实施和全线改建完工通车，2004年高速车流量增速达14%、通行费收入较上年 大幅提升32%；2006年开始由4车道扩建成8车道，其通行费收入于2009年竣工后 再度实现大幅上涨。 车流结构方面，货车流量变动对通行费收入的影响更为显著，2005年实施计重收费 后小型货车被大中型货车取代，货车流量同比减少，但计重收费模式下单车收入增 加，使得高速整体通行费收入上升；2014年受到周边路段分流影响，货车流量同比 下降了9.73%，导致通行费收入同比下降9.81%。

西部：增建新路与旧路改扩建活动频繁，已有路产流量波动大 。据经济日报和成都市交通运输局，在地广人稀、经济社会发展相对滞后、交通还存 在较大留白的西部地区，早期建成的高速公路技术等级较低，节假日交通拥堵严 重，当前阶段城市内外交通衔接不畅、成线不成网的问题尚未彻底解决。 2022年7月国家发改委和交通部联合发布《国家公路网规划》，截至2021年底，国 家高速公路已建成12.4万公里、在建约1万公里、待建约2.8万公里，未来新增国家 公路一半以上布设西部地区。外围竞争性或协同性路网变化及道路整修施工将对现 有路段带来较大影响。 以四川成渝公司旗下路产为例，平行分流方面，2012年5月通车的内遂高速与绵遂 高速及2012年3月通车的广南高速贯通，形成川北至川南的快速通道，对原来川北 绕经成渝高速至川南的车量产生一定分流；2014年，成简快速通道和成自泸赤高速 公路的通车均加剧了分流影响，造成了通行费收入的负增长。 交叉引流方面，随着2012年雅西高速建成通车，成雅高速全线贯通，打通了四川通 往云南的出省通道，并对成雅高速带来了交通增量；2018年巴陕高速正式通车，带 动遂西高速车流量持续增长。

2. 成本端：经营杠杆高，折旧和摊销占6成以上成本

在成本端，收费公路业务营业成本主要由折旧及摊销、养护成本和征收成本等构 成，其中折旧和摊销为主要成本项目，占比约为60%。

摊销方式分两种：车流量法和直线法。理论上来说，大多数公路公司采用车流量法 进行摊销，摊销费用随营业收入同步变动，因此基建投产对毛利率的影响较小。部 分公司采用直线法进行摊销，基建投产时会快速拉低毛利率，车流量爬坡期公路毛 利率会逐渐回升。 绝大多数高速公司核心收入来自于其特许经营的高速公路通行费，该板块各公司横 向毛利率差异较小，多集中在60%上下。 但从毛利率结果看，相较于路产质量而言，摊销计提方法的差异对毛利率差异的影 响相当有限。以皖通高速为例，经济发达地区的高速公路公司旗下路产车流量大且 稳定，因此即便在基建投产后折旧和摊销快速上升的情况下，公司的毛利率水平依 然保持相对稳定。

3. 费用端：借钱修路收费还贷模式下财务费用规模较大，重点关注利率端变化

公路企业为重资产企业，资本开支庞大，资产负债率较高，对应产生利息支出。据 交通运输部统计，经营性高速公路建设主要资金来源为：财政资本金投入、自有资 金、银行贷款、债券发行。资金占比较稳定，大致为10：23：60：7。因而财务费 用是费用大头。

基建周期是财务费用变化和高速公司盈利波动的重要原因。财务费用上，由于高速 公司“借钱修路，收费还贷”的商业模式，高速公司建设期，资本开支重，资金回 收期长，导致借款融资需求大，后续几年的负债率及利息支出会明显上升，进而使 财务费用增加，挤压净利空间。随着项目进入运营期，现金流逐步回收，银行贷款 逐步归还，财务费用相应下降。

路产公司的财务负担水平一般较当期银行利率有优惠。2011年以来，我国银行贷款利率整体呈现下降趋势，其中高速公路上市公司往往可以借助其贷款资金规模和 高信用评级优势，以低于当期银行贷款的利率水平获得银行借款。

（三）定价体系：盈利稳定是选股关键，关注收费体系改革进程

回顾高速公路板块的定价体系：2010年以前，公路板块成长属性强、DCF是主流 的估值方法，PE中枢甚至可以达到30-50X。2010年后行业逐渐迈入成熟期，估值 体系开始转向DDM。

我们从CAPM模型出发，将息差（风险溢价因子）进一步拆分为公司的经营风险 （体现为股息溢价）和成长潜力（体现为股息折价），考察股息率与无风险收益 率、资产风险溢价及成长折价的关系： 1. 无风险收益率：股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率，通常体现为国债收益率，是持有股息率资产所要承受的机会成本。 2. 风险溢价：对于发展进入成熟期的行业，外部环境或内生商业模式的变化将会影 响资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产，股息率的溢价要求也会更高。 3. 成长折价：对于还维持较高增长速度的资产，其成长性可弥补较低的分红收益。 而对于公路这类股息率资产而言，低利率叠加低成长环境下，拥有稳定的基本面特 征最为重要。

在整体板块进入成熟时期，风险溢价因子具体可量化为股息率与无风险收益率的息 差中枢。如我们此前在《交运高股息资产：推荐一线交运基础设施，看好上行周期 品股息价值》中所提到，息差中枢基本稳定在1-2pp，尽管2020-2022年期间受基 本面和分红水平扰动，造成息差的小幅波动，但最终都会形成自动纠偏。

在此基础上，稳定且较高的分红水平是优质路产公司的共性，而盈利的稳定性则是 吸引投资者用手投票的关键。平行分流、资本开支、无法协同的第二主业等因素将 会对拉大风险溢价水平。 成长折价方面，新版收费公路管理条例的出台进入倒计时：根据2024年5月《交通 运输部2024年立法计划》，公路行业的“一法两条例”：公路法 (修订)、收费公 路管理条例(修订)、农村公路条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项 目”。此次修订或将在解决收费公路债务及养护成本攀升等重要问题上发力，公路 收费体系改革可以期待。

高分红比例带来的高股息是稳定估值的关键，而超额收益的来源主要依靠公司自身 盈利增长驱动，因此地处发达地区和具备成长潜力的路产往往能够穿越牛熊。

三、越秀交通基建：既有优质路产扩建在即，集团赋能 享受资源红利

（一）多次并购具备成长潜力路产，单公里收费处于行业领先水平

公司旗下路产的收费标准整体处于行业平均水平。从公司的核心路产收费标准看， 其湖北省及河南两省路产收费与当地标准基本一致，而广东省的北二环收费标准则 明显高于广东省内平均标准。

“母公司孵化，上市公司收购”模式使越秀交通基建以较低成本获得优质路产。在 路产早期由母公司购入并孵化，之后路产转至越秀交通基建，可以跳过公路建设过 程中的征地、拆迁、规划、建造等早期培植期，直接进入中后期以提高上市公司的 盈利表现。2019年，越秀交通基建从母公司购入广晟湖北高速公路资产包（汉蔡高速、汉鄂高速、大广南高速）； 2020年末，越秀集团竞得河南兰尉高速剩余13.5 年收费权。2022年，越秀交通基建从集团收购兰尉高速100%股权。收购的四条路 产均在购入首年实现盈利。

（二）广东区域：利润核心支柱，成长潜力值得期待

1. 北二环保通政策下进行改扩建，成长上限打开

广州北二环高速公路是公司最重要的创收资产。据年报统计，2013-2019年，北二 环高速平均每年通行费收入近10亿元，占比超过30%。2023年实现路费收入11.05 亿元，占公司总路费收入约28.8%，为公司利润的核心支柱。

作为广州市北部的交通要道，广州北二环高速公路途经广州白云区和黄埔区，构成 沈海高速（G15）及京港澳高速（G4）的一部分，亦为广州绕城高速（G1508）的 重要组成部分。据2023年年报，该路段收费里程约42.5km，双向六车道（部分路 段为八车道）。

北二环2012-2017年车流量CAGR为16%，18年后增速放缓，2023年实际日均车流 量已达到26万辆。24H1北二环高速车流量同比小幅增长，但受到2023年10月28日 相连路段从埔高速开通的分流影响，部分车辆在北二环的行驶路径缩短，因此通行 费收入同比下滑。当前车流量饱和，北二环高速改扩建项目将释放成长空间。

广州北二环高速当前收费期限预定于2032年1月届满，但改扩建工程已经开工。据 广东省交通运输厅，北二环的改扩建项目是国家“十四五”规划中“战略骨干通道 建设工程”，2019年至2022年连续四年被列为广州市「攻城拔寨」项目计划的重点 项目。广州北二环高速改扩建项目的主线全长约为39.4公里，建设标准为双向十至 十二线行车道，设计时速为100公里。先行工程已于2022年11月28日开始建设，预 计2028年全线建成通车。

另外，北二环在施工方案方面采用“立体扩建+两侧拼接+单侧分离”，减少了对现 有交通的干扰，确保施工期间车流稳定，平稳过渡到新扩建道路，在改扩建期间对 于车流量影响相对较小。项目完成后，预计通行能力的提升将直接转化为公司收入 的增长。由于目前车流量已超过设计饱和点，公司将能够迅速从改扩建中获益，无 需经历额外的培育期。此外，改扩建项目还将带来收费期限的延长，最多可达25 年，这将为公司提供持续稳定的路费收入。

2. 虎门大桥：公司第一大投资收益来源，分流影响接近尾声

据2023年年报，虎门大桥收费里程约15.8公里，为六车道高速公路悬索桥，连接广 州市南沙区与东莞市虎门区，两端连接广澳高速、广深沿江高速和广深高速，是连 接珠江口东西两岸的重要交通枢纽。

虎门大桥的日均车流量设计为8万辆，据2024年中报，2024年上半年日均车流量为 10.7万辆，当前实际车流量已远超设计容量。鉴于虎门大桥的超负荷运营状态，广 东省发展改革委下达了《广东省2024年重点建设项目计划》，莞佛高速公路虎门大 桥段改扩建工程被列入全省2024年重点建设前期预备项目计划表。计划表显示，虎 门大桥改扩建工程长约21.5公里，其中桥梁长约19.4公里，总投资100亿元。2024 年5月22日，广东虎门大桥有限公司已在广东省公共交易平台发布改扩建工程可行 性研究招标公告，扩建希望大。

虎门大桥为公司贡献主要投资收益，2023年占比31.9%。收入端整体较为稳定，保 持低速增长。2019年受到南沙大桥通车的分流影响，虎门大桥车流量和收入同比均 大幅下滑。目前南沙大桥的建成冲击已接近尾声，23年车流量已超过19年水平。

3. 广州西二环高速：G15的重要支线，公司投资收益另一贡献支柱

广州西二环高速公路（G1508）是连接广州市和佛山市的重要高速公路，据2023年 年报，其收费里程约为42.1公里，与广州北二环高速、清连高速、西二环高速南段 和广三高速相接。 西二环高速公路全线采用双向六车道设计，部分路段为双向八车道。该高速公路的 建成有效缓解了广佛高速公路和广州环城高速公路的交通压力，缩短了由佛山市区 及粤西地区到广州白云国际机场的行程，促进了广州与佛山两地的经济联系和交通 便利性。2020年前，该高速日均车流量与日均路费收入均保持高速增长，高速收费 到期年限为2030年12月19日，当前暂无改扩建计划。

（三）鄂豫：合计贡献超 4 成收入，集团孵化支持借力中部崛起

1. 湖北：鄂州机场投产，期待路产成长加速

随岳南和大广南作为公司在湖北省最主要的收入来源，合计贡献了22%的收入。 据2023年年报，随岳南高速属于G0421许广高速公路的组成部分，全长约98.1公 里，双行四车道，剩余收费年限约15年，是湖北与河南、湖南等地区之间客货运输 的区域要道。随岳南高速已进入成熟期，车流量和收入整体稳定，湖北新增路产离 随岳南高速较远，分流影响弱。

大广南高速编号G45，全长107.077公里，双向四车道，剩余收费年限约为18年， 是国家高速公路网“7918”网南北向的纵5线大广高速在湖北境内的最南段，也是 湖北省“六纵五横一环”公路主骨架的重要组成部分，是连接湖北和江西两省的重 要通道之一。大广南购入后车流量即达到随岳高速水平，后续具备较高成长潜力。

鄂州机场投用，大广南路段成长有望加速。据湖北省商务厅，作为亚洲首个、世界 第四个专业货运枢纽机场，鄂州花湖机场已开通27条国际货运航线、79条国际国内 货运航线。同时，湖北省2024年政府工作报告提出，通过推动武汉天河机场与鄂州 花湖机场的客货运联动，政府目标是实现120万吨的货邮吞吐量，打造国际自由贸 易航空港。随着货邮吞吐量的持续增长和物流需求汇集，将助力大广南通行费收入再提升。

2. 河南：进入收获期，收益稳定

尉许高速和兰尉高速作为公司在河南省的收入来源，合计贡献了18%的收入。 尉许高速和兰尉高速均是河南省骨架公路网S83的重要组成部分。据2023年年报， 尉许高速全长64.3公里，兰尉高速全长61.03公里，两者相连，为G55兰南高速的 一部分，作为河南省高速公路网规划中的16条南北纵向通道之一，兰尉高速是中西 部地区及中原腹地通往山东省沿海地区的重要经济通道，也是河南省内连接连霍高 速（G30）、郑民高速（S82）、商登高速（S60）、大广高速（G45）的重要连 接线，联系沿线尉氏、兰考、许昌等地区的经济发展轴。 兰尉高速于2022年11月18日成为公司控股路产，实现收购即盈利。2022年受疫情 影响的情况下，集团路产大部分表现为收入负增长，河南省路产表现较好，兰尉和 尉许高速皆逆势正增长。其周边路网已趋于完善和稳定，预计未来新建道路较少， 且临近新建路线不具明显竞争关系，分流影响非常小，预计将持续为公司带来稳定 收益。

编辑：火腿肠